劉紅忠 柯蘊(yùn)含

1. 復(fù)旦大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，上海 200433；2. 嘉興市發(fā)展和改革委員會(huì)，浙江 嘉興 314050

一、引 言

在當(dāng)前資本市場(chǎng)改革進(jìn)程中，引導(dǎo)包括股權(quán)再融資在內(nèi)的直接融資服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，促進(jìn)高技術(shù)產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新是改革的一大重點(diǎn)。中國(guó)人民銀行行長(zhǎng)易綱在十三屆全國(guó)人大常委會(huì)第三十七次會(huì)議上作國(guó)務(wù)院關(guān)于金融工作情況的報(bào)告中指出，“引導(dǎo)更多資金投向先進(jìn)制造業(yè)、戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，更好服務(wù)關(guān)鍵核心技術(shù)攻關(guān)企業(yè)和‘專精特新’企業(yè)。”那么通過股權(quán)再融資募集的資金是否確實(shí)用于創(chuàng)新活動(dòng)和其它優(yōu)化內(nèi)部治理的活動(dòng)，是否最終導(dǎo)致企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的提高？分析這一問題為股權(quán)再融資的政策意義提供支持，同時(shí)豐富了股權(quán)再融資作用于企業(yè)創(chuàng)新的理論研究。

基于中國(guó)上市公司的研發(fā)投入、專利數(shù)據(jù)和股權(quán)激勵(lì)數(shù)據(jù)，本文利用事件研究框架下的雙重差分法處理研究中的內(nèi)生性問題，研究股權(quán)再融資對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的作用?；鶞?zhǔn)模型結(jié)果顯示，股權(quán)再融資確實(shí)能顯著促進(jìn)企業(yè)專利申請(qǐng)數(shù)量和被引用量提高，即創(chuàng)新產(chǎn)出水平提高。同樣符合預(yù)期的是，股權(quán)再融資后，企業(yè)新增研發(fā)項(xiàng)目，創(chuàng)新投入顯著提高。按照募集資金的項(xiàng)目類別進(jìn)行分解，可以發(fā)現(xiàn)，企業(yè)進(jìn)行創(chuàng)新投入的項(xiàng)目不僅包括新技術(shù)和新產(chǎn)品的研究開發(fā)，還包括研發(fā)中心等配套資產(chǎn)的投入、信息通訊管理系統(tǒng)的升級(jí)和智能化設(shè)備的改造。

隨后進(jìn)行機(jī)制檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)了股權(quán)再融資影響企業(yè)創(chuàng)新的兩種機(jī)制，即緩解融資約束和對(duì)核心技術(shù)人員的股權(quán)激勵(lì)。研究表明，股權(quán)再融資確實(shí)緩解了企業(yè)的融資約束，在更寬松的資金環(huán)境下，企業(yè)可以有更高水平的創(chuàng)新產(chǎn)出。同時(shí)，股權(quán)再融資可能伴隨的對(duì)核心技術(shù)人員的股權(quán)激勵(lì)可能是激勵(lì)創(chuàng)新的重要因素。

本研究主要貢獻(xiàn)有兩個(gè)。第一，側(cè)重從募集資金用途信息切入考察股權(quán)再融資對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響，發(fā)現(xiàn)股權(quán)再融資作用于企業(yè)創(chuàng)新的直接證據(jù)，為資本市場(chǎng)直接融資方式的改革提供參考。第二，對(duì)管理層人員和核心技術(shù)人員的股權(quán)激勵(lì)分拆，考察股權(quán)再融資事件伴隨的對(duì)這兩類人群的股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的作用，這有助于我們重視股權(quán)激勵(lì)這一方式在我國(guó)企業(yè)內(nèi)部治理情境下的應(yīng)用，同時(shí)為選擇股權(quán)激勵(lì)的對(duì)象和方式提供建議。

本文余下結(jié)構(gòu)安排如下。第二部分為文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)，第三部分為變量構(gòu)造和描述性統(tǒng)計(jì)，第四部分為股權(quán)再融資與企業(yè)創(chuàng)新行為的實(shí)證分析，第五部分為機(jī)制檢驗(yàn)，第六部分為研究結(jié)論。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

