汪 洋，劉騰華

（1.江西財經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院，江西 南昌 330013；2.江西師范大學(xué) 財政金融學(xué)院，江西 南昌 330022）

一、引言

金融是現(xiàn)代經(jīng)濟的核心，金融體系的現(xiàn)代化既是中國式現(xiàn)代化的重要組成部分，也是中國式現(xiàn)代化的重要標(biāo)志。黨的二十大擘畫了以中國式現(xiàn)代化全面推進中華民族偉大復(fù)興的宏偉藍圖，明確提出了加快構(gòu)建新發(fā)展格局的戰(zhàn)略任務(wù)。作為中國首創(chuàng)的金融統(tǒng)計指標(biāo)——社會融資規(guī)模指標(biāo)，其誕生及演變是中國式金融在實踐探索中的創(chuàng)舉，是中國人民銀行在政策實踐中不斷優(yōu)化貨幣政策目標(biāo)體系、完善現(xiàn)代貨幣政策框架的重要體現(xiàn)。

中國的金融結(jié)構(gòu)日益向多元化發(fā)展，實體經(jīng)濟融資的渠道已從傳統(tǒng)信貸市場向債券、股票市場等延伸。中國宏觀金融調(diào)控需要更加適宜的指標(biāo)以全面反映金融與實體經(jīng)濟間的聯(lián)系。2011年4月，中國人民銀行首次公布了社會融資規(guī)模季度增量數(shù)據(jù)。金融市場方面，社會融資規(guī)模指標(biāo)自誕生起即被廣泛地作為衡量資金松緊程度的重要指示器；政策制定層面，2016年，社會融資規(guī)模余額的增長目標(biāo)與廣義貨幣供應(yīng)量（M2）的增長目標(biāo)作為重要的宏觀監(jiān)測指標(biāo)，首度同時出現(xiàn)在我國《政府工作報告》中。

隨著數(shù)字貨幣和移動支付等金融創(chuàng)新進一步向深層次發(fā)展，中國貨幣政策由數(shù)量型調(diào)控向價格型調(diào)控轉(zhuǎn)型的步伐不斷加快。中國貨幣政策調(diào)控采取價格型調(diào)控模式，但利率市場化的全面實現(xiàn)并非一蹴而就，價格型貨幣政策調(diào)控體系的形成也非一日之功。目前，中國貨幣市場利率已基本實現(xiàn)市場化，但信貸市場利率仍未完全實現(xiàn)市場化，利率雙軌制問題仍然突出。作為處于轉(zhuǎn)軌期的大型發(fā)展中國家經(jīng)濟體，中國價格型貨幣政策的有效傳導(dǎo)仍面臨諸多約束，數(shù)量型貨幣政策指標(biāo)的作用仍不容忽視。

中國人民銀行在《2019 年第四季度貨幣政策執(zhí)行報告》中指出，貨幣政策中介目標(biāo)轉(zhuǎn)為M2和社會融資規(guī)模的增速與名義GDP 增速相匹配，這是現(xiàn)階段發(fā)揮貨幣政策逆周期調(diào)節(jié)作用的重要著力點。2020年，中央經(jīng)濟工作會議及《“十四五”規(guī)劃和2035年遠景目標(biāo)綱要》進一步提出，完善促進國內(nèi)大循環(huán)的政策體系，保持貨幣供應(yīng)量和社會融資規(guī)模的增速同名義經(jīng)濟增速基本匹配，更進一步清晰明確地界定了貨幣政策的“錨”，表明在未來較長的一段時期，數(shù)量型指標(biāo)M2 和社會融資規(guī)模仍將在中國貨幣政策調(diào)控中扮演重要角色。對社會融資規(guī)模這一關(guān)鍵指標(biāo)可能存在的不足及未來的趨向等進行分析，具有突出的理論價值和現(xiàn)實意義。

各國央行對貨幣政策中介目標(biāo)的選擇并無絕對的孰優(yōu)孰劣，選擇數(shù)量型指標(biāo)或是價格型指標(biāo)均要同本國金融環(huán)境的變化適應(yīng)，最終目的均是提高貨幣政策的執(zhí)行效率。周小川（2013）提出，采用數(shù)量型調(diào)控、價格型調(diào)控與宏觀審慎政策相結(jié)合的調(diào)控模式是符合中國國情的選擇［1］。國內(nèi)外學(xué)界對M2 的相關(guān)研究綜述較多，而關(guān)于社會融資規(guī)模指標(biāo)，國內(nèi)學(xué)界鮮有文獻對已有研究進行梳理。

本文可能的創(chuàng)新在于：①從指標(biāo)的演變、效能和趨向這三個層層遞進又相互關(guān)聯(lián)的邏輯視角出發(fā)，對社會融資規(guī)模指標(biāo)的相關(guān)研究進行全方位總結(jié)；②立足中國貨幣政策調(diào)控由數(shù)量型向價格型轉(zhuǎn)型的實際，結(jié)合發(fā)達經(jīng)濟體央行的實踐經(jīng)驗，對社會融資規(guī)模指標(biāo)的角色定位進行了深入分析。③從統(tǒng)計口徑的完善、指標(biāo)的搭配運用、綜合評價指標(biāo)體系的構(gòu)建、統(tǒng)計原則的優(yōu)化等方面出發(fā)，對未來可能進行深入研究的方向進行了展望。

二、中國社會融資規(guī)模指標(biāo)的演變：緣起、發(fā)展與不足

當(dāng)前中國金融體系由以銀行為主轉(zhuǎn)向以市場為主，實體經(jīng)濟貸款的提供者已從傳統(tǒng)商業(yè)銀行拓展到整個金融體系。社會融資規(guī)模指標(biāo)彌補了新增人民幣貸款指標(biāo)在統(tǒng)計對象上的不足，經(jīng)過十余年的發(fā)展形成了多層次的指標(biāo)體系。本文首先從社會融資規(guī)模指標(biāo)的緣起、發(fā)展與不足等維度出發(fā)，對相關(guān)文獻進行梳理。

