劉素榮，崔 雪，霍江林

（中國石油大學(xué)（華東）經(jīng)濟管理學(xué)院，山東 青島 266580）

一、引言及文獻綜述

發(fā)展新能源產(chǎn)業(yè)不僅是加快培育戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的重要組成部分，也是推動經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展、提升我國核心競爭力以及實現(xiàn)“雙碳”目標的有效途徑（蘇屹等，2021）［1］。得益于國家政策的幫扶，新能源產(chǎn)業(yè)在政府補貼資金的支持下迅速壯大，但也逐步暴露出弊端：企業(yè)接受政府補貼，普遍形成過度依賴，缺乏主動尋求融資渠道的積極性；部分企業(yè)濫用補貼資金，從事尋租乃至“騙補”等惡劣行為，致使企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)動力不足；巨額政府補貼增加了財政負擔(dān)，擠占其他財政支出，有損宏觀經(jīng)濟的健康發(fā)展。為引導(dǎo)新能源產(chǎn)業(yè)實現(xiàn)可持續(xù)增長，激發(fā)產(chǎn)業(yè)的創(chuàng)造力和市場活力，政府著手將補貼政策由“普惠型”向“扶優(yōu)扶強型”調(diào)整。2013 年，財政部等四部委聯(lián)合發(fā)布的《關(guān)于繼續(xù)開展新能源汽車推廣應(yīng)用工作的通知》中首次提及“補貼退坡”這一概念，自2016年末《關(guān)于調(diào)整新能源汽車推廣應(yīng)用財政補貼政策的通知》發(fā)布后，風(fēng)電、光伏和新能源汽車等產(chǎn)業(yè)已面臨大規(guī)模補貼退坡的局勢。考慮新冠疫情沖擊和經(jīng)濟下行風(fēng)險加大的雙重影響，政府將原定2020年到期的補貼退坡政策時間延長至2022年（王超等，2021）［2］。作為新能源企業(yè)發(fā)展初期的重要資金源泉，政府補貼對融資決策發(fā)揮著舉足輕重的作用，現(xiàn)行補貼政策實行全面退坡，雖然可以有效促進產(chǎn)業(yè)升級，但政府補貼的短期性與新能源產(chǎn)業(yè)發(fā)展的長期性矛盾凸顯，因此可能對新能源產(chǎn)業(yè)持續(xù)發(fā)展產(chǎn)生沖擊（李社寧等，2019）［3］，影響企業(yè)投融資決策，進而可能誘發(fā)投融資期限錯配現(xiàn)象。這種“短貸長投”行為可能給企業(yè)帶來流動性風(fēng)險（汪偉和張少輝，2022）［4］，通過降低投資效率（馬紅等，2018）［5］、提高財務(wù)困境成本等途徑對企業(yè)業(yè)績產(chǎn)生負面效應(yīng)（鐘凱等，2016）［6］。在此背景下，如何客觀評價補貼退坡政策的經(jīng)濟后果、新能源企業(yè)能否實現(xiàn)投融資期限匹配，應(yīng)成為政策修訂和企業(yè)改革關(guān)注的重點。

本文以補貼退坡政策為準自然實驗，采用PSM-DID 方法量化分析補貼退坡政策對新能源上市公司投融資期限錯配的政策效果及其作用機制?？赡艿呢暙I之處在于：①豐富和拓展了補貼退坡政策經(jīng)濟后果的相關(guān)研究。從投融資行為視角對補貼退坡政策效果及時間效應(yīng)實施定量研究，實現(xiàn)對補貼退坡政策微觀效應(yīng)的有益補充，為政策引導(dǎo)新能源企業(yè)轉(zhuǎn)型升級提供經(jīng)驗證據(jù)。②現(xiàn)有研究多關(guān)注投融資期限錯配微觀層面的影響因素，主要從融資約束、金融抑制程度等角度開展分析，本文將補貼退坡這一宏觀政策引入投融資決策，拓展了對企業(yè)投融資期限錯配的因素研究。③從融資能力視角檢驗政策對企業(yè)投融資期限錯配的渠道機制，并從產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和企業(yè)規(guī)模異質(zhì)性角度分析補貼退坡政策的作用差異，有利于更加合理全面地評估政策效應(yīng)。

