陳鑫　安礫　王正位　余劍峰

在資本市場追求高額收益的過程中，投資者常常忽視自身的局限，做出不理性的投資決策，導(dǎo)致額外的損失。論文《資產(chǎn)定價(jià)中的關(guān)注溢出效應(yīng)》（Attention Spillover in Asset Pricing）從投資者的有限關(guān)注和過度自信這兩種偏差出發(fā)，探討投資者的非理性交易行為，旨在發(fā)現(xiàn)市場的定價(jià)錯(cuò)誤，并提供相應(yīng)的量化策略。

從資本市場中獲利是每一位投資者關(guān)心的問題。然而，在追求高額收益的過程中，投資者常常忽視自身的局限，做出不理性的投資決策，導(dǎo)致額外的損失。一些非理性交易可能會(huì)導(dǎo)致市場出現(xiàn)定價(jià)錯(cuò)誤，這也給能夠識別出該問題的投資者提供獲取超額收益的機(jī)會(huì)。我們從投資者的有限關(guān)注和過度自信偏差出發(fā)，探討投資者的非理性交易行為，旨在發(fā)現(xiàn)市場的定價(jià)錯(cuò)誤，并提供相應(yīng)的量化策略。我們的研究成果《資產(chǎn)定價(jià)中的關(guān)注溢出效應(yīng)》（Attention Spillover in Asset Pricing）定于2023年12月刊發(fā)于《金融學(xué)期刊》（Journal of Finance）。

投資者常常忽視的一個(gè)因素是他們的注意力是有限的。在理想的投資決策過程中，投資者需要收集大量信息，分析每只股票的優(yōu)缺點(diǎn)，來選擇最佳的投資標(biāo)的。然而，這在現(xiàn)實(shí)中幾乎無法實(shí)現(xiàn)。以中國A股市場為例，市場上四千多只股票，先不說將每只股票研究一遍，即使瀏覽一遍對于普通投資者而言也非常困難。考慮到投資者的精力有限，現(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)，投資者會(huì)購買高關(guān)注度的股票，例如被新聞報(bào)道、股價(jià)異常或者具有成交量大等特征的股票。這些股票會(huì)吸引投資者購買，股價(jià)在短期內(nèi)被推高，但在長期會(huì)回歸正常。

另一個(gè)常見的投資者偏差是過度自信。許多投資者都曾有過這樣的經(jīng)歷：在持有的股票盈利時(shí)，他們會(huì)迫不及待地打開交易軟件，對著飄紅的盈利揚(yáng)揚(yáng)自得，認(rèn)為自己擁有高超的投資能力，也更傾向于交易其他股票。然而，當(dāng)持有的股票出現(xiàn)虧損時(shí)，他們往往不情愿查看賬戶，對自己的投資感到后悔，失去了投資信心。這種心理狀態(tài)的變化是因?yàn)橥顿Y者的錯(cuò)誤歸因。影響股票漲跌的因素很多，大多數(shù)無法受投資者掌控，但投資者往往容易將這些盈利或損失歸因于自己，并對未來投資產(chǎn)生非理性影響。針對投資者的過度自信偏差，現(xiàn)有研究用此來解釋資本市場的動(dòng)量異象和長期反轉(zhuǎn)異象，認(rèn)為利好信息在提振股價(jià)的同時(shí)，讓持倉投資者獲利并更自信，造成他們對利好信息過度反應(yīng)，在短期內(nèi)進(jìn)一步推高股價(jià)，產(chǎn)生動(dòng)量異象，而在長期股價(jià)回歸真實(shí)價(jià)值時(shí)產(chǎn)生反轉(zhuǎn)異象。

針對有限關(guān)注和過度自信兩種偏差，本研究首先探討了它們之間的交互作用對投資者行為的影響。從過度自信偏差出發(fā)，投資者在持倉盈利時(shí)會(huì)更加自信，更積極地進(jìn)行投資。然而，受限于有限的關(guān)注度，投資者只對進(jìn)入其視野的股票進(jìn)行投資。因此，我們認(rèn)為，被盈利投資者關(guān)注到的股票會(huì)被更積極地交易。我們將此稱為投資者的關(guān)注溢出效應(yīng)（Attention Spillover）。