（一）中國社會融資規(guī)模指標(biāo)的緣起

社會融資規(guī)模指標(biāo)由中國人民銀行首創(chuàng)，既有一定理論基礎(chǔ)和國際背景，也有相應(yīng)的實踐經(jīng)驗。2010年，巴塞爾委員會推出“廣義信用”這一概念，將實體經(jīng)濟所有債務(wù)資金來源均納入其中［2］。盛松成在2011 年對《拉德克里夫報告》中的“整體流動性理論”、格利和肖的“金融中介機構(gòu)理論”、托賓的“金融機構(gòu)與資產(chǎn)的同一性理論”以及貨幣政策廣義信貸渠道的有效性等進行了回溯，并將其作為社會融資規(guī)模指標(biāo)的理論基礎(chǔ)［3］。盛松成（2013、2019）先后對中國社會融資規(guī)模指標(biāo)的緣起做了進一步的闡釋，認為這一指標(biāo)的創(chuàng)設(shè)建立在信用渠道的理論基礎(chǔ)之上，并從市場經(jīng)濟體制的完善與否、利率傳導(dǎo)機制的通暢與否、金融機構(gòu)資產(chǎn)端的復(fù)雜程度等角度闡釋了社會融資規(guī)模未能在國外誕生的原因［4-5］。國內(nèi)學(xué)者還從貨幣數(shù)量論的角度對中國社會融資規(guī)模指標(biāo)的理論源泉進行了解讀，劉穎（2017）在對貨幣流通模型進行拓展后，從國家資產(chǎn)負債表和資金流量表的角度探討了社會融資規(guī)模的含義，導(dǎo)出了包含社會融資規(guī)模的貨幣數(shù)量論公式［6］。

2008 年國際金融危機后，各國央行紛紛對以前貨幣政策的實踐進行總結(jié)，重新對原有貨幣政策工具的效用進行了審視。盛松成（2011）和陳雨露（2016）認為，美國的次貸危機之所以會迅速演變成嚴重的國際金融危機，一個重要原因在于其金融統(tǒng)計制度存在嚴重缺陷，危機前無法全面反映金融業(yè)發(fā)生的深刻變化并及時預(yù)警，危機后無法準(zhǔn)確判斷并評估危機擴散程度和傳染風(fēng)險的大?。?，7］；付彤杰和張銜（2021）認為，中國社會融資規(guī)模指標(biāo)的編制正是吸取了國際金融危機的教訓(xùn)，并結(jié)合中國金融改革實踐的結(jié)果［8］。

金融創(chuàng)新發(fā)展通常會對一國原有的貨幣政策框架形成巨大沖擊。20 世紀(jì)50 年代末以來，隨著信息技術(shù)的快速發(fā)展及金融管制的逐步放松，西方發(fā)達國家涌現(xiàn)大規(guī)模的金融創(chuàng)新活動，誕生了一系列非存款類機構(gòu)，創(chuàng)設(shè)了一大批新型金融工具。在運用CC-LM模型分析信貸渠道在貨幣傳導(dǎo)機制中的作用后，Bernanke 和Blinder（1992）提出，隨著金融創(chuàng)新的發(fā)展，非存款類金融機構(gòu)的融資作用將逐漸增大［9］。由于金融創(chuàng)新使資金大量流出銀行機構(gòu)并轉(zhuǎn)向非存款類機構(gòu)，美聯(lián)儲的貨幣政策效應(yīng)被大大削弱，美聯(lián)儲在1987 年調(diào)整了調(diào)控目標(biāo)［10］。近年來，不少新興市場經(jīng)濟體的金融脫媒程度也不斷加深。在社會融資規(guī)模指標(biāo)誕生的背后，數(shù)字經(jīng)濟等業(yè)態(tài)蓬勃興起，中國的金融創(chuàng)新也在向深層次發(fā)展。通過對社會融資規(guī)模的各組成項進行解構(gòu)，伍戈和劉琨（2013）構(gòu)建了中國金融脫媒指數(shù)（直接融資與間接融資之比），驗證了中國金融脫媒程度自2002年以來震蕩上升的態(tài)勢［11］。

（二）中國社會融資規(guī)模指標(biāo)的發(fā)展

中國社會融資規(guī)模指標(biāo)的統(tǒng)計范圍在實踐中不斷延展，成為具有中國特色的金融指標(biāo)之一。繼2011 年4 月首次公布社會融資規(guī)模季度增量數(shù)據(jù)后，中國人民銀行自2012 年開始發(fā)布月度增量數(shù)據(jù)，2014 年起發(fā)布地區(qū)社會融資規(guī)模季度增量數(shù)據(jù)，2015 年起發(fā)布社會融資規(guī)模季度存量數(shù)據(jù)，2016年開始發(fā)布社會融資規(guī)模月度存量同比增長數(shù)據(jù)。中國社會融資規(guī)模指標(biāo)在實踐中不斷優(yōu)化，2018 年7 月，“存款類機構(gòu)資產(chǎn)支持證券”和“貸款核銷”指標(biāo)被中國人民銀行納入統(tǒng)計范圍，2018年9月，“地方政府專項債券”指標(biāo)被進一步納入統(tǒng)計范圍，2019 年12 月，“國債”與原有“地方政府專項債券”被合并為“政府債券”指標(biāo)統(tǒng)一納入統(tǒng)計范圍（1）。

除公布全國社會融資規(guī)模數(shù)據(jù)外，中國人民銀行還推出了地區(qū)社會融資規(guī)模指標(biāo)，該指標(biāo)反映地區(qū)實體經(jīng)濟從整個金融體系獲取的資金總額，為進一步分析金融與區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展的關(guān)系提供新的參考指標(biāo)。盛朝暉（2015）認為，湖南省社會融資規(guī)模指標(biāo)與GDP、消費、投資等的相關(guān)性顯著優(yōu)于信貸類融資［12］；通過對遼寧省社會融資規(guī)模數(shù)據(jù)的檢驗，陳永富（2020）驗證了該省社會融資規(guī)模與社會消費品零售總額存在長期均衡關(guān)系，且比新增人民幣貸款更能夠促進地區(qū)經(jīng)濟的增長［13］。

目前，中國社會融資規(guī)模指標(biāo)既包括流量指標(biāo)，也涵蓋了存量指標(biāo)。盛松成等（2016）認為，相較于先前的增量數(shù)據(jù)，社會融資規(guī)模的存量數(shù)據(jù)與M2 的相互關(guān)系更加緊密，將使社會融資規(guī)模統(tǒng)計制度更加完善，并為宏觀金融調(diào)控提供更有效的支撐［14］。Shen（2020）通過構(gòu)建VAR模型對社會融資規(guī)模存量指標(biāo)與增量指標(biāo)的效果進行比較，認為存量指標(biāo)對產(chǎn)出水平及價格水平的影響優(yōu)于增量指標(biāo)，而作為數(shù)量型指標(biāo)，存量社會融資規(guī)模和增量社會融資規(guī)模的傳導(dǎo)均存在一定的時滯性［15］。

（三）中國社會融資規(guī)模指標(biāo)的不足

雖然中國社會融資規(guī)模指標(biāo)已初步形成多層次的指標(biāo)體系，但這一統(tǒng)計指標(biāo)依舊可能存在不足。學(xué)界圍繞該指標(biāo)的理論基礎(chǔ)、思想基石及統(tǒng)計的完整準(zhǔn)確性等展開了深入分析。

