曹銳濤

（1.武漢大學(xué)，湖北 430070；2.新疆大學(xué)，烏魯木齊 830047）

內(nèi)容提要：省級(jí)政府主要在銀行間市場(chǎng)代為舉借市縣級(jí)政府專項(xiàng)債券的發(fā)行模式，對(duì)政府和投資者既是一顆“定心丸”，亦是一只“攔路虎”。顧風(fēng)險(xiǎn)失效率的制度邏輯，逐漸顯露效用遞減。梳理可知專項(xiàng)債券預(yù)設(shè)目標(biāo)包括：推動(dòng)現(xiàn)代財(cái)政制度建設(shè)、分散地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、助力收益型公共項(xiàng)目建設(shè)融資、穩(wěn)定社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展、防控地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。檢視可知專項(xiàng)債券存在問(wèn)題包括：省縣政府信用與風(fēng)險(xiǎn)混同、專項(xiàng)債券融資與項(xiàng)目錯(cuò)配、專項(xiàng)債券市場(chǎng)化發(fā)展受挫。因此，現(xiàn)行專項(xiàng)債券發(fā)行模式無(wú)法完全實(shí)現(xiàn)預(yù)設(shè)目標(biāo)，距離理想圖景較遠(yuǎn)。為彌合差距，改革勢(shì)在必行，推行雙優(yōu)專項(xiàng)債券動(dòng)態(tài)上市發(fā)行模式是一種漸進(jìn)式的折衷進(jìn)路，控制風(fēng)險(xiǎn)與提升效率同步升級(jí)。賦予優(yōu)質(zhì)市縣級(jí)政府自主發(fā)行權(quán)，進(jìn)而推動(dòng)自主發(fā)行主體持優(yōu)質(zhì)專項(xiàng)項(xiàng)目在證券交易所市場(chǎng)上市交易，在市場(chǎng)化語(yǔ)境下倒逼專項(xiàng)債券“借用管還”各環(huán)節(jié)共同改造升級(jí)。

一、問(wèn)題的提出

隨著地方政府專項(xiàng)債券規(guī)模和種類進(jìn)一步擴(kuò)增，其在積極財(cái)政政策中的地位更加突出。但是規(guī)模龐大的債務(wù)余額也預(yù)示著可能的地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)政危機(jī)，如何在提升效率的同時(shí)控制風(fēng)險(xiǎn)，政策高層在2022 年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議報(bào)告頗為關(guān)注。專項(xiàng)債券“借用管還”全周期中，發(fā)行模式①此處專項(xiàng)債券發(fā)行模式即指何種發(fā)行主體以何種方式在何種市場(chǎng)發(fā)行，由于目前專項(xiàng)債券發(fā)行方式采用普遍的承銷與招標(biāo)發(fā)行，故本文對(duì)發(fā)行方式不做研究。作為發(fā)行環(huán)節(jié)的重要組成部分既可能滋生風(fēng)險(xiǎn)降低效率，也可預(yù)防風(fēng)險(xiǎn)提升效率。優(yōu)良的發(fā)行模式可以引導(dǎo)其他環(huán)節(jié)優(yōu)化跟進(jìn)，促進(jìn)現(xiàn)存問(wèn)題妥善解決。針對(duì)目前主要由省級(jí)政府代市縣級(jí)政府在銀行間市場(chǎng)發(fā)行的模式，研究者異議較多。關(guān)于發(fā)行主體，有學(xué)者主張“核舉自發(fā)”；[1]也有學(xué)者認(rèn)為應(yīng)漸進(jìn)式下放發(fā)行權(quán)，并適時(shí)回收相應(yīng)主體發(fā)行權(quán)保持政策彈性；[2]還有學(xué)者提出將發(fā)行主體擴(kuò)至項(xiàng)目主體或經(jīng)營(yíng)主體。關(guān)于發(fā)行場(chǎng)所選擇，有學(xué)者認(rèn)為應(yīng)該加大柜臺(tái)市場(chǎng)發(fā)行規(guī)模和解除不當(dāng)限制(王敏，2020），也有學(xué)者認(rèn)為應(yīng)擴(kuò)張二手流通市場(chǎng)。[3]但學(xué)者們普遍僅采取問(wèn)題導(dǎo)向，尚未考慮目標(biāo)導(dǎo)向，治標(biāo)但不一定治本。專項(xiàng)債券發(fā)行模式要如何改革，改到何種程度適宜？不僅是技術(shù)問(wèn)題，更是目標(biāo)導(dǎo)向問(wèn)題。本文對(duì)專項(xiàng)債券預(yù)設(shè)目標(biāo)系統(tǒng)進(jìn)行梳理排序，進(jìn)而對(duì)專項(xiàng)債券發(fā)行模式予以檢視，尋找存在差距，并提出對(duì)專項(xiàng)債券發(fā)行模式進(jìn)行再造的合宜進(jìn)路。

二、專項(xiàng)債券預(yù)設(shè)目標(biāo)梳理

專項(xiàng)債券的預(yù)設(shè)目標(biāo)為何？看似簡(jiǎn)單明了卻又細(xì)思甚巨。規(guī)范性文件中的表述往往如“更好地發(fā)揮債券對(duì)地方穩(wěn)增長(zhǎng)、促改革、調(diào)結(jié)構(gòu)、惠民生、防風(fēng)險(xiǎn)的支持作用”①參見(jiàn)2017 年《財(cái)政部關(guān)于試點(diǎn)發(fā)展項(xiàng)目收益與融資自求平衡的地方政府專項(xiàng)債券品種的通知》（財(cái)預(yù)〔2017〕89 號(hào)）。；學(xué)者的表述如“促投資、穩(wěn)增長(zhǎng)、惠民生、補(bǔ)短板”[4]?？梢?jiàn)政策制定者和研究者對(duì)此并不統(tǒng)一。目標(biāo)決定方向，對(duì)成果具有引導(dǎo)和評(píng)價(jià)作用，有必要進(jìn)行系統(tǒng)梳理。

（一）防控地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

2014 年《預(yù)算法》修訂前，普遍認(rèn)為地方政府自1994 年分稅制改革以來(lái)長(zhǎng)期事權(quán)有余財(cái)權(quán)不足。[5]1997 年亞洲金融危機(jī)和2008 年國(guó)際金融危機(jī)，地方政府財(cái)力更顯貧弱，促使其通過(guò)融資平臺(tái)變相舉債，隱性債務(wù)規(guī)模和風(fēng)險(xiǎn)驟升。修訂《預(yù)算法》賦予地方政府舉債融資權(quán)之際，國(guó)務(wù)院亦頒布《國(guó)務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見(jiàn)》（國(guó)發(fā)〔2014〕43 號(hào)）（以下簡(jiǎn)稱國(guó)務(wù)院43 號(hào)文），明確“堅(jiān)決制止地方政府違法違規(guī)舉債”，疏堵并舉治理隱性債務(wù)。

