劉鮮花 程華秋子

土地財政見頂后，股權(quán)財政能否接棒，地方如何借投資興產(chǎn)創(chuàng)收？“合肥模式”可資借鑒。

以2008年為起點，合肥探索出了一條政府產(chǎn)業(yè)投資之路。合肥建投利用京東方定增的機遇參與投資，不僅獲得超過120%的賬面浮盈，還帶動全球10%的筆記本電腦、20%的液晶顯示屏在安徽制造。

而投資蔚來的案例，既展現(xiàn)了合肥及安徽國資對“募投管退”全鏈條的風險把控，又將蔚來的核心業(yè)務及資產(chǎn)落地合肥，帶動了新能源汽車產(chǎn)業(yè)落地和協(xié)同。

整體看，合肥國資以合肥建投、合肥產(chǎn)投、興泰控股為三大“推手”，借助產(chǎn)業(yè)基金、PE基金等形式，加快自身專業(yè)化、市場化轉(zhuǎn)型發(fā)展步伐，促進區(qū)域產(chǎn)業(yè)融合和社會資本集聚。一系列的高水平操作，盤活了存量國有資產(chǎn)，為當下市場熱議的國資平臺管資本、土地財政向股權(quán)財政轉(zhuǎn)型進行了探索。

從“合肥模式”到“安徽現(xiàn)象”背后，是區(qū)域經(jīng)濟的跨越式增長，合肥穩(wěn)居萬億GDP城市陣營，安徽也在2022年首次躋身全國Top10強省。

2023年初，安徽宣布其經(jīng)濟實力實現(xiàn)重大跨越：生產(chǎn)總值連跨2個萬億元臺階，達到4.5萬億元左右，人均地區(qū)生產(chǎn)總值突破1萬美元，實現(xiàn)從“總量居中、人均靠后”向“總量靠前、人均居中”的歷史性轉(zhuǎn)變。

其省會合肥也備受矚目。過去20年間，合肥GDP增長了20倍，全國排名從第97位晉級至前22名，在2020年一馬當先沖進“萬億GDP俱樂部”后，2022年GDP再次刷新到1.2萬億元?！昂戏誓Ｊ健背蔀閰^(qū)域發(fā)展專有名詞，合肥被譽為“風投之都”“創(chuàng)新之都”。

合肥的發(fā)展，是安徽崛起的一個側(cè)影。最近6年，安徽經(jīng)濟總量大幅提升，從全國第15位到躋身Top10強省，曾經(jīng)的“小透明”創(chuàng)造了“安徽現(xiàn)象”。

合肥乃至安徽的故事中，最為人稱道的是國有資本的作為。合肥國資先后投資京東方A（000725），押注蔚來汽車（NIO.NYSE，09866.HK），以獨到的眼光引入一批知名項目落地，并整合社會資本、產(chǎn)業(yè)資源助推其快速成長，從而帶動地區(qū)產(chǎn)業(yè)升級、經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整，完成逆襲。

鮮明的示范效應下，合肥的產(chǎn)業(yè)投融資發(fā)展模式引得各地紛紛效仿。今天，政府出資已占中國創(chuàng)投行業(yè)LP資金規(guī)模的半壁江山，城市投行化發(fā)展蔚然成潮，甚至形成新一輪內(nèi)卷之勢。

那么，“合肥模式”究竟是如何成型的？在國資平臺如何管資本的探索中，其哪些核心經(jīng)驗值得復制？

新財富深度拆解當?shù)貎蓚€最為知名的投資項目?京東方、蔚來汽車背后的資本運作，試圖還原合肥產(chǎn)投模式的進階之路與成功之訣，為當下火熱的“股權(quán)財政”轉(zhuǎn)型提供借鑒線索。

安徽的躍升之路，始于合肥。合肥的產(chǎn)投之路，始于2008年。

2005年，合肥確立了“工業(yè)立市”戰(zhàn)略。三年之后，合肥第一次向京東方伸出了橄欖枝。新財富梳理京東方公告發(fā)現(xiàn)，2008年開始，合肥國資一共三次通過定向增發(fā)入股京東方，合計投入110億元。

據(jù)2022年年報數(shù)據(jù)測算，其賬面收益或超過140億元，浮盈超過120%，不僅回報不菲，還帶動了千億產(chǎn)業(yè)的落地（圖1）。

第一筆投資：出手30億元，3年后減持，賬面浮盈或超7億元

如今營收超過千億、市值一度超過2000億元的全球“面板一哥”京東方，完成技術(shù)逆襲之前，走過的卻是一條巨額投入、巨額融資之路。

21世紀初，在平板LCD顯示器對CRT顯像管的技術(shù)替代中，中國家電行業(yè)陷入“缺芯少屏”的困境。彼時，全球液晶顯示面板市場還是三星、索尼、LG等日韓企業(yè)的天下。為實現(xiàn)技術(shù)突破，京東方投入巨資研發(fā)，并于2003年以3.8億美元收購韓國現(xiàn)代的TFTLCD（薄膜晶體管液晶顯示器）業(yè)務，在北京亦莊經(jīng)濟技術(shù)開發(fā)區(qū)建設(shè)了液晶顯示面板5代線。此后，其又計劃建設(shè)第6代生產(chǎn)線。

建新生產(chǎn)線，需要百億級的資金投入，從后來京東方與合肥方面簽訂的協(xié)議看，其6代線的投入達到175億元，而彼時的京東方剛剛扭虧。2005、2006年，京東方因連續(xù)虧損15億和18億元，于2007年3月戴上*ST的帽子，一年后才摘帽。

急需投入的京東方，開始與深圳、上海等資金雄厚的城市對接。據(jù)報道，深圳2005年也擬定了平板顯示產(chǎn)業(yè)鏈建設(shè)計劃。2006年1月，深圳市政府下屬的深超公司和創(chuàng)維、TCL、康佳、長虹四家彩電企業(yè)出資成立深圳聚龍光電有限公司，擬共同建設(shè)一條6代線，后來京東方也參與進來，于2006年5月以40%的控股比例成為聚龍光電的技術(shù)提供方。

不過此后，由于各方分歧凸現(xiàn)，加之夏普拋出的7.5代線方案吸引深超公司，這一項目無果而終，而夏普深圳項目也因?qū)＠M問題在3年后告吹。此外，京東方、上廣電NEC與龍騰光電的“三合一”項目，也因三星、夏普及LGD介入告吹。

就在其他方面的合作擱淺時，合肥向京東方發(fā)出了邀約。

經(jīng)過多次接觸，2008 年9 月12日，京東方與合肥市人民政府、合肥鑫城國有資產(chǎn)經(jīng)營有限公司（簡稱“合肥鑫城”）、合肥市建設(shè)投資控股（集團）有限公司（簡稱“合肥建投”）簽署投資框架協(xié)議，確定在合肥投資建設(shè)一條6代全工序生產(chǎn)線，生產(chǎn)37英寸以下的TFT-LCD顯示屏和模組等產(chǎn)品，投資總額175億元，項目落地于新站綜合開發(fā)試驗區(qū)（現(xiàn)為合肥新站高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)）。

框架協(xié)議顯示，項目資本金為90億元，其中60億元注冊資本金由合肥及其指定的投資平臺投入。同時，合肥在地塊配套條件、土地價格、能源供應、財政政策、貸款貼息等方面為項目提供政策支持。另外，合肥自量產(chǎn)年度起，為項目公司銀行貸款提供為期3年、每年1.5億元的貸款貼息。

2008 年的京東方，已位列國內(nèi)TFT-LCD廠商第一梯隊，此時的合肥，雖然擁有家電制造業(yè)基礎(chǔ)，但整體實力偏弱，2008年GDP在1700億元左右，公共財政總體收入僅約220億元。