已有文獻(xiàn)針對(duì)股權(quán)再融資募集資金對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響進(jìn)行探討。一方面，企業(yè)股募集資金未必會(huì)投入到創(chuàng)新活動(dòng)中，可能僅用于維持日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，甚至用于投機(jī)套利等財(cái)務(wù)性投資，股權(quán)再融資后企業(yè)創(chuàng)新投入的意愿和能力并未提高①謝家智、王文濤、江源：《制造業(yè)金融化、政府控制與技術(shù)創(chuàng)新》，《經(jīng)濟(jì)學(xué)動(dòng)態(tài)》2014 年第11 期。。從這個(gè)角度說，股權(quán)再融資并不能促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新，甚至對(duì)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生負(fù)面影響。另一方面，創(chuàng)新水平高的微觀企業(yè)具有持續(xù)的融資需求，融資約束和現(xiàn)金流不足會(huì)抑制研發(fā)投入，并阻礙企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新②Guariglia, A., Liu P., "To What Extent do Financing Constraints Affect Chinese Firms' Innovation Activities?",International Review of Financial Analysis, 2014, 36(C): 223-240.。在獲取更多資金后，企業(yè)研發(fā)投入提高、內(nèi)部治理改善，創(chuàng)新產(chǎn)出提高③鞠曉生、盧荻、虞義華：《融資約束、營(yíng)運(yùn)資本管理與企業(yè)創(chuàng)新可持續(xù)性》，《經(jīng)濟(jì)研究》2013 年第1 期；李匯東、唐躍軍、左晶晶：《用自己的錢還是用別人的錢創(chuàng)新？——基于中國(guó)上市公司融資結(jié)構(gòu)與公司創(chuàng)新的研究》，《金融研究》2013 年第2 期；Acemoglu D., U. Akcigit, H. Alp, N. Bloom, W. Kerr, "Innovation, Reallocation, and Growth", The American Economic Review, 2018, 108(11): 3450-3491.。由此推測(cè)，股權(quán)再融資可以補(bǔ)充企業(yè)資金無(wú)法滿足最優(yōu)創(chuàng)新水平對(duì)應(yīng)投入的部分，促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。為此，提出研究假設(shè)1。

假設(shè)1：股權(quán)再融資募集資金用于增加企業(yè)研發(fā)投入，從而促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出。

許多關(guān)于金融和創(chuàng)新的早期文獻(xiàn)試圖量化創(chuàng)新公司面臨融資約束的程度和融資約束對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響。Brown 等發(fā)現(xiàn)，年輕的高科技上市公司幾乎完全通過內(nèi)部現(xiàn)金流和外部股票市場(chǎng)為其研發(fā)投資融資④Brown J. R., S. M. Fazzar, B. C. Petersen, "Financing Innovation and Growth: Cash Flow, External Equity, and the 1990s R&D Boom", The Journal of Finance, 2009, 64(1): 151-185.。研發(fā)投資的信息不對(duì)稱問題，偏度大且高度不確定的投資回報(bào)，以及抵押品價(jià)值低三個(gè)特點(diǎn)使股權(quán)融資在研發(fā)投資項(xiàng)目融資中占據(jù)不可替代的地位⑤Denis, D. J., S. B. McKeon, "Persistent Negative Cash flows, Staged Financing, and the Stockpiling of Cash Balances",Journal of Financial Economics, 2021, 142(1): 293-313.。因此，在企業(yè)面臨融資約束的情況下，股權(quán)再融資能緩解融資約束，對(duì)研發(fā)投入產(chǎn)生顯著影響。為此，提出研究假設(shè)2。

假設(shè)2：股權(quán)再融資通過緩解企業(yè)融資約束促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。

文獻(xiàn)中關(guān)于高管股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)系存在一定的爭(zhēng)論。有研究發(fā)現(xiàn)，對(duì)管理層的股權(quán)激勵(lì)可以使管理層和治理層利益趨向一致，緩解股東和管理層的委托代理問題，降低管理層道德風(fēng)險(xiǎn)，提高投資效率，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化①詹雷、王瑤瑤：《管理層激勵(lì)、過度投資與企業(yè)價(jià)值》，《南開管理評(píng)論》2013 年第3 期。，促使企業(yè)增加研發(fā)投入，形成更多高質(zhì)量專利產(chǎn)出②Edmans, A., V. W. Fang, K. A. Lewellen, "Equity Vesting and Investment", The Review of Financial Studies, 2017, 30(7):2229-2271；王姝勛、方紅艷、榮昭：《期權(quán)激勵(lì)會(huì)促進(jìn)公司創(chuàng)新嗎？——基于中國(guó)上市公司專利產(chǎn)出的證據(jù)》，《金融研究》2017 年第3 期。。程新生等發(fā)現(xiàn)對(duì)于管理層的股權(quán)激勵(lì)可以提高企業(yè)集團(tuán)的資本配置效率，當(dāng)企業(yè)投資過度的時(shí)候可以發(fā)揮資金監(jiān)督功能抑制過度投資，當(dāng)企業(yè)投資不足時(shí)可以提高投資③程新生、武瓊、劉孟暉等：《企業(yè)集團(tuán)現(xiàn)金分布、管理層激勵(lì)與資本配置效率》，《金融研究》2020 年第2 期。。而有實(shí)證研究顯示，在中國(guó)上市公司樣本中，高管股權(quán)激勵(lì)不但難以激勵(lì)企業(yè)創(chuàng)新，甚至使企業(yè)進(jìn)行偏保守的投資，導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值降低④蘇冬蔚、林大龐：《股權(quán)激勵(lì)、盈余管理與公司治理》，《經(jīng)濟(jì)研究》2010 年第11 期。。而非管理層員工股權(quán)激勵(lì)可以加強(qiáng)員工之間的合作，激發(fā)同事之間的相互監(jiān)督以及鼓勵(lì)技術(shù)創(chuàng)新者之間的信息共享和學(xué)習(xí)，從而實(shí)現(xiàn)更大的創(chuàng)新成功概率⑤Chang X., K. Fu, A. Low, W. Zhang, "Non-Executive Employee Stock Options and Corporate Innovation", Journal of Financial Economics, 2015, 115(1): 168-188.。郝項(xiàng)超和梁琪發(fā)現(xiàn)，在中國(guó)上市公司樣本中，針對(duì)非高管員工的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃可以使員工分享未來(lái)公司收益，共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，從而顯著促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新⑥郝項(xiàng)超、梁琪：《非高管股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)創(chuàng)新：公平理論視角》，《金融研究》2022 年第3 期。。核心技術(shù)人員是企業(yè)創(chuàng)新的承擔(dān)者，對(duì)該類員工進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)創(chuàng)新可能存在一定關(guān)系。為此，提出研究假設(shè)3。

