戴康

在盈利及庫存周期的底部，企業(yè)儲備了大量自由現(xiàn)金流，一旦需求轉(zhuǎn)向回暖意味著新的擴張機遇。

中報大概率是本輪盈利下行底部，三季報得到確認：A股非金融三季報累計及單季歸母凈利潤同比均觸底回升，結(jié)束了持續(xù)2年的下行趨勢。A股非金融三季報季度累計利潤同比增速-5.5%（中報-9.4%）；A股非金融三季報單季利潤同比增速3.3%（中報-12.4%）。

從歷史上5輪盈利周期來看，A股非金融的“盈利底”很少晚于PPI底部出現(xiàn)，而2023年的PPI底部已經(jīng)明確；此外，補庫存周期也是盈利上行的支撐力量，從工業(yè)企業(yè)利潤的庫存數(shù)據(jù)來看，7月庫存觸底后三季度補庫存跡象進一步增強。

從歷史上“市場底”與“盈利底”的關(guān)系來看，除了2012年之外、其余幾輪“市場底”均不晚于“盈利底”出現(xiàn)，2023年二季度的“盈利底”對于未來A股分子端預期將形成支撐，但是2024年的盈利上行彈性依然需要觀察“寬財政”的傳導效果、PPI及補庫存周期的彈性。

在PPI觸底企穩(wěn)、7月政治局會議明確“政策底”之后，經(jīng)濟基本面到企業(yè)盈利進入修復周期，基于單季環(huán)比增速的歷史季節(jié)性規(guī)律、以及2023年前三季度的利潤占比估算，中性假設(shè)下預計全年A股非金融盈利預測3%，弱情形下可能在零增長。

ROE：下行趨緩，等待收入改善帶來周轉(zhuǎn)率破局。必需消費及部分中游制造是主要下拉項，可選消費與服務(wù)業(yè)結(jié)構(gòu)性改善。利潤率回升：下游的TMT和可選消費改善最為顯著。周轉(zhuǎn)率回落：A股產(chǎn)能周期已有收斂、資產(chǎn)增速回落，但收入下滑速度更快，等待收入明顯進入上行趨勢方可化解。杠桿率回落：企業(yè)資產(chǎn)負債表的修復是個慢變量。三季度社融企穩(wěn)背景下，企業(yè)有息負債率逐漸穩(wěn)定，但依然沒有擴張跡象。

現(xiàn)金流：籌資現(xiàn)金流萎縮，造成了現(xiàn)金流惡化。經(jīng)營現(xiàn)金流改善，與加大去庫力度有關(guān)；投資現(xiàn)金流支出變多，與產(chǎn)能周期仍在擴張有關(guān)；籌資現(xiàn)金流萎縮，從側(cè)面印證了企業(yè)目前仍在“縮表”狀態(tài)，較2022年同期惡化較多的主要是“籌來的錢”大幅減少?；诂F(xiàn)金流看經(jīng)營中周期，A股的庫存周期觸底、產(chǎn)能周期到達階段性頂部，但上中下游的產(chǎn)能/庫存周期存在顯著分層，是下一階段盈利上行周期不容忽視的線索。

企業(yè)自由現(xiàn)金流充裕，挖掘行業(yè)比較有機遇。A股自由現(xiàn)金流仍在高位（與凈現(xiàn)金流看似矛盾實則統(tǒng)一），營運開支收縮，體現(xiàn)了企業(yè)相對審慎的擴張決策。不過往樂觀來看，在盈利及庫存周期的底部，企業(yè)儲備了大量自由現(xiàn)金流，一旦需求轉(zhuǎn)向回暖意味著新的擴張機遇。通過自由現(xiàn)金流及分項的拆解，可以勾勒當前各行業(yè)經(jīng)營周期，并優(yōu)選最優(yōu)方向。關(guān)注“出清末期”的需求改善：消費電子、半導體、地產(chǎn)鏈、廣告營銷；“回暖期”優(yōu)選收入/訂單/毛利連續(xù)改善行業(yè)（服裝/軟飲/船舶/商用車）；“擴張期”優(yōu)選效率與質(zhì)量，自由現(xiàn)金流下滑但產(chǎn)能周期向上，營運能力、償債能力、ROE都改善：航空裝備、逆變器。

盈利增速連續(xù)兩個季度加速的行業(yè)集中于TMT、可選消費、部分中游順周期行業(yè)。四季度以來年度盈利預測能繼續(xù)上修的行業(yè)：工程機械/乘用車/旅游景區(qū)/家電；上游資源：仍在下行，黃金/工業(yè)金屬相對改善，高現(xiàn)金流及低杠桿支撐上游高紅利延續(xù)性；中游材料：初見困境反轉(zhuǎn)，主要關(guān)注低位率先補庫+毛利率改善的化纖/特鋼/裝修建材；中游制造：傳統(tǒng)制造關(guān)注商用車/船舶/工程機械，新興制造業(yè)，結(jié)構(gòu)關(guān)注基金籌碼消化+產(chǎn)能周期收斂+龍頭格局穩(wěn)定的整車/動力電池/充電樁；TMT：傳媒和電子結(jié)構(gòu)改善，其中消費電子產(chǎn)業(yè)鏈復蘇領(lǐng)先，機構(gòu)配置底部連續(xù)增持；消費與服務(wù)業(yè)：可選優(yōu)于必選，紡服/家居/家電率先底部補庫且毛利率改善，創(chuàng)新藥逐漸呈供需改善線索。