李宗凌， 劉 媛， 馬會(huì)杰

（1.中國(guó)航空運(yùn)輸協(xié)會(huì)，北京 100010；2.天津天獅學(xué)院 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，天津 301723）

多元化戰(zhàn)略指的是企業(yè)通過(guò)推出新產(chǎn)品或服務(wù)或并購(gòu)其它公司，來(lái)擴(kuò)大市場(chǎng)份額、進(jìn)入新市場(chǎng)或新行業(yè)的行為。［1］自安索夫提出企業(yè)多元化經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略以來(lái)，多元化經(jīng)營(yíng)就被認(rèn)為是分散企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，獲得市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，建立內(nèi)部資本市場(chǎng)和勞動(dòng)力市場(chǎng)的重要手段［2］54-58。Calori 和Harvatopoulos 在其企業(yè)多元化戰(zhàn)略的研究中指出，企業(yè)實(shí)施多元化經(jīng)營(yíng)的出發(fā)點(diǎn)可以是進(jìn)攻性的，也可以是防御性的。［3］8-17所謂進(jìn)攻性的多元化包括以搶占新的市場(chǎng)地位，尋求更高的盈利能力或者使用擴(kuò)張需求之外的資金進(jìn)行投資為目的的多元化擴(kuò)張。而防御性的多元化則是企業(yè)由于市場(chǎng)波動(dòng)分散經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)或現(xiàn)有業(yè)務(wù)缺乏進(jìn)一步增長(zhǎng)而被迫進(jìn)行的多元化擴(kuò)張。由于航空公司的主營(yíng)收入經(jīng)常會(huì)受到空域管制、油價(jià)和匯率波動(dòng)等不確定因素的影響，為此，國(guó)內(nèi)外的航空公司普遍采取多元化的經(jīng)營(yíng)策略，通過(guò)向上下游產(chǎn)業(yè)鏈的擴(kuò)張來(lái)實(shí)現(xiàn)更為穩(wěn)定的經(jīng)營(yíng)收入和分散經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

多元化擴(kuò)張意味著企業(yè)要以新的產(chǎn)品或服務(wù)進(jìn)入一個(gè)未知的市場(chǎng)，而企業(yè)自身由于主營(yíng)業(yè)務(wù)的不同而缺乏相應(yīng)的人才、管理和技術(shù)經(jīng)驗(yàn)，使得多元化經(jīng)營(yíng)往往伴隨著巨大風(fēng)險(xiǎn)。［4］早期學(xué)者的研究普遍支持多元化經(jīng)營(yíng)會(huì)降低企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，Hitt 等人認(rèn)為企業(yè)多元化擴(kuò)張會(huì)出現(xiàn)折價(jià)現(xiàn)象，是因?yàn)闆Q策者多元化擴(kuò)張的目的是分散經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，而非單純?yōu)榱顺~收益［5］。然而，近年來(lái)隨著學(xué)者們研究更加深入，人們得出了一些不同的結(jié)論，國(guó)內(nèi)學(xué)者張翼等以我國(guó)滬深兩市1 032 家上市公司為樣本，發(fā)現(xiàn)多元化經(jīng)營(yíng)并不能顯著降低企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，傳統(tǒng)的多元化經(jīng)營(yíng)理論對(duì)我國(guó)企業(yè)似乎并不適用［6］。同時(shí)，也有學(xué)者發(fā)現(xiàn)投資組合理論在企業(yè)多元化經(jīng)營(yíng)的實(shí)踐中并不適用，例如企業(yè)向主營(yíng)業(yè)務(wù)上下游進(jìn)行擴(kuò)張，業(yè)務(wù)之間還是具有較強(qiáng)的相關(guān)性［7］，并不能有效提升企業(yè)應(yīng)對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)的能力。此外，吳國(guó)鼎和張會(huì)麗通過(guò)對(duì)上市公司的實(shí)際數(shù)據(jù)分析發(fā)現(xiàn)，我國(guó)企業(yè)的多元化戰(zhàn)略并不能有效降低財(cái)務(wù)危機(jī)發(fā)生的風(fēng)險(xiǎn)。［8］94-95至今，企業(yè)多元化經(jīng)營(yíng)對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響一直是學(xué)術(shù)界關(guān)注的問(wèn)題。一方面，從理論分析和一些成功的多元化實(shí)踐來(lái)看，多元化經(jīng)營(yíng)確實(shí)可以分散經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，有利于獲得更穩(wěn)定的收入以及利潤(rùn)［2］59-67［3］21-38。另一方面，現(xiàn)實(shí)中不乏企業(yè)將大量資金投入多元化擴(kuò)張進(jìn)而引發(fā)財(cái)務(wù)危機(jī)甚至導(dǎo)致破產(chǎn)的案例出現(xiàn)［8］96-97［9］67-73。