（1）社會融資規(guī)模指標(biāo)的理論基礎(chǔ)和思想基石。吳盛光（2011）對肯定和否定社會融資規(guī)模指標(biāo)的觀點進行了歸納，其中否定的觀點認為，社會融資規(guī)模的統(tǒng)計對象為金融部門資產(chǎn)方而非負債方，因此支撐以往貨幣政策的宏觀金融理論并不適用于該指標(biāo)，短時間內(nèi)，央行更應(yīng)選擇系統(tǒng)化編制中國資金流量表［16］。也有學(xué)者認為，包括一般流動性論等在內(nèi)的一系列理論均認同社會融資規(guī)模指標(biāo)具有重要性及監(jiān)管必要性，但缺乏相關(guān)理論模型的支撐［17］。

（2）社會融資規(guī)模指標(biāo)統(tǒng)計的完整準(zhǔn)確性。由于對沖基金、民間融資及外債等均未納入統(tǒng)計范圍，張春生和蔣海（2013）認為，社會融資總量數(shù)據(jù)的統(tǒng)計缺乏完整性［18］；鐘?。?011）認為私募、對沖基金及政府股權(quán)基金相關(guān)數(shù)據(jù)等應(yīng)納入社會融資規(guī)模的統(tǒng)計［19］；基于對統(tǒng)計遺漏和重復(fù)統(tǒng)計的考量，汪洋（2014）認為，統(tǒng)計遺漏體現(xiàn)在外匯儲備未納入統(tǒng)計，保險公司作為統(tǒng)計對象僅計算其賠付資金而未考慮其他資產(chǎn)；在非金融企業(yè)股票融資和債券融資、委托貸款等項目上則可能出現(xiàn)重復(fù)統(tǒng)計的現(xiàn)象［20］。

在已有研究的基礎(chǔ)上，本文認為在社會融資規(guī)模指標(biāo)的委托貸款細分項方面，可能需要避免重復(fù)統(tǒng)計。居民申請的住房公積金貸款（2）是一種重要的委托貸款，從資產(chǎn)負債表的變化情況看，住房公積金貸款與商業(yè)銀行的住房貸款存在本質(zhì)區(qū)別。商業(yè)銀行向居民提供的商業(yè)性住房貸款將影響自身資產(chǎn)負債表，而住房公積金中心委托商業(yè)銀行發(fā)放的貸款實質(zhì)上不影響商業(yè)銀行的資產(chǎn)負債表。具體來看，居民繳納住房公積金是從商業(yè)銀行的儲蓄存款賬戶轉(zhuǎn)移到當(dāng)?shù)刈》抗e金中心賬戶（商業(yè)銀行的負債方），公積金貸款的發(fā)放則是從住房公積金中心賬戶最終轉(zhuǎn)移到房地產(chǎn)開發(fā)商的存款賬戶（仍為商業(yè)銀行的負債）。根據(jù)中國人民銀行對金融機構(gòu)的定義，住房公積金管理中心并非銀行業(yè)存款類金融機構(gòu)，但事實上從事了貸款業(yè)務(wù)。因此，未來社會融資規(guī)模中委托貸款的統(tǒng)計范圍可能還需要進行調(diào)整。

三、中國社會融資規(guī)模指標(biāo)的效能：中介目標(biāo)的視角

貨幣政策的中介目標(biāo)介于貨幣政策操作目標(biāo)與最終目標(biāo)之間，是貨幣政策的名義“錨”。作為重要的宏觀監(jiān)測指標(biāo)，社會融資規(guī)模能否成為中國貨幣政策的名義“錨”，備受各界關(guān)注。學(xué)界對社會融資規(guī)模與其他貨幣政策指標(biāo)的調(diào)控效果進行了比較，從中介目標(biāo)的基本屬性出發(fā)，對社會融資規(guī)模作為貨幣政策中介目標(biāo)的適用性及效能進行了深入探討。

（一）中國社會融資規(guī)模指標(biāo)與其他指標(biāo)的效能比較

目前，中國貨幣政策呈現(xiàn)數(shù)量型調(diào)控與價格型調(diào)控并存的格局，整體上仍以數(shù)量型調(diào)控為主。在量價混合調(diào)控的基本格局下，社會融資規(guī)模、M2以及貨幣市場利率等數(shù)量型、價格型指標(biāo)均在中國貨幣政策調(diào)控中扮演了重要角色。

一些研究發(fā)現(xiàn)，社會融資規(guī)模指標(biāo)在諸多數(shù)量型及價格型指標(biāo)中具備較為突出的效能。周先平等（2013）通過對M1、M2、社會融資規(guī)模增量指標(biāo)等與最終目標(biāo)CPI 和宏觀經(jīng)濟一致性指數(shù)關(guān)系的檢驗，驗證了社會融資規(guī)模指標(biāo)對經(jīng)濟產(chǎn)出的調(diào)控效果優(yōu)于其他指標(biāo)［21］；元惠萍和劉颯（2013）通過分析M2、人民幣貸款、社會融資規(guī)模增量指標(biāo)對實體經(jīng)濟和物價指數(shù)的影響，同樣驗證了社會融資規(guī)模的效能優(yōu)于M2 和人民幣貸款［22］。中國貨幣政策應(yīng)采取何種規(guī)則，學(xué)者們從不同角度進行了闡釋。在對原始麥克萊姆規(guī)則進行修正的基礎(chǔ)上，秦化清（2013）推導(dǎo)出社會融資規(guī)模規(guī)則，并通過模擬分析論證了社會融資規(guī)模增量對貨幣政策最終目標(biāo)的影響優(yōu)于M2［23］；程國平和劉丁平（2014）認為，在虛擬經(jīng)濟發(fā)展的背景下，社會融資規(guī)模增量指標(biāo)比新增人民幣貸款更宜作為中國貨幣政策的中介目標(biāo)，社會融資規(guī)模指標(biāo)對央行的宏觀調(diào)控具有積極意義［24］。

