王新宇

［摘 要］城投債指城投公司為籌集社會(huì)資金用于建設(shè)城市基礎(chǔ)設(shè)施和其他社會(huì)項(xiàng)目而發(fā)行的債券，是中國(guó)獨(dú)有的債券類型。文章首先論述城投公司的發(fā)展歷程和經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)，其次分析城投公司的發(fā)債規(guī)模和信用評(píng)級(jí)，再次分析城投債利率與區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的關(guān)系，最后提出城投公司降低發(fā)債票面利率可采取的措施。

［關(guān)鍵詞］城投債；城投公司；區(qū)域經(jīng)濟(jì)；發(fā)展水平

doi：10.3969/j.issn.1673 - 0194.2023.18.060

［中圖分類號(hào)］F812.5；F124［文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼］A［文章編號(hào)］1673-0194（2023）18-0184-03

0? ? ?引 言

1995年，《中華人民共和國(guó)預(yù)算法》頒布，地方政府發(fā)債受到限制，以地方政府為主導(dǎo)成立的地方融資平臺(tái)（城投公司）應(yīng)運(yùn)而生?；诖吮尘?，具有政府隱性擔(dān)保的城投債成為城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和各式社會(huì)項(xiàng)目的有效資金補(bǔ)給方式，且規(guī)模增速飛快。為進(jìn)一步規(guī)范金融市場(chǎng)的秩序，防范經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)，自2014年以來(lái)，國(guó)家陸續(xù)出臺(tái)一系列嚴(yán)監(jiān)嚴(yán)管政策，嚴(yán)格劃分政府和企業(yè)的職能職責(zé)，并把城投公司中政府的融資功能完全剝離出來(lái)［1］。城投公司亟須進(jìn)行市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型，因此，研究城投債利率與城投公司所在區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的關(guān)系具有重要現(xiàn)實(shí)意義。

1? ? ?城投公司的發(fā)展歷程與經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)

1.1? ?城投公司發(fā)展歷程

城投公司即擁有政府背景的融資創(chuàng)新平臺(tái)，經(jīng)過(guò)30年的發(fā)展，為我國(guó)的社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和城市建設(shè)作出了重大的貢獻(xiàn)。其發(fā)展歷程分為4個(gè)階段。①萌芽階段（1993—2007年）。由于中央對(duì)稅收分配方式的變革，地方政府的財(cái)政壓力激增，上海市政府成立了首家融資平臺(tái)進(jìn)入資本市場(chǎng)，為當(dāng)?shù)爻鞘薪ㄔO(shè)提供資金補(bǔ)給。這一舉動(dòng)為其他地方政府提供了新的發(fā)展思路及借鑒經(jīng)驗(yàn)，城投公司如雨后春筍遍布全國(guó)。直至2008年金融危機(jī)以前，城投公司還處在起步發(fā)展階段。②規(guī)范發(fā)展階段（2008—2013年）。2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)，為了擴(kuò)大內(nèi)需，刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，中央政府主導(dǎo)了高達(dá)4萬(wàn)億元的投資。這使城投公司通過(guò)發(fā)行城投債募集了項(xiàng)目建設(shè)資金，迅速壯大自身實(shí)力。2009—2013年期間，中央主動(dòng)作為，支持地方政府設(shè)立平臺(tái)公司并鼓勵(lì)其在項(xiàng)目投資上持續(xù)加碼，同時(shí)根據(jù)《國(guó)務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)地方政府融資平臺(tái)公司管理有關(guān)問(wèn)題的通知》（國(guó)發(fā)〔2010〕19號(hào)）文件精神，在融資平臺(tái)管理、銀行等金融系統(tǒng)信貸風(fēng)險(xiǎn)防控、發(fā)債規(guī)模等方面作出了具體要求，使其轉(zhuǎn)向規(guī)范化發(fā)展之路。③嚴(yán)格管控階段（2014—2016年）。根據(jù)《國(guó)務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見(jiàn)》（國(guó)發(fā)〔2014〕43號(hào)）文件精神，城投公司不能再以地方政府的名義進(jìn)行舉債融資，嚴(yán)格區(qū)分政府和企業(yè)的職責(zé)，推動(dòng)城投公司的市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型，同時(shí)其發(fā)行規(guī)模受到嚴(yán)格監(jiān)管［2］。但是，由于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行趨勢(shì)明顯，監(jiān)管政策有放緩趨勢(shì)，在2015年出臺(tái)的相關(guān)政策中，允許政府通過(guò)發(fā)行債券以滿足項(xiàng)目建設(shè)的融資需求，同時(shí)積極引進(jìn)民間資本入駐城投公司，并加強(qiáng)其發(fā)行主體的監(jiān)管和發(fā)行規(guī)模的審核。④轉(zhuǎn)型發(fā)展階段（2017年至今）。自2017年起，國(guó)家為防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，在金融市場(chǎng)開(kāi)展了系列專項(xiàng)治理活動(dòng)，禁止非標(biāo)債券產(chǎn)品向城投公司放貸，使其融資金額大幅下降。與此同時(shí)，中國(guó)人民銀行放寬了城投公司直接融資的占比，還明確要求城投公司與政府債務(wù)相剝離，為其市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型夯實(shí)基礎(chǔ)［3］。2022年城投債總發(fā)行規(guī)模約為4.337萬(wàn)億元，同比下降11.4%；與2017年的1.785萬(wàn)億元相比，增速達(dá)42.96%。城投融資政策繼續(xù)堅(jiān)持“總量從緊、分類管理、合理融資”的原則，促進(jìn)城投公司平穩(wěn)健康發(fā)展。