2020 年突然暴發(fā)的全球新冠疫情對(duì)全球航空運(yùn)輸行業(yè)，以及旅游和酒店等產(chǎn)業(yè)造成巨大沖擊，再次說(shuō)明了民用航空業(yè)務(wù)的營(yíng)收存在不確定性，受外部環(huán)境政策的影響較大，在航空公司的經(jīng)營(yíng)管理中需要時(shí)刻重視造成市場(chǎng)波動(dòng)的外部風(fēng)險(xiǎn)［10］。一些航空公司的破產(chǎn)重整使研究人員和管理者開(kāi)始反思航空公司多元化擴(kuò)張是否能在全球突發(fā)性事件下有效分散經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，以及過(guò)度多元化對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制和外部危機(jī)應(yīng)對(duì)能力的不利影響。［11］

綜上所述，多元化經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略似乎是一把雙刃劍，分散經(jīng)營(yíng)雖然從長(zhǎng)遠(yuǎn)看有助于企業(yè)獲得多元的收入來(lái)源，但短期內(nèi)依賴大量的資本投入，特別是初期還未能產(chǎn)生足夠的利潤(rùn)時(shí)，可能進(jìn)一步加重企業(yè)現(xiàn)金流負(fù)擔(dān)，增加財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。本研究目標(biāo)主要涉及兩個(gè)方面：①建立實(shí)證模型探究航空公司多元化擴(kuò)張對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響；②深入分析多元化擴(kuò)張風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)，為航空公司多元化擴(kuò)張風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警提供工具支持。為此，本文將首先基于理論演繹和實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)分析形成理論假設(shè)，再結(jié)合上市航空公司的實(shí)際數(shù)據(jù)對(duì)假設(shè)進(jìn)行驗(yàn)證，最終基于實(shí)證研究結(jié)果構(gòu)建航空公司多元化擴(kuò)張風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)。

一、 理論分析與研究假設(shè)

1. 非航空業(yè)務(wù)多元化對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響

航空公司向非航空業(yè)務(wù)擴(kuò)張的核心目的是分散經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，即通過(guò)投資周期性短和波動(dòng)性小的非航空業(yè)務(wù)，使得企業(yè)一方面可以有新的利潤(rùn)增長(zhǎng)來(lái)源［2］68-70，另一方面平衡航空運(yùn)輸市場(chǎng)的周期性波動(dòng)［3］43-59。因此，在理論上成功的非航空業(yè)務(wù)多元化擴(kuò)張可以有效降低航空公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，然而現(xiàn)實(shí)中不得不考慮由于企業(yè)整合資源效率下降，內(nèi)部競(jìng)爭(zhēng)消耗和管理者主觀性格所導(dǎo)致的非理想情況，比如并非所有的多元化擴(kuò)張都是成功的，抑或隨著企業(yè)對(duì)外擴(kuò)張規(guī)模的增大，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效率以及整合資源的效率也會(huì)隨之下降［12］，此時(shí)原本應(yīng)該幫助企業(yè)分散風(fēng)險(xiǎn)并提供穩(wěn)定收入的子公司往往成為母公司的拖累，消耗母公司現(xiàn)金流的同時(shí)無(wú)法及時(shí)反哺母公司，增加母公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

據(jù)此，本文提出假設(shè)H1：一定范圍內(nèi)的非航業(yè)務(wù)多元化會(huì)降低航空公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，而過(guò)度多元化擴(kuò)張會(huì)增加航空公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