假設(shè)3：股權(quán)再融資通過對(duì)核心技術(shù)人員的股權(quán)激勵(lì)促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。

三、變量構(gòu)造和描述性統(tǒng)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源與變量構(gòu)造

本研究主要數(shù)據(jù)為上市公司專利數(shù)據(jù)，上市公司增發(fā)、配股、可轉(zhuǎn)債數(shù)據(jù)，上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，上市公司研發(fā)項(xiàng)目數(shù)據(jù)，上市公司股權(quán)激勵(lì)數(shù)據(jù)。上市公司專利數(shù)據(jù)采用CNRDS 上市公司專利數(shù)據(jù)庫(kù)和incoPat 專利數(shù)據(jù)以提取上市公司專利申請(qǐng)數(shù)和被引用數(shù)。上市公司增發(fā)、配股、可轉(zhuǎn)債數(shù)據(jù)主要來(lái)自于Wind。上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)主要采用CSMAR 資產(chǎn)負(fù)債表和現(xiàn)金流量表數(shù)據(jù)以提取上市公司基本特征，上市公司研發(fā)項(xiàng)目數(shù)據(jù)主要采用CSMAR、CNRDS、Wind 研發(fā)相關(guān)開支數(shù)據(jù)。上市公司股權(quán)激勵(lì)數(shù)據(jù)來(lái)自CSMAR 股權(quán)激勵(lì)方案表，主要用于提取上市公司對(duì)高管和核心技術(shù)人員的股權(quán)激勵(lì)情況。

本研究主要考察股權(quán)再融資對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響，選取被解釋變量為企業(yè)創(chuàng)新，以專利數(shù)量、專利質(zhì)量、研發(fā)投入三個(gè)維度來(lái)衡量。采用企業(yè)專利數(shù)量patent來(lái)衡量企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出⑦黎文靖、鄭曼妮：《實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新還是策略性創(chuàng)新？——宏觀產(chǎn)業(yè)政策對(duì)微觀企業(yè)創(chuàng)新的影響》，《經(jīng)濟(jì)研究》2016 年第4 期；尹洪英、李闖：《智能制造賦能企業(yè)創(chuàng)新了嗎？——基于中國(guó)智能制造試點(diǎn)項(xiàng)目的準(zhǔn)自然試驗(yàn)》，《金融研究》2022 年第10 期。，企業(yè)專利數(shù)量對(duì)數(shù)化具體計(jì)算方法為ln（1+原始記錄的專利數(shù)量）。采用專利申請(qǐng)日期而不是專利授權(quán)日期來(lái)匹配企業(yè)每年專利，主要考慮到專利申請(qǐng)日期更加接近于發(fā)明日期①Hall B.H., A.B. Jaffe, M. Trajtenberg, "The NBER Patent Citations Data File: Lessons, Insights and Methodological Tools", NBER Working Paper 8498, NBER, 2001；Moshirian F., X. Tian, B. Zhang, W. Zhang, "Stock Market Liberalization and Innovation", Journal of Financial Economics, 2021, 139(3): 985-1014.。假設(shè)企業(yè)會(huì)將發(fā)明轉(zhuǎn)化為專利，則專利能衡量企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出水平。

采用企業(yè)專利被引用量citation來(lái)代表專利質(zhì)量，作為衡量創(chuàng)新產(chǎn)出的第二個(gè)維度，對(duì)數(shù)化計(jì)算方法為ln(1+標(biāo)準(zhǔn)化的專利被引量)。質(zhì)量高的專利更容易被其它的專利引用，而專利質(zhì)量低的企業(yè)技術(shù)進(jìn)步緩慢、被引少。專利質(zhì)量能較好地代表企業(yè)的技術(shù)水平和經(jīng)濟(jì)價(jià)值②Hall B. H., A. Jaffe, M. Trajtenberg, "Market Value and Patent Citations", The RAND Journal of Economics, 2005, 36(1):16-38.。采用以年份和專利類別標(biāo)準(zhǔn)化后的專利引用量，即專利引用量除以當(dāng)年其所在IPC 分類號(hào)4 位代碼下的專利平均引用量，以去除早期專利和熱門專利“暴露”程度不同導(dǎo)致的引用量偏差。