運(yùn)用合法的專項(xiàng)債券取締非法隱性舉債，是國(guó)家治理隱性債務(wù)的必然選擇，也是專項(xiàng)債券應(yīng)然目標(biāo)。從行政監(jiān)督角度來(lái)看，專項(xiàng)債券的額度規(guī)模受到全國(guó)人大和中央政府的有力控制，項(xiàng)目立項(xiàng)也需要逐級(jí)審批，二元舉措控制債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。從社會(huì)監(jiān)督角度來(lái)看，專項(xiàng)債券發(fā)行需披露項(xiàng)目信息并接受信用評(píng)級(jí)，本息償還要求項(xiàng)目及時(shí)建設(shè)并運(yùn)營(yíng)創(chuàng)收，需求端、使用端和償還端均受內(nèi)外部監(jiān)督。因而可最大程度保證地方政府舉債的顯性化合規(guī)化，有效杜絕隱性違規(guī)發(fā)債。

（二）助力收益型公共項(xiàng)目建設(shè)融資

國(guó)務(wù)院43 號(hào)文明確規(guī)定“有一定收益的公益性事業(yè)”建設(shè)確有需要，可以進(jìn)行專項(xiàng)債券融資。仔細(xì)推敲可知：（1）有一定收益的公益性事業(yè)建設(shè)既可由財(cái)政支持，也可舉借一般債券，還可舉借專項(xiàng)債券；（2）確有需要才能舉借專項(xiàng)債券，并非必然；（3）專項(xiàng)債券融資只能用于有一定收益的公益性事業(yè)建設(shè)。因此，對(duì)于建設(shè)具有一定收益的公益性事業(yè)，專項(xiàng)債券只是備選工具而已。

這種政策分析和目標(biāo)定位，可避免擠破腦袋上項(xiàng)目、盲目擴(kuò)建和積極包裝。在強(qiáng)調(diào)質(zhì)量立國(guó)的當(dāng)下，并非項(xiàng)目數(shù)量多規(guī)模大就代表政績(jī)好，而是要把錢(qián)花在刀刃上，將資金投入到符合國(guó)家政策的重點(diǎn)領(lǐng)域和重點(diǎn)項(xiàng)目。同時(shí)，建設(shè)收益型公共項(xiàng)目首先要對(duì)自有資金進(jìn)行合理評(píng)估，非必要不舉債，控制成本追求效率才是有為政府的理性選擇。發(fā)行專項(xiàng)債券需進(jìn)行項(xiàng)目?jī)?chǔ)備、信息披露、信用評(píng)級(jí)、招標(biāo)或協(xié)議發(fā)行等，均需額外財(cái)力支出，加之不菲的利息成本，可謂費(fèi)用高昂。因而專項(xiàng)債券僅在確有需要時(shí)助力收益型公共項(xiàng)目建設(shè)融資，非必選融資方式。

（三）分散地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

雖然地方政府自2014 年《預(yù)算法》修訂以后獲得舉債權(quán)，但并非毫無(wú)節(jié)制。發(fā)行地方債既能正向防范地方政府非法舉債，也可能負(fù)向累積債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。歸根結(jié)底，債務(wù)本息超過(guò)地方財(cái)政負(fù)擔(dān)導(dǎo)致本息償還困難時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)便會(huì)自然顯露。地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)仍是行政監(jiān)管的重點(diǎn)。

專項(xiàng)債券與一般債券存在差異，其秉持債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制邏輯為：債券融資投向?qū)ｍ?xiàng)項(xiàng)目，并以專項(xiàng)收入或相關(guān)政府性基金為償還來(lái)源，可最大化降低地方政府財(cái)政負(fù)擔(dān)。“?？顚Ｓ脤Ｙ~專還”保證了專項(xiàng)債券本息償還，為一般債券發(fā)展留足償還空間。同時(shí)，由于專項(xiàng)債券項(xiàng)目對(duì)應(yīng)性，能推動(dòng)管理者、建設(shè)者和投資者共同推動(dòng)項(xiàng)目建設(shè)運(yùn)營(yíng)，增強(qiáng)償債能力。專項(xiàng)債券在市場(chǎng)化推進(jìn)過(guò)程中，能否通過(guò)保險(xiǎn)增信將償還不能的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給保險(xiǎn)公司，未來(lái)有這種可能。[6]另外，專項(xiàng)債券以專項(xiàng)項(xiàng)目為基礎(chǔ)，一旦收入無(wú)法完全覆蓋債券本息，是否需要投資者承擔(dān)相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)，在市場(chǎng)化制度配套較為完整的將來(lái)，并非完全沒(méi)有余地。因此，專項(xiàng)債券要以分散地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)為目標(biāo)，避免與一般債券功能混同。當(dāng)然，專項(xiàng)債券也要精于自身風(fēng)險(xiǎn)防范，避免過(guò)度舉債和項(xiàng)目失敗，否則反而會(huì)增加地方財(cái)政負(fù)擔(dān)。

（四）穩(wěn)定社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展

雖然專項(xiàng)債券在穩(wěn)定社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的確起到了不可替代的作用，尤其作為積極財(cái)政政策的重要組成，能夠在經(jīng)濟(jì)下行時(shí)增加政府投資，幫助產(chǎn)業(yè)度過(guò)低迷期，提振市場(chǎng)信心，維持國(guó)家經(jīng)濟(jì)整體增長(zhǎng)趨勢(shì)。但在2014 年國(guó)務(wù)院43 號(hào)文具體規(guī)則設(shè)計(jì)中，并未著重強(qiáng)調(diào)穩(wěn)定社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。也就是說(shuō)，政府高層在設(shè)立專項(xiàng)債券時(shí)并未高度期待對(duì)社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)行調(diào)節(jié)，只是隨著專項(xiàng)債券融資規(guī)模的逐步增大，形成了一支不可低估的金融力量，自然而然能夠作為國(guó)家宏觀調(diào)控的手段對(duì)社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)行調(diào)節(jié)。

專項(xiàng)債券穩(wěn)定社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展包括兩個(gè)向度，一個(gè)是促進(jìn)社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，另一個(gè)是抑制社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，也就是逆經(jīng)濟(jì)周期調(diào)節(jié)。無(wú)論哪一向度，穩(wěn)定社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展必然包括引導(dǎo)社會(huì)資本投向，包括通過(guò)專項(xiàng)債券市場(chǎng)化發(fā)行吸納億萬(wàn)居民的閑置零散資本。換言之，只有專項(xiàng)債券投資者群體足夠大，吸納的社會(huì)閑散資金規(guī)模足夠大時(shí)，才能避免資本炒作或閑置，保證在經(jīng)濟(jì)上行期穩(wěn)住發(fā)展方向，同時(shí)在經(jīng)濟(jì)下行期提振市場(chǎng)信心。

（五）推動(dòng)現(xiàn)代財(cái)政制度建設(shè)