2. 航空運(yùn)輸主業(yè)多元化對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響

與航空公司向非航空業(yè)務(wù)擴(kuò)張類似，航空公司實(shí)施航空運(yùn)輸主業(yè)的多元化需要依賴一定的前期投入，占用一部分現(xiàn)金流資源，尤其是航空運(yùn)輸主業(yè)的營(yíng)收通常伴隨著一定周期性和波動(dòng)性，因此航空運(yùn)輸主業(yè)的多元化并不利于航空公司分散經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

據(jù)此，本文提出假設(shè)H2：航空運(yùn)輸主業(yè)多元化會(huì)增加航空公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

3. 機(jī)隊(duì)多元化對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響

從航空公司的管理經(jīng)驗(yàn)角度出發(fā)，單一機(jī)隊(duì)能有效降低飛機(jī)的運(yùn)營(yíng)維護(hù)成本，多元化的機(jī)隊(duì)對(duì)飛機(jī)的維護(hù)人員、零部件等方面的要求也相應(yīng)提高，進(jìn)而增加支出成本，降低收益并且成本支出會(huì)占據(jù)更大的現(xiàn)金流，不利于控制財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

據(jù)此，本文提出假設(shè)H3：機(jī)隊(duì)多元化會(huì)增加航空公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

二、 研究設(shè)計(jì)

1. 變量選擇和數(shù)據(jù)來(lái)源

（1） 變量選擇

核心自變量為航空公司的多元化擴(kuò)張水平，包括非航空業(yè)務(wù)多元化Div（Non-aviation diversifica?tion）、航空運(yùn)輸主業(yè)多元化M_div（Main aviation di?versification）、機(jī)隊(duì)多元化P_div（Plane diversifica?tion）。

其它自變量為航空公司多元化水平的二次項(xiàng)，分別為Div2、M_div2和P_div2。本文考慮到多元化擴(kuò)張對(duì)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的非線性影響，增加了航空公司多元化水平的二次項(xiàng)作為自變量。

因變量為航空公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平（Risk）。

其它控制變量包括：企業(yè)規(guī)模（Size），從實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)的角度來(lái)看，規(guī)模越大的企業(yè)通常財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越低，本文選取航空公司的總資產(chǎn)規(guī)模的自然對(duì)數(shù)作為測(cè)算企業(yè)規(guī)模的指標(biāo)。資產(chǎn)負(fù)債率（Debt），現(xiàn)有研究顯示過(guò)高的資產(chǎn)負(fù)債率會(huì)影響增加財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，因此本文選取航空公司的資產(chǎn)負(fù)債率作為控制變量。主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)率（Growth），企業(yè)擁有較強(qiáng)的成長(zhǎng)性通常財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)更小。管理者激勵(lì)（Ei），管理者激勵(lì)水平越高說(shuō)明企業(yè)與管理者的目標(biāo)趨同，會(huì)降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。新冠疫情（Covid），本文將新冠疫情作為控制變量（將2020 年的新冠疫情變量設(shè)置為1，2020 年之前的新冠疫情變量設(shè)置為0）。除本文重點(diǎn)討論的航空公司多元化擴(kuò)張對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的影響外，借鑒現(xiàn)有對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的研究成果［8］98-99［9］83-95，還需要對(duì)以上這些與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)的變量進(jìn)行控制。

虛擬變量為實(shí)控人（Controller）。本文考慮國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)之間的差異，借鑒虛擬變量的方法，以航空公司實(shí)控人Controller 是否為政府（采用0、1 二元賦值，0 指實(shí)控人非政府部門，1 指實(shí)控人為政府部門）作為虛擬變量對(duì)7 家航空公司進(jìn)行分組。

（2） 數(shù)據(jù)來(lái)源

本文研究目的是探究我國(guó)航空公司的多元化擴(kuò)張對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響。因此本文采用的樣本和數(shù)據(jù)來(lái)源是我國(guó)內(nèi)地上市的7 家航空公司，包括山東航空、南方航空、東方航空、海南航空、春秋航空、國(guó)際航空和吉祥航空，以其2015—2020 年間公開(kāi)年報(bào)而形成的面板數(shù)據(jù)作為研究對(duì)象，構(gòu)建相應(yīng)的模型展開(kāi)實(shí)證研究，數(shù)據(jù)來(lái)源為CSMAR 國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。