在對該效應(yīng)進(jìn)行檢驗(yàn)時(shí)，我們面臨一個(gè)挑戰(zhàn)，即找到持倉盈利的投資者所關(guān)注的股票。為此，我們使用了投資者的交易數(shù)據(jù)，識別出了獲得盈利的投資者，但是我們不清楚他們具體會(huì)關(guān)注哪些股票。為了解決這個(gè)問題，我們借助了股票交易軟件的瀏覽設(shè)置，認(rèn)為投資者在觀察持倉股票的同時(shí)，也會(huì)瀏覽到相鄰代碼的股票，并對這些股票產(chǎn)生關(guān)注。具體的瀏覽設(shè)置規(guī)則如下：首先，在觀看持倉股票主界面時(shí)，按上翻頁鍵或者下翻頁鍵，將進(jìn)入前一位代碼或者后一位代碼股票的主界面，讓投資者注意到鄰近代碼的股票。其次，在股票綜合屏中，通常按代碼順序排列股票，觀察持倉股票時(shí)也能瀏覽到鄰近代碼的股票。最后，如果投資者使用代碼搜索股票，在彈出的下拉窗口中，也可以瀏覽到鄰近代碼的股票。根據(jù)這些設(shè)置，投資者會(huì)關(guān)注到與其所持股票代碼相鄰的股票。當(dāng)投資者獲利時(shí)，他們更加積極地投資，更有可能買入這些相鄰代碼的股票。我們通過分析投資者的交易數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)了這一現(xiàn)象。

在確認(rèn)投資者存在關(guān)注溢出交易行為后，我們進(jìn)一步研究了這種偏差對資產(chǎn)價(jià)格的影響，并構(gòu)建了相應(yīng)的投資策略。要探究個(gè)體行為對市場價(jià)格的影響，我們需要尋找出現(xiàn)系統(tǒng)性偏差的場景，如此市場才會(huì)形成行為偏差合力，從而對資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生影響。

基于該思路，本研究找出了鄰近代碼股票表現(xiàn)優(yōu)異的股票。由于鄰近代碼股票的投資者都獲利，都充滿投資熱情，再加上軟件瀏覽設(shè)置的引導(dǎo)，他們都更有可能關(guān)注到該股票，由此形成合力，在短期內(nèi)將股票價(jià)格推高至偏離其真實(shí)價(jià)值，在長期合力消散之后股價(jià)回歸。因此，本研究采用鄰近代碼股票的收益率來構(gòu)造LOCAL指標(biāo)，發(fā)現(xiàn)LOCAL值高的股票在未來1～5星期內(nèi)會(huì)產(chǎn)生顯著的超額回報(bào)，在未來6～20星期內(nèi)股價(jià)逐漸回落，由此構(gòu)造的投資策略可以實(shí)現(xiàn)8.51%的年化收益率。

另外，本研究還提供了一些支持性的證據(jù)。例如，LOCAL值高的股票具有更高的換手率，表明投資者在更頻繁地交易。另外，在市值小、流動(dòng)性差以及分析師覆蓋少的股票中，LOCAL策略會(huì)產(chǎn)生更高的回報(bào)，表明在套利成本較高的股票中，行為偏差更容易影響市場價(jià)格。此外，我們發(fā)現(xiàn)，相鄰代碼股票的基本面沒有太多聯(lián)系，但是它們的收益率相關(guān)性和換手率相關(guān)性都很高，說明投資者的共同關(guān)注會(huì)加強(qiáng)股票之間的聯(lián)動(dòng)交易。最后，我們使用較遠(yuǎn)代碼的股票來構(gòu)建安慰劑指標(biāo)，發(fā)現(xiàn)收益率預(yù)測能力消失，這強(qiáng)調(diào)了LOCAL策略中關(guān)注度的重要性。我們還使用鄰近代碼股票的換手率和波動(dòng)率來構(gòu)建安慰劑指標(biāo)，發(fā)現(xiàn)也無法預(yù)測股票收益率，這強(qiáng)調(diào)了僅吸引投資者注意力但沒有激發(fā)交易熱情將無法產(chǎn)生足夠的行為偏差合力，也無法對市場價(jià)格產(chǎn)生影響。

本研究從有限關(guān)注和過度自信兩個(gè)偏差出發(fā)，提出關(guān)注溢出效應(yīng)，并構(gòu)建了新的量化投資指標(biāo)，以幫助投資者發(fā)現(xiàn)市場的錯(cuò)誤定價(jià)。研究結(jié)果提醒投資者要認(rèn)識到自己的局限性，避免非理性交易，從而規(guī)避投資損失。研究結(jié)果還表明資本市場并不完全有效，市場價(jià)格受到投資者非理性交易行為的影響。因此，在進(jìn)行投資時(shí)，投資者需要注意避免購買到被高估的資產(chǎn)。

（陳鑫為深圳大學(xué)微眾銀行金融科技學(xué)院助理教授，安礫為清華五道口金融學(xué)院副教授、資本市場與公司金融研究中心副主任，王正位為清華大學(xué)五道口金融學(xué)院黨委副書記、副院長、副教授、智慧金融研究中心主任，余劍峰為清華大學(xué)五道口金融學(xué)院建樹金融學(xué)講席教授、清華大學(xué)金融科技研究院副院長、清華大學(xué)五道口金融學(xué)院資產(chǎn)管理研究中心主任。原論文《資產(chǎn)定價(jià)中的關(guān)注溢出效應(yīng)》（Attention Spillover in Asset Pricing）由陳鑫、安礫、王正位、余劍峰合作完成，定于2023年12月刊發(fā)于《金融學(xué)期刊》（Journal of Finance）。本文編輯/孫世選）