我國(guó)財(cái)政制度幾經(jīng)變革，從計(jì)劃財(cái)政到公共財(cái)政，再到法治財(cái)稅，直至現(xiàn)代財(cái)政，一直致力將財(cái)政改革框定在法治軌道上，做到“法治規(guī)范”“公開(kāi)透明”“社會(huì)公平”，推動(dòng)財(cái)政、法治和政治的一體化建設(shè)。[7]專項(xiàng)債券從屬性上講終歸是地方債，更是國(guó)家財(cái)政的重要組成部分。因此，專項(xiàng)債券制度建設(shè)和改革發(fā)展勢(shì)必要在現(xiàn)代財(cái)政建設(shè)既定語(yǔ)境下展開(kāi)。

專項(xiàng)債券集公債融資、項(xiàng)目建設(shè)、公共產(chǎn)品提供、行政管理、市場(chǎng)投資等于一體，涉及現(xiàn)代財(cái)政多個(gè)方面。同時(shí)，專項(xiàng)債券的發(fā)行需要以政府性基金預(yù)算為基礎(chǔ)，項(xiàng)目需要審批備案，融資資金需要專門(mén)賬戶管理?yè)芨叮杖胄枰M(jìn)入國(guó)庫(kù)或至少得到監(jiān)管，償還需要依法依約進(jìn)行，所有過(guò)程受到行政和社會(huì)的同步監(jiān)督。其所能達(dá)到的社會(huì)民主參與程度也是最高的，尤其是投資者因?yàn)槔尕P(guān)更有動(dòng)力參與其中。專項(xiàng)債券可以作為現(xiàn)代財(cái)政改革重要的試驗(yàn)田和橋頭堡。

三、專項(xiàng)債券發(fā)行模式問(wèn)題檢視

根據(jù)財(cái)政部2020 年最新規(guī)定，專項(xiàng)債券發(fā)行主體是省級(jí)政府及計(jì)劃單列市政府，具體包括31 個(gè)省、自治區(qū)、直轄市政府和大連、寧波、深圳、廈門(mén)和青島等5 個(gè)單列市政府，共計(jì)36 個(gè)地方政府可以自主發(fā)行專項(xiàng)債券。專項(xiàng)債券的發(fā)行場(chǎng)包括：全國(guó)銀行間市場(chǎng)、證券交易所市場(chǎng)和商業(yè)銀行柜臺(tái)，且前兩個(gè)市場(chǎng)實(shí)行一級(jí)托管；同時(shí)政策端對(duì)商業(yè)銀行柜臺(tái)市場(chǎng)寄予厚望，希望擴(kuò)大發(fā)行份額，為個(gè)人和非金融機(jī)構(gòu)設(shè)置更多便利。①參見(jiàn)《地方政府債券發(fā)行管理辦法》（財(cái)庫(kù)〔2020〕43 號(hào)）第二條、第二十六條和第二十七條；《財(cái)政部關(guān)于開(kāi)展通過(guò)商業(yè)銀行柜臺(tái)市場(chǎng)發(fā)行地方政府債券工作的通知》（財(cái)庫(kù)〔2019〕11 號(hào)）第一條。根據(jù)政策規(guī)定及實(shí)踐可知，目前專項(xiàng)債券的發(fā)行模式為：由省級(jí)政府代市縣級(jí)政府主要在銀行間市場(chǎng)進(jìn)行舉借。但該種發(fā)行模式存在較多問(wèn)題，并無(wú)法有效完成上述目標(biāo)。

（一）省縣政府信用與風(fēng)險(xiǎn)混同

專項(xiàng)債券以專項(xiàng)收入或政府性基金為融資擔(dān)保，項(xiàng)目?jī)?yōu)劣是融資成功的關(guān)鍵。即便債務(wù)信用延展至舉債主體，也應(yīng)由市縣級(jí)政府提供信用擔(dān)保。但省級(jí)政府作為專項(xiàng)債券代為舉借和監(jiān)管主體，導(dǎo)致省與市縣級(jí)政府信用與風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生混同，不但增加省級(jí)政府風(fēng)險(xiǎn)負(fù)擔(dān)，也給市縣級(jí)政府逃避責(zé)任提供便利，還給投資者帶來(lái)困惑，使得專項(xiàng)債券效果顯弱。

專項(xiàng)債券代為舉借實(shí)踐中，所有專項(xiàng)項(xiàng)目因省級(jí)政府較高的信用均被評(píng)定為AAA 級(jí)。表面上似乎有效提升了專項(xiàng)債券信用等級(jí)，實(shí)際上卻將項(xiàng)目信用、市縣級(jí)政府信用和省級(jí)政府信用混同，項(xiàng)目信用不真實(shí)，迫使信用評(píng)級(jí)程序空轉(zhuǎn)。項(xiàng)目信用，如軌道交通項(xiàng)目因收費(fèi)固定、回款及時(shí)，而安居性保障工程營(yíng)收仰賴人口數(shù)量、經(jīng)濟(jì)發(fā)展等原因，回款不確定性強(qiáng)，所以信用評(píng)級(jí)應(yīng)該不同。項(xiàng)目主體信用如東中西部地區(qū)市縣級(jí)政府實(shí)際經(jīng)濟(jì)狀況、財(cái)政實(shí)力和項(xiàng)目建設(shè)運(yùn)營(yíng)能力均不相同，加之省會(huì)市縣與非省會(huì)市縣區(qū)隔，信用評(píng)級(jí)也應(yīng)不同。雖然AAA 級(jí)讓投資者看起來(lái)“可信”，似乎無(wú)風(fēng)險(xiǎn)債券。但實(shí)則是省級(jí)政府通過(guò)集合化代為舉借專項(xiàng)債券發(fā)行模式下的扭曲表現(xiàn)，專項(xiàng)項(xiàng)目差異被抹平，拔高了市縣級(jí)政府和項(xiàng)目信用水平，隱匿項(xiàng)目?jī)?nèi)部風(fēng)險(xiǎn)。選擇性披露項(xiàng)目信息，進(jìn)一步隱匿項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)。

省縣政府的信用混同，直接導(dǎo)致了風(fēng)險(xiǎn)混同，即市縣級(jí)政府的違約將直接由省級(jí)政府擔(dān)責(zé)。對(duì)于很多堅(jiān)信政府不會(huì)違約的觀點(diǎn)，無(wú)疑很荒謬。政府高層也在政策文件中明確提及政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)事件包括專項(xiàng)債券的違約情形。②參見(jiàn)《地方政府性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)急處置預(yù)案》（國(guó)辦函〔2016〕88 號(hào)）“1.4.1”部分。項(xiàng)目建設(shè)一旦失敗，市縣級(jí)政府不見(jiàn)得能夠負(fù)擔(dān)債務(wù)本息，可能仍需要省級(jí)政府承擔(dān)違約風(fēng)險(xiǎn)。這源于1994 年分稅制改革后地方政府事權(quán)有余財(cái)權(quán)不足的現(xiàn)實(shí)，加之分稅制改革僅僅是劃分了央地事權(quán)，對(duì)于省以下的財(cái)權(quán)省級(jí)政府擁有絕對(duì)的控制權(quán)，市縣級(jí)政府實(shí)際承擔(dān)著比例更大的事權(quán)，而享有的財(cái)權(quán)卻捉襟見(jiàn)肘，這種現(xiàn)狀至今沒(méi)有發(fā)生徹底改觀。[8]在市縣級(jí)政府財(cái)政和項(xiàng)目建設(shè)均存在風(fēng)險(xiǎn)的情形下，客觀違約增大。同時(shí)，市縣級(jí)政府也存在主觀違約的動(dòng)機(jī)和機(jī)會(huì)。一方面，省級(jí)政府作為名義舉債主體，投資者第一時(shí)間會(huì)向省級(jí)政府索債；另一方面，市縣級(jí)依靠省級(jí)政府財(cái)政轉(zhuǎn)移支付“資助”的情形本就常見(jiàn)，省級(jí)政府作為代為舉借主體債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)明顯增大。而且違約風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的連鎖反應(yīng)會(huì)波省內(nèi)其他市縣級(jí)政府，使得風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生倍增效果。