2. 模型構(gòu)建

首先，本文采用熵指數(shù)來(lái)測(cè)算航空公司的非航空業(yè)務(wù)多元化水平（Div），具體計(jì)算方法見(jiàn)公式（1）和（2）。按照上市公司行業(yè)分類代碼，將航空公司公開(kāi)的子公司經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)進(jìn)行分類，其中指航空公司i 在t 年度s 行業(yè)的營(yíng)業(yè)收入占全部非航空業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收入的比例，Divit為航空公司i 在t 年度的非航空業(yè)務(wù)多元化水平。

其次，本文采用熵指數(shù)來(lái)測(cè)算航空運(yùn)輸主業(yè)的多元化水平（M_div）。根據(jù)航空公司的主業(yè)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)狀，參照上市航空公司公開(kāi)年報(bào)的劃分標(biāo)準(zhǔn)，將航空運(yùn)輸主業(yè)細(xì)分為國(guó)內(nèi)客運(yùn)、國(guó)際客運(yùn)、國(guó)內(nèi)貨運(yùn)、國(guó)際貨運(yùn)、地區(qū)客運(yùn)和地區(qū)貨運(yùn)六大業(yè)務(wù)。因此，航空公司的航空主業(yè)多元化測(cè)算的具體計(jì)算方法見(jiàn)公式（3）和（4）。其中指航空公司i在t年度的a航空運(yùn)輸業(yè)務(wù)上的可用噸公里數(shù)（即運(yùn)力水平），反映其在a航空運(yùn)輸業(yè)務(wù)上的投入和重視程度。

航空公司的機(jī)隊(duì)中通常包含不同種類的飛機(jī)，各種類比例顯示航空公司的業(yè)務(wù)側(cè)重點(diǎn)，例如寬體機(jī)比例高，說(shuō)明航空公司側(cè)重于國(guó)際或長(zhǎng)距離運(yùn)輸業(yè)務(wù)，窄體機(jī)或支線客機(jī)比例高，則說(shuō)明航空公司專注于短程或支線航空運(yùn)輸業(yè)務(wù)。借鑒上述計(jì)算方法，本文仍采用熵指數(shù)測(cè)算航空公司機(jī)隊(duì)多元化水平（P_div），具體計(jì)算方法見(jiàn)公式（5）和（6），其中指航空公司i在t年度的p類型飛機(jī)數(shù)量。

根據(jù)前文基于管理經(jīng)驗(yàn)和理論基礎(chǔ)提出的假設(shè)H1、H2、H3以及本文選取的相關(guān)變量，為進(jìn)一步探討多元化擴(kuò)張對(duì)航空公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響，構(gòu)建實(shí)證模型的基本形式如下：

在現(xiàn)有研究中，通常使用Altman Z score 模型來(lái)衡量企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平，具體計(jì)算方法見(jiàn)公式（8）：

其中，X?為凈營(yíng)運(yùn)資本/總資產(chǎn)，即（流動(dòng)資產(chǎn)-流動(dòng)負(fù)債）/總資產(chǎn)；X?為留存收益 / 總資產(chǎn)；X?為息稅前收益/總資產(chǎn)，即（利潤(rùn)總額+財(cái)務(wù)費(fèi)用）/總資產(chǎn)；X?為優(yōu)先股和普通股市值/總負(fù)債，即（股票價(jià)格×股票總數(shù)）/總負(fù)債；X?為銷售額/總資產(chǎn)。Z Score 得分越高，企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越低，反之則風(fēng)險(xiǎn)越高。

三、 實(shí)證結(jié)果分析

1. 描述性統(tǒng)計(jì)

7 家上市航空公司樣本在2015—2020 年度的變量描述性統(tǒng)計(jì)信息見(jiàn)表1，就航空公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平（Risk）來(lái)看，最大值為4.303，最小值為-2.309，均值為1.308。

表1 變量描述性統(tǒng)計(jì)信息

圖1 為2015—2020 年度7 家上市航空公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的折線圖。從圖中我們可以明顯發(fā)現(xiàn)，國(guó)有航空公司（國(guó)航、南航、東航、山航、海航）的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)情況較為接近，相較于民營(yíng)航空公司（春秋、吉祥）風(fēng)險(xiǎn)較大。除此之外，2020 年疫情期間，所有航空公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)大幅惡化，其中海航的盈利能力下降幅度最大。