一個財政收入剛過200億元的城市，如何撬動近200億元的項目落地？

資料來源：京東方公告，新財富整理

資料來源：京東方公告

據(jù)悉，2008 年合肥正在籌資建地鐵項目，時任合肥市委書記力排眾議，最終敲定京東方項目落戶新站試驗區(qū)，“現(xiàn)金出資的30億元市里拿不出來，我們和新站各出了一半”。合肥建投董事長李宏卓在媒體采訪中說，幸好京東方定向增發(fā)順利，兜底的60億元也不用掏了。

框架協(xié)議簽訂一個月后，合肥京東方光電科技有限公司正式設(shè)立，注冊資本為5000萬元，合肥建投、合肥鑫城分別擁有51%和30%的股權(quán)，京東方出資950萬元，持股19%，但擁有增資的優(yōu)先權(quán)。

隨后，京東方啟動增發(fā)事宜。在增發(fā)款落實之前，合肥鑫城、合肥建投全資控股的合肥藍科投資有限公司（簡稱“合肥藍科”）與京東方在2008年12月19日簽署了《貸款框架協(xié)議》，貸款金額為20億元，其中，合肥鑫城提供6億元，合肥藍科貸款13億元，以銀行委托貸款方式提供，6個月內(nèi)免息，6個月后按央行半年期貸款基準利率計息，直至京東方增發(fā)完成。

貸款框架協(xié)議簽訂半年后，2009年6月10日，京東方順利完成增發(fā)，共發(fā)行50億股，價格為2.4元/股，募集資金達120億元。其中，合肥藍科和合肥鑫城分別認購6.25億股，分別投資15億元。此外，柯希平、上海諾達圣信息科技有限公司、北京亦莊國際投資發(fā)展有限公司（簡稱“亦莊國投”）、北京智帥投資咨詢有限公司、海通證券等也均認購10億元及以上，航天科技財務有限責任公司、紅塔證券、西南證券也參與了認購（表1）。

本次增發(fā)后，合肥鑫城和合肥藍科分別持有京東方上市主體7.55%的股權(quán)，均進入京東方前五大股東行列。

公告顯示，本次定增募集資金主要用于增資合肥京東方光電科技有限公司，建設(shè)第6代線并補充流動資金。也就是說，合肥通過股權(quán)投資30億元，撬動了120億元的項目落地，項目所需的大部分資金也已落實到位。

值得注意的是，這種市場融資模式當時是重大項目投融資方式的一次創(chuàng)新，開創(chuàng)了一條地方資金引導、戰(zhàn)略投資者推動、社會資金共同參與的產(chǎn)業(yè)投資新路徑。

京東方2010年報顯示，其合肥6代線已在2010年11月量產(chǎn)，良品率穩(wěn)步提升至95%以上；2011年報中提到，合肥6代線月產(chǎn)能達到10萬片玻璃基板投入。

3年后陸續(xù)減持，預計賬面浮盈超7億元

合肥藍科和合肥鑫城此次入股京東方，限售期均為36個月，在限售期約過半年后，它們幾乎同時啟動了減持。

2013年3月27日，京東方發(fā)布了股東減持公告，合肥藍科減持0.56%股權(quán)，均價為2.48元/股，套現(xiàn)607萬元。減持后，合肥藍科對京東方的持股比例降到4.99%。

此后，合肥藍科又陸續(xù)減持，京東方2014年年報披露，其股份已經(jīng)全部出售。京東方這一時間段的股價約在1.85-2.66元/股之間，且其在2014年4月8日啟動了新一輪定增，定增價格為2.1元/股。

若以合肥藍科首次減持價2.48元/股作為參考，增發(fā)后約為7.5億股，可以估算其股權(quán)價值約為18.6億元，減去15億元的成本后，總計約賺3.6億元。在這一筆投資中，合肥國資首戰(zhàn)初捷。

合肥鑫城的退出步調(diào)與合肥藍科基本一致。2013年，合肥藍科首次減持一個月后，合肥鑫城于2013年減持7604.45 萬股，均價為2.473 元/股，減持后持股比例為4.99%。據(jù)京東方2013年年報披露，合肥鑫城繼續(xù)減持4.75億股，減持后持股約為2.03%。

京東方2015年及之后的年報中，不見合肥鑫城的身影，或可推算，其此次的賬面盈虧和合肥藍科大致相當。

與合肥國資一起通過定增進入的柯希平，也收獲不菲。2010年6月，柯希平減持京東方3.57%的股權(quán)，此后仍持有4.88%的股份，減持的價格在每股2.90元至3.73元之間，共計套現(xiàn)8.57億至11.02億元。柯希平此次入股京東方，歷經(jīng)一年時間，盈利或超10億元，賬面回報超過50%，可見資本大佬的賺錢魔力。

第二次投資：財務投資20億元，回報超13億元

時隔一年半后，合肥建投又參與了京東方新一輪定增。

2010年12月13日，京東方為建設(shè)北京8代線項目，定增發(fā)行29.85億股，發(fā)行價為3.03元/股，募集資金達90.45億元。

新項目的總投資達到280.3億元，建設(shè)地點在北京經(jīng)濟技術(shù)開發(fā)區(qū)東區(qū)。因此，參與這次定增的北京亦莊國投、北京嘉匯德信投資、北京工業(yè)發(fā)展投資、北京經(jīng)濟技術(shù)投資，認購金額都在10億元以上。

合肥建投全資控股的合肥融科項目投資有限公司（簡稱“合肥融科”）認購金額僅次于北京經(jīng)濟技術(shù)投資，達到20億元（表2）。京東方在合肥建設(shè)6代線項目時，亦莊國投認購了14億元。這次投資也表明，合肥國資與京東方周邊社會投資者的伙伴關(guān)系正在良性運轉(zhuǎn)。

這次定增后，合肥融科持有京東方的股權(quán)達到5.86%，僅次于北京亦莊國投（9.57%）、北京京東方投資（6.37%）、北京經(jīng)濟技術(shù)投資（6.27%）。加上合肥藍科和合肥鑫城分別持股5.55%，此時，合肥國資所持京東方的股權(quán)達到了17%（表3）。

從財務投資的角度看，合肥這次也表現(xiàn)不錯。2013年5月，合肥融科首次減持，以略低于成本價的2.74元/股減持了1.17億股，減持后持有京東方4.99%的股權(quán)。股份解禁后精準減持到5%以下，這熟悉的操作和合肥藍科類似。

京東方2014年的年報披露，合肥融科自愿將所持全部股份鎖定2年，也就是到2016年1月。在京東方2016年的年報中，合肥融科依然持有京東6.75億股，占總股本的比例達到1.92%。在京東方2017年年報中，不見合肥融科的身影，可以猜測其在2017年進行了減持。2017年京東方公告披露的股東減持均價均在5.5元/股以上，若保守估計，合肥融科以5元/股進行減持，減持金額或達33.75億元，減去本金20億元和首次減持的虧損，賬面浮盈或超13億元。

與第一次定增相比，這一次合肥國資獲得了更好的賬面回報。

第三次投資：投入60億元，賬面浮盈超120億元，回報約2倍

2012年8月14日，京東方與合肥市人民政府、巢湖城市建設(shè)投資有限公司簽署了投資框架協(xié)議，確定在合肥投建一條8.5代TFT-LCD全工序生產(chǎn)線，總投資達到285億元。

合肥承諾，在新站區(qū)內(nèi)以最優(yōu)惠的價格為其提供約1400畝熟地，提供200-300畝地用于建設(shè)核心骨干人才住宅及綜合配套設(shè)施。