貨幣政策傳導(dǎo)機制是貨幣政策指標(biāo)發(fā)揮效能的立足點。通過對不同指標(biāo)在傳導(dǎo)機制中的作用進行比較，有學(xué)者驗證了自2009年以來，社會融資規(guī)模增量指標(biāo)與貨幣政策最終目標(biāo)的相關(guān)性和可控性顯著優(yōu)于新增人民幣貸款［25］?，F(xiàn)階段我國M2與實體經(jīng)濟的關(guān)系逐漸弱化，將社會融資規(guī)模和上海銀行間同業(yè)拆借利率（Shibor）這兩種指標(biāo)并用的傳導(dǎo)效果更佳［26］。劉金全等（2019）認為，在利率調(diào)控機制尚未完全形成的轉(zhuǎn)型階段，社會融資規(guī)模存量指標(biāo)能提升貨幣政策的有效性并彌補M2存在的不足，有望在中國貨幣政策由數(shù)量型向價格型轉(zhuǎn)軌的過程中發(fā)揮重要作用［27］。

一些學(xué)者提出，社會融資規(guī)模指標(biāo)雖然不足以完全替代M2，但仍可在政策轉(zhuǎn)軌期發(fā)揮其應(yīng)有的作用。張春生和蔣海（2013）認為，在利率未完全市場化的情況下，社會融資規(guī)模增量取代M2 缺乏理論和實證的支持，社會融資規(guī)模不適合作為貨幣政策中介目標(biāo)，但仍可作為重要的宏觀監(jiān)測指標(biāo)［18］；牛嵩（2017）認為，在社會融資結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的背景下，M2 的調(diào)控效果不斷減弱，社會融資規(guī)模增量指標(biāo)應(yīng)作為M2 的良好補充，與M2 共同作為貨幣政策的主要中間目標(biāo)［28］；李玉蓉和徐寧（2018）認為，名義利率、M2 及社會融資規(guī)模存量等指標(biāo)中并不存在占優(yōu)選擇，央行在現(xiàn)階段應(yīng)采取混合型政策操作來平抑不同類型的經(jīng)濟沖擊和波動［29］；有學(xué)者采用拔靴滾動窗口因果關(guān)系檢驗方法進行驗證，認為應(yīng)構(gòu)建以M2 為主、社會融資規(guī)模為輔的貨幣政策中介目標(biāo)體系［30］；根據(jù)對社會融資規(guī)模存量、M2 和LPR 在統(tǒng)一框架進行檢驗的結(jié)果，王雷等（2021）認為，M2 和社會融資規(guī)模分別在調(diào)控物價和產(chǎn)出方面具有比較優(yōu)勢，能夠形成互補效應(yīng)［31］。

（二）中介目標(biāo)基本屬性下的中國社會融資規(guī)模指標(biāo)

可測性好、可控性優(yōu)、相關(guān)性強、抗干擾性佳是貨幣政策中介目標(biāo)的基本屬性。除了與其他數(shù)量型及價格型指標(biāo)展開橫向?qū)Ρ?，學(xué)界對社會融資規(guī)模指標(biāo)的基本屬性進行縱向分析，形成了多個具有代表性的觀點。

（1）社會融資規(guī)模指標(biāo)的可測性。有學(xué)者認為，社會融資規(guī)模增量的內(nèi)涵和外延非常清晰，可測性良好［32］。雖然當(dāng)前社會融資規(guī)模指標(biāo)的統(tǒng)計范圍受到諸多質(zhì)疑，仍有學(xué)者提出，隨著統(tǒng)計制度不斷完善和監(jiān)管部門協(xié)調(diào)力度的加強，社會融資規(guī)模指標(biāo)的可測性將進一步提升［17］；李沂（2013）認為，社會融資規(guī)模廣泛的統(tǒng)計范圍及復(fù)雜的統(tǒng)計主體，將直接影響數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性，隨著直接融資等方式被實體經(jīng)濟廣泛采用，社會融資規(guī)模總量的可測性將不斷降低［33］；陳小亮等（2016）認為，隨著金融創(chuàng)新的不斷發(fā)展，社會融資規(guī)模的統(tǒng)計口徑將難以涵蓋不斷涌現(xiàn)的新型融資方式，并不適合作為貨幣政策的中介目標(biāo)［34］。

（2）社會融資規(guī)模指標(biāo)的可控性。在理論分析方面，余永定（2014）提出，社會融資規(guī)模指標(biāo)屬于內(nèi)生變量，其可控性難以得到保證，決定社會融資規(guī)模的關(guān)鍵變量——國民經(jīng)濟的儲蓄水平也并非央行能直接控制［35］；實證檢驗方面，在構(gòu)建DSGE 模型的基礎(chǔ)上，盛松成（2012）通過實證分析，驗證了中國的貨幣政策工具能有效影響社會融資規(guī)模［36］；馬理等（2015）通過協(xié)整分析、脈沖響應(yīng)分析和方差分解分析，驗證了央行的貨幣政策工具能有效影響社會融資規(guī)模，社會融資規(guī)模指標(biāo)具有良好的可控性［37］；基于理論分析和實證檢驗的結(jié)果，黃憲和劉建偉（2016）借鑒弗里德曼分析通貨膨脹成因的思路，探究基礎(chǔ)貨幣對社會融資規(guī)模可控性的重要影響，提出央行對社會融資規(guī)模具有“相對”可控性［38］。

（3）社會融資規(guī)模指標(biāo)與貨幣政策最終目標(biāo)的相關(guān)性。通過構(gòu)建社會融資規(guī)模產(chǎn)出率指標(biāo)，張原等（2014）分析社會融資規(guī)模增量指標(biāo)對實體經(jīng)濟的影響，驗證了社會融資規(guī)模與中國實體經(jīng)濟的增長高度相關(guān)［39］；基于協(xié)整分析的結(jié)果，冉光和等（2015）驗證了社會融資規(guī)模與實體經(jīng)濟增長存在長期正向均衡關(guān)系，認為社會融資規(guī)模的增加能長期且正向地促進實體經(jīng)濟發(fā)展［40］；在運用DSGE 模型進行模擬分析的基礎(chǔ)上，結(jié)合TVPVAR 等多重計量方法，陳鑫等（2017）、萬阿俊和王陸雅（2018）驗證了社會融資規(guī)模存量指標(biāo)與實體經(jīng)濟周期的波動高度相關(guān)，并對貨幣政策最終目標(biāo)具有預(yù)測先導(dǎo)性和解釋能力［40-41］；熊禮慧等（2020）從社會融資規(guī)模總量和結(jié)構(gòu)等視角出發(fā)，通過VAR 及TVP-VAR 等模型，驗證了社會融資規(guī)模指標(biāo)具有良好的產(chǎn)出效應(yīng)和價格效應(yīng)［43］。