采用研發(fā)投入rd來(lái)衡量企業(yè)創(chuàng)新投入，對(duì)數(shù)化計(jì)算方法為ln（1+企業(yè)研發(fā)支出）。針對(duì)研發(fā)支出變量仍有缺失的問題，根據(jù)劉詩(shī)源等的研究③劉詩(shī)源、林志帆、冷志鵬：《稅收激勵(lì)提高企業(yè)創(chuàng)新水平了嗎？——基于企業(yè)生命周期理論的檢驗(yàn)》，《經(jīng)濟(jì)研究》2020 年第6 期。，本研究對(duì)2011 年前企業(yè)沒有記錄的研發(fā)支出作缺失處理，對(duì)于2011 年及之后沒有記錄的研發(fā)支出作為0 值處理。同時(shí)，使用上市公司研發(fā)支出明細(xì)數(shù)據(jù)，得到研發(fā)項(xiàng)目列表，提取新增研發(fā)項(xiàng)目變量，即當(dāng)年相比之前新增的研發(fā)項(xiàng)目。另外，還采用股權(quán)再融資募集資金用于研發(fā)項(xiàng)目建設(shè)投入的金額以發(fā)現(xiàn)企業(yè)研發(fā)的直接證據(jù)?；谄髽I(yè)股權(quán)再融資募集資金用途文件中，從項(xiàng)目名稱和項(xiàng)目簡(jiǎn)介中提取研發(fā)項(xiàng)目相關(guān)的募集資金使用用途，可以考察募集資金是否確實(shí)用于研發(fā)相關(guān)項(xiàng)目投入。

本研究核心解釋變量為股權(quán)再融資成功虛擬變量suc與股權(quán)再融資事件發(fā)生后虛擬變量SEO交互項(xiàng)。股權(quán)再融資成功虛擬變量構(gòu)造過程如下。股權(quán)再融資包括增發(fā)、配股、可轉(zhuǎn)債三種方式④根據(jù)《可轉(zhuǎn)換公司債券管理辦法》，“可轉(zhuǎn)債是指公司依法發(fā)行、在一定期間內(nèi)依據(jù)約定的條件可以轉(zhuǎn)換成本公司股票的公司債券，屬于《證券法》規(guī)定的具有股權(quán)性質(zhì)的證券?！薄Ｈ羝髽I(yè)在發(fā)布再融資預(yù)案后成功通過證監(jiān)會(huì)審核并最終進(jìn)行再融資，則認(rèn)定其為股權(quán)再融資成功，股權(quán)再融資成功虛擬變量此時(shí)記為1。若企業(yè)在發(fā)布股權(quán)再融資預(yù)案后，證監(jiān)會(huì)審核不通過或批文過期沒有發(fā)行股票，則認(rèn)定其為股權(quán)再融資失敗，股權(quán)再融資成功虛擬變量此時(shí)記為0。對(duì)于股權(quán)再融資成功組，股權(quán)再融資事件發(fā)生后虛擬變量SEO在股權(quán)再融資上市前年份記為0，在股權(quán)再融資上市后記為1。而對(duì)于股權(quán)再融資失敗組，由于缺少上市日期變量，股權(quán)再融資事件發(fā)生后虛擬變量在股權(quán)再融資預(yù)案前年份記為0，在股權(quán)再融資預(yù)案當(dāng)年及以后年份記為1。

控制變量包括企業(yè)規(guī)模assets、年齡age、營(yíng)業(yè)收入revenue、ROA、杠桿率leverage、是否進(jìn)行分紅dividend、所有權(quán)性質(zhì)soe。企業(yè)規(guī)模單位為億元，企業(yè)規(guī)模與創(chuàng)新之間的關(guān)系難以確定，有研究認(rèn)為大企業(yè)創(chuàng)新能力更強(qiáng)⑤Cohen W.M., S. Klepper, "Firm Size and the Nature of Innovation within Industries: The Case of Process and Product R&D", The Review of Economics and Statistics, 1996, 78(2): 232-243.，有研究認(rèn)為小企業(yè)創(chuàng)新能力更強(qiáng)⑥Baumol, W.J., The Free-Market Innovation Machine, STU-Student edition. Princeton University Press, 2002.。Knott 和Vieregger 通過估計(jì)R&D 投入生產(chǎn)率，發(fā)現(xiàn)大企業(yè)不但研發(fā)投入高而且研發(fā)效率高①Knott A.M., C. Vieregger, "Reconciling the Firm Size and Innovation Puzzle", Organization Science, 2020, 31(2): 477-488.。企業(yè)年齡與創(chuàng)新呈負(fù)相關(guān)，即年輕的成長(zhǎng)型企業(yè)創(chuàng)新能力更強(qiáng)。營(yíng)業(yè)收入單位為億元，營(yíng)業(yè)收入和ROA 與創(chuàng)新呈正相關(guān)，企業(yè)盈利較好時(shí)，能通過內(nèi)部利潤(rùn)供給持續(xù)的創(chuàng)新投入。是否進(jìn)行分紅受中國(guó)半強(qiáng)制股利政策影響，所有再融資企業(yè)的分紅都受到政策強(qiáng)制要求，因此是否進(jìn)行分紅可能與企業(yè)創(chuàng)新無(wú)關(guān)。所有權(quán)性質(zhì)虛擬變量定義為國(guó)有企業(yè)記為1，其它記為0。