1.2? ?城投公司經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)

城投公司的經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)明確，總結(jié)歸為四類。①背景特殊。城投公司始于政府經(jīng)營(yíng)城市的背景，時(shí)代特征明顯，公司定位清晰，服務(wù)目的明確，社會(huì)履責(zé)到位，為城市的發(fā)展作出重大貢獻(xiàn)，并隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展不斷壯大。②社會(huì)效益明顯。前期城投公司主要服務(wù)于政府投資的城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目，是項(xiàng)目的代融資主體、項(xiàng)目實(shí)施的執(zhí)行者、資金運(yùn)營(yíng)管理者和項(xiàng)目評(píng)估組織者。建設(shè)項(xiàng)目與城市發(fā)展息息相關(guān)，具有較高的社會(huì)效益。③經(jīng)營(yíng)目標(biāo)復(fù)雜。城投公司的經(jīng)營(yíng)范圍較廣，根據(jù)項(xiàng)目的不同性質(zhì)在公司內(nèi)部設(shè)立了公益性、準(zhǔn)經(jīng)營(yíng)性、經(jīng)營(yíng)性三類經(jīng)營(yíng)系統(tǒng)，以便區(qū)分不同的管理適用條件。公益性項(xiàng)目追求社會(huì)效益最大化，一切以實(shí)現(xiàn)政府既定目標(biāo)為工作準(zhǔn)則；準(zhǔn)經(jīng)營(yíng)性項(xiàng)目兼顧經(jīng)濟(jì)與社會(huì)效益，但整體還是服務(wù)于社會(huì)效益；經(jīng)營(yíng)性項(xiàng)目則完全遵循經(jīng)濟(jì)理性，以經(jīng)濟(jì)效益最大化為行動(dòng)準(zhǔn)則。④強(qiáng)大的資本運(yùn)作能力。城投公司在行使代融資主體權(quán)利時(shí)，項(xiàng)目投資金額較大，數(shù)十億元的項(xiàng)目規(guī)模比比皆是。僅憑單一的融資模式難以支撐龐大的項(xiàng)目運(yùn)作，多元投資格局是必然結(jié)果，因此，相較于一般企業(yè)，城投公司需要強(qiáng)大的資本運(yùn)作能力來(lái)推動(dòng)項(xiàng)目進(jìn)程［4］。

2? ? ?城投公司的發(fā)債規(guī)模和信用評(píng)級(jí)

2.1? ?城投公司的發(fā)債規(guī)模

2022年，國(guó)家層面繼續(xù)堅(jiān)持經(jīng)濟(jì)一攬子政策，加大調(diào)節(jié)力度，資金面相對(duì)寬松；對(duì)城投公司合理融資需求加大政策導(dǎo)向，顯著降低了融資成本。因此，2022年城投行業(yè)的再融資環(huán)境整體向好，但新增融資相對(duì)不足，一方面是因?yàn)槌峭豆镜陌l(fā)行縮量，另一方面是因?yàn)槌峭豆镜膬斶€量上升。中債資信城投信息分析平臺(tái)的數(shù)據(jù)顯示，2022年城投債全年共發(fā)行6 298只債券，發(fā)行規(guī)模約為4.337萬(wàn)億元，同比分別下降10.67%和11.40%；而2022年城投債到期償還量達(dá)到2.88萬(wàn)億元。受兩方面體量的限制，城投債券的凈融資量同比呈下降趨勢(shì)。綜合來(lái)看，城投債占信用債余額的比重逐年上漲，2022年占比約為23.86%，已經(jīng)成為我國(guó)信用債的重要支撐力量，為城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)持續(xù)助力。