（4）社會融資規(guī)模指標(biāo)的抗干擾性。從貨幣政策傳導(dǎo)機制的具體環(huán)節(jié)出發(fā)，張春生（2013）提出，央行將社會融資規(guī)模增量作為調(diào)控目標(biāo)，相當(dāng)于將中介目標(biāo)從商業(yè)銀行向其背后的實體經(jīng)濟移動，越往下游中介目標(biāo)受市場力量的影響越大，抗干擾性愈加不足［17］。也有學(xué)者認為社會融資規(guī)模在包括抗干擾性在內(nèi)的各屬性上表現(xiàn)優(yōu)異，監(jiān)測該指標(biāo)有利于發(fā)現(xiàn)社會流動性的異常變動，符合央行推進宏觀審慎管理的需要［8］。此外，還有研究對社會融資規(guī)模各分項覆蓋面進行深入分析，從側(cè)面驗證了社會融資規(guī)模具有良好的抗干擾性，能為防范化解金融風(fēng)險、促進實體經(jīng)濟做優(yōu)做強提供指引［44］。

總體來看，已有研究通過構(gòu)建DSGE 等宏觀經(jīng)濟學(xué)模型，采用VAR、TVP-SV-VAR 等計量方法對社會融資規(guī)模與其他指標(biāo)的效能展開橫向?qū)Ρ龋瑖@社會融資規(guī)模的可計量性、央行對社會融資規(guī)模的控制力、社會融資規(guī)模對貨幣政策最終目標(biāo)的影響力及其自身的抗干擾性進行縱向分析，為進一步認識社會融資規(guī)模指標(biāo)的效能和特點提供了充分依據(jù)。本文認為，在過渡階段，央行可在數(shù)量型目標(biāo)和價格型目標(biāo)間尋求平衡點，探索如何搭配使用社會融資規(guī)模和貨幣市場利率等指標(biāo)，以充分發(fā)揮相關(guān)指標(biāo)的效能，最大程度確保貨幣政策的調(diào)控效果。具體而言，央行可探索包括貨幣市場利率、社會融資規(guī)模等在內(nèi)的混合貨幣政策規(guī)則。一種可能的選擇是，央行在錨定社會融資規(guī)模指標(biāo)的同時，關(guān)注貨幣市場利率的變化，快速捕捉市場流動性情況，并對社會融資規(guī)模進行調(diào)節(jié)。

四、中國社會融資規(guī)模指標(biāo)的趨向：市場沖擊與完善

中國貨幣政策由數(shù)量型向價格型轉(zhuǎn)型的過程并非一帆風(fēng)順。隨著全球經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)鏈、供應(yīng)鏈和價值鏈出現(xiàn)新的變化，各種外生沖擊不斷出現(xiàn)，數(shù)量型貨幣政策中介目標(biāo)的調(diào)控效果可能受到多重因素的疊加沖擊。如何對中國社會融資規(guī)模指標(biāo)在宏觀調(diào)控中的角色進行準(zhǔn)確定位，如何使社會融資規(guī)模指標(biāo)同經(jīng)濟社會的發(fā)展相適應(yīng)，需要從多個角度進行綜合分析。

（一）影響中國社會融資規(guī)模指標(biāo)的市場沖擊源

經(jīng)濟發(fā)展步入新常態(tài)，中國的宏觀金融調(diào)控也發(fā)生諸多重要變化。伍戈和李斌（2016）認為，市場流動性供求矛盾通過多種形式呈現(xiàn)，金融創(chuàng)新使金融機構(gòu)對流動性變化更加敏感［45］。隨著各種新要素的產(chǎn)生，社會融資規(guī)模的總量和結(jié)構(gòu)也可能受到多重因素的影響。

在總量方面，有研究表明產(chǎn)出增長和價格水平對地區(qū)社會融資規(guī)模的影響顯著［46］，還有學(xué)者提出，經(jīng)濟政策不確定性的增加將導(dǎo)致社會融資規(guī)?？s?。?7］。在結(jié)構(gòu)方面，高月（2020）認為，政府融資將對企業(yè)融資決策產(chǎn)生溢出效應(yīng)，進而從宏觀上影響社會融資規(guī)模的結(jié)構(gòu)，驗證了政府債務(wù)融資將對企業(yè)融資產(chǎn)生擠出效應(yīng)［48］。此外，互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展使融資工具和融資途徑不斷創(chuàng)新，劉柳和屈小娥（2017）實證檢驗了互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展對社會融資規(guī)?？偭考敖Y(jié)構(gòu)的影響，認為引導(dǎo)互聯(lián)網(wǎng)金融的理性發(fā)展將會優(yōu)化社會融資結(jié)構(gòu)［49］。

從防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險的角度出發(fā)，張喆和徐玲（2019）提出，進出口額和固定資產(chǎn)投資完成額等指標(biāo)將從外貿(mào)、投資和預(yù)期三個角度影響中國社會融資規(guī)模增量指標(biāo)［50］；何平等（2018）認為影子銀行具有低準(zhǔn)備金的特性，其擴張將會增加社會融資規(guī)模存量，但大部分影子銀行產(chǎn)品不具有現(xiàn)金和商業(yè)銀行存款的流動性，全社會整體的流動性水平可能因此降低［51］。

在開放經(jīng)濟中，美聯(lián)儲作為全球第一大經(jīng)濟體的央行，其貨幣政策的調(diào)整對中國具有顯著溢出效應(yīng)?？缇迟Y本流動是美國非常規(guī)貨幣政策影響包括中國在內(nèi)的新興市場經(jīng)濟體金融體系的重要渠道［52］，將增大中國的社會融資規(guī)模，并通過社會融資額傳導(dǎo)機制對中國上市公司的融資產(chǎn)生顯著影響［53］。

綜上所述，在開放經(jīng)濟中，互聯(lián)網(wǎng)金融、影子銀行、政府債務(wù)融資及美聯(lián)儲的非常規(guī)貨幣政策等多重因素通過不同渠道對社會融資規(guī)模產(chǎn)生影響，這對進一步認識中國金融環(huán)境的變化，探索貨幣政策調(diào)控效率提升的方向均具有啟示意義。近年來，數(shù)字經(jīng)濟等新要素正逐步滲透到中國社會的各個方面。習(xí)近平總書記曾強調(diào)，“數(shù)字經(jīng)濟正成為重組全球要素資源、重塑全球經(jīng)濟結(jié)構(gòu)、改變?nèi)蚋偁幐窬值年P(guān)鍵力量”。對數(shù)字經(jīng)濟的發(fā)展將如何影響中國社會融資規(guī)?？偭颗c結(jié)構(gòu)進行理論分析及實證檢驗，可能是未來的研究重點。