二、文獻回顧

有關(guān)政府補貼影響企業(yè)融資行為的研究大多聚焦于融資約束和市場投資兩個視角。政府補貼是新能源企業(yè)的重要融資渠道，財政補貼的注入直接對沖資金短缺，緩解企業(yè)融資約束和資金壓力（Dimara等，2004）［7］。在政府補貼釋放積極信號的作用下，投資者與企業(yè)間的信息不對稱程度降低，企業(yè)在社會聲譽得到提高的同時拓寬了外部融資渠道，獲得長期債權(quán)融資、股權(quán)融資等長期融資的可能性大大提高（池仁勇等，2021）［8］。韓乾和洪永淼（2014）［9］指出，政府補貼等產(chǎn)業(yè)政策會影響外部投資者行為，當(dāng)投資者得知企業(yè)受到政府扶持等信息時，為規(guī)避風(fēng)險、降低股票價格波動帶來的不確定性，將傾向于購買受益股票，以圖取短時間內(nèi)帶來的超高收益。補貼的“光環(huán)效應(yīng)”向金融市場傳遞企業(yè)利好信號（Meuleman 和Maeseneire，2012）［10］，使銀行提高對受政策傾斜企業(yè)的信用擔(dān)保預(yù)期，增強提供長期信貸的意愿（祝繼高等，2015）［11］。扶持政策退卻后，示范效應(yīng)逐漸消失，銀行等金融機構(gòu)在考慮借貸時更為謹慎，通過發(fā)放短期借款的手段降低風(fēng)險，導(dǎo)致企業(yè)債務(wù)期限縮短、融資約束程度加?。ūR勝峰和陳思霞，2017）［12］。由此產(chǎn)生的外部沖擊將推動新能源企業(yè)主動調(diào)整商業(yè)信用融資行為，為保證自身營運資本流動而縮短商業(yè)信用供給期限，加快資金周轉(zhuǎn)速度（徐小晶和徐小林，2021）［13］。

關(guān)于補貼退坡政策的相關(guān)研究，主要圍繞政策實施的合理性和經(jīng)濟效應(yīng)展開探討。昝欣和歐國立（2021）［14］以補貼退坡為背景，發(fā)現(xiàn)補貼政策退卻后，新能源行業(yè)將朝著獨立健康的方向發(fā)展；馬亮等（2018）［15］通過構(gòu)建生產(chǎn)決策模型，發(fā)現(xiàn)政府補貼政策在促進新能源汽車生產(chǎn)的同時，也增加了燃油汽車的產(chǎn)量，驗證了財政補貼政策退坡的必要性和有效性；以新能源產(chǎn)業(yè)鏈為視角，高玥（2020）［16］認為補貼退坡政策的出臺將對新能源車企的股票收益率產(chǎn)生較強的正向效應(yīng)，而政策的提前實施將降低企業(yè)預(yù)期收益，對企業(yè)自身及上下游相關(guān)產(chǎn)業(yè)產(chǎn)生不利影響。上述研究均在補貼退坡政策的積極效果上得到較為一致的結(jié)論，而朱艷陽等（2022）［17］基于政策的兩面性綜合考慮，認為補貼退坡政策是帶動還是抑制新能源及相關(guān)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展取決于供需關(guān)系和政策實施的時機，其中供給約束時期實施補貼退坡政策的效果最優(yōu)。

“短貸長投”這種激進型投融資期限結(jié)構(gòu)在我國企業(yè)經(jīng)營實踐中普遍存在（鐘凱等，2016）［6］。我國金融體系以銀行為主導(dǎo)，受制于金融管制和信息不對稱等原因，銀行為規(guī)避風(fēng)險并緩解信貸考核壓力（沈璐和陳祖英，2020）［18］，提供長期信貸的意愿較低，往往以短期貸款的方式控制企業(yè)償債風(fēng)險。出于避稅動機，企業(yè)也可能主動偏好短期債務(wù)融資?；诖?，企業(yè)出現(xiàn)“短貸長投”情況可能是受限于融資方式而被迫選擇，也可能是為降低融資成本所做出的主動舉措。期限錯配究竟因何而生？現(xiàn)有文獻對投融資期限錯配影響因素的研究主要包括外部因素和內(nèi)部因素兩大維度。基于外部因素的研究主要是從市場制度環(huán)境和宏觀經(jīng)濟政策的視角切入，認為企業(yè)投融資期限匹配與金融市場長期資金的供給直接相關(guān)，金融系統(tǒng)的合理制度安排將為長期資金充分供給提供保障，進而優(yōu)化期限匹配結(jié)構(gòu)（白云霞等，2016）［19］；制度環(huán)境的缺陷，如貨幣政策適度水平和利率期限結(jié)構(gòu)不合理，都影響著企業(yè)的投融資決策（鐘凱等，2016；徐亞琴和陳嬌嬌，2020）［6，20］；產(chǎn)業(yè)政策的出臺通過直接干預(yù)影響行業(yè)競爭格局（肖繼輝和李輝煌，2019）［21］，而政府補貼和稅收優(yōu)惠等間接引導(dǎo)將改變企業(yè)長期資金缺口，進而作用于企業(yè)投融資期限錯配（楊濛和吳昊旻，2022）［22］。聚焦企業(yè)內(nèi)部視角，管理者非理性行為下的過度自信和“羊群效應(yīng)”誘導(dǎo)管理者盲目投資以及債務(wù)結(jié)構(gòu)的趨同，作出失當(dāng)?shù)耐度谫Y決策（Huang 等，2016；孫鳳娥，2019）［23-24］。此外，家族控制權(quán)下對較高利益的侵占動機（鐘凱等，2018）［25］和官員訪問給企業(yè)帶來的“認證”效應(yīng)（邱穆青和白云霞，2019）［26］，也是導(dǎo)致投融資期限錯配的重要原因。