（二）專項(xiàng)債券融資與項(xiàng)目錯(cuò)配

專項(xiàng)債券融資與項(xiàng)目存在資金錯(cuò)配問(wèn)題。一方面，專項(xiàng)債券融資可能無(wú)法及時(shí)到位，但項(xiàng)目已經(jīng)上馬開(kāi)建，影響建設(shè)工期正常推進(jìn)；另一方面，債券融資可能早已到位，但項(xiàng)目遲遲無(wú)法開(kāi)建或推進(jìn)。在制度和人為的影響下，這種融資與項(xiàng)目錯(cuò)配可能發(fā)生，也是專項(xiàng)債券制度改革的重點(diǎn)。③參見(jiàn)《國(guó)務(wù)院關(guān)于2021 年度中央預(yù)算執(zhí)行和其他財(cái)政收支審計(jì)查出問(wèn)題整改情況的報(bào)告》。但代為舉借機(jī)制的存在，使得中間環(huán)節(jié)冗長(zhǎng)、程序繁復(fù)、耗時(shí)增加，增大了錯(cuò)配概率。實(shí)務(wù)工作者謝后勤坦言，專項(xiàng)債券并非能夠即發(fā)即用，從發(fā)行到撥付、再到使用，一般需要大概3-5 個(gè)月。[9]從財(cái)政部長(zhǎng)劉昆在近期全國(guó)財(cái)政工作會(huì)議上講話，“適當(dāng)提高資金使用集中度，優(yōu)先支持成熟度高的項(xiàng)目和在建項(xiàng)目”，[10]也可看出端倪，政府高層正在著力推進(jìn)專項(xiàng)債券融資與項(xiàng)目匹配的難題。

但代為舉借機(jī)制導(dǎo)致的專項(xiàng)債券融資與項(xiàng)目錯(cuò)配卻不止于上述情形。中間環(huán)節(jié)的增多和程序的增加只是客觀原因，主觀上市縣級(jí)政府還會(huì)盡可能為了避免錯(cuò)配而追求錯(cuò)配?？此妻挚趨s現(xiàn)實(shí)，一方面，市縣級(jí)政府如果不積極申報(bào)專項(xiàng)項(xiàng)目，則有限的專項(xiàng)債券額度則會(huì)被其他兄弟市縣獨(dú)占，本市縣項(xiàng)目融資跟不上，因此積極申報(bào)是通常的選擇。另一方面，市縣級(jí)政府為了能夠從眾多的“競(jìng)爭(zhēng)同伴”中脫穎而出，提前申報(bào)、超額申報(bào)、項(xiàng)目包裝[11]更是可行的選擇?？梢哉f(shuō)，無(wú)論是否能夠建設(shè)或及時(shí)開(kāi)建專項(xiàng)項(xiàng)目，如果不在特定時(shí)期及時(shí)爭(zhēng)取盡早發(fā)行專項(xiàng)債券，那就會(huì)導(dǎo)致錯(cuò)過(guò)良機(jī)，也會(huì)代表“不積極”。因此，在代為舉借機(jī)制推動(dòng)下，市縣級(jí)政府為了不錯(cuò)失良機(jī)和表現(xiàn)“積極”，使得提前申報(bào)、超額申報(bào)、項(xiàng)目包裝的概率和數(shù)量倍增，進(jìn)一步增加了專項(xiàng)債券融資與項(xiàng)目的錯(cuò)配概率和規(guī)模。

同時(shí)這種發(fā)行模式在短期來(lái)看唯一的優(yōu)勢(shì)是推動(dòng)市縣級(jí)政府積極申報(bào)專項(xiàng)項(xiàng)目，增強(qiáng)了主觀能動(dòng)性。但長(zhǎng)期來(lái)看也可能導(dǎo)致“馬太效應(yīng)”，將專項(xiàng)債券融資與項(xiàng)目錯(cuò)配在省內(nèi)不同市縣級(jí)政府之間定型化。即一些市縣級(jí)政府因擁有優(yōu)勢(shì)溝通機(jī)制和良好基礎(chǔ)資源，能夠長(zhǎng)期獲得高于專項(xiàng)項(xiàng)目融資需求的債券融資，能動(dòng)性保持高漲；而另一些市縣級(jí)政府因缺少優(yōu)勢(shì)溝通機(jī)制和良好基礎(chǔ)資源，長(zhǎng)期得不到足夠的專項(xiàng)債券融資支撐項(xiàng)目建設(shè)，能動(dòng)性逐漸低迷?？此埔环綒g喜一方憂，實(shí)則都是專項(xiàng)債券融資與項(xiàng)目錯(cuò)配的表征，阻礙著專項(xiàng)債券制度效率的發(fā)揮，長(zhǎng)期必然形成頑疾。

（三）專項(xiàng)債券市場(chǎng)化發(fā)展受挫

“市場(chǎng)化”在2014 年國(guó)務(wù)院43 號(hào)文中提及3次；在2019 年《關(guān)于做好地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行及項(xiàng)目配套融資工作的通知》提及24 次；①參見(jiàn)《關(guān)于做好地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行及項(xiàng)目配套融資工作的通知》（廳字〔2019〕33 號(hào)）全文。在2020 年《地方政府債券發(fā)行管理辦法》亦提及2 次。這種強(qiáng)烈推進(jìn)專項(xiàng)債券市場(chǎng)化的初衷是希望能借力市場(chǎng)化融資和市場(chǎng)化監(jiān)督方式，對(duì)地方財(cái)政一方面融資供血，另一方面監(jiān)督制約?？梢哉f(shuō)市場(chǎng)化構(gòu)想既能保證收益型公益項(xiàng)目立項(xiàng)、建設(shè)、運(yùn)營(yíng)、回款各環(huán)節(jié)有序運(yùn)行，又能得到高效監(jiān)督，是“成本最小化效益最大化”的杰作，可以形塑專項(xiàng)債券“借用管還”良性循環(huán)。同時(shí)也是對(duì)現(xiàn)代財(cái)政理念的有益補(bǔ)充和優(yōu)化，借用市場(chǎng)力量完善公共產(chǎn)品的供給能力和質(zhì)量提升，引進(jìn)市場(chǎng)力量增加民主參與范圍與程度，有力拉近政府與市場(chǎng)距離。進(jìn)而，政府能隨時(shí)掌握市場(chǎng)的資本運(yùn)行，市場(chǎng)能隨時(shí)掌握政府的財(cái)政與政治運(yùn)行，兩者互動(dòng)互促。但囿于專項(xiàng)債券發(fā)行模式限制，其市場(chǎng)化程度大打折扣：