（二）中國社會融資規(guī)模指標(biāo)的角色定位

隨著利率市場化改革和匯率形成機制改革向深層次推進，中國貨幣政策調(diào)控的加速轉(zhuǎn)型是經(jīng)濟發(fā)展的必然趨勢。作為中國人民銀行首創(chuàng)的宏觀金融指標(biāo)，中國社會融資規(guī)模指標(biāo)在政策轉(zhuǎn)軌期的角色定位依舊是學(xué)界關(guān)注的焦點問題。

如前所述，國內(nèi)學(xué)界在對M2、貨幣市場利率以及社會融資規(guī)模指標(biāo)等效能的橫向優(yōu)劣對比上，在對社會融資規(guī)模指標(biāo)的可測性、可控性、相關(guān)性及抗干擾性等屬性的縱向分析方面，均未形成統(tǒng)一意見。隨著中國金融改革開放不斷推進，利率市場化、人民幣國際化的推進等都可能使貨幣替換呈現(xiàn)更大的波動性。李斌和伍戈（2014）認為，在價格型的貨幣“錨”全面形成前，數(shù)量“錨”不宜立即放棄［54］；盛松成和謝潔玉（2016）提出，在不同層次利率間尚未形成市場化的傳導(dǎo)鏈條，金融市場尚未全面形成由市場決定的價格體系的背景下，M2 和社會融資規(guī)模存量等數(shù)量型貨幣政策中介目標(biāo)或監(jiān)測指標(biāo)搭配使用，能起到很好的過渡作用［25］。

從國際實踐經(jīng)驗來看，一國央行數(shù)量型指標(biāo)和價格型指標(biāo)的選擇可能隨經(jīng)濟形勢的變化呈現(xiàn)交替出現(xiàn)的態(tài)勢。美聯(lián)儲貨幣政策中介目標(biāo)就曾發(fā)生多次轉(zhuǎn)變，伍戈和李斌（2016）對美聯(lián)儲近百年歷程中貨幣政策中介目標(biāo)的演進進程進行歸納，發(fā)現(xiàn)其中介目標(biāo)表現(xiàn)為貨幣數(shù)量目標(biāo)和利率價格目標(biāo)交替出現(xiàn)［45］。自20世紀(jì)90年代初完成利率市場化改革以來，日本貨幣政策調(diào)控目標(biāo)在數(shù)量型指標(biāo)和價格型指標(biāo)間前后也經(jīng)歷了七次調(diào)整（3）。

社會融資規(guī)模指標(biāo)是否為中國最佳的貨幣政策中介目標(biāo)，結(jié)合發(fā)達經(jīng)濟體央行的政策實踐，目前給出明確結(jié)論可能還為時尚早。實體經(jīng)濟是宏觀金融指標(biāo)發(fā)揮作用的重要土壤，中國社會融資規(guī)模指標(biāo)創(chuàng)設(shè)的根本目的也在于通過金融賦能實體經(jīng)濟的發(fā)展。

除了在貨幣政策調(diào)控過程中起作用，社會融資規(guī)模指標(biāo)在金融發(fā)展水平衡量、金融風(fēng)險防范、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整、區(qū)域經(jīng)濟均衡發(fā)展等方面也能夠發(fā)揮重要作用。

（1）金融發(fā)展水平的衡量。唐婍婧和韓廷春（2017）認為，相較于貨幣供應(yīng)量及金融相關(guān)比率等指標(biāo)，采用社會融資規(guī)模指標(biāo)衡量金融發(fā)展水平，對全要素生產(chǎn)率與社會融資規(guī)模增量間的關(guān)系進行研究，能夠更加深刻地揭示金融發(fā)展對全要素生產(chǎn)率的影響［55］。賈高清（2020）通過采用社會融資規(guī)模增量指標(biāo)占名義GDP 的比例衡量金融發(fā)展水平，發(fā)現(xiàn)中國金融發(fā)展與經(jīng)濟增長呈“倒U”型關(guān)系［56］。

（2）金融風(fēng)險防范及房地產(chǎn)調(diào)控。從風(fēng)險管控的視角出發(fā)，謝婷婷和李玉梅（2017）建議將地區(qū)社會融資規(guī)模作為突破口，用以加強對金融風(fēng)險的監(jiān)管，提高防范化解金融風(fēng)險的能力［57］?；趯Ρ确治龅慕Y(jié)果，趙勝民等（2014）認為，貨幣供應(yīng)量對房地產(chǎn)市場的調(diào)控效果非常有限，社會融資規(guī)模增量指標(biāo)和實際利率的調(diào)控效果則更為明顯，可作為調(diào)控房價的政策變量，為樓市調(diào)控提供更為有效的政策工具［58］。

（3）產(chǎn)業(yè)發(fā)展及結(jié)構(gòu)調(diào)整。王小華和黃捷（2021）認為，社會融資規(guī)模的加大將提升民間融資的活躍度并促進產(chǎn)業(yè)發(fā)展，政府部門應(yīng)創(chuàng)新民間金融投資服務(wù)以擴大社會融資規(guī)模［59］。產(chǎn)業(yè)發(fā)展和結(jié)構(gòu)調(diào)整均是現(xiàn)代經(jīng)濟體系中的重要一環(huán)，長期范圍內(nèi)社會融資規(guī)?？偭考捌錁?gòu)成量對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級調(diào)整的影響均為正，且直接融資規(guī)模和銀行表外業(yè)務(wù)融資規(guī)模產(chǎn)生的正向影響要高于社會融資余額和傳統(tǒng)的信貸規(guī)模產(chǎn)生的影響［60］。

（4）區(qū)域經(jīng)濟均衡發(fā)展。汪敏和陳浩（2017）通過構(gòu)建社會融資地域歧視測度模型發(fā)現(xiàn)，社會融資規(guī)模指標(biāo)的眾多組成項存在地域歧視問題，其中信貸融資地域歧視會引起中西部地區(qū)投資不足，股票和債券融資的地域歧視則會導(dǎo)致東部地區(qū)過度投資［61］。地區(qū)社會融資規(guī)模反映金融體系對地區(qū)實體經(jīng)濟的支持，但不同地區(qū)的支持力度存在異質(zhì)性。胡浩和王海燕（2018）以地區(qū)社會融資規(guī)模為出發(fā)點，采用門限回歸模型進行實證檢驗后，認為相較中東部地區(qū)，西部地區(qū)經(jīng)濟的發(fā)展更需要充足的資金支持?！?/p>