框架協(xié)議簽訂后，京東方一面籌備定增，一面通過貸款解決項目資金。2013年5月，合肥市國資委全資控股的合肥建翔投資有限公司（簡稱“合肥建翔”）委托徽商銀行合肥蜀山支行給京東方貸款41億元，同年7月，又委托興業(yè)銀行合肥分行給京東方貸款19億元，貸款金額總計達60億元。

合肥建投2014 年第二期中期票據(jù)募集說明書顯示，截至2014年3月末，合肥建投應收款凈額為210.21億元，較2013年末增加37.7億元，較2012年末增加134.76億元，主要因為對合肥建翔、巢湖城投借款增加所致。也就是說，合肥建投借款給合肥建翔，由其代表合肥市政府投資建設(shè)合肥京東方8.5代線項目。在合肥建投截至2014年3月末前五大其他應收款中，合肥建翔的欠款金額為75億元，占比達到35.41%。

數(shù)據(jù)來源：京東方公告

2014 年4 月8 日，京東方新一輪定增開啟，此次發(fā)行股票數(shù)達到了217.68億股，發(fā)行價格為2.1元/股，募集金額達457.13億元。相比前兩次定增，這次的定增價格最低，接近2014年4月以后京東方的最低股價了。

北京國有資本經(jīng)營管理中心認購了85.33億元，合肥建翔認購60億元，重慶國資委控股子公司重慶渝資光電產(chǎn)業(yè)投資有限公司（簡稱“重慶渝資光電”）認購了63億元，這三方的限售期均是36個月。

同時，華安基金、深圳市平安創(chuàng)新資本投資有限公司、華寶興業(yè)基金、民生加銀基金、平安大華基金等機構(gòu)也參與了認購，華安基金的認購額達到90億元，占京東方發(fā)行后總股本的比例達到12.14%（表4）。

京東方這一超過450億元的大手筆定增，要投入到三個地方的4個建設(shè)項目中，包括合肥、重慶、內(nèi)蒙古鄂爾多斯。因此，合肥建翔、重慶渝資光電都參與了定增。而且，這兩家國資機構(gòu)與京東方簽訂了附條件生效的股份認購協(xié)議，要求自己的認購資金分別全部投入位于合肥的鑫晟光電8.5代線項目和重慶京東方光電科技有限公司（簡稱“重慶京東方”）8.5代線項目。

最終，在合肥，京東方對鑫晟光電進行增資，投資130億元建設(shè)第8.5代TFT-LCD項目，投資25億元建設(shè)觸摸屏生產(chǎn)線項目。合肥建翔通過60億元的投資，撬動了155億元的項目落地。

在重慶，京東方對重慶京東方進行增資，投資建設(shè)第8.5代新型半導體顯示器件及系統(tǒng)項目，投入152億元（表5）。

京東方的第三次定增中，北京國有資本經(jīng)營管理中心、合肥建翔、重慶渝資光電的股份限售期均為36個月，退出期在2017年4月8日之后。2017年11月，合肥與重慶的兩家機構(gòu)都開始減持。

2018年1月16日，京東方公告稱，合肥建翔于2017年12月21日至2018年1月15日期間，以集中競價方式減持了3.47億股，均價約為6元/股，合計套現(xiàn)20.8億元，減持后仍持有京東方25.1億股，占總股本的7.21%。此次減持，合肥建翔每股賺了近4元，較成本價2.1元浮盈近2倍。

2020 年4 月21 日，合肥建翔通過國有股權(quán)無償劃轉(zhuǎn)方式向合肥建新投資有限公司（簡稱“合肥建新”）轉(zhuǎn)讓京東方8億股，約占京東方總股本的2.3%，權(quán)益變動后，合肥建翔仍持有京東方17.1億股，約占京東方總股本的4.91%。

京東方2020 年年報中，合肥建翔的股份變動為7.3億股，占2.1%股權(quán)，合肥建新仍持有8億股，占總股本的2.3%。

京東方2021 年年報中，合肥建新消失在前十大股東中，合肥建翔的持股比例變動為1.83%，持有6.66 億股。也就是說，在2021年，合肥建翔和合肥建新均進行了減持。2021年，京東方的股價維持在5.5-7.53 元/股的高位，京東方在2021年8月19日進行定增的發(fā)行價格為5.57 元/股，以此估算，合肥建翔和合肥建新的減持價格或能達到合肥建新第一次減持時的6 元/股。2022 年年報中，合肥建翔仍持有京東方6.66億股，持股比例為1.74%。

由此計算，合肥建翔此次入股京東方，賬面浮盈或能達到2倍，即60億元入股，能獲得120億元的賬面浮盈。如若算上前兩次的收益，合肥國資三次投資京東方的賬面收益或能達到140億元，收益率超過120%（表6）。

創(chuàng)新市場化運作基金，投資建設(shè)10.5代線

2015 年，合肥京東方第10.5 代TFT-LCD生產(chǎn)線項目、合肥數(shù)字綜合醫(yī)院項目相繼啟動建設(shè)。

數(shù)據(jù)來源：京東方公告

數(shù)據(jù)來源：京東方公告，新財富整理

數(shù)據(jù)來源：京東方公告，新財富整理

2016年1月，合肥建投組建了市場化運作的合肥芯屏產(chǎn)業(yè)投資基金（簡稱“合肥芯屏”），改變以往政府直投或借款的方式，而以政府引導基金的形式，充分利用市場化手段募集資金，服務于新型顯示、集成電路等戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。

合肥建投、合肥芯屏、京東方三方共同投資成立了合肥京東方顯示技術(shù)有限公司（簡稱“合肥京東方顯示”），從事半導體顯示器件、整機及相關(guān)產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。

合肥芯屏成立時的總規(guī)模為100億元，實繳規(guī)模已超過265億元，累計完成對外投資超366億元，所募資金全部投向合肥市集成電路和新型顯示上下游產(chǎn)業(yè)鏈。

從合肥芯屏的股權(quán)穿透圖可看出，除投資合肥京東方顯示外，其還投資了合肥維信諾科技有限公司、晶合集成（688249）、彩虹股份（600707）、聞泰科技（600745）等合肥重點顯示項目，維信諾AMOLED6代線、超寬幅偏光片生產(chǎn)基地等一批投資超百億的新型顯示重點項目也相繼落地合肥（圖2）。

值得一提的是，成功投資安世半導體，成為合肥芯屏的一大戰(zhàn)績。2017年2月，合肥芯屏聯(lián)合建廣資產(chǎn)，設(shè)立并購基金合肥廣芯，合肥廣芯再聯(lián)合11 家專項并購基金，成立合肥裕芯，以27.6億美元收購安世半導體78.39%的股權(quán)。

2018年4月23日，合肥芯屏公開轉(zhuǎn)讓其在合肥廣芯的49.4億元基金份額，底價高達70億元。2018年4月23日，聞泰科技公告稱，與聯(lián)合體以114.35億元拿下安世半導體33.66%的股權(quán)。按此計算，安世半導體整體估值高達339.75億元。相比其上一輪被建廣財團收購時231億元的估值，1年2個月時間上漲了47%，而合肥芯屏賬面浮盈65億元。

而后，聞泰科技又分三步收購安世半導體，在第二步收購中，聞泰科技通過發(fā)行股份配套募資，以“股份+現(xiàn)金”的方式收購安世半導體絕大部分股權(quán)，其中，合肥芯屏作為安世半導體境內(nèi)基金中的LP，也在這一步中出售了一部分安世半導體的股份；在第三步收購中，聞泰科技向合肥芯屏發(fā)行53869230股股份，換股收購其手中的安世半導體股權(quán)。