第一，發(fā)行利率與風(fēng)險(xiǎn)分離。專項(xiàng)債券作為一項(xiàng)金融產(chǎn)品，其利率水平應(yīng)該與風(fēng)險(xiǎn)呈正相關(guān)。目前的規(guī)范指引是要高于前五日內(nèi)國(guó)債收益率，杜絕行政窗口干預(yù)扭曲專項(xiàng)債券利率。②參見(jiàn)《關(guān)于做好地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行工作的意見(jiàn)》（財(cái)庫(kù)〔2018〕72 號(hào)）等文件。這是因?yàn)閷ｍ?xiàng)債券比國(guó)債風(fēng)險(xiǎn)更高，利率也應(yīng)更高。但有學(xué)者通過(guò)比較專項(xiàng)債券與一般債券利率發(fā)現(xiàn)，兩者幾乎持平，甚至專項(xiàng)債券利率有時(shí)還低于相同待償期一般債券利率。[12]然而一般債券以地方政府財(cái)政收入為擔(dān)保，專項(xiàng)債券僅以專項(xiàng)收入或政府性基金收入為擔(dān)保，明顯專項(xiàng)債券風(fēng)險(xiǎn)要高于一般債券。由此可見(jiàn)專項(xiàng)債券利率與風(fēng)險(xiǎn)的正相關(guān)性被破壞，利率市場(chǎng)化水平較低。

第二，投資主體范圍受限，銀行承擔(dān)過(guò)高融資負(fù)擔(dān)。目前專項(xiàng)債券主要由省級(jí)政府向省一級(jí)銀行間市場(chǎng)發(fā)行，投資者基本為省一級(jí)金融機(jī)構(gòu)，包括政策性銀行和商業(yè)銀行。[13]并未實(shí)現(xiàn)財(cái)政部要求的投資主體多元化，且逐漸增大的專項(xiàng)債券規(guī)模給省級(jí)銀行帶來(lái)較大資金負(fù)擔(dān)。原本政府利用專項(xiàng)債券的規(guī)模融資特點(diǎn)，可以對(duì)資本市場(chǎng)進(jìn)行調(diào)節(jié)，但最終卻只能對(duì)銀行資金進(jìn)行調(diào)節(jié)，連帶削弱了銀行對(duì)資本市場(chǎng)的金融調(diào)節(jié)功能。最可能的原因包括兩個(gè)：一個(gè)是省級(jí)政府面對(duì)銀行更好發(fā)揮“權(quán)威”，最大化避免了融不到資金的風(fēng)險(xiǎn)；另一個(gè)是省級(jí)銀行將之前向政府發(fā)放隱性貸款的資金，借機(jī)投放到政府專項(xiàng)債券上，保證獲利能力不減。無(wú)論這兩個(gè)原因合理性如何，都必將改變專項(xiàng)債券既定的游戲規(guī)則，導(dǎo)致中小機(jī)構(gòu)及個(gè)人投資者無(wú)法“入局”。進(jìn)而，經(jīng)濟(jì)調(diào)控目標(biāo)不但被架空，甚至起到“開(kāi)倒車(chē)”效果。因?yàn)橹饕y行都傾向于供給專項(xiàng)債券融資了，增加資金負(fù)擔(dān)和蓄積風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，其面向市場(chǎng)的金融調(diào)節(jié)功能也勢(shì)必受挫。

第三，二級(jí)市場(chǎng)流通不暢。雖然近年來(lái)專項(xiàng)債券的換手率有所漸長(zhǎng)，如2017 年12 月到2021 年7 月專項(xiàng)債券平均換手率為1.72%，2022 年地方債券換手率達(dá)到2%以上水平①由于專項(xiàng)債券和地方債券換手率幾乎持平，且地方債券的換手率包括專項(xiàng)債券換手率，故此處借用地方債券換手率借以說(shuō)明。參見(jiàn)馬輝.我國(guó)地方政府專項(xiàng)債券存在問(wèn)題及對(duì)策探析[J].交通財(cái)會(huì)，2021，(2):70.。中研網(wǎng)公布的2021年8 月中央結(jié)算債券換手率平均為16.54%，兩相對(duì)比極大說(shuō)明專項(xiàng)債券流通不暢。股票市場(chǎng)之所以有較強(qiáng)的融資功能，很大原因就是發(fā)達(dá)的二級(jí)市場(chǎng)允許自由交易，進(jìn)而推動(dòng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)，反促一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行。專項(xiàng)債券二級(jí)市場(chǎng)流通不暢的主因在于，一級(jí)發(fā)行市場(chǎng)主要集中于銀行間市場(chǎng)，同時(shí)柜臺(tái)市場(chǎng)的發(fā)行量和交易限制條件過(guò)多，證券交易所市場(chǎng)的發(fā)行量占比較小，導(dǎo)致債券持有人無(wú)法出售，潛在投資者購(gòu)入也難。根據(jù)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，自2015 年至2021 年專項(xiàng)債券在證券交易所發(fā)行額占總發(fā)行額分別為：0、0.005、0.24、0.61、0.65、0.37、0.29，而柜臺(tái)市場(chǎng)發(fā)行額占比均不足0.01。②數(shù)據(jù)引用中國(guó)地方政府債券信息公開(kāi)平臺(tái)計(jì)算得出。由此可見(jiàn)，專項(xiàng)債券在柜臺(tái)市場(chǎng)的發(fā)行份額可以忽略不計(jì)，在證券交易所市場(chǎng)的份額有增有降，目前僅三成左右。專項(xiàng)債券較低的換手率，足以說(shuō)明專項(xiàng)債券二級(jí)市場(chǎng)流通不暢，并沒(méi)有為專項(xiàng)債券市場(chǎng)化發(fā)行起到“助推器”作用。

第四，市場(chǎng)監(jiān)督力量弱化。就目前在專項(xiàng)債券“借用管還”中博弈的各方力量來(lái)看，并未形成利益均衡。尤其是中央政府占有絕對(duì)把控，省級(jí)政府把握基本主動(dòng)，市縣級(jí)政府積極舉債與消極避責(zé)并存，省級(jí)銀行具有一定話語(yǔ)權(quán)，其他投資者影響力極其微弱。從專項(xiàng)債券資金用途調(diào)整機(jī)制可管中窺豹，2022年財(cái)政部為規(guī)制市縣級(jí)政府隨意改變?nèi)谫Y用途，出臺(tái)政策規(guī)定只能由省級(jí)政府統(tǒng)籌安排。③參見(jiàn)《地方政府專項(xiàng)債券用途調(diào)整操作指引》（財(cái)預(yù)[2021]110 號(hào)）第四條。由此可知，一方面財(cái)政部意識(shí)到融資用途調(diào)整的嚴(yán)肅性與必要性，將決定權(quán)交由省級(jí)政府行使；另一方面融資用途的調(diào)整未顧及投資者，均由代為舉借主體單向決定?？傊?，投資者作為“債”之相對(duì)方，并沒(méi)有足夠的監(jiān)督工具參與博弈。同時(shí)，相比投資者，其他市場(chǎng)監(jiān)督力量更為有限和微弱，尤其一些聲音持續(xù)質(zhì)疑專項(xiàng)債券“清一色”的AAA 信用評(píng)級(jí)，但專項(xiàng)債券發(fā)行至今八年有余仍沒(méi)有改變。