綜上所述，相關(guān)研究主要集中于討論補貼退坡政策的構(gòu)建和演化，缺乏對補貼退坡政策全面性實施效果及時間維度下政策持續(xù)性效應(yīng)的微觀檢驗。已有研究成果多是對企業(yè)投融資期限錯配的影響因素進行探討，而少有文獻圍繞補貼退坡這一外生政策沖擊對投融資期限錯配的作用開展分析，且少量的研究集中于補貼對企業(yè)融資或投資其中一個方面的影響，未將投融資納入同一框架進行考察。鑒于此，本文從期限錯配視角將補貼退坡政策與企業(yè)投融資決策相結(jié)合，剖析政策對投融資期限錯配的作用效果與影響機制，提出優(yōu)化補貼退坡政策、緩解投融資期限錯配的政策建議，以期為政府改進優(yōu)化補貼和退坡政策以及企業(yè)防范投融資期限錯配風(fēng)險等提供一定參考。

三、理論分析與研究假設(shè)

新能源企業(yè)的核心在于技術(shù)創(chuàng)新，資金投入回收期長、研發(fā)難度大、風(fēng)險高、不確定性強等特點使其面臨較為嚴重的融資困境。因此，政府往往以財政補貼方式作為扶持手段對新能源產(chǎn)業(yè)市場運行進行干預(yù)，促使經(jīng)濟資源向新能源企業(yè)集中和靠攏以改善其融資環(huán)境。基于政策的長期影響視角，持續(xù)性政府補貼不一定能實現(xiàn)其緩解新能源企業(yè)融資約束的初衷。大范圍且長時間的政府補貼將導(dǎo)致企業(yè)產(chǎn)生嚴重的依賴性，“劣幣驅(qū)逐良幣”行為頻頻出現(xiàn)，削弱企業(yè)提升生產(chǎn)效率、開展創(chuàng)新活動的動機（綦建紅和趙雨婷，2021）［27］。由此，補貼退坡政策應(yīng)運而生。補貼政策的變化意在由政府主導(dǎo)讓位于市場主導(dǎo)，由“普惠型”轉(zhuǎn)向“扶優(yōu)扶強型”，通過市場行為幫助新能源企業(yè)實現(xiàn)獨立融資，力圖有效推動企業(yè)不斷研發(fā)創(chuàng)新以及產(chǎn)業(yè)持續(xù)發(fā)展。對于新能源企業(yè)而言，宏觀經(jīng)濟環(huán)境或產(chǎn)業(yè)政策發(fā)生變動，可能導(dǎo)致企業(yè)在融資過程中面臨外生性風(fēng)險，外部環(huán)境帶來的流動性沖擊必然會促使新能源企業(yè)調(diào)整投融資決策（徐小晶和徐小林，2021）［13］。

根據(jù)期限匹配理論（Morris，1976）［28］，投資期限與融資期限協(xié)調(diào)匹配，才能使企業(yè)在捕捉投資機會的同時提高資金使用效率。我國的金融市場結(jié)構(gòu)較為單一，債權(quán)和股權(quán)市場發(fā)展遲緩，融資渠道集中于銀行貸款（白云霞等，2016）［19］。企業(yè)將資金投入長期項目中時，如果包含政府補貼在內(nèi)的內(nèi)源資金不足以支持投資項目，企業(yè)將通過以銀行貸款為主的外部資本籌集方式彌補資金缺口。而補貼退坡政策釋放的消極信號、新能源企業(yè)與銀行間的信息不透明將降低銀行長期貸款意愿，為保證資金回收，銀行將傾向于提供短期信貸以加強風(fēng)險控制，使新能源企業(yè)更加難以獲取長期融資，從而加重投融資期限錯配程度。