從城投債季度發(fā)行量來(lái)看，整體較為均衡，凈融資量呈逐季下滑趨勢(shì)。4個(gè)季度城投債的發(fā)行量分別為28.4%、24.2%、26.6%、20.8%；凈融資量分別為0.579萬(wàn)億元、0.377萬(wàn)億元、0.359萬(wàn)億元、0.140萬(wàn)億元。其中，第四季度到期償還的城投債較為集中，加之發(fā)行縮量明顯，其凈融資量全年最低，環(huán)比下降61%。從城投債發(fā)行層級(jí)來(lái)看，省本級(jí)城投主體的發(fā)債規(guī)模占比為5.93%，小幅上漲0.79%；市本級(jí)占比為41.41%，微幅下跌0.08%；市轄區(qū)及縣本級(jí)占比為26.63%，下降2.35%；園區(qū)級(jí)占比為26.03%，上升3.30%。市本級(jí)和園區(qū)級(jí)仍是發(fā)行主力軍。從城投債發(fā)行區(qū)域來(lái)看，排名前三的區(qū)域分別是華東、華中和西南，占比分別為37.20%、15.01%、16.72%。其中，華東的發(fā)行規(guī)模和存量都遠(yuǎn)超其他區(qū)域。

2.2? ?城投公司的信用評(píng)級(jí)

2022年城投債全年共發(fā)行6 298只債券，除去少量對(duì)應(yīng)信用主體級(jí)別缺失的城投公司，總量還剩1 522家。從信用主體級(jí)別分布來(lái)看，中位數(shù)信用主體為AA級(jí)區(qū)間，雖下降4.27%，但仍占比85.5%；AAA級(jí)占比10%，增長(zhǎng)1.4%；其余等級(jí)占剩余的4.5%。綜合來(lái)看，發(fā)債主體信用級(jí)別向上浮動(dòng)，中低信用等級(jí)的城投公司直接融資的壓力還是很大。從新發(fā)債券的債券級(jí)別分布來(lái)看，新發(fā)城投債的信用等級(jí)主要集中在AAA和AA+上，AAA級(jí)城投債近幾年上漲趨勢(shì)明顯，占比由2020年的28.70%升至2022年的48.49%。但AA級(jí)別的占比逐年下降，2021年和2022年的年均跌幅超過(guò)7%，可以明顯看出，中低信用等級(jí)的城投公司直接融資的難度進(jìn)一步加大。

3? ? ?城投債利率與城投公司所在區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平關(guān)系分析

3.1? ?城投債發(fā)行利率

中債資信城投信息分析平臺(tái)的數(shù)據(jù)顯示，我國(guó)城投債發(fā)行主體集中在［AA，AAA］，因此主要對(duì)比2021年、2022年不同期限的城投債利率數(shù)據(jù)，并進(jìn)行定性分析。具體如表1所示。

數(shù)據(jù)顯示，近兩年我國(guó)城投債的發(fā)行利率逐年下降，其中基點(diǎn)（Basis Point，BP）值均為負(fù)數(shù)，且2022年城投債加權(quán)平均發(fā)行利率僅為3.96%，下降幅度較大。說(shuō)明我國(guó)的貨幣和財(cái)政政策相對(duì)寬松，城投行業(yè)的融資環(huán)境向好發(fā)展。以下就針對(duì)城投債利率的影響因素闡述其與企業(yè)所在區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的關(guān)系。

3.2? ?城投債利率與城投公司所在區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的關(guān)系

城投債發(fā)行利率受眾多因素影響，本文具體論述4類影響因素，以此來(lái)反映城投債利率與城投公司所在區(qū)域經(jīng)濟(jì)水平的關(guān)系。①受地區(qū)經(jīng)濟(jì)影響。中國(guó)幅員遼闊，各地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展不均衡，整體來(lái)看，長(zhǎng)江三角洲和珠江三角洲地區(qū)的國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（Gross Domestic Product，GDP）大于中西部地區(qū)，區(qū)域?qū)傩悦黠@。從2022年各省GDP總量排名來(lái)看，廣東省、江蘇省、山東省位列前三；從增速排名來(lái)看，中部、西南部地區(qū)加速發(fā)力。將GDP數(shù)據(jù)與前文城投債發(fā)行規(guī)模的區(qū)域分布相對(duì)比，可以發(fā)現(xiàn)城投債的利率與地區(qū)經(jīng)濟(jì)水平關(guān)系密切且相輔相成。一方面，城投債可以幫助地方政府解決城市項(xiàng)目建設(shè)的資金問(wèn)題和執(zhí)行問(wèn)題；另一方面，經(jīng)濟(jì)水平越高，對(duì)城市的建設(shè)需求越大，越需要城投債的融資支持。因此，地區(qū)經(jīng)濟(jì)越好，城投債的票面利率越低。②受貨幣政策影響。通過(guò)研究分析可知，寬松的貨幣政策有利于城投債需求端的利率下降。當(dāng)中國(guó)人民銀行采用寬松的貨幣政策時(shí)，市場(chǎng)貨幣增加，人們的預(yù)期經(jīng)濟(jì)進(jìn)入蕭條期，致使他們轉(zhuǎn)向城投債等安全性更高的債券進(jìn)行投資，以期獲得收益與風(fēng)險(xiǎn)平衡。因此，城投債的需求增加，其利率相應(yīng)降低。③受地方財(cái)政狀況影響。鑒于城投債的經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)，城投債的償債能力直接受行政區(qū)域一般公共預(yù)算的影響，因此，當(dāng)?shù)胤截?cái)政狀況較好時(shí)，其城投債的發(fā)行利率相對(duì)較低。④受區(qū)域行政級(jí)別影響。由前文城投債發(fā)行層級(jí)分布可知，市本級(jí)及以上的行政級(jí)別擁有的資源更多、權(quán)限更大，轄區(qū)內(nèi)城投公司的信用等級(jí)也更高，因此，相較于市本級(jí)以下區(qū)域的城投債利率會(huì)更低。