圖1 7 家上市航司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)Risk 折線圖

2. 航空公司多元化擴(kuò)張對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)影響的實(shí)證分析

從描述性統(tǒng)計(jì)中發(fā)現(xiàn)，國(guó)有企業(yè)的國(guó)航、南航、東航、山航以及海航財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分布較為接近，而民營(yíng)企業(yè)春秋和吉祥兩家航空公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的分布較為相似。通過(guò)構(gòu)建Risk 實(shí)證模型，進(jìn)一步探討多元化擴(kuò)張對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響。

表2 為航空公司多元化擴(kuò)張對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)影響的實(shí)驗(yàn)結(jié)果，從模型結(jié)果來(lái)看，D.W 檢驗(yàn)結(jié)果為1.82，說(shuō)明模型的隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)沒(méi)有顯著自相關(guān)，同時(shí)F 檢驗(yàn)結(jié)果的P 值均顯著，說(shuō)明模型是有效的，可以解釋航空公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的變化。

表2 航空公司多元化擴(kuò)張對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)影響的實(shí)驗(yàn)結(jié)果

從非航空業(yè)務(wù)多元化的影響來(lái)看，模型中Div和Div2變量的回歸系數(shù)分別為3.833 和-8.845，且均通過(guò)0.05 水平的顯著性檢驗(yàn)，說(shuō)明非航空業(yè)務(wù)多元化對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)存在非線性影響；由于因變量Risk越大企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越小，因此可以認(rèn)為非航空業(yè)務(wù)多元化與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)存在U 型關(guān)系，即一定程度的多元化有助于降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，而過(guò)度多元化反而會(huì)增加財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，支持假設(shè)H1。

從航空運(yùn)輸主業(yè)多元化的影響來(lái)看，模型中M_div 和M_div2變量的回歸系數(shù)均沒(méi)有通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，說(shuō)明航空運(yùn)輸主業(yè)多元化對(duì)航空公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響并不明顯，不支持假設(shè)H2。

從機(jī)隊(duì)多元化的影響來(lái)看，模型中P_div 變量的回歸系數(shù)為-0.512，但沒(méi)有通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，反而P_div2變量的回歸系數(shù)為-1.423，通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，說(shuō)明機(jī)隊(duì)多元化會(huì)顯著增加財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，支持假設(shè) H3。 模型中 Controller 變量的回歸系數(shù)為-0.639，通過(guò)0.05 水平的顯著性檢驗(yàn)，說(shuō)明國(guó)有航空公司相較于民營(yíng)航空公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)顯著更高。

四、 指數(shù)構(gòu)建

1. 指數(shù)構(gòu)建及分析

基于前文的實(shí)證研究結(jié)果，現(xiàn)構(gòu)建航空公司多元化擴(kuò)張風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)。前文的實(shí)證結(jié)果說(shuō)明航空公司的主業(yè)多元化并不會(huì)對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)造成顯著影響，因此在構(gòu)建航空公司多元化擴(kuò)張風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)時(shí)可以不考慮航空主業(yè)多元化水平。另外，本文借鑒Altman Z Score 衡量企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，基于回歸模型的結(jié)果來(lái)構(gòu)建航空公司多元化擴(kuò)張風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)。不過(guò)由于Altman Z Score 得分越高企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越低，不符合人們認(rèn)知邏輯，為此本文采取對(duì)回歸系數(shù)取相反數(shù)的方法表示較高的風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)得分反映企業(yè)因多元化擴(kuò)張帶來(lái)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大，便于決策者理解。

按照此思路，構(gòu)建航空公司多元化擴(kuò)張風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)。首先，基于前文航空公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與多元化擴(kuò)張實(shí)證模型中的回歸系數(shù)，不難發(fā)現(xiàn)，反映航空公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的Altman Z Score 與其非航空業(yè)務(wù)多元化之間存在倒U 型關(guān)系，div二次項(xiàng)的回歸系數(shù)為-8.844，div項(xiàng)的回歸系數(shù)為3.833，為使得最終多元化擴(kuò)張風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)得分越高反映企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大，本文直接對(duì)回歸系數(shù)取相反數(shù)，使得航空公司的非航空業(yè)務(wù)多元化擴(kuò)張與擴(kuò)張風(fēng)險(xiǎn)呈U 型關(guān)系；其次，由于機(jī)隊(duì)多元化對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)存在嚴(yán)重負(fù)面影響，回歸模型中p_div二次項(xiàng)的回歸系數(shù)為-1.423，本文依然對(duì)其取相反數(shù)，使得機(jī)隊(duì)多元化得分越高，航空公司多元化擴(kuò)張風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)越大，即風(fēng)險(xiǎn)越高。最終本文構(gòu)建的航空公司多元化擴(kuò)張風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)DR（Di?vergence Risk）計(jì)算方法見(jiàn)公式（9）：