截至2022年6月30日，合肥芯屏持有聞泰科技3.82%的股權(quán)，按2023年5月15日收盤價計算，聞泰科技市值達到675億元，合肥芯屏的持股市值達到49.5億元。

全球10%的筆記本電腦、20%的液晶顯示屏在安徽制造

單純從賬面收益看，合肥國資投資京東方收益頗豐，浮盈超140億元。而其撬動產(chǎn)業(yè)落地和帶動地區(qū)發(fā)展的成效更為人稱道，這也是合肥被譽為“超級風投”的原因。在這種“資本招商”的方式中，政府作為股東，不僅分享到項目的投資回報，也收獲了就業(yè)和稅收，拉動了區(qū)內(nèi)產(chǎn)業(yè)發(fā)展。

“用股權(quán)投資的思維來做產(chǎn)業(yè)導入，再用投行的方式做產(chǎn)業(yè)培育”，帶動社會資本服務于地方招商引資，形成產(chǎn)業(yè)培育合力。按照合肥市委書記虞愛華的說法，“既把產(chǎn)業(yè)搞起來了，把企業(yè)扶持了，又把錢賺回來了”。

京東方于2009 年4 月在合肥建設(shè)了6代TFT-LCD生產(chǎn)線，這一生產(chǎn)線盈利能力引領(lǐng)全球；2014年，合肥8.5代線順利量產(chǎn)并于當年實現(xiàn)盈利；2017年，合肥10.5代線作為全球首條TFT-LCD最高世代生產(chǎn)線提前點亮投產(chǎn)。2021 年，合肥第10.5 代TFTLCD產(chǎn)線FHD類產(chǎn)品良率水平創(chuàng)行業(yè)新高。此外，京東方合肥數(shù)字醫(yī)院項目的門診量、出院量和手術(shù)量均有較好的增長。

數(shù)據(jù)來源：京東方2022年年報，新財富整理

數(shù)據(jù)來源：《合肥市“十四五”新一代信息技術(shù)發(fā)展規(guī)劃》

據(jù)京東方建設(shè)合肥8.5 代線時的框架協(xié)議測算，這一項目預計稅前內(nèi)部收益率為11.02%，稅后內(nèi)部收益率為9.69%，正常生產(chǎn)年銷售收入為237.23億元。其建設(shè)可以拉動上下游產(chǎn)業(yè)新增投資200億元，年新增銷售收入700多億元，年均上繳稅收約30億元，新增就業(yè)機會2萬余個。

如今，合肥也成為京東方的大本營。據(jù)報道，合肥區(qū)域的顯示面板產(chǎn)能超過京東方集團總量的30%。京東方2022年報披露，合肥京東方、合肥鑫晟光電成為對京東方凈利潤影響達10%以上的主要子公司。合肥京東方總資產(chǎn)達到231億元，2022年的營業(yè)收入達到70億元，凈利潤為6億元；合肥鑫晟光電總資產(chǎn)達350億元，2022年的營業(yè)收入達231億元，凈利潤達到20.7億元。

無獨有偶，重慶京東方也成為對京東方凈利潤貢獻最大的子公司，其總資產(chǎn)達到502億元，2022年的營業(yè)收入達到225 億元，凈利潤達42.6 億元（表7）。

京東方近年的成長，讓中國面板顯示產(chǎn)業(yè)實現(xiàn)從跟跑、并跑到領(lǐng)跑的跨越式發(fā)展，在這一過程中，合肥也完成了產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化升級和經(jīng)濟發(fā)展的質(zhì)變。

2022年，合肥規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長6.3%，高于全國2.7個百分點；年產(chǎn)值超億元企業(yè)884戶，同比增加25戶，超10億元企業(yè)136戶，同比增加8戶；全市凈增國家高新技術(shù)企業(yè)1834戶，創(chuàng)歷史新高，總數(shù)達6412戶，新增國家級專精特新“小巨人”企業(yè)78戶，總數(shù)達到139戶。

從產(chǎn)業(yè)來看，2022年上半年，當?shù)仄桨屣@示及電子信息產(chǎn)業(yè)增加值同比增長19.2%、對工業(yè)增長貢獻率達105.5%。合肥也成為國內(nèi)新型顯示產(chǎn)業(yè)發(fā)展的重鎮(zhèn)，集聚了包括驅(qū)動芯片、基板玻璃、關(guān)鍵材料、高純化學品、偏光片等上下游企業(yè)超百家，已經(jīng)基本形成“從沙子到整機”的全產(chǎn)業(yè)鏈布局，探索出了“領(lǐng)軍企業(yè)―重大項目―產(chǎn)業(yè)鏈條―產(chǎn)業(yè)集群”的產(chǎn)業(yè)發(fā)展路徑。

據(jù)合肥市《“十四五”新一代信息技術(shù)發(fā)展規(guī)劃》，截至2020年，以新型顯示、集成電路、人工智能為代表的新一代信息技術(shù)相關(guān)產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值達到2000億元，目標是到2025年產(chǎn)值突破5000億元，年產(chǎn)值增長不低于20%，產(chǎn)值超1000億元企業(yè)達到2家，超100億元企業(yè)達到10家（表8）。

當初，合肥引進京東方的主要背景是，安徽雖然是中國家電大省，幾乎所有知名的家電品牌都已在皖投資發(fā)展，然而，在彩電行業(yè)逐步由CRT向以TFT-LCD為代表的平板顯示產(chǎn)品過渡時期，因缺少平板顯示器件生產(chǎn)企業(yè)，導致當?shù)夭孰姰a(chǎn)業(yè)面臨瓶頸，產(chǎn)業(yè)發(fā)展受到限制。京東方在合肥投資建設(shè)第6代TFT-LCD生產(chǎn)線，不但可以解決安徽彩電企業(yè)缺屏問題，還可以吸引更多的上下游企業(yè)集聚，夯實安徽的家電產(chǎn)業(yè)實力。

目前，合肥已經(jīng)三獲中國輕工業(yè)聯(lián)合會、中國家用電器協(xié)會授予的“中國家電產(chǎn)業(yè)基地”稱號，除美菱、榮事達等地方品牌外，后來陸續(xù)引進了美的、格力、海爾、TCL等十幾家品牌，家電也成為合肥首個規(guī)模以上產(chǎn)值超千億元的產(chǎn)業(yè)。從產(chǎn)能上看，合肥冰箱、空調(diào)、洗衣機、彩電“四大件”產(chǎn)量連續(xù)10年位居全國城市首位；“合肥造”白電產(chǎn)品占國內(nèi)1/4市場份額；智能家電產(chǎn)品占全部家電產(chǎn)品比重超3成。

而據(jù)安徽2023年政府工作報告，其高新技術(shù)制造業(yè)增加值年均增長19.6%，全球10%的筆記本電腦、20%的液晶顯示屏在安徽制造，新興產(chǎn)業(yè)聚集取得重大進展。

目前，合肥正致力于構(gòu)建城市八大產(chǎn)業(yè)鏈條，即“芯屏汽合”（“芯”指芯片產(chǎn)業(yè)，“屏”指平板顯示產(chǎn)業(yè)，“汽”指新能源汽車暨智能網(wǎng)聯(lián)汽車產(chǎn)業(yè)，“合”指人工智能和制造業(yè)融合）、“集終生智”（“集”指集成電路，“終”指智能家居、汽車等消費終端產(chǎn)品，“生”即生物醫(yī)藥，“智”指與工信部共建的“中國聲谷”以及以科大訊飛、華米科技等為代表的智能語音及人工智能產(chǎn)業(yè)）。