綜上所述，城投公司所在區(qū)域經(jīng)濟(jì)水平越高，促使城投債的利率越低，二者呈反向變動(dòng)關(guān)系。

4? ? ?城投公司降低發(fā)債票面利率可采取的措施

4.1? ?平臺(tái)整合提高公司主體評(píng)級(jí)

通過(guò)前文的數(shù)據(jù)分析可知，當(dāng)前城投債新發(fā)債主體的信用評(píng)級(jí)呈上移趨勢(shì)，AA級(jí)及以上的城投公司發(fā)債規(guī)模、發(fā)債數(shù)量都相對(duì)較多，發(fā)債利率也相對(duì)較低，因而不同主體評(píng)級(jí)的城投公司之間的差距會(huì)越來(lái)越大［5］。要積極進(jìn)行融資平臺(tái)整合，配置資源，合理布局，在做大城投公司規(guī)模的同時(shí)做好增信工作，可以提高公司的違約成本，使其在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中能夠發(fā)揮融資優(yōu)勢(shì)并反哺公司發(fā)展。

4.2? ?優(yōu)化營(yíng)收和利潤(rùn)等經(jīng)營(yíng)指標(biāo)

城投公司的經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目性質(zhì)多元，除去公益性項(xiàng)目，還有準(zhǔn)經(jīng)營(yíng)性和經(jīng)營(yíng)性項(xiàng)目。城投公司要立足后兩類經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目，從歷史經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)中總結(jié)規(guī)律，尋找和編制優(yōu)化方案，并從兩方面去實(shí)踐。一是選擇合理的債券發(fā)行時(shí)間。大部分債券償債時(shí)間為第四季度，因此要減少償還量的沖突，盡量選擇前幾個(gè)季度，提高融資效率的同時(shí)減少融資成本。二是降低企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)直接影響債券的信用利差，因此要立足全局做好統(tǒng)籌規(guī)劃，優(yōu)化資產(chǎn)和負(fù)債結(jié)構(gòu)，如加快建設(shè)工程的程序性工期，提高資產(chǎn)流動(dòng)性，以期提升償債能力。

4.3? ?探索市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型路徑

雖然當(dāng)前城投公司已經(jīng)失去政府隱性擔(dān)保的優(yōu)勢(shì)，但是地方政府的影響力仍存在。此外，企業(yè)組織結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型也為城投公司開(kāi)辟了新的市場(chǎng)道路，創(chuàng)造了更多的市場(chǎng)機(jī)遇。城投公司要優(yōu)化業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，提高非政府類業(yè)務(wù)占比，即增加準(zhǔn)經(jīng)營(yíng)性和經(jīng)營(yíng)性項(xiàng)目業(yè)務(wù)的比重［6］。此外，地方政府在城投公司轉(zhuǎn)型發(fā)展的道路上要加強(qiáng)政策的監(jiān)管和引導(dǎo)，不能只追求政策法規(guī)的表面效果，而是要突出落地成效，明確城投公司的主體責(zé)任，以達(dá)到監(jiān)管預(yù)期目標(biāo)，保護(hù)投資者合法權(quán)益，增強(qiáng)城投公司的社會(huì)影響力。

5? ? ?結(jié)束語(yǔ)

經(jīng)過(guò)30年的發(fā)展，城投債的制度規(guī)范趨于成熟，發(fā)行規(guī)模趨于穩(wěn)定，占信用債的比重越來(lái)越高，整體發(fā)展態(tài)勢(shì)向好。根據(jù)全文數(shù)據(jù)分析，城投債的利率與企業(yè)所在區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平呈反向變動(dòng)的關(guān)系，即地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平越好，城投債利率越低。而二者又相互作用，一方面，城投債可以支持地方城市建設(shè)；另一方面，地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平越高，越有利于城投公司融資平臺(tái)建設(shè)，獲得更高的信用評(píng)級(jí)，進(jìn)而發(fā)行的城投債利率更低。

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