綜合來(lái)看，專項(xiàng)債券現(xiàn)行發(fā)行模式并未很好地實(shí)現(xiàn)預(yù)設(shè)目標(biāo)，與理想圖景之間存在著不小的差距。就推動(dòng)現(xiàn)代財(cái)政制度建設(shè)而言，即便形式法治無(wú)法適應(yīng)專項(xiàng)債券目前快節(jié)奏發(fā)展，我國(guó)也有“政策先行法規(guī)后入”的立法慣例，但政策亦未及時(shí)實(shí)現(xiàn)實(shí)質(zhì)法治，未能將民主、安全、效率等價(jià)值有效融入政策中來(lái)，尤其市場(chǎng)民主參與的通道受到極大限制。就分散地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)而言，省縣政府信用與風(fēng)險(xiǎn)混同的困境，雖然避免市縣級(jí)政府過(guò)度和違法舉債，卻提升了省級(jí)政府財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)。就助力收益型公共項(xiàng)目建設(shè)融資而言，雖然專項(xiàng)債券規(guī)模逐年增長(zhǎng)，但仍然存在專項(xiàng)債券融資與項(xiàng)目錯(cuò)配的問(wèn)題，融資使用效率不高與專項(xiàng)項(xiàng)目建設(shè)效率不高同時(shí)存在。代為舉借扭曲了專項(xiàng)債券融資與專項(xiàng)項(xiàng)目的供需機(jī)制，大大降低了專項(xiàng)債券與項(xiàng)目的匹配度。就穩(wěn)定社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展而言，當(dāng)下專項(xiàng)債券更多在投資端發(fā)力，刺激不同產(chǎn)業(yè)發(fā)展，而在融資端尚無(wú)法有效吸引社會(huì)閑散資本有效跟進(jìn)，對(duì)社會(huì)資本的調(diào)節(jié)力度有限。就防控地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)而言，雖已經(jīng)基本實(shí)現(xiàn)，但一些市縣級(jí)政府因能力有限被代為舉借模式限制舉債規(guī)模，亦可能滋生發(fā)行隱性債務(wù)的動(dòng)機(jī)。

四、專項(xiàng)債券發(fā)行模式再造

從發(fā)行模式維度來(lái)，專項(xiàng)債券的預(yù)設(shè)目標(biāo)未能有效實(shí)現(xiàn)，需對(duì)現(xiàn)有的專項(xiàng)債券模式發(fā)行改造。筆者認(rèn)為應(yīng)該：（1）允許部分市縣級(jí)政府與計(jì)劃單列市一樣，可以自主發(fā)行專項(xiàng)債券，不再完全采用省級(jí)政府代為舉借。對(duì)于自主發(fā)行權(quán)采取動(dòng)態(tài)管控，適時(shí)予以收回；（2）無(wú)自主發(fā)行權(quán)的市縣級(jí)政府仍然由省級(jí)政府代為舉借專項(xiàng)債券，保持現(xiàn)行發(fā)行模式不變；（3）擁有自主發(fā)行權(quán)的市縣級(jí)政府應(yīng)積極構(gòu)建優(yōu)質(zhì)專項(xiàng)項(xiàng)目，主要選擇在證券交易所市場(chǎng)發(fā)行專項(xiàng)債券。

為何不“一刀切”允許所有市縣級(jí)政府擁有自主發(fā)行資格？筆者認(rèn)為財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)防控仍是首位，我國(guó)市縣級(jí)政府?dāng)?shù)量龐大、優(yōu)劣各異，完全放開(kāi)存在風(fēng)險(xiǎn)失控的可能。同時(shí)要考慮政府內(nèi)部對(duì)代為舉借的較強(qiáng)共識(shí)，制度和政策的變革應(yīng)以適度為限，要維護(hù)其相對(duì)穩(wěn)定性，否則改革阻力必然倍增。而且，即便允許一些發(fā)展較弱的市縣級(jí)政府自主發(fā)行，其競(jìng)爭(zhēng)力的不足也可能導(dǎo)致融不到資金的困境，更不利于實(shí)現(xiàn)專項(xiàng)債券預(yù)設(shè)目標(biāo)。

為何要求擁有專項(xiàng)債券自主發(fā)行權(quán)的市縣級(jí)政府積極構(gòu)建優(yōu)質(zhì)專項(xiàng)項(xiàng)目，主要選擇在證券交易所市場(chǎng)發(fā)行，而非繼續(xù)在銀行間市場(chǎng)融資，或擴(kuò)大柜臺(tái)市場(chǎng)發(fā)行？考慮到其一，繼續(xù)允許其主要在銀行間市場(chǎng)融資則改革力度有限，還會(huì)擠占其他無(wú)自主發(fā)行權(quán)的市縣級(jí)政府融資空間；其二，柜臺(tái)市場(chǎng)發(fā)展?jié)摿τ邢?，相比證券交易所市場(chǎng)，其市場(chǎng)化程度也有限，且目前發(fā)行份額相當(dāng)?shù)停瑹o(wú)法作為主要發(fā)行場(chǎng)所推動(dòng)專項(xiàng)債券的市場(chǎng)化發(fā)行；其三，證券交易所市場(chǎng)能夠有效實(shí)現(xiàn)舉債主體與投資者之間的雙向博弈與制衡，推動(dòng)專項(xiàng)債券市場(chǎng)化運(yùn)行，對(duì)于現(xiàn)代財(cái)政的民主建設(shè)、法治規(guī)范、風(fēng)險(xiǎn)控制、專項(xiàng)項(xiàng)目建設(shè)，均能起到推動(dòng)作用。

綜合來(lái)看，允許一部分市縣級(jí)政府優(yōu)先在證券交易所市場(chǎng)自主舉債，能有效在維持現(xiàn)狀與推進(jìn)改革之間保持平衡，以市場(chǎng)化民主參與的方式探索現(xiàn)代財(cái)政改革進(jìn)路，以市場(chǎng)約束的方式促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)控制，以市場(chǎng)積極投資的方式助力收益型公益項(xiàng)目建設(shè)，以聚集分散資金的方式從融資端和投資端提高經(jīng)濟(jì)宏觀調(diào)控效能，以合法顯性的舉債擠壓隱性違規(guī)舉債生存空間。