從京東方項目中，不僅可以看到合肥的眼界，還可以看到地方、產(chǎn)業(yè)、社會資本形成合力的能量。在此后的一些知名項目運作中，合肥對多方資源的把控、調(diào)配可謂日臻成熟。而在蔚來投資案中，可以看到更多的是合肥國資作為PE的市場化一面。

與蔚來簽訂的協(xié)議，既體現(xiàn)了合肥以及安徽國資對PE“募投管退”四大環(huán)節(jié)的風控機制把握逐漸成熟，又最大程度地考慮了與當?shù)禺a(chǎn)業(yè)的協(xié)同。

2018年9月12日，蔚來集團（簡稱“蔚來”）在紐交所上市，融資額達到68.66億元。不過，到了2019年6月，因電池出現(xiàn)冒煙起火等安全問題，蔚來緊急召回了4800多輛車。

為了解除車主的擔憂，蔚來在服務上繼續(xù)加碼，推出“雙免政策”，即為所有ES6、ES8首任車主提供終身免費質(zhì)保、免費換電服務。對于雙免政策，市場亦存在爭議，認為長遠成本太高，但蔚來實在太有必要拉高銷量。

一系列高成本加上新能源車補貼退坡，2019年二季度，蔚來凈虧損達到32.9億元，同比上升83%，賬面現(xiàn)金只有約3.5億美元。財報公布后，蔚來股價跌幅將近31%，投資人紛紛撤出。

如今，京東方成長為全球“面板一哥”，合肥也成為京東方的大本營。

就在這時，蔚來得到了合肥伸來的橄欖枝。

2020年4月29日，蔚來與合肥建投、國投招商投資管理有限公司（簡稱“國投招商”）、安徽省高新投組成的戰(zhàn)略投資者簽署了關(guān)于投資蔚來控股有限公司（即“蔚來中國”）的最終協(xié)議，并與合肥經(jīng)濟技術(shù)開發(fā)區(qū)就蔚來中國總部入駐達成協(xié)議。根據(jù)協(xié)議，戰(zhàn)略投資者將合計向蔚來中國投資70億元，持股比例為24.1%。

顯然，積累過成功投資經(jīng)驗的合肥，這次牽頭拉來了國投招商、安徽省高新投等機構(gòu)，“抄底”蔚來。合肥建投、國投招商、安徽省高新投分別指定旗下的合肥建恒新能源基金合伙企業(yè)（有限，簡稱“合肥建恒新能源”）、先進制造業(yè)投資基金、安徽金通新能源汽車二期基金合伙企業(yè)（有限，簡稱“安徽金通新能源基金”）3個平臺來承擔投資協(xié)議的權(quán)利和義務。

緣何投資主體并非上市公司？

值得注意的是，此時合肥方面投資的主體，并非上市公司蔚來，而是其在國內(nèi)的子公司?蔚來中國。

合肥等戰(zhàn)略投資者為何沒有入股海外上市的蔚來？這或與其國資屬性有關(guān)。首先，境外上市的架構(gòu)比較復雜，國資出海，受到限制比較多；其次，地方金融主要還是為產(chǎn)業(yè)服務，投資的浮盈與浮虧是結(jié)果的呈現(xiàn)。

這種情況下，因為蔚來中國沒有實現(xiàn)資產(chǎn)證券化，如何分享投資收益，并留好退出通道，成為了安徽國資面臨的現(xiàn)實問題。

但合肥建投敢?guī)е不諊Y一次性投資70億元的自信，并非貿(mào)然而來，而來自于協(xié)議設(shè)定的條件。

具體來看合肥國資對退出機制的設(shè)計，及其如何實現(xiàn)風控。

蔚來2019 年年報以及蔚來在2022年3月香港二次上市（推薦上市，不融資）的招股書中，詳細公開了蔚來與合肥戰(zhàn)略投資者的《投資協(xié)議》。

合肥首要的訴求就是產(chǎn)業(yè)落地。

拿到合肥和安徽70億元的救命款，蔚來要交換的條件是，同意將在中國的核心業(yè)務及資產(chǎn)，包括汽車研發(fā)、供應鏈、銷售和服務及NIO Power（統(tǒng)稱為資產(chǎn)對價）投入蔚來中國，而蔚來中國要設(shè)立在合肥經(jīng)濟技術(shù)開發(fā)區(qū)。資產(chǎn)對價的估值為177.7 億元，按蔚來市值（以其美國存托股份于2020年4月21日前30個交易日的均價計算）的85%計算。此外，蔚來同意以現(xiàn)金向蔚來中國投入42.6億元。投資完成后，蔚來持有蔚來中國75.885%的控股權(quán)益，而合肥戰(zhàn)略投資者共同持有余下24.115%權(quán)益。

其次，作為戰(zhàn)略投資者，合肥的股東權(quán)利頗多，包括優(yōu)先購買權(quán)、轉(zhuǎn)售權(quán)、優(yōu)先購買權(quán)、反稀釋權(quán)、贖回權(quán)、清算優(yōu)先權(quán)和有條件的領(lǐng)售權(quán)。

其中，贖回權(quán)與蔚來中國直接相關(guān)。協(xié)議披露，如果蔚來中國未能在4年內(nèi)申請合資格IPO，或者未能在5年內(nèi)完成IPO，合肥戰(zhàn)略投資者就可以行使贖回權(quán)，而蔚來中國贖回的價格等于合肥戰(zhàn)略投資者的投資價格加上按復合年利率8.5%計算的投資收入。這種“保本”且有利息的方式，對于合肥來說更像是債權(quán)，但實際上又更靈活。

由于協(xié)議中對蔚來中國的上市有明確要求，因此，如果蔚來中國實現(xiàn)上市，合肥、安徽等國資的持股就直接證券化了。

套現(xiàn)15億后，合肥、安徽國資還持有蔚來中國5.45%股權(quán)

協(xié)議簽訂后不到半年，蔚來就開始回購合肥戰(zhàn)略投資者手中的股權(quán)。

資料來源：蔚來集團招股書

數(shù)據(jù)來源：蔚來集團招股書（香港上市）

2020年9月，蔚來第一次回購，以5.115億元的總對價，贖回合肥建恒新能源所持的蔚來中國一半的股權(quán)，占蔚來中國股權(quán)的8.612%。5.115億元的總對價包括合肥建恒新能源的實際增資付款，加上10%年化利率的利息。

2021年，蔚來兩次回購股權(quán)，同時自己增資蔚來中國。2021年2月，蔚來先是向兩家合肥戰(zhàn)略投資者收購共計3.305%的蔚來中國股權(quán)，總對價為55 億元，并以100 億元的價格認購蔚來中國新增資后的注冊資本。2021 年9 月，蔚來以總對價25億元，向蔚來中國的少數(shù)戰(zhàn)略投資者，購買蔚來中國合計1.418%的股權(quán)。按此計算，蔚來中國的估值達到1763億元。

在三次贖回蔚來中國的股權(quán)之后，蔚來如今通過NIO Nextev Limited、NIO User Enterprise Limited、NIOPower Express Limited三個持股平臺，合計持有蔚來中國92.114%的股權(quán)，牢牢把控其控制權(quán)（圖3）。

截至二次上市前，蔚來三次贖回股權(quán)支付的對價達到85.115億元，整體來看，合肥戰(zhàn)略投資者的本金已經(jīng)回收，并且套現(xiàn)了15億元。從所持的蔚來中國股權(quán)看，合肥戰(zhàn)略投資已經(jīng)退出大半，僅剩余7.88%的股權(quán)，包括合肥建恒新能源、“三重一創(chuàng)”基金、安徽金通新能源基金合計持股5.43%（表9）。