在機(jī)制檢驗(yàn)中另外采用的變量包括：融資約束指標(biāo)（KZ 指數(shù)），是否對(duì)高管股權(quán)激勵(lì)的虛擬變量manager_dummy，是否對(duì)核心技術(shù)人員股權(quán)激勵(lì)的虛擬變量technical_dummy。KZ 指數(shù)越大，說明融資約束越大。高管股權(quán)激勵(lì)虛擬變量，定義為如果有高管股權(quán)激勵(lì)，則高管股權(quán)激勵(lì)虛擬變量記為1，如果沒有高管股權(quán)激勵(lì)則記為0。同理，核心技術(shù)人員股權(quán)激勵(lì)變量也根據(jù)是否對(duì)核心技術(shù)人員進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)定義為1 和0。

（二）描述性統(tǒng)計(jì)

本研究選取2007—2020 年為樣本時(shí)間區(qū)間，在樣本時(shí)間區(qū)間內(nèi)股權(quán)再融資失敗且再融資失敗前后五年無(wú)再融資成功事件的企業(yè)為控制組，其它股權(quán)再融資首次成功的企業(yè)為處理組②企業(yè)可能進(jìn)行多次股權(quán)再融資，選取股權(quán)再融資首次成功的企業(yè)可以保證事件發(fā)生前企業(yè)未被股權(quán)再融資事件影響。，篩選企業(yè)進(jìn)行股權(quán)再融資前三年至后五年作為回歸分析的時(shí)間區(qū)間。

表1是企業(yè)專利數(shù)量的描述性統(tǒng)計(jì)。我們發(fā)現(xiàn)樣本中企業(yè)專利申請(qǐng)總體是增長(zhǎng)趨勢(shì)，這與全國(guó)專利申請(qǐng)數(shù)據(jù)逐年增加的事實(shí)相符合。而再融資失敗和再融資成功企業(yè)在股權(quán)再融資前專利申請(qǐng)數(shù)量沒有顯著區(qū)別，在創(chuàng)新后有明顯區(qū)別。具體地說，再融資成功企業(yè)在再融資后專利數(shù)量出現(xiàn)更加快速的增長(zhǎng)，且與再融資失敗企業(yè)的專利數(shù)量差距逐年擴(kuò)大。企業(yè)專利標(biāo)準(zhǔn)化被引量描述性統(tǒng)計(jì)分析同樣顯示股權(quán)再融資成功企業(yè)相比再融資失敗企業(yè)在股權(quán)再融資后專利引用量明顯提高③由于篇幅限制而省略了專利被引量描述性統(tǒng)計(jì)表格。。

表1 企業(yè)專利數(shù)量描述性統(tǒng)計(jì)（單位：個(gè)）

我們同樣對(duì)其它控制變量在再融資當(dāng)年差異進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析，從主要控制變量看，再融資成功和再融資失敗組在各個(gè)控制變量上基本一致①由于篇幅限制，控制變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果在此省略。。為解決可觀測(cè)變量中可能存在的問題導(dǎo)致的企業(yè)創(chuàng)新變化這類內(nèi)生性問題，本研究通過PSM 方法繼續(xù)處理兩組在可觀測(cè)變量間的差異。

四、股權(quán)再融資與企業(yè)創(chuàng)新行為的實(shí)證分析

（一）識(shí)別策略

本研究主要檢驗(yàn)股權(quán)再融資是否能提高企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出和創(chuàng)新投入。參考龍小寧和張靖②龍小寧、張靖：《IPO 與專利管理：基于中國(guó)企業(yè)的實(shí)證研究》，《經(jīng)濟(jì)研究》2021 年第8 期。以及Borisov 等③Borisov A., A. Ellul, M. Sevilir, "Access to Public Capital Markets and Employment Growth", Journal of Financial Economics, 2021, 141(3): 896-918.對(duì)IPO 與專利管理的因果識(shí)別方法，本研究選取在樣本時(shí)間區(qū)間2007—2020 年內(nèi)股權(quán)再融資失敗且再融資失敗前后五年無(wú)再融資成功事件的非金融類上市公司為控制組，其它股權(quán)再融資首次成功的非金融類上市公司為處理組，以企業(yè)股權(quán)再融資股份上市年份為事件發(fā)生時(shí)點(diǎn)，進(jìn)行雙重差分法分析。