基于此，筆者提出雙優(yōu)專項(xiàng)債券動(dòng)態(tài)上市發(fā)行模式，即允許優(yōu)質(zhì)的自主發(fā)行主體在證券交易所市場(chǎng)動(dòng)態(tài)發(fā)行優(yōu)質(zhì)專項(xiàng)債券，獲得市場(chǎng)化融資。具體建構(gòu)如下：

（一）允許優(yōu)質(zhì)市縣級(jí)政府獲得自主發(fā)行權(quán)

對(duì)于市縣級(jí)政府能否自主發(fā)行本級(jí)專項(xiàng)債券，需要考慮其經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況、債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)情況、專項(xiàng)債券發(fā)行歷史等背景。如果該市縣在一定時(shí)段內(nèi)經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)且能保持向上態(tài)勢(shì)，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制在一定范圍內(nèi)，專項(xiàng)債券立項(xiàng)合規(guī)、項(xiàng)目與融資匹配、項(xiàng)目建設(shè)進(jìn)度和質(zhì)量符合計(jì)劃、運(yùn)營(yíng)回款效果良好、債務(wù)償付符合約定，則可以賦予其自主發(fā)行權(quán)。至于以多長(zhǎng)時(shí)段為評(píng)價(jià)范圍，具體的指標(biāo)構(gòu)建應(yīng)由國(guó)務(wù)院根據(jù)國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r、債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)狀況和政策目標(biāo)率先做出統(tǒng)一規(guī)定，后由各省根據(jù)具體情況進(jìn)行細(xì)化，但不能低于國(guó)務(wù)院制定的標(biāo)準(zhǔn)。且省級(jí)政府需要充分考慮獲得自主發(fā)行權(quán)的市縣級(jí)政府，其專項(xiàng)債券在證券交易所上市發(fā)行的成功率及競(jìng)爭(zhēng)力。既避免阻礙優(yōu)質(zhì)市縣級(jí)政府無(wú)法自主發(fā)行制度困境，也避免普通市縣級(jí)政府無(wú)能力在證券交易所自主發(fā)行現(xiàn)實(shí)困境。

擁有自主發(fā)行權(quán)的市縣級(jí)政府應(yīng)該首先爭(zhēng)取構(gòu)建更多的優(yōu)質(zhì)專項(xiàng)項(xiàng)目，在證券交易所市場(chǎng)融得更多資金。一方面，可以減輕省級(jí)政府在銀行間市場(chǎng)和柜臺(tái)市場(chǎng)代為舉借專項(xiàng)債券的融資壓力；另一方面，可以有效借助市場(chǎng)化力量監(jiān)督自主發(fā)行主體。如果項(xiàng)目立項(xiàng)、債券發(fā)行、資金使用、項(xiàng)目管理、債務(wù)償還都能受到投資者及社會(huì)有效監(jiān)督，就可保證風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別、預(yù)防和處置均處于最優(yōu)狀態(tài)，降低省級(jí)政府的監(jiān)管負(fù)擔(dān)。同時(shí)，可以有效檢測(cè)自主發(fā)行主體市場(chǎng)化融資能力。省級(jí)政府通過(guò)監(jiān)控自主發(fā)行主體在證券交易所市場(chǎng)融資表現(xiàn)，及時(shí)進(jìn)行針對(duì)性監(jiān)管和風(fēng)險(xiǎn)處置。進(jìn)而，對(duì)于不能勝任自主發(fā)行專項(xiàng)債券的市縣級(jí)政府，尤其是長(zhǎng)期不能滿足證券交易所準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)或被取消準(zhǔn)入資格的，省級(jí)政府要及時(shí)采用動(dòng)態(tài)監(jiān)管調(diào)控機(jī)制將自主發(fā)行權(quán)收回，重新代為舉借。

對(duì)自主發(fā)行主體進(jìn)行動(dòng)態(tài)監(jiān)管評(píng)估可以起到良好的示范作用。從正向看可以督促不同的自主發(fā)行主體謹(jǐn)慎立項(xiàng)和融資，確保資金跟著項(xiàng)目走，提升項(xiàng)目建設(shè)有成效，保證項(xiàng)目收益能償還專項(xiàng)債務(wù)。從反向看能夠激發(fā)無(wú)自主發(fā)行權(quán)主體為獲得自主發(fā)行資格，積極改善本級(jí)經(jīng)濟(jì)發(fā)展、控制債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、優(yōu)化專項(xiàng)債券“借用管還”。當(dāng)然，為了加強(qiáng)自主發(fā)行權(quán)主體與無(wú)自主發(fā)行權(quán)主體之間的差異化管理，是否要允許其有更大的專項(xiàng)債券額度配置，甚至取消自主發(fā)行主體的額度限制，筆者認(rèn)為可以考慮先放寬限制再逐步取消，畢竟縣市級(jí)政府擁有財(cái)政自主權(quán)也在情理之中。[14]

（二）允許優(yōu)質(zhì)自主發(fā)行主體獲得證券交易所市場(chǎng)融資資格

對(duì)于已經(jīng)獲得專項(xiàng)債券自主發(fā)行權(quán)的市縣級(jí)政府，是否必然可以在證券交易所市場(chǎng)發(fā)行專項(xiàng)債券，需慎重考慮。一方面，難保省級(jí)政府為了迎合政策導(dǎo)向和自身利益考量，在標(biāo)準(zhǔn)設(shè)置和具體操作上變通；另一方面，證券交易所需要設(shè)定統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)對(duì)自主發(fā)行主體進(jìn)行考量，這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)自然會(huì)與各省標(biāo)準(zhǔn)難以完全吻合。證券交易所的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)該較高，既能督促自主發(fā)行主體提高自身專項(xiàng)債券“借用管還”能力建設(shè)，也能給后期動(dòng)態(tài)監(jiān)管調(diào)控留有一定彈性。尤其獲得證券交易所發(fā)行資格的自主發(fā)行主體，一旦因?qū)ｍ?xiàng)債券“借用管還”問(wèn)題被取消資格，如果能保證其仍然滿足省級(jí)政府的自主發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)，就可為其及時(shí)改錯(cuò)留有一定時(shí)間空間，助力其及時(shí)恢復(fù)證券交易所發(fā)行資格。而如果證券交易所的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)與省級(jí)政府一致，則預(yù)示著違規(guī)主體同時(shí)會(huì)被證券交易所和省級(jí)政府取消自主發(fā)行資格，恢復(fù)時(shí)也需要再次經(jīng)歷兩個(gè)環(huán)節(jié)，一定程度上會(huì)損失效率價(jià)值。