從新能源企業(yè)自身意愿角度出發(fā)，補貼退坡后，信貸資金供給逐漸短期化，長期資金在融資成本、融資效率及契約自由度方面的劣勢也愈發(fā)明顯，致使企業(yè)偏好短期資金（蘇冬蔚和連莉莉，2018）［29］，形成短期融資對長期融資的替代局面。雖然投融資期限錯配使新能源企業(yè)面臨流動性風(fēng)險并可能出現(xiàn)經(jīng)營危機，但“羊群效應(yīng)”促使其在投融資期限配置上對同行業(yè)或當(dāng)?shù)仄髽I(yè)“短貸長投”行為進行模仿和趨同，認為短期借款的到期償債壓力可以通過與銀行等金融機構(gòu)談判，進行貸款展期以及從其他銀行借新還舊等方式解決，致使期限錯配不斷延續(xù)（孫鳳娥，2019）［24］。另外，稅收效用也是影響新能源企業(yè)融資方式選擇的重要因素，債務(wù)融資具有明顯的抵稅作用。從權(quán)衡理論角度出發(fā)，管理者為利用負債融資的節(jié)稅效用，可能在資金充足的情況下主動選擇短期貸款為長期投資提供資金來源，加劇“短貸長投”現(xiàn)象。綜上所述，為促進可持續(xù)經(jīng)營發(fā)展，通過有價值的項目提高收益以早日擺脫對政府補貼的強烈依賴，新能源企業(yè)無論是被迫選擇還是主動舉措，都有充分理由吸收短期貸款迅速擴充資金，完成長期投資建設(shè)，進而形成“短貸長投”行為。據(jù)此，本文提出以下假設(shè)：

補貼退坡政策提高新能源上市公司投融資期限錯配水平。

四、研究設(shè)計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文選取2015—2020年我國新能源上市公司和同行業(yè)非新能源上市公司為研究對象，剔除ST、*ST、PT 和相關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)缺失的公司。在進行傾向得分匹配法篩選后，得到實驗組（新能源上市公司）和對照組（同行業(yè)非新能源上市公司）共1 201個樣本觀測值。為消除極端值的影響，對主要連續(xù)變量在1%水平上進行縮尾處理。所有數(shù)據(jù)均來自國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫，缺失值通過查閱年報補充。

（二）變量選取

1.被解釋變量

本文被解釋變量為投融資期限錯配程度（Sfil）。借鑒馬紅等（2018）［5］、鐘凱等（2016）［6］的研究，使用長期資金支持長期投資的資金缺口進行衡量。其中，資金缺口=購建固定資產(chǎn)等投資活動的現(xiàn)金支出-（長期借款本期增加額+本期權(quán)益增加額+經(jīng)營活動現(xiàn)金流量+出售固定資產(chǎn)等現(xiàn)金流入），并使用期初總資產(chǎn)對其進行標準化處理。

2.解釋變量

本文解釋變量為政府補貼退坡政策的實施（Treat×Time）?；谄髽I(yè)是否受補貼退坡政策影響，設(shè)定個體虛擬變量Treat={0，1}，對實驗組和對照組加以分別，實驗組即新能源上市公司的Treat取值為1，對照組取值為0。設(shè)定時間虛擬變量Time={0，1}對政策實施前后進行區(qū)分，政策實施當(dāng)年及之后Time取值為1，實施之前年份取值為0。

3.控制變量

為控制影響“短貸長投”行為的企業(yè)自身特征的影響，借鑒丁寧等（2020）［30］、蒲紅美和李進兵（2020）［31］的研究，選擇企業(yè)規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負債率（Lev）、成長能力（Growth）、總資產(chǎn)報酬率（ROA）、現(xiàn)金流比率（Cash）和凈資產(chǎn)報酬率（ROE）作為控制變量，并控制年度（Year）和行業(yè)（Ind）固定效應(yīng)。

主要變量定義見表1所列。

（三）模型設(shè)定

參考程貴和張小霞（2020）［32］的做法，以2017年為補貼退坡政策正式實施的時間節(jié)點，政策實施前后各取兩年作為研究時間，為驗證本文假設(shè)，構(gòu)建固定效應(yīng)雙重差分模型（1）如下：

其中：i、t分別表示企業(yè)個體和年份；∑Controlsit表示企業(yè)層面的控制變量集合；εit為隨機擾動項；交乘項系數(shù)α1為衡量政策沖擊對企業(yè)投融資期限錯配的平均處理效應(yīng)。

五、實證結(jié)果與分析

（一）傾向得分匹配

選擇傾向得分匹配法（PSM）為實驗組即新能源上市公司匹配合適的對照組，采用1∶4近鄰匹配法，以企業(yè)規(guī)模（Size）、成長性（Growth）、資產(chǎn)負債率（Lev）、總資產(chǎn)收益率（ROA）、現(xiàn)金流水平（Cash）和凈資產(chǎn)收益率（ROE）作為協(xié)變量進行l(wèi)ogit 回歸估計傾向得分。

匹配前后平衡性檢驗結(jié)果見表2 所列?？梢园l(fā)現(xiàn)，匹配后實驗組和對照組標準偏差的絕對值最大為5.0%，與匹配前相比標準偏差大幅度降低，且匹配后各個變量的標準化偏差均小于10%，支持了平衡性假設(shè)，表明匹配方法和變量的選擇有效減少了兩組樣本的個體差異問題。

共同支撐假設(shè)檢驗實驗組和對照組匹配前后的核密度曲線如圖1所示，可見，匹配前兩組樣本核密度分布差異明顯，匹配后分布更為接近且曲線平滑度相似，驗證了共同支撐假設(shè)，說明實驗組和對照組樣本的選擇性偏差基本消除。