參考Bernstein 的研究④Bernstein S., "Does Going Public Affect Innovation?", The Journal of Finance, 2015, 70(4): 1365-1403.，采用事件研究框架下的雙重差分法，選取樣本處理組和控制組以解決研究中的內(nèi)生性問題。首先，樣本處理組和控制組的分類為外生決定。根據(jù)股權(quán)再融資事件信息的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，企業(yè)再融資失敗的原因包括：證監(jiān)會(huì)未受理審核，股價(jià)波動(dòng)至低于再融資發(fā)行價(jià)格發(fā)行人主動(dòng)要求中止審查，申請(qǐng)文件不完整，信息披露不達(dá)標(biāo)，發(fā)行人主體資格存疑或中介機(jī)構(gòu)執(zhí)業(yè)行為受限等。企業(yè)創(chuàng)新行為與股權(quán)再融資失敗原因無(wú)明顯關(guān)系。其次，通過對(duì)兩組企業(yè)在可觀測(cè)的控制變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析，發(fā)現(xiàn)兩組企業(yè)在資產(chǎn)、營(yíng)收等變量中均無(wú)明顯差異。由于兩組企業(yè)都發(fā)布了股權(quán)再融資預(yù)案并提交證監(jiān)會(huì)審核，說明兩組企業(yè)都有股權(quán)再融資需求。未來(lái)創(chuàng)新產(chǎn)出提高或沒有明顯變化的企業(yè)在提出股權(quán)再融資預(yù)案后都無(wú)法決定其是否通過證監(jiān)會(huì)審批，因此可以解決反向因果問題。該方法排除了企業(yè)層面進(jìn)行再融資和不進(jìn)行股權(quán)再融資的難以觀測(cè)變量造成的區(qū)別，或是企業(yè)需要開展創(chuàng)新活動(dòng)而有再融資需求的反向因果問題。

采用事件研究框架下的雙重差分法模型表示如式（1），我們主要關(guān)注系數(shù)估計(jì)了企業(yè)進(jìn)行股權(quán)再融資前后在成功和失敗組別的差異。若顯著大于0，說明股權(quán)再融資確實(shí)提高企業(yè)創(chuàng)新水平。

（二）股權(quán)再融資與企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出回歸結(jié)果

為了證明本研究采用雙重差分模型解決內(nèi)生性問題的合理性，對(duì)兩組企業(yè)進(jìn)行平行趨勢(shì)檢驗(yàn)，平行趨勢(shì)系數(shù)估計(jì)值如圖1 所示。圖1 顯示，實(shí)驗(yàn)組和控制組在再融資事件前估計(jì)系數(shù)均不顯著區(qū)別于0，說明平行趨勢(shì)假設(shè)滿足。而在股權(quán)再融資后，股權(quán)再融資成功的組別專利數(shù)量相比股權(quán)再融資事件前一年出現(xiàn)明顯上升。從專利數(shù)量關(guān)于企業(yè)再融資年份的動(dòng)態(tài)變化看，認(rèn)為股權(quán)再融資對(duì)企業(yè)創(chuàng)新確有顯著正向影響。

表2展示了股權(quán)再融資對(duì)企業(yè)專利產(chǎn)出的影響，其中第（1）列為股權(quán)再融資失敗企業(yè)樣本中，專利數(shù)量與股權(quán)再融資的回歸結(jié)果，第（2）列為股權(quán)再融資成功企業(yè)樣本的回歸結(jié)果，第（3）列為兩組企業(yè)的雙重差分回歸結(jié)果。第（1）列核心解釋變量SEO 系數(shù)并不顯著，表明對(duì)于股權(quán)再融資失敗企業(yè)來(lái)說，發(fā)布股權(quán)再融資預(yù)案但最終再融資失敗與企業(yè)專利申請(qǐng)并沒有顯著關(guān)系。說明并非由于企業(yè)有即將公布的專利而選擇提前發(fā)布股權(quán)再融資預(yù)案，可排除部分的反向因果問題。第（2）列核心解釋變量在1%水平上顯著為正，說明對(duì)于股權(quán)再融資成功企業(yè)來(lái)說，股權(quán)再融資后企業(yè)專利數(shù)量相比股權(quán)再融資前更多，對(duì)比第（1）列結(jié)果能驗(yàn)證股權(quán)再融資可促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。第（3）列通過雙重差分法剔除了企業(yè)創(chuàng)新增長(zhǎng)的時(shí)間趨勢(shì)效應(yīng)和兩組企業(yè)長(zhǎng)期存在的可能影響企業(yè)創(chuàng)新的不可觀測(cè)因素，交互項(xiàng)系數(shù)顯著為正，說明股權(quán)再融資成功企業(yè)相比再融資失敗企業(yè)在股權(quán)再融資后有更高的專利數(shù)量。