其中，DR為航空公司多元化擴(kuò)張風(fēng)險(xiǎn)水平，其值越大，則對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的負(fù)面影響越大，即由多元化引起的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越高。p_div是航空公司的機(jī)隊(duì)多元化水平，其顯著增加航空公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，系數(shù)為實(shí)證模型中回歸系數(shù)的相反數(shù)；div是非航空業(yè)務(wù)多元化水平，其與航空公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之間存在U型影響關(guān)系，即一定程度的非航空業(yè)務(wù)多元化有利于降低企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，但是過(guò)高的非航空業(yè)務(wù)多元化水平，可能受限于管理能力和運(yùn)行效率等方面的原因，反而增加財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。基于實(shí)證模型得到的系數(shù)，從企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)角度來(lái)看，當(dāng)非航空業(yè)務(wù)多元化水平在0.21 左右時(shí)對(duì)航空公司最優(yōu)，不僅不會(huì)增加企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，還可以降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

2. 指數(shù)有效性檢驗(yàn)

對(duì)航空公司多元化擴(kuò)張風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)DR 的有效性進(jìn)行驗(yàn)證，首先分別繪制了航空公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)Z Score 得分柱狀圖（如圖2 所示）、航空公司多元化擴(kuò)張風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)DR 得分折線圖（如圖3 所示）。從圖2和圖3 中可以看出二者之間存在一定的負(fù)相關(guān)關(guān)系，即當(dāng)航空公司擴(kuò)張風(fēng)險(xiǎn)DR 得分越高時(shí)，航空公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越高，即Z Score 得分越低。

圖2 7 家上市航空公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)Z Score 得分柱狀圖

圖3 7 家上市航空公司多元化擴(kuò)張風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)DR 得分折線圖

為進(jìn)一步驗(yàn)證二者之間的相關(guān)關(guān)系，本文計(jì)算每個(gè)航空公司2015—2020 年的多元化擴(kuò)張風(fēng)險(xiǎn)DR 得分和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)Z Score 得分的Pearson 相關(guān)系數(shù)（見(jiàn)表3）。從表中可以明顯發(fā)現(xiàn)，DR 得分和Z Score 得分二者之間存在顯著負(fù)相關(guān)，由于Z Score得分越低企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越高，而DR 得分越高則企業(yè)多元化擴(kuò)張風(fēng)險(xiǎn)越高，二者負(fù)相關(guān)說(shuō)明本文提出航空公司多元化擴(kuò)張風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)DR 可以有效反映航空公司多元化擴(kuò)張為企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)帶來(lái)的負(fù)面影響。

表3 航空公司多元化擴(kuò)張風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)與企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)Z Score 得分的相關(guān)系數(shù)