圖1 匹配前后核密度圖

（二）描述性統(tǒng)計

對進行傾向得分匹配并剔除未匹配樣本后的全部樣本進行描述性統(tǒng)計，結(jié)果見表3所列?？梢钥闯?，企業(yè)投融資期限錯配程度（Sfil）最大值和最小值分別為0.220 和-1.009，說明投融資期限錯配在樣本企業(yè)中客觀存在且有一定差異；75 分位數(shù)為-0.020 接近于0，表明研究期內(nèi)有接近于1/4 的樣本存在較為嚴重的投融資期限錯配現(xiàn)象。控制變量取值均在合理范圍內(nèi)，說明樣本和變量的選取都較為合適。

表3 描述性統(tǒng)計

（三）基準回歸

根據(jù)PSM 匹配結(jié)果，剔除未匹配成功的對照組樣本組成新的實驗組和對照組，進行雙重差分回歸。模型（1）回歸結(jié)果見表4 所列，其中，第（1）列僅加入Treat×Time 交乘項檢驗，其回歸系數(shù)在1%水平下顯著；第（2）列在第（1）列的基礎(chǔ)上加入控制變量回歸，交乘項系數(shù)顯著為正且R2較第（1）列有所提高；第（3）列在第（1）列基礎(chǔ)上同時控制了年份固定效應(yīng)和行業(yè)固定效應(yīng)；第（4）列則在第（3）列基礎(chǔ)上加入了控制變量，結(jié)果顯示交乘項系數(shù)符號均為正且判定系數(shù)R2顯著提高，模型解釋力提升。上述結(jié)果顯示，無論是否加入控制變量、是否控制年份和行業(yè)固定效應(yīng)，交乘項系數(shù)均在1%水平下顯著為正，這表明與非新能源上市公司相比，政策實施后新能源上市公司投融資期限錯配的程度更高，說明補貼退坡政策一定程度上加劇了新能源企業(yè)投融資期限錯配現(xiàn)象。原因可能在于：補貼退坡政策頒布實施后，雖然企業(yè)仍然可以獲取補貼，但補貼規(guī)模較之前有所削減，政策信號使企業(yè)短時間內(nèi)無法獲取足夠的長期資金支持，從而不斷續(xù)借短期貸款滿足其生產(chǎn)經(jīng)營需要，于是這種“短貸長投”行為使得期限錯配程度較退坡前顯著上升?？梢?，補貼退坡政策對新能源企業(yè)投融資期限錯配產(chǎn)生顯著的正向影響，本文假設(shè)得到支持。

表4 雙重差分回歸

（四）穩(wěn)健性檢驗

1.更換PSM匹配方法

分別采用核匹配、卡尺匹配和半徑匹配后的實驗組和對照組對模型（1）進行回歸，結(jié)果見表5 第（1）—（3）列所列。不同匹配方法的系數(shù)大小、符號、顯著性水平與基準回歸結(jié)果基本一致，因此，檢驗結(jié)果穩(wěn)健。

表5 穩(wěn)健性檢驗結(jié)果

2.安慰劑檢驗

（1）虛擬政策時點。以補貼退坡政策實施前一年即2016 年為虛擬政策發(fā)生時點進行回歸，結(jié)果見表5第（4）列。可見，Treat×Time交乘項回歸系數(shù)不顯著，虛擬政策沖擊的期限錯配加劇效應(yīng)不存在，證明新能源上市公司投融資期限錯配程度加劇的確是由補貼退坡政策實施引起的，基準回歸估計結(jié)果較為可靠。

（2）隨機生成實驗組。隨機打亂現(xiàn)有實驗組與對照組，以判斷政策對投融資期限錯配的加劇效應(yīng)是否由其他隨機因素引起。參考Li 等（2016）［33］的做法，在匹配后全樣本中隨機指定實驗組樣本并進行500次抽樣，得到交乘項系數(shù)分布，如圖2所示?？梢园l(fā)現(xiàn)，系數(shù)大致服從均值為0 的正態(tài)分布，與實際系數(shù)0.290 相比明顯偏離，且絕大部分系數(shù)P值大于0.1，說明對隨機實驗組樣本的政策效應(yīng)不存在，符合預(yù)期。

圖2 隨機分組安慰劑檢驗

（五）機制檢驗

通過基準回歸結(jié)果驗證了政府補貼退坡政策的實施對新能源企業(yè)投融資期限錯配具有顯著的正向影響，為探究補貼退坡發(fā)揮政策效應(yīng)的作用機制，從融資約束角度檢驗其影響路徑，并進一步基于內(nèi)源融資和外源融資雙重視角對融資約束進行細分以驗證不同融資能力的差異化渠道機制。

1.融資約束的中介效應(yīng)