表2 股權(quán)再融資對(duì)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的影響

參考Moshirian 等的研究①M(fèi)oshirian F., X. Tian, B. Zhang, W. Zhang, "Stock market liberalization and innovation", Journal of Financial Economics, 2021, 139(3): 985-1014.，專利引用數(shù)為原始專利引用數(shù)除以該專利所屬類別當(dāng)年申請(qǐng)專利的平均引用數(shù)，考察股權(quán)再融資對(duì)專利質(zhì)量的影響，結(jié)果如表2（4）—（6）列所示，其中第（4）列為再融資失敗組，第（5）列為再融資成功組，第（6）列為兩組企業(yè)。第（4）列結(jié)果表明，對(duì)于股權(quán)再融資失敗企業(yè)，在股權(quán)再融資預(yù)案前后，企業(yè)申請(qǐng)專利的被引用量沒有明顯區(qū)別。第（5）列結(jié)果表明，對(duì)于股權(quán)再融資成功企業(yè)，股權(quán)再融資發(fā)生后，企業(yè)申請(qǐng)專利的被引用量顯著提高。第（6）列結(jié)果中交互項(xiàng)系數(shù)為正，且在1%水平上顯著，這表明股權(quán)再融資成功企業(yè)相比股權(quán)再融資失敗企業(yè)，股權(quán)再融資前后差異更大，股權(quán)再融資確實(shí)有助于企業(yè)創(chuàng)新質(zhì)量的提高。

為了進(jìn)一步解決內(nèi)生性問題，進(jìn)行PSM-DID 回歸，結(jié)果與基準(zhǔn)結(jié)果保持一致①由于篇幅問題，省略報(bào)告PSM-DID 回歸結(jié)果。。

考慮到部分企業(yè)無(wú)需開展創(chuàng)新活動(dòng)，例如傳統(tǒng)食品飲料制造行業(yè)、紡織服裝業(yè)等，我們選取高技術(shù)制造業(yè)企業(yè)子樣本進(jìn)行回歸分析②根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局《高技術(shù)產(chǎn)業(yè)（制造業(yè)）分類（2017）》（國(guó)統(tǒng)字〔2017〕200 號(hào)），高技術(shù)制造業(yè)是指國(guó)民經(jīng)濟(jì)行業(yè)中R&D 投入強(qiáng)度相對(duì)高的制造業(yè)行業(yè)，包括：醫(yī)藥制造，航空、航天器及設(shè)備制造，電子及通信設(shè)備制造，計(jì)算機(jī)及辦公設(shè)備制造，醫(yī)療儀器設(shè)備及儀器儀表制造，信息化學(xué)品制造等6 大類。，研究在高技術(shù)制造業(yè)企業(yè)樣本中股權(quán)再融資對(duì)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的影響?；貧w結(jié)果如表3 所示，結(jié)果與基準(zhǔn)回歸結(jié)果基本保持一致。第（1）（4）列中核心解釋變量SEO 回歸系數(shù)并不顯著，表明高技術(shù)制造業(yè)企業(yè)在股權(quán)再融資失敗后企業(yè)專利數(shù)量和專利被引量并未出現(xiàn)明顯增加。第（2）（5）列結(jié)果中核心解釋變量回歸系數(shù)顯著為正，表明高技術(shù)制造業(yè)企業(yè)在股權(quán)再融資成功后企業(yè)專利數(shù)量和專利被引量明顯增加。第（3）（6）列交互項(xiàng)系數(shù)顯著為正，表明高技術(shù)制造業(yè)企業(yè)在股權(quán)再融資成功后相比股權(quán)再融資失敗后的專利數(shù)量和專利被引量出現(xiàn)明顯提高。

表3 高技術(shù)制造業(yè)企業(yè)股權(quán)再融資對(duì)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的影響