根據(jù)我國(guó)上市航空公司的非航空業(yè)務(wù)多元化、機(jī)隊(duì)多元化水平以及多元化擴(kuò)張風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的具體測(cè)算結(jié)果（見(jiàn)表4），可深入分析航空公司多元化擴(kuò)張風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)的有效性。首先，航空公司多元化擴(kuò)張風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)并不等同，側(cè)面反映本文提出多元化擴(kuò)張風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)的有效性，說(shuō)明多元化擴(kuò)張風(fēng)險(xiǎn)反映的并不是航空公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，而是由多元化擴(kuò)張帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。例如，基于本文提出的多元化擴(kuò)張指數(shù)測(cè)算結(jié)果，2019 年、2020 年春秋航空的多元化擴(kuò)張風(fēng)險(xiǎn)最高，但其財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平并不高，整體經(jīng)營(yíng)情況表現(xiàn)良好，說(shuō)明盡管春秋航空的多元化已存在一定風(fēng)險(xiǎn)，但是其整體財(cái)務(wù)狀況可以充分應(yīng)對(duì)由多元化帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。與此同時(shí)，海南航空的多元化風(fēng)險(xiǎn)在2019 年和2020 年僅次于春秋航空，而其財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)得分排名處于7 家公司的末位，說(shuō)明其經(jīng)營(yíng)情況已經(jīng)無(wú)法有效應(yīng)對(duì)來(lái)自多元化經(jīng)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)。其次，航空公司多元化擴(kuò)張風(fēng)險(xiǎn)主要和航空公司非航空業(yè)務(wù)擴(kuò)張水平與機(jī)隊(duì)多元化水平密切相關(guān)。例如，2019 年和2020 年多元化擴(kuò)張風(fēng)險(xiǎn)較高的春秋航空，其非航空業(yè)務(wù)多元化水平在2019 年和2020 年達(dá)到其歷史最高水平，2019 年和2020 年多元化擴(kuò)張風(fēng)險(xiǎn)排名第二的海南航空其非航空業(yè)務(wù)多元化和機(jī)隊(duì)多元化水平相較于其余5 家航空公司都處于較高水平，而多元化擴(kuò)張風(fēng)險(xiǎn)常年處于低位的山東航空，其非航空業(yè)務(wù)多元化和機(jī)隊(duì)多元化都相較其余6 家航空公司處于較低水平。因此，本文提出的航空公司多元化擴(kuò)張風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)可以有效反映航空公司過(guò)度多元化擴(kuò)張的情況，即本文提出的航空公司多元化擴(kuò)張風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)是有效的。

表4 航空公司多元化擴(kuò)張風(fēng)險(xiǎn)與各航空公司的非航空業(yè)務(wù)和機(jī)隊(duì)多元化水平

五、 結(jié)語(yǔ)

本文基于建立實(shí)證模型得出的研究結(jié)果，構(gòu)建出我國(guó)上市航空公司多元化擴(kuò)張風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)，探究我國(guó)上市航空公司多元化擴(kuò)張為企業(yè)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。研究發(fā)現(xiàn)，非航空業(yè)務(wù)多元化與航空公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)存在U型關(guān)系，一定程度的非航空業(yè)務(wù)多元化有利于降低企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，但是過(guò)度的非航空業(yè)務(wù)多元化反而會(huì)增加企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；機(jī)隊(duì)多元化對(duì)航空公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)存在顯著負(fù)面影響；航空運(yùn)輸主業(yè)多元化對(duì)航空公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)沒(méi)有顯著影響。就此，本次研究有如下啟示：

第一，我國(guó)航空公司的非航空業(yè)務(wù)多元化擴(kuò)張不宜過(guò)多和分散。多元化擴(kuò)張的子公司不宜涉及過(guò)多行業(yè)，一般可以涉及2—5 種非航空運(yùn)輸行業(yè)；多元化擴(kuò)張投資不宜分散，資源盡量集中在最有價(jià)值和效率的非航空業(yè)務(wù)之中，使其經(jīng)營(yíng)收入占所有多元化收入的90%以上。

第二，盡量降低我國(guó)航空公司機(jī)隊(duì)多元化水平，優(yōu)化機(jī)隊(duì)結(jié)構(gòu)或保持機(jī)隊(duì)單一機(jī)型是提高營(yíng)收和降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的有效手段。因?yàn)?，多元化的機(jī)隊(duì)確實(shí)會(huì)顯著增加航空公司維護(hù)和運(yùn)營(yíng)成本。

第三，政府部門有必要對(duì)我國(guó)航空公司的過(guò)度擴(kuò)張進(jìn)行規(guī)制。民航業(yè)具有半自然壟斷性質(zhì)，再加上航空企業(yè)服務(wù)同質(zhì)化嚴(yán)重，極易發(fā)生價(jià)格惡性競(jìng)爭(zhēng)，不利于中小航空公司的生存。為了平衡航空企業(yè)受益和社會(huì)公共利益，以及避免行業(yè)內(nèi)的惡性競(jìng)爭(zhēng)造成寡頭壟斷，應(yīng)設(shè)立專門的政府部門對(duì)民航業(yè)進(jìn)行規(guī)制，以保證行業(yè)的平穩(wěn)有序發(fā)展。