在我國金融環(huán)境下，融資約束對企業(yè)投融資期限錯配具有顯著影響（馬紅等，2018）［5］。信息不對稱使企業(yè)難以從銀行獲得長期信貸，因此面臨長期資金籌集的約束。而新能源產(chǎn)業(yè)作為高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)之一，具有所需投資數(shù)額大、投資周期長、不確定性大等特點，這使得企業(yè)面臨較高的經(jīng)營風(fēng)險和融資約束（徐小晶和徐小林，2021）［13］。因此，補貼退坡政策的實施可能通過資金削減效應(yīng)和信號傳遞效應(yīng)兩條路徑進一步收緊新能源企業(yè)融資約束程度，進而對投融資期限錯配產(chǎn)生正向影響。

借鑒嚴若森等（2020）［34］的研究，使用SA 指數(shù)度量融資約束程度，一定程度上避免內(nèi)生性。計算公 式 為SA=-0.737×Size+0.043×Size2-0.040×Age。其中，Size 代表企業(yè)規(guī)模，Age 表示企業(yè)上市年限。該指數(shù)值均為負數(shù)，其絕對值越大代表企業(yè)融資約束程度越大。借鑒Baron 和Kenny（1986）［35］、溫忠麟和葉寶娟（2014）［36］等提出的中介效應(yīng)檢驗方法，構(gòu)建模型（2）和（3）如下：

根據(jù)模型（2）和（3）回歸得到融資約束中介效應(yīng)檢驗結(jié)果見表6第（1）列和第（2）列。第（1）列交乘項系數(shù)為3.123 且在5%水平下顯著，表明補貼退坡政策的實施加劇了新能源上市公司的融資約束程度。根據(jù)第（2）列回歸結(jié)果，補貼退坡與投融資期限錯配在5%水平下顯著正相關(guān)，且融資約束回歸系數(shù)顯著為正，說明補貼退坡政策通過增強融資約束這一路徑正向影響投融資期限錯配，融資約束的中介效應(yīng)成立。

表6 內(nèi)外源融資能力的中介效應(yīng)

2.內(nèi)外源融資能力的中介效應(yīng)

由融資約束的中介效應(yīng)檢驗結(jié)果可知，補貼退坡政策通過加劇融資約束，在一定程度上激化了新能源企業(yè)投融資期限錯配，因此，緩解融資約束是降低錯配風(fēng)險的必要手段。企業(yè)的資金需求可以通過留存收益等內(nèi)部渠道滿足，也可借助銀行信貸、股票等外部渠道達成（魏浩等，2019）［37］。因此，可以將融資約束進一步劃分為內(nèi)源融資約束和外源融資約束，探究不同渠道融資能力對企業(yè)投融資期限錯配的影響差異。借鑒郭杰等（2021）［38］、段海艷（2016）［39］的研究，分別使用“經(jīng)營活動的現(xiàn)金流量”和“籌資活動的現(xiàn)金流量與期初總資產(chǎn)的比值”來測度內(nèi)源融資能力（Inner）和外源融資能力（Out），這兩個指標能從現(xiàn)金流角度較為全面地反映企業(yè)當(dāng)期的融資情況。內(nèi)外源融資能力的渠道機制檢驗結(jié)果見表6第（3）—（6）列所列。

表6 第（3）和第（4）列為內(nèi)源融資能力的中介效應(yīng)回歸結(jié)果。從第（3）列結(jié)果可以看出，補貼退坡政策顯著削弱了內(nèi)源融資能力，第（4）列交乘項系數(shù)和內(nèi)源融資能力系數(shù)均顯著，表明補貼退坡政策通過抑制內(nèi)源融資間接影響投融資期限錯配，計算得出內(nèi)源融資能力的中介效應(yīng)占總效應(yīng)比例為38.58%；第（5）和第（6）列為外源融資能力的中介效應(yīng)回歸結(jié)果，交乘項和外源融資能力系數(shù)均顯著，表明外源融資能力發(fā)揮了部分中介效應(yīng)，其中介效果為21.23%?？梢?，相對于外源融資，內(nèi)源融資在總效用中發(fā)揮的效果更大，即通過提升內(nèi)源融資能力可以達到更優(yōu)的緩解期限錯配的效果。

（六）進一步分析

1.基于時間效應(yīng)的政策作用評估

（1）中長期平均處理效應(yīng)。改變研究樣本期間，使用政策實施前后五年即2015—2019年數(shù)據(jù)、前后六年即2015—2020年數(shù)據(jù)，分別對模型（1）進行回歸，政策平均處理效應(yīng)回歸結(jié)果見表7 第（2）和第（3）列所列。