安徽國資中，對蔚來中國剩余持股最多的是合肥建恒新能源，其成立于2020 年5 月，目前對外投資有3 家公司（圖4），包括安徽均勝汽車安全系統(tǒng)控股有限公司（簡稱“安徽均勝汽車”）。

資料來源：Wind

安徽均勝汽車成立于2021年10月，由均勝電子（600699）持股70%，經(jīng)營范圍包括汽車零部件研發(fā)制造。均勝電子專注于智能駕駛系統(tǒng)、汽車安全系統(tǒng)、新能源汽車動力管理系統(tǒng)以及高端汽車功能件總成等研發(fā)與制造。在安徽均勝汽車的股東中，還出現(xiàn)了先進制造產(chǎn)業(yè)投資基金二期，該基金同樣也投資了蔚來中國，目前仍然持有2.447%的股權(quán)。

合肥新能源汽車上下游企業(yè)已有305家

從試水京東方，再到投資蔚來，合肥乃至安徽的投資技能在一步步進階，經(jīng)驗也越發(fā)老練。而唯一沒變的邏輯，就是其投資始終把產(chǎn)業(yè)的落地、聯(lián)動、產(chǎn)生集群效應放在第一位。這也恰恰體現(xiàn)了政府型PE與市場上財務投資類PE的不同之處。

選擇蔚來，意味著合肥的汽車工業(yè)跑進了新能源時代。

合肥本身在汽車工業(yè)上并非一窮二白。1968年4月，江淮汽車制造廠誕生的一輛2.5 噸的載貨汽車，填補了安徽汽車工業(yè)的空白。合肥汽車工業(yè)的第二個本土品牌是安凱汽車（000868）。1966 年成立的安凱客車，主要生產(chǎn)客車，前身是安徽省地方國營淝河汽車修配廠，1997年7月在深交所掛牌上市。除了江淮汽車（600418）和安凱這樣的本土企業(yè)，合肥還引入長安、奇瑞等車廠投資建設(shè)工廠或基地。

其實，在蔚來落地之前，合肥就對新能源汽車有所布局。

整車方面，江淮從2002 年著手研制新能源汽車，為國內(nèi)最早涉足新能源汽車的車企之一。截至2021年12月，其累計示范推廣超20萬輛新能源汽車。核心零部件方面，總部位于合肥的國軒高科（002074），為動力電池行業(yè)第二梯隊的頭部選手，產(chǎn)品裝機量僅次于寧德時代和比亞迪。

而蔚來與江淮的合作，在前者“官宣”落地合肥前就已經(jīng)開始。

2016 年4 月，蔚來與江淮汽車達成戰(zhàn)略合作協(xié)議，雙方成立江淮蔚來制造基地，江淮為蔚來代工。蔚來承諾，如果合肥制造廠發(fā)生任何營運虧損，蔚來將對江淮予以補償。截至2019 年12 月31 日，蔚來已向江淮汽車給付6.04 億元，其中包括2018 年3.33億元的虧損補償，及2019年2.71億元的生產(chǎn)及處理費用。

選擇蔚來，意味著合肥的汽車工業(yè)跑進了新能源時代。

2021 年4 月，蔚來汽車與江淮合作建設(shè)新橋智能電動汽車產(chǎn)業(yè)園，前期投資500 億元，預計年產(chǎn)值達5000 億元。

目前，合肥已擁有江淮、蔚來、大眾安徽、比亞迪、安凱、合肥長安、奇瑞（巢湖）等一批新能源整車企業(yè)；國軒高科、中創(chuàng)新航、華霆動力、巨一科技、銳能科技、貴博新能、均勝電子、聯(lián)創(chuàng)電子等產(chǎn)業(yè)鏈配套企業(yè)；合肥工業(yè)大學新能源汽車工程研究院等高?？蒲袡C構(gòu)，截至2022年6月上下游企業(yè)已有305余家。

其中，蔚來對合肥新能源汽車產(chǎn)業(yè)的貢獻巨大。合肥市統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，2021年，當?shù)匦履茉雌嚠a(chǎn)業(yè)在蔚來拉動下，產(chǎn)值增長45.4% ；新能源汽車產(chǎn)量首次突破10萬輛大關(guān)，達到14.5萬輛、增長1.5倍，其中，蔚來汽車產(chǎn)量9.29萬輛，凈增4.84萬輛、增長1.1倍。2022 年，合肥新車銷量達24.27萬輛，同比增長11.49%，占全省銷量的32.18%，其中新能源車銷量6.7萬輛，同比增長173.89%，占全省銷量的33.87%，總量與占比均為全省第一。

目前來看，合肥對堅守產(chǎn)業(yè)的決心絲毫不動搖。2021 年2 月4 日，蔚來中國與合肥市政府訂立進一步合作框架協(xié)議，內(nèi)容包括雙方原則上同意建立一座世界級的工業(yè)園區(qū)，以支持由蔚來中國發(fā)布智能電動汽車行業(yè)及相關(guān)供應鏈的發(fā)展和創(chuàng)新。

2023上海國際車展期間，大眾汽車集團宣布，將投資約10億歐元，建立聚焦智能網(wǎng)聯(lián)電動汽車的研發(fā)、創(chuàng)新與采購中心，新公司（項目名稱為“100%TechCo”）將落戶合肥。

從京東方到蔚來，回溯合肥知名投資案例的運作，可以看到，以2008年為起點，合肥探索出了一條地方政府產(chǎn)業(yè)投資之路。在這一過程中，當?shù)貒Y不斷向?qū)I(yè)化、市場化進階，“合肥模式”日益成型。

合肥建投利用京東方上市公司的優(yōu)勢，以少量國資撬動社會資本參與定增，發(fā)揮財政資金“四兩撥千斤”的作用，不僅獲得超過120%的賬面浮盈，充實了國有資本，還帶動合肥電子信息產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值突破2000億元，成為當?shù)毓I(yè)支柱，由此推動合肥進一步坐穩(wěn)中國家電生產(chǎn)重鎮(zhèn)的地位。

而投資蔚來的案例，既展現(xiàn)了合肥及安徽國資對“募投管退”全鏈條的風險把控，又將蔚來在中國的核心業(yè)務及資產(chǎn)落地合肥，帶動了蓬勃生長中的新能源汽車產(chǎn)業(yè)落地，并與當?shù)卦挟a(chǎn)業(yè)協(xié)同發(fā)展。

整體看，合肥國資以合肥建投、合肥產(chǎn)投和興泰控股為三大“推手”，借助產(chǎn)業(yè)基金、PE基金等形式，促進區(qū)域產(chǎn)業(yè)融合和社會資本集聚，加快自身專業(yè)化、市場化轉(zhuǎn)型發(fā)展步伐，促進區(qū)域產(chǎn)業(yè)融合和社會資本集聚。一系列的項目運作，令合肥國資被譽為中國“最牛風險投資機構(gòu)”。據(jù)母基金研究中心發(fā)布的榜單，在2022年最受投資機構(gòu)歡迎的地方政府LP排名中，合肥市位列第一，超過深圳、蘇州等城市。

“合肥模式”帶動合肥這個中部省會實現(xiàn)了產(chǎn)業(yè)升級和經(jīng)濟振興，晉級新一線城市之列。2020年，合肥GDP首次跨入萬億元大關(guān)，一躍躋身全國各城市GDP排名Top20。到了2021年，合肥GDP繼續(xù)躍升到1.14 萬億元，2022年又攀升至1.2萬億元（圖5）。