結(jié)合現(xiàn)有的相關(guān)研究，本文認為，中國社會融資規(guī)模指標(biāo)作為重要的宏觀監(jiān)測指標(biāo)，其角色定位不應(yīng)僅局限在作為貨幣政策中介目標(biāo)上。貨幣供應(yīng)量按照流動性高低的不同，分為M0、M1、M2 等層次，社會融資規(guī)模沒有設(shè)置這類分層指標(biāo)，但兼具總量特征及結(jié)構(gòu)特點。各級政府可以通過觀測社會融資規(guī)模的變化，了解本地區(qū)企業(yè)獲取資金的狀況，這是貨幣供應(yīng)量指標(biāo)無法比擬的優(yōu)勢。此外，為更好地發(fā)揮中國社會融資規(guī)模指標(biāo)的效用，本文建議，以社會融資規(guī)模指標(biāo)在貨幣政策調(diào)控、金融發(fā)展水平的衡量、金融風(fēng)險管控、產(chǎn)業(yè)發(fā)展及結(jié)構(gòu)調(diào)整、區(qū)域經(jīng)濟均衡發(fā)展等方面的作用為切入點，構(gòu)建綜合指標(biāo)評價體系。

（三）中國社會融資規(guī)模指標(biāo)進一步探索、完善的方向

社會融資規(guī)模指標(biāo)推出至今，國內(nèi)各界的爭論仍然存在。任何宏觀金融指標(biāo)發(fā)展都要適應(yīng)經(jīng)濟及金融環(huán)境的變化，中國社會融資規(guī)模指標(biāo)仍需要在實踐中不斷探索、完善。

統(tǒng)計口徑的拓展是社會融資規(guī)模指標(biāo)進一步完善的重要基礎(chǔ)。隨著中國資本項目的逐漸開放，境外融資已成為中國境內(nèi)實體經(jīng)濟融資的重要渠道之一。卜國軍等（2020）將境外融資納入社會融資規(guī)模并構(gòu)造全口徑社會融資規(guī)模指標(biāo)，認為相較原有的指標(biāo)，全口徑社會融資規(guī)模指標(biāo)與貨幣政策最終目標(biāo)的相關(guān)性更強［63］。從2018 年到2022 年，中國實體經(jīng)濟每年獲取的境外融資規(guī)模平均值達2.46 萬億元（4），相當(dāng)于同期新增社會融資規(guī)模的9.06%（5）。付彤杰和張銜（2021）從擴大統(tǒng)計范圍、納入私募股權(quán)投資基金、增設(shè)統(tǒng)計項目、提高直接融資比重等方面提出了針對完善社會融資規(guī)模指標(biāo)的建議［8］。王森等（2020）建議在條件成熟的基礎(chǔ)上，將交叉性金融產(chǎn)品、融資租賃業(yè)務(wù)等金融創(chuàng)新產(chǎn)品等納入社會融資規(guī)模的統(tǒng)計范圍［64］。

社會融資規(guī)模指標(biāo)的完善可依托相應(yīng)的數(shù)據(jù)庫，對指標(biāo)合理性測度方法進行創(chuàng)新。在依托征信系統(tǒng)的基礎(chǔ)上，為實現(xiàn)對區(qū)域融資規(guī)模統(tǒng)計監(jiān)測的常規(guī)化，張麗莉（2011）提出，采取“數(shù)據(jù)采集分步走，統(tǒng)計指標(biāo)分層次”的漸進式模式，通過拓展數(shù)據(jù)庫采集范圍，不斷完善企業(yè)與個人信用信息基礎(chǔ)數(shù)據(jù)庫［65］；基于經(jīng)濟學(xué)中的供需平衡、潛在產(chǎn)出和貨幣需求函數(shù)等理論，晏露蓉等（2012）對社會融資規(guī)模合理性的辨析標(biāo)準(zhǔn)及測量方法展開了探討，提出建立“基準(zhǔn)資金價格指數(shù)調(diào)控社會融資規(guī)模”和“合理社會融資規(guī)模需求函數(shù)模型”的構(gòu)想［66］。

國際金融危機爆發(fā)以來，完善貨幣政策和宏觀審慎政策的雙支柱調(diào)控框架已成為學(xué)界的共識。信貸價值比調(diào)節(jié)、社會融資溢價監(jiān)管等工具與貨幣政策工具的協(xié)調(diào)配合能有效促進經(jīng)濟穩(wěn)定［67-68］。張志峰（2012）認為，由于我國實行分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)監(jiān)管的金融制度，確保各部門的協(xié)調(diào)配合機制和數(shù)據(jù)采集渠道的暢通，是建立社會融資總量統(tǒng)計制度的關(guān)鍵。因此，建議設(shè)立相對權(quán)威的社會融資規(guī)模數(shù)據(jù)發(fā)布機構(gòu)［69］。而央行與金融監(jiān)管當(dāng)局需要高度協(xié)同合作，以確保社會融資規(guī)模增量指標(biāo)的可控性［38］。

中國社會融資規(guī)模指標(biāo)的發(fā)展歷程是中國經(jīng)濟發(fā)展正逐步走向多元化的縮影，為進一步完善該指標(biāo)，除了拓展統(tǒng)計口徑、依托相關(guān)數(shù)據(jù)庫創(chuàng)新測度方法、強化各部門間的協(xié)調(diào)配合，本文認為優(yōu)化統(tǒng)計原則可能是一個重要的探索方向。金融原則是社會融資規(guī)模重要的統(tǒng)計原則之一（6），盛松成等（2019）認為，金融原則是指社會融資規(guī)模代表實體經(jīng)濟從金融體系獲取資金［5］。如前所述，政府債券自2019 年12 月起被納入社會融資規(guī)模指標(biāo)的統(tǒng)計范圍，但國債的發(fā)行與兌付屬于財政政策范疇，與金融領(lǐng)域沒有直接關(guān)聯(lián)。此外，廣義的政府部門既包含中央政府，也涵蓋地方政府。筆者認為金融原則存在模糊之處，相關(guān)定義有待進一步地明晰和深化。例如中央政府發(fā)行國債并將資金投放到實體經(jīng)濟中，地方政府設(shè)立產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金并用于助推新興產(chǎn)業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展，這部分資金是否應(yīng)納入中國社會融資規(guī)模的統(tǒng)計范圍有待進一步探討。