根據(jù)主效應(yīng)回歸結(jié)果即第（1）列可見，政策實施激化了投融資期限錯配，其短期影響系數(shù)為0.290 且在1%水平下顯著。政策實施前后五年（2015—2019 年）和前后六年（2015—2020 年）的平均處理效應(yīng)為0.217和0.151，分別在1%和5%水平下顯著，可見，政策實施的影響系數(shù)隨時間變化逐漸減小、顯著性降低。由此看出，補貼退坡政策對新能源上市公司投融資期限錯配的加劇效應(yīng)逐漸減弱。短期來看，補貼退坡政策將收緊企業(yè)融資來源，增強融資約束，從而加劇投融資期限錯配，增大企業(yè)財務(wù)風(fēng)險；但從中長期角度分析，融資受限將促使企業(yè)積極拓展融資渠道，逐漸擺脫對政府補貼的強烈依賴，依托技術(shù)創(chuàng)新、產(chǎn)品升級等方式提高自身競爭力以降低期限錯配風(fēng)險。

基于控制變量回歸結(jié)果的時間效應(yīng)分析，企業(yè)規(guī)模、成長性、總資產(chǎn)收益率和現(xiàn)金流強度均對投融資期限錯配產(chǎn)生顯著的負向影響，且系數(shù)絕對值隨時間變化逐漸增大，表明規(guī)模大、成長性強、總資產(chǎn)收益率高和現(xiàn)金流充足的企業(yè)獲得長期貸款的可能性更高，更能依靠自身能力緩解期限錯配。資產(chǎn)負債率對投融資期限錯配的作用顯著為正，表明債務(wù)融資比例越高錯配越嚴重，但其時間效應(yīng)表現(xiàn)為系數(shù)變小且顯著性降低，因此，“去杠桿”是企業(yè)緩解投融資期限錯配的有效途徑。

（2）邊際動態(tài)效應(yīng)。借鑒楊立生和龔家（2022）［40］的研究，為評估補貼退坡政策實施的動態(tài)政策效應(yīng)，在模型（1）基礎(chǔ)上加入政策實施虛擬變量Treati與政策實施后各年度虛擬變量Timet的交乘項，構(gòu)建以下雙重差分模型：

模型（4）的估計結(jié)果見表7第（4）列，各交乘項系數(shù)均顯著為正，表明補貼退坡政策對新能源上市公司投融資期限錯配的影響具有持續(xù)顯著的邊際動態(tài)效應(yīng)。隨著年份的推進，其邊際效應(yīng)表現(xiàn)為先增后減的趨勢，在政策實施的第二年即2018 年對期限錯配的加劇作用達到峰值。原因可能在于：伴隨著補貼持續(xù)退坡，企業(yè)面臨的融資約束程度逐漸提高，不斷助長“短貸長投”行為，而之后補貼繼續(xù)退坡，企業(yè)必須不斷提高融資能力以獲得資金補充，擺脫對補貼的強烈依賴。因此，政策對“短貸長投”的正向影響效應(yīng)逐漸減弱，該結(jié)論與中長期平均處理效應(yīng)結(jié)果一致。

2.異質(zhì)性分析

（1）產(chǎn)權(quán)性質(zhì)異質(zhì)性。在我國金融體系中，政治關(guān)聯(lián)使國有企業(yè)更容易獲得信貸資源支持。因此，與國有企業(yè)相比，非國有企業(yè)對補貼政策的變動可能更加敏感。表8 第（1）和第（2）列分別報告了補貼退坡政策對國有企業(yè)和非國有企業(yè)投融資期限錯配的平均處理效應(yīng)?？梢钥闯?，補貼退坡政策顯著加劇了非國有企業(yè)投融資期限錯配程度，而對國有企業(yè)的影響并不顯著。其原因可能在于：非國有企業(yè)由于銀行信貸偏向難以獲得長期資金支持，短期內(nèi)無法緩解政策導(dǎo)致的融資約束對期限錯配的沖擊；而國有企業(yè)本身資金實力雄厚，同時可以依靠政府背景與銀行建立合作關(guān)系，因此，政策對其影響并不明顯。

表8 異質(zhì)性檢驗

（2）企業(yè)規(guī)模異質(zhì)性。相較于大規(guī)模企業(yè)，小規(guī)模企業(yè)受限于技術(shù)水平、經(jīng)營能力等條件的限制，其融資能力更弱，面臨的融資約束更強，因此，受補貼退坡政策影響程度可能更大。企業(yè)規(guī)模異質(zhì)性檢驗結(jié)果見表8第（3）和第（4）列所列，補貼退坡政策對小規(guī)模企業(yè)投融資期限錯配的影響顯著為正，對大規(guī)模企業(yè)影響并不明顯，表明補貼退坡后小規(guī)模企業(yè)長期融資受限，助長了“短貸長投”行為。