GDP的突圍，離不開產(chǎn)業(yè)的升級換代。2022年，戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值占合肥規(guī)上工業(yè)比重達56.2%，創(chuàng)同期歷史新高；增速達到14.3%，拉動全市規(guī)上工業(yè)產(chǎn)值增長7.7個百分點。當?shù)匦略鲂履茉雌嚭椭悄芫W(wǎng)聯(lián)汽車、光伏及新能源兩個千億產(chǎn)業(yè)，工業(yè)機器人、新能源汽車、鋰離子電池、集成電路和太陽能電池產(chǎn)量分別增長37.8%、37.2%、34.0%、27.6%和23.1%。

如今，“合肥模式”正在安徽全省復制放大。在提升運用資本的意識和能力方面，安徽正在下一盤大棋。

2021 年6 月，安徽啟動“萬家企業(yè)資本市場業(yè)務培訓專項行動及首期業(yè)務培訓”，旨在全面提升政府和企業(yè)利用資本市場的意識和能力，搭建學習交流、投資鏈接、政商對話平臺，促進資本市場各種資源要素互動耦合。

2021 年8 月19 日，安徽《發(fā)展多層次資本市場服務“三地一區(qū)”建設(shè)行動方案》正式公布，其中在大力開展創(chuàng)投風投“雙招雙引”、發(fā)揮政府投資基金引導作用等方面著墨頗多。

從安徽省看，在運用資本力量方面，最具代表性的是皖投，其承擔了基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、引領(lǐng)工業(yè)產(chǎn)業(yè)升級等重要戰(zhàn)略任務。截至2022年底，皖投資產(chǎn)總額超過3000 億元，旗下?lián)碛?0家全資及控股子公司，管理運營包括“三重一創(chuàng)”基金、中小企業(yè)基金（專精特新專項基金）、新興產(chǎn)業(yè)創(chuàng)業(yè)投資基金在內(nèi)的總規(guī)模超900億元的省級股權(quán)投資基金，服務安徽科技創(chuàng)新策源地和新興產(chǎn)業(yè)聚集地建設(shè)。

數(shù)據(jù)來源：安徽省和合肥市統(tǒng)計局

2017年4月，安徽省政府印發(fā)《支持“三重一創(chuàng)”建設(shè)若干政策》通知，提出加快推進重大新興產(chǎn)業(yè)基地、重大新興產(chǎn)業(yè)工程、重大新興產(chǎn)業(yè)專項建設(shè)，構(gòu)建創(chuàng)新型現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)體系，培育壯大經(jīng)濟發(fā)展動能，面向全省，對“三重一創(chuàng)”項目給予補貼獎勵。

此外，安徽還設(shè)立了規(guī)模為300億元的“三重一創(chuàng)”產(chǎn)業(yè)發(fā)展基金，省政府每年出資20億元作為引導資金。該基金按照“政府引導、市場化運作、專業(yè)化管理”的原則，采取階段參股、直接投資、跟進投資等方式，主要投向重大新興產(chǎn)業(yè)基地、重大新興產(chǎn)業(yè)工程中處于成長期和成熟期的項目。對資金需求量大、引領(lǐng)作用強的產(chǎn)業(yè)，省市合作建立專項產(chǎn)業(yè)投資基金給予支持。創(chuàng)意文化和文化旅游類項目，重點運用省產(chǎn)業(yè)發(fā)展基金予以支持。對省屬企業(yè)設(shè)立的種子（天使類）投資基金和創(chuàng)業(yè)風險投資基金投資“三重一創(chuàng)”初創(chuàng)類企業(yè)的，分別設(shè)置50%和30%的投資失敗允許率，在此范圍內(nèi)的正常投資虧損，按照盡職免責原則處理，對其投資績效另行制定考核辦法。

這一頗具決心和魄力的政策，成為安徽省發(fā)展“三重一創(chuàng)”產(chǎn)業(yè)的重要抓手。

“三重一創(chuàng)”基金由皖投全資控股的安徽省高新投100%控股，主要投資布局戰(zhàn)新產(chǎn)業(yè)。據(jù)媒體報道，截至2021年底，安徽省“三重一創(chuàng)”產(chǎn)業(yè)發(fā)展基金母基金綜合投資成本169.3億元，估值達317.1億元，浮盈87.3%，在助力新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展的同時，實現(xiàn)了保值增值。

據(jù)新財富不完全統(tǒng)計，截至2023年3 月底，其間接持股企業(yè)達到了1000家，已投資了12家上市公司，包括通過馬鞍山基石智能制造產(chǎn)業(yè)基金合伙企業(yè)（有限合伙）投資了華恒生物（688639）、埃夫特-U（688165），通過馬鞍山基石同力智能制造股權(quán)投資合伙企業(yè)（有限合伙）投資了中聯(lián)重科（000157），通過安徽金通新能源汽車一期基金合伙企業(yè)（有限合伙）投出了瑞鵠模具（002997）和萬潤新能（688275）。瑞鵠模具為安徽蕪湖的高新技術(shù)企業(yè)，于2020 年9 月3 日在主板上市；萬潤新能于2022 年9 月29日上市，為新能源汽車動力電池提供正極材料。

這12家上市公司有4家位于安徽，除科大訊飛外，均在2020年7月之后上市，主要來自化工、汽車、機械設(shè)備行業(yè)。其中，華恒生物、埃夫特均在科創(chuàng)板上市，華恒生物于2021年4月22日上市，市值超過170億元，科大訊飛的市值則在千億元以上（表10）。

數(shù)據(jù)來源：Wind，新財富整理

成立5年來，“三重一創(chuàng)”基金作為安徽重點打造的產(chǎn)業(yè)引導基金，通過與專業(yè)化基金公司合作，成立量子、醫(yī)藥生物、智能制造、新能源汽車等專業(yè)化產(chǎn)業(yè)基金，在促進戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)集聚發(fā)展、培育創(chuàng)新型企業(yè)發(fā)展上初見成效。其中，與該基金合作的基石資本，在安徽注冊設(shè)立了超過90家公司及合伙企業(yè)，到2021年底累計貢獻稅收超過6億元。此外，“三重一創(chuàng)”基金還參與了長三角協(xié)同優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)股權(quán)投資合伙企業(yè)（有限合伙）、先進制造產(chǎn)業(yè)投資基金二期（有限合伙）等基金的運作。

新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，推動安徽經(jīng)濟實力實現(xiàn)重大跨越。安徽省生產(chǎn)總值連跨2個萬億元臺階，2023年達到4.5萬億元，人均地區(qū)生產(chǎn)總值突破1萬美元；區(qū)域創(chuàng)新實力從全國第10位躍升至第7位。

近年，安徽省經(jīng)濟增速十分亮眼，經(jīng)濟總量從“十二五”末的全國?。▍^(qū)市）排名第14位，上升到“十三五”末的第11位，并在2020年跨過4萬億大關(guān)，2022年挺進全國省份前十。資本市場“安徽板塊”也在不斷擴大，上市公司數(shù)量和總市值穩(wěn)居中部6省之首。

“合肥模式”“安徽現(xiàn)象”出圈后，各個地區(qū)也加速了“城市投行”的復制之路，通過“以投帶引”、資本招商、產(chǎn)業(yè)基金等形式引入大項目和產(chǎn)業(yè)落地。一批“小出資、大杠桿”的政府引導基金紛紛設(shè)立，并成為創(chuàng)投領(lǐng)域最為活躍的出資力量。

從2002年中關(guān)村創(chuàng)業(yè)引導基金設(shè)立算起，中國的政府引導基金已經(jīng)歷了20年的發(fā)展。其目的是依照國家產(chǎn)業(yè)政策引導和地方產(chǎn)業(yè)布局，引導和集聚社會資源把產(chǎn)業(yè)做大做強。對于地方，引導基金作為政府深度參與產(chǎn)業(yè)鏈競爭的手段，可以吸引資金和項目落地，撬動產(chǎn)業(yè)發(fā)展，進而服務地區(qū)經(jīng)濟，特別是一些高投入、風險大的項目，政府引導資金的參與可以提供信心保障。