為確保對社會融資規(guī)模指標(biāo)的調(diào)控效果，本文認為央行可能還要暢通貨幣政策傳導(dǎo)機制，強化對社會融資規(guī)模指標(biāo)的前瞻性指引，加強與市場的溝通。雖然央行在《2019 年第四季度貨幣政策執(zhí)行報告》等公開資料中均明確提出，應(yīng)保持M2和社會融資規(guī)模增速與名義GDP 增速相匹配，但這一表述仍存在值得探討的地方。首先，從2018 年到2022 年，M2 和社會融資規(guī)模存量的增速一直高于名義GDP 增速，三者的算術(shù)平均值分別為9.54%、10.74%和5.26%。其次，截至2022 年末，社會融資規(guī)模存量已遠高于M2，兩者間差額達到77.78萬億元人民幣。由于基數(shù)不同，即便兩者保持同樣的增速，兩大指標(biāo)仍將出現(xiàn)較為明顯的分化，這種分化的內(nèi)在原因需要有更加充分的說明。盛松成（2017）認為兩大指標(biāo)是一枚硬幣的兩面［4］，換言之，理論上兩者的增速應(yīng)是一致的，但從社融指標(biāo)問世到2022 年末，其增速持續(xù)高于M2 的增速，中國人民銀行并未對這種偏離做出解釋，偏離的根源也有待學(xué)界進一步研究。最后，若社會融資規(guī)模存量的增速與M2 的增速出現(xiàn)不一致，中國人民銀行以哪個指標(biāo)作為決策的優(yōu)先依據(jù)，貨幣當(dāng)局應(yīng)對此予以明確。

五、結(jié)論與展望

在構(gòu)建經(jīng)濟雙循環(huán)新發(fā)展格局的背景下，中國金融正在積極探索構(gòu)建符合中國式現(xiàn)代化的宏觀調(diào)控體系。合理充裕的流動性是中國經(jīng)濟進一步實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展的內(nèi)在需要，社會融資規(guī)模指標(biāo)反映的正是實體經(jīng)濟從金融體系獲取的流動性總額。在未來較長的一段時期內(nèi)，社會融資規(guī)模指標(biāo)作為中國重要的宏觀監(jiān)測指標(biāo)仍將發(fā)揮重要作用。本文從社會融資規(guī)模指標(biāo)的演變、效能及趨向等視角出發(fā)，對已有研究進行全方位梳理，對主流的觀點進行了系統(tǒng)歸納。在此基礎(chǔ)上，本文認為未來研究可在以下方面進行深入或拓展。

第一，社會融資規(guī)模指標(biāo)可能需要從統(tǒng)計原理出發(fā)，進一步避免重復(fù)統(tǒng)計。委托貸款中的個人住房公積金貸款是一個可能的探討方向，住房公積金貸款的發(fā)放并不影響商業(yè)銀行資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)，住房公積金管理中心也非一般意義上的存款類金融機構(gòu)。實體經(jīng)濟部門之間相互融資應(yīng)遵循什么標(biāo)準(zhǔn)被納入社融指標(biāo)，這類問題有待明晰。在統(tǒng)計口徑發(fā)生變化后，社會融資規(guī)模的效用是否將發(fā)生顯著變化，也有待進一步實證檢驗。

第二，在貨幣政策的轉(zhuǎn)軌期，央行可探索包含社會融資規(guī)模和貨幣市場利率等在內(nèi)的混合型貨幣政策規(guī)則，在理論模型上為社會融資規(guī)模指標(biāo)效能的發(fā)揮尋求突破。此外，央行可在數(shù)量型目標(biāo)與價格型目標(biāo)間尋求政策平衡點，從不同指標(biāo)的各自特點出發(fā)，確定主要的錨定目標(biāo)，設(shè)立輔助的觀測目標(biāo)，探索如何搭配運用好社會融資規(guī)模和貨幣市場利率等指標(biāo)。

第三，貨幣政策中介目標(biāo)并非一成不變，對社會融資規(guī)模指標(biāo)是否為中國貨幣政策的最優(yōu)中介目標(biāo)，給出明確定論可能還為時尚早。各界對社會融資規(guī)模指標(biāo)的角色定位不應(yīng)囿于貨幣政策中介目標(biāo)，央行可從貨幣政策調(diào)控、金融風(fēng)險管控、區(qū)域均衡發(fā)展等方面出發(fā)，構(gòu)建針對社會融資規(guī)模指標(biāo)的綜合評價體系。

第四，隨著數(shù)字資產(chǎn)的出現(xiàn)，社會融資規(guī)模指標(biāo)的總量及結(jié)構(gòu)可能受到新的生產(chǎn)要素影響，各界對社會融資規(guī)模指標(biāo)市場沖擊源的探討可從傳統(tǒng)因素向數(shù)字經(jīng)濟等方面拓展。此外，央行需要進一步明晰社會融資規(guī)模指標(biāo)的統(tǒng)計原則，尤其是金融原則，這可能是未來完善社會融資規(guī)模指標(biāo)理論基礎(chǔ)的重要方向之一。第五，為全面確保社會融資規(guī)模指標(biāo)的調(diào)控效果，央行應(yīng)引導(dǎo)好市場預(yù)期，確立度量相關(guān)指標(biāo)與GDP增速匹配與否的具體方式。此外，社會融資規(guī)模指標(biāo)與M2指標(biāo)在匹配GDP增速的過程中出現(xiàn)不一致時，哪個指標(biāo)具有優(yōu)先權(quán)，央行應(yīng)采取哪些具體措施，以確保社會融資規(guī)模的增速與名義GDP增速相匹配這一目標(biāo)的實現(xiàn)，這些問題都值得進一步研究。

注釋：

（1）截至2022年12月，中國社會融資規(guī)模指標(biāo)主要由13項組成，社會融資規(guī)模=人民幣各項貸款+外幣各項貸款+委托貸款+信托貸款+銀行承兌匯票+企業(yè)債券凈融資+非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資+保險公司賠償+投資性房地產(chǎn)+存款類金融機構(gòu)資產(chǎn)支持證券+貸款核銷+政府債券+其他。

（2）住房公積金項下的委托貸款指商業(yè)銀行受各地住房公積金管理中心委托，以住房公積金為資金來源，代為發(fā)放個人住房消費貸款和保障性住房建設(shè)項目貸款。根據(jù)《全國住房公積金2021 年年度報告》，2021 年全國住房公積金發(fā)放個人住房貸款1.40萬億元。

（3）日本銀行先后采用過隔夜拆借利率、央行準(zhǔn)備金余額、基礎(chǔ)貨幣余額、短期利率和長期利率的收益率曲線（Yield Curve）等指標(biāo)。

（4）本研究對境外融資規(guī)模測算依據(jù)國家外匯管理局公布的中國國際收支平衡表，在具體測算方法上借鑒了卜國軍等（2020）的相關(guān)研究，境外融資規(guī)模=外國來華直接投資差額+證券投資負債差額+貿(mào)易信貸負債差額［63］。

（5）根據(jù)國家統(tǒng)計局相關(guān)數(shù)據(jù)，以2022年為例，全年社會融資規(guī)模增量為32.02萬億元。

（6）社會融資規(guī)模的統(tǒng)計原則包括居民原則、金融原則、合并原則、增量統(tǒng)計與計值原則等。