六、結(jié)論與建議

補貼退坡政策是我國政府促進新能源產(chǎn)業(yè)可持續(xù)健康發(fā)展的關(guān)鍵政策，其實施將對新能源上市公司融資約束產(chǎn)生作用，進而影響企業(yè)的投融資行為，而“短貸長投”導(dǎo)致的投融資期限錯配將增加企業(yè)財務(wù)風(fēng)險。本文將政府補貼退坡與企業(yè)投融資決策相聯(lián)系，探究補貼退坡政策實施這一準自然實驗對新能源企業(yè)投融資期限錯配的影響。研究發(fā)現(xiàn)：①補貼退坡政策顯著增強了新能源企業(yè)“短貸長投”傾向，加劇了投融資期限錯配程度，此結(jié)論在進行一系列穩(wěn)健性檢驗后依然成立，并且這種錯配效應(yīng)在非國有企業(yè)和小規(guī)模企業(yè)中更加明顯；②補貼退坡政策主要通過加劇融資約束和收緊內(nèi)外源融資渠道正向影響企業(yè)投融資期限錯配；③通過政策效果的時間效應(yīng)評估發(fā)現(xiàn)，補貼退坡政策加劇投融資期限錯配的作用效果在政策實施第二年即2018年達到峰值，后逐年減弱。

補貼退坡政策雖然增強了新能源企業(yè)融資約束進而激化投融資期限錯配，但其也可以助推企業(yè)不斷優(yōu)化融資能力以緩解政策的消極影響，擺脫補貼依賴。研究結(jié)論有助于合理評估補貼退坡政策對新能源企業(yè)投融資行為的作用效果，并通過融資懲罰效應(yīng)揭示其作用路徑，對政府繼續(xù)完善補貼退坡政策、正確引導(dǎo)企業(yè)優(yōu)化投融資決策行為具有重要的借鑒意義。進一步改革和完善補貼退坡政策是降低新能源企業(yè)金融風(fēng)險的必要手段，為應(yīng)對和緩釋補貼退坡政策實施產(chǎn)生的風(fēng)險，本文提出以下對策建議：

第一，持續(xù)完善和優(yōu)化補貼退坡政策。一方面，動態(tài)調(diào)整補貼退坡政策實施時間。短期內(nèi)退坡政策會加劇投融資期限錯配，而從政策實施中長期效應(yīng)和邊際動態(tài)效應(yīng)來看，政策對錯配的加劇效果隨時間推移逐漸弱化，企業(yè)通過提高自身融資能力逐步擺脫對補貼的依賴。鑒于政策對投融資期限錯配的影響在現(xiàn)階段依舊存在，政府應(yīng)當(dāng)合理評估政策效果，在給政府補貼做“減法”的同時，適當(dāng)延長補貼退坡政策時間，優(yōu)化補貼退坡幅度，在平穩(wěn)過渡的基礎(chǔ)上保證補貼政策的持續(xù)性，給予新能源企業(yè)一定的緩沖期以調(diào)整投融資決策。另一方面，實行差異化補貼退坡政策。在政府補貼逐年退坡的基礎(chǔ)上適當(dāng)加大對非國有企業(yè)和小規(guī)模企業(yè)的補貼支持力度，優(yōu)化創(chuàng)新資源配置，改善因企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和規(guī)模大小差異帶來的政策負效應(yīng)。

第二，鼓勵金融機構(gòu)適當(dāng)降低對新能源企業(yè)的長期信貸門檻。補貼退坡政策實施后，新能源上市公司融資受限，舉借短期借款以滿足生產(chǎn)投資需求進而加劇投融資期限錯配。政府應(yīng)當(dāng)關(guān)注企業(yè)投融資期限錯配風(fēng)險，在金融環(huán)境和市場監(jiān)督層面做“加法”。鼓勵銀行及金融機構(gòu)發(fā)揮金融服務(wù)實體經(jīng)濟的功能，引導(dǎo)其以新能源企業(yè)為對象推出債權(quán)、股權(quán)等長期融資工具，并適當(dāng)向民營和小規(guī)模企業(yè)傾斜，從供給端緩解“短貸長投”問題，為企業(yè)提供多元化多層次的長期融資渠道。同時，加強對新能源企業(yè)的市場監(jiān)督和信息披露，降低企業(yè)與金融機構(gòu)間的信息不對稱程度，確保外部投資者進行準確的風(fēng)險評估。

第三，關(guān)注企業(yè)自身投融資結(jié)構(gòu)。新能源企業(yè)需要積極適應(yīng)補貼退坡政策，進行科學(xué)合理的投融資規(guī)劃，全面衡量短期資金續(xù)借風(fēng)險和長期資金融通成本，避免非效率投資和流動資金長期占用，陷入“融資難—削減投資”的惡性循環(huán)。持續(xù)提升融資能力，在現(xiàn)有補貼政策支持下拓展其他融資渠道。依靠股權(quán)融資以及自身盈利資金等內(nèi)源融資方式，吸收長期資金的同時降低融資成本，提升自身造血能力。適度進行高質(zhì)量的信息披露，拓展外部融資空間，依托內(nèi)外部融資能力雙重提升以提高企業(yè)實力，在政府營造的“加減法”環(huán)境中實現(xiàn)健康可持續(xù)發(fā)展。