清科研究中心數(shù)據(jù)顯示，截至2022年，國內(nèi)累計設(shè)立2107只政府引導基金，目標規(guī)模約12.84萬億元，已認繳規(guī)模約6.51 萬億元。其中，2022年新設(shè)立的政府引導基金共120只，2023年，各地百億、千億級的母基金還在接踵而來。

2023年1月，安徽打響了千億引導基金第一槍，提出設(shè)立總規(guī)模不低于2000億元的省新興產(chǎn)業(yè)引導基金，并支持市、縣（市、區(qū)）按照“基地+基金”“產(chǎn)業(yè)+基金”等模式，圍繞重點發(fā)展的新興產(chǎn)業(yè)及優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)、支柱產(chǎn)業(yè)，組建風投創(chuàng)投基金。浙江、廣州等地也相繼落地百億、千億級的產(chǎn)業(yè)基金。

然而，是投資，就不乏風險，創(chuàng)投基金尤其如此。事實上，對于合肥取得的成功，就有不少人將其經(jīng)驗總結(jié)為“賭”，認為合肥最會“賭”項目，甚至將合肥稱之為“賭城”。

那么，“合肥模式”的要訣是什么，其哪些作為值得借鑒？

相比以土地、稅收等優(yōu)惠政策為核心的傳統(tǒng)招商做法，“合肥模式”的創(chuàng)新在于，打造出了以投資、增值服務招引企業(yè)的“城市投行”模式。

其中核心，一是善用資本的力量。

一方面，是善用國有資本。其由政府充當風險投資人，以合肥建投、合肥產(chǎn)投等國有投資平臺為主要推手，借助產(chǎn)業(yè)基金、有限合伙基金等形式，直接投資培育那些對當?shù)赜袘?zhàn)略價值的產(chǎn)業(yè)，促進新興產(chǎn)業(yè)集聚。

另一方面，是善用社會資本。以財政資金增資或國企戰(zhàn)略重組整合打造的國資平臺，還通過投資帶動更多社會資本，共同參與產(chǎn)業(yè)培育。社會資本的集聚，有助當?shù)匦纬闪夹浴爱a(chǎn)業(yè)-資本”循環(huán)生態(tài)，服務招商引資和產(chǎn)業(yè)發(fā)展。

原本，合肥建投只是一個城投類企業(yè)，主要承擔城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的投融資工作。如今，其通過戰(zhàn)略規(guī)劃、產(chǎn)業(yè)布局、投融并舉、資本運作，聚焦新型顯示、集成電路、新能源汽車等主導產(chǎn)業(yè)，推動京東方6代線、8.5代線、10.5代線和安世半導體、晶合集成12英寸晶圓制造、康寧玻璃基板、彩虹股份、半導體顯示芯片封測、維信諾AMOLED顯示屏、蔚來、歐菲光等一批重大戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)項目在合肥落戶投產(chǎn)，并帶動上下游產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)快速集聚。在國資平臺“管資本”的改革探索中，合肥建投的實踐頗有參考價值。

二是保持專業(yè)能力。

從一系列操作看，合肥國資采取集中投資的重倉形式，在一些重點項目上重金“押寶”，其絕招是尋找真正有技術(shù)和市場潛力的項目苗子，然后下重金去扶持，通過“移栽一棵大樹”，從而“崛起一片森林”。這極為考驗團隊的專業(yè)眼光。如何通過細致的研究論證、科學的分析研判，從產(chǎn)業(yè)方向、競爭環(huán)境、發(fā)展空間等細分層面，多維度對項目進行充分論證，乃至政府的魄力、健全的配套服務，一系列產(chǎn)業(yè)、招商政策等扶持等都極為關(guān)鍵。

安徽在梳理自身的發(fā)展邏輯時也認為，安徽20年來的快速發(fā)展，是中國經(jīng)濟發(fā)展的內(nèi)在邏輯使然，合肥市順勢而為、乘勢而上，才有了今天的發(fā)展成就。合肥對產(chǎn)業(yè)發(fā)展的深入研究，使其政府引導基金能夠準確把握企業(yè)需求，從而推動戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)落地生根、開花結(jié)果。這意味著，專業(yè)能力為當?shù)厮粗亍?/p>

經(jīng)驗之外，復制“合肥模式”，也不乏值得思考之處。

比如，由于政府產(chǎn)業(yè)投資基金的規(guī)模比一般的PE基金大出許多，一旦出現(xiàn)問題，勢必給國家和地方帶來重大損失，因此，在容錯機制和投資風險之間如何做好平衡，亦十分關(guān)鍵。

合肥過往也曾有過投資失敗的教訓。比如，外界關(guān)注京東方的成功，卻忽視了同期等離子項目的失敗。2009 年，合肥新站高新區(qū)斥資20 億元，引進日立等離子面板項目?安徽鑫昊等離子顯示器件有限公司（簡稱“鑫昊”），擬打造中國大陸第二條等離子面板生產(chǎn)線。鑫昊背后，頻現(xiàn)長虹隱秘的身影：從派駐技術(shù)、經(jīng)營團隊，到控股連年虧損的鑫昊，市場也有“由新站投資建廠，長虹負責運營管理并擇機回購”的雙方協(xié)議傳聞。2014年3 月，“等離子之父”日本松下終結(jié)一切等離子業(yè)務；11月，長虹轉(zhuǎn)讓首條等離子生產(chǎn)線全部股權(quán)，鑫昊自此再無公開消息。

類似的案例還有熔盛造船、賽維光伏、北大未名生物等，幾乎都是受行業(yè)低迷影響，投資打了水漂。

目前，上海、深圳、蘇州等地也開始完善政府引導基金相關(guān)激勵與約束機制，實施績效評價體系。如上海圍繞政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金，在“財政引導社會資本情況、支持創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展情況、支持國家或區(qū)域重點產(chǎn)業(yè)情況、支持區(qū)域重點項目情況”等方面進行綜合考核。

又如，政府直接做投資，把股權(quán)投資基金作為扶持實體經(jīng)濟的重要工具，如何與市場有效分工？會不會導致政府既當裁判員，又當運動員，擾亂市場秩序？政府和市場的角色也引發(fā)市場諸多討論。

合肥市相關(guān)政府官員曾對媒體表示，合肥產(chǎn)業(yè)發(fā)展主要依靠市場化、社會化推動，龍頭企業(yè)帶動和上下游產(chǎn)業(yè)聯(lián)動。“合肥模式”在于找準產(chǎn)業(yè)方向，尊重產(chǎn)業(yè)規(guī)律，更好發(fā)揮政府和市場兩只手的作用。在產(chǎn)業(yè)培育階段，政府會雪中送炭，但企業(yè)最終還要靠市場自主發(fā)展，推動有效市場和有為政府更好結(jié)合。

如今，合肥的示范下，各地已在“城市投行”“股權(quán)財政”賽道啟動新一輪競逐。其優(yōu)勢能否繼續(xù)演繹，值得觀察。

從根本上看，善于用市場的邏輯謀事、用資本的力量干事，將是誰能跑贏的關(guān)鍵所在。從某種角度看，實體經(jīng)濟和資本市場之間互為因果，企業(yè)家和地方政府提升利用資本市場的意識和能力，活躍本地資本市場，促進實體經(jīng)濟煥發(fā)活力，有助于解決中國經(jīng)濟發(fā)展不平衡、不充分的問題。