為督促自主發(fā)行主體完成市場(chǎng)化革新，并確保較高的專項(xiàng)債券“借用管還”能力，證券交易所應(yīng)該對(duì)準(zhǔn)入自主發(fā)行主體進(jìn)行動(dòng)態(tài)監(jiān)管調(diào)控。即并非所有準(zhǔn)入自主發(fā)行主體都可一勞永逸發(fā)行專項(xiàng)債券?？砂凑找欢?biāo)準(zhǔn)建立“白灰黑”名單制，對(duì)于資質(zhì)良好、誠(chéng)信發(fā)債的發(fā)行主體及時(shí)列入白名單，進(jìn)行普通管控；對(duì)于資質(zhì)較差、相對(duì)失信的發(fā)行主體及時(shí)列入灰名單，限制其發(fā)行次數(shù)和規(guī)模；對(duì)于資質(zhì)變差、絕對(duì)失信，不能滿足準(zhǔn)入資格的發(fā)行主體及時(shí)列入黑名單，取消其發(fā)行資格；對(duì)于黑名單中的發(fā)行主體恢復(fù)準(zhǔn)入資格的，及時(shí)列入灰名單中進(jìn)行管控。至于證券交易所的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)與“白灰黑”分級(jí)標(biāo)準(zhǔn)，有必要通過(guò)“立法+政策”規(guī)控模式，剛性立法保證標(biāo)準(zhǔn)的相對(duì)可預(yù)測(cè)，柔性政策保證標(biāo)準(zhǔn)的相對(duì)適應(yīng)性。將該標(biāo)準(zhǔn)保持在一個(gè)彈性空間內(nèi)，賦予證券交易所一定的自由裁量空間，也可更好促進(jìn)專項(xiàng)債券所有預(yù)設(shè)目標(biāo)的共同實(shí)現(xiàn)。

（三）要求獲得證券交易所融資資格的主體持優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目融資

證券交易所市場(chǎng)是一個(gè)市場(chǎng)化程度較高的發(fā)行場(chǎng)所，僅僅要求發(fā)行主體資質(zhì)較高無(wú)法對(duì)其有效規(guī)控，也無(wú)法保證具體專項(xiàng)債券“借用管還”良性運(yùn)作。因此，借助專項(xiàng)債券在證券交易所市場(chǎng)發(fā)行，推動(dòng)專項(xiàng)項(xiàng)目“一案兩書(shū)”、信息披露、信用評(píng)級(jí)等環(huán)節(jié)的市場(chǎng)化，明確中介機(jī)構(gòu)的義務(wù)所在與責(zé)任承擔(dān)，很有必要。目前專項(xiàng)債券實(shí)施方案欠科學(xué)、評(píng)估報(bào)告不精準(zhǔn)、法律意見(jiàn)不盡責(zé)、信息披露不全面、信用評(píng)級(jí)不真實(shí)、定價(jià)機(jī)制不完善[15]等問(wèn)題，已經(jīng)對(duì)專項(xiàng)債券構(gòu)成致命限制。如果在推動(dòng)雙優(yōu)專項(xiàng)項(xiàng)目動(dòng)態(tài)發(fā)行模式下仍忽視這些問(wèn)題，那么其他專項(xiàng)債券發(fā)行模式則更難擔(dān)此重任。作為優(yōu)質(zhì)發(fā)行主體，發(fā)行優(yōu)質(zhì)專項(xiàng)項(xiàng)目，促進(jìn)專項(xiàng)債券市場(chǎng)化發(fā)行，是能夠妥善化解前述這些問(wèn)題的。

至于專項(xiàng)項(xiàng)目要“優(yōu)”到什么程度？筆者認(rèn)為首先需要在國(guó)家層面制定一個(gè)可行標(biāo)準(zhǔn)，保證適用于所有專項(xiàng)債券。其次，證券交易所也要制定交易所市場(chǎng)標(biāo)準(zhǔn)，可以參考其他市場(chǎng)、自主發(fā)行主體和代為舉借主體制定的標(biāo)準(zhǔn)，但應(yīng)該更高。因?yàn)樽C券交易所的標(biāo)準(zhǔn)是風(fēng)向標(biāo)，承擔(dān)著引領(lǐng)專項(xiàng)債券最高發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)的職能。允許真正優(yōu)質(zhì)的專項(xiàng)項(xiàng)目在證券交易所市場(chǎng)發(fā)行，也堅(jiān)決杜絕不合格劣質(zhì)的專項(xiàng)項(xiàng)目發(fā)行和存續(xù)，做到高標(biāo)準(zhǔn)、嚴(yán)執(zhí)行、求效果。當(dāng)然這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)也必然是動(dòng)態(tài)的，要與社會(huì)經(jīng)濟(jì)、政策方向、市場(chǎng)博弈相適應(yīng)。

同時(shí)，優(yōu)質(zhì)專項(xiàng)項(xiàng)目和優(yōu)質(zhì)發(fā)行主體之間會(huì)形成一種動(dòng)態(tài)匹配。最簡(jiǎn)單的邏輯是，能夠持續(xù)發(fā)行優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目的則必然是優(yōu)質(zhì)發(fā)行主體，發(fā)行項(xiàng)目低于標(biāo)準(zhǔn)或弄虛作假必然不是優(yōu)質(zhì)發(fā)行主體，需根據(jù)具體情況列入灰名單或黑名單進(jìn)行特殊管控。需要澄清的是，不優(yōu)質(zhì)的發(fā)行主體并非必然沒(méi)有優(yōu)質(zhì)專項(xiàng)項(xiàng)目。但必須堅(jiān)持的是，即便擁有優(yōu)質(zhì)專項(xiàng)項(xiàng)目，如果發(fā)行主體沒(méi)有準(zhǔn)入到證券交易所市場(chǎng)，則不允許在證券交易所市場(chǎng)發(fā)行；如果發(fā)行主體在灰名單中，即便擁有特別優(yōu)質(zhì)的專項(xiàng)項(xiàng)目，則亦不允許其超過(guò)專項(xiàng)債券規(guī)模和發(fā)行次數(shù)限制發(fā)行。運(yùn)用強(qiáng)有力執(zhí)行體系構(gòu)造較高的信用體系，督促發(fā)行主體打造自身“優(yōu)”和項(xiàng)目“優(yōu)”，推動(dòng)專項(xiàng)債券發(fā)行的持續(xù)市場(chǎng)化。

可能的疑問(wèn)是，優(yōu)質(zhì)專項(xiàng)項(xiàng)目如果不在證券交易所市場(chǎng)發(fā)行，那如何獲得良好融資？這可以交給其他市場(chǎng)來(lái)完成，也可交由省級(jí)政府代為舉借。至于能不能及時(shí)融得足夠資金，只能依據(jù)具體情況來(lái)定。然而，絕不可打折扣允許其在證券交易所市場(chǎng)發(fā)行。因?yàn)檫@種限制要么本身就是一種信用懲戒，只有當(dāng)被懲戒的發(fā)行主體不能順利高效融得資金時(shí)，才會(huì)倍加珍惜在證券交易所的發(fā)行資格，也才能督促其他主體積極革新，爭(zhēng)取盡早能滿足準(zhǔn)入資格進(jìn)行真正的市場(chǎng)化發(fā)行。要么是其積累主體信用的過(guò)程，只好持續(xù)將保持自身的“優(yōu)”、項(xiàng)目的“優(yōu)”和專項(xiàng)債券的“優(yōu)”，才能最終通過(guò)準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)測(cè)試，給其他非自主發(fā)行主體和普通自主發(fā)行主體提供良好示范效應(yīng)。