（三）股權(quán)再融資與企業(yè)研發(fā)投入回歸結(jié)果

股權(quán)再融資作用于企業(yè)創(chuàng)新的直接證據(jù)為增加了研發(fā)項(xiàng)目建設(shè)，從而提高了企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出。通過對(duì)企業(yè)募集資金投向數(shù)據(jù)庫(kù)的文本分析，我們發(fā)現(xiàn)企業(yè)募集資金用于研發(fā)相關(guān)項(xiàng)目建設(shè)，如“信息管理系統(tǒng)建造”、“智能化生產(chǎn)設(shè)備裝配”、“科研設(shè)備投入和升級(jí)改造”、“新技術(shù)開發(fā)”、“高新技術(shù)產(chǎn)品量產(chǎn)”等。這幾類項(xiàng)目建設(shè)均可能對(duì)企業(yè)技術(shù)進(jìn)步和生產(chǎn)率提高有重要影響?！靶畔⒐芾硐到y(tǒng)建造”指企業(yè)管理中增加數(shù)字化管理設(shè)備裝配，提高數(shù)字化建設(shè)水平。企業(yè)數(shù)字化水平的提高有助于形成企業(yè)好的創(chuàng)新生產(chǎn)環(huán)境，提高企業(yè)創(chuàng)新動(dòng)力。尹洪英和李闖認(rèn)為新一代信息通信技術(shù)融入于生產(chǎn)過程中可以提高企業(yè)搜集和處理信息的能力，同時(shí)提高員工職業(yè)技能、實(shí)現(xiàn)人機(jī)高效協(xié)同①尹洪英、李闖：《智能制造賦能企業(yè)創(chuàng)新了嗎？——基于中國(guó)智能制造試點(diǎn)項(xiàng)目的準(zhǔn)自然試驗(yàn)》，《金融研究》2022年第10 期。。“智能化生產(chǎn)設(shè)備裝配”指生產(chǎn)車間自動(dòng)化、智能化改造，智能化生產(chǎn)設(shè)備的引入可以使機(jī)器替代低端勞動(dòng)力，提高勞動(dòng)生產(chǎn)率?！翱蒲性O(shè)備投入和升級(jí)改造”指建設(shè)研發(fā)中心、實(shí)驗(yàn)室，購(gòu)買關(guān)鍵實(shí)驗(yàn)設(shè)備和其它配套資產(chǎn)用于研發(fā)，建立開發(fā)網(wǎng)絡(luò)，測(cè)試網(wǎng)絡(luò)?！靶录夹g(shù)開發(fā)”指在行業(yè)中的關(guān)鍵技術(shù)突破。企業(yè)進(jìn)行關(guān)鍵技術(shù)的研發(fā)有助于提高產(chǎn)品質(zhì)量或生產(chǎn)率，從而提高企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)②Aghio P., P. Howitt, D. Mayer-Foulkes, "The Effect of Financial Development on Convergence: Theory and Evidence",The Quarterly Journal of Economics, 2005, 120(1): 173-222；Audretsch D. B., M. Belitski, "The Role of R&D and Knowledge Spillovers in Innovation and Productivity", European Economic Review, 2020, 123: 1-24.?！案咝录夹g(shù)產(chǎn)品量產(chǎn)”指對(duì)已在實(shí)驗(yàn)室階段能進(jìn)行生產(chǎn)的高端產(chǎn)品促進(jìn)技術(shù)成果轉(zhuǎn)化，可進(jìn)行這類產(chǎn)品的工業(yè)化量產(chǎn)。

我們匹配企業(yè)股權(quán)再融資事件與募集資金用途，計(jì)算募集資金用于研發(fā)項(xiàng)目建設(shè)的企業(yè)股權(quán)再融資事件比例。研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)再融資成功當(dāng)年，有超過60%的企業(yè)直接將部分募集資金用于研發(fā)項(xiàng)目的建設(shè)。股權(quán)再融資當(dāng)年，增加的研發(fā)項(xiàng)目建設(shè)的規(guī)模約達(dá)企業(yè)總資產(chǎn)15%。

表4為股權(quán)再融資對(duì)企業(yè)研發(fā)投入影響的實(shí)證分析結(jié)果，同樣佐證了我們的結(jié)論，股權(quán)再融資對(duì)創(chuàng)新產(chǎn)出的影響可能源于其增加了創(chuàng)新投入，包括企業(yè)投入于研發(fā)項(xiàng)目的資金更多，并發(fā)起新的研發(fā)項(xiàng)目。其中（1）—（3）列的被解釋變量為企業(yè)研發(fā)投入，（4）—（6）列的被解釋變量為企業(yè)新增研發(fā)項(xiàng)目數(shù)。第（1）（4）列為再融資失敗企業(yè)樣本，第（2）（5）列為再融資成功企業(yè)樣本，第（3）（6）列為全兩組企業(yè)樣本。第（1）—（3）列結(jié)果顯示，股權(quán)再融資成功企業(yè)相比股權(quán)再融資失敗企業(yè)在股權(quán)再融資前后有顯著的R&D 投入差異，其中股權(quán)再融資成功企業(yè)更多投入7.79%的R&D 資金。第（4）—（6）列結(jié)果表明股權(quán)再融資成功后相比股權(quán)再融資失敗后企業(yè)更多發(fā)起新的研發(fā)項(xiàng)目。表2 至表4 共同驗(yàn)證了假設(shè)1，即股權(quán)再融資募集資金用于增加企業(yè)研發(fā)投入，從而促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出。

表4 股權(quán)再融資對(duì)企業(yè)研發(fā)投入的影響

五、機(jī)制檢驗(yàn)

我們從內(nèi)部治理的視角，檢驗(yàn)股權(quán)再融資作用于企業(yè)創(chuàng)新的兩個(gè)機(jī)制。第一為企業(yè)通過股權(quán)再融資緩解了融資約束使企業(yè)有更充分的資金規(guī)劃用于創(chuàng)新活動(dòng)，第二為股權(quán)再融資伴隨的對(duì)核心技術(shù)人員或高管的股權(quán)激勵(lì)緩解了第一類代理問題，從而導(dǎo)致企業(yè)治理水平的提高。

（一）融資約束緩解

創(chuàng)新需要長(zhǎng)期的投資，且產(chǎn)出不確定性強(qiáng)。若存在較明顯的融資約束，則抑制企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出。解維敏和方紅星發(fā)現(xiàn)，銀行市場(chǎng)化進(jìn)程推進(jìn)和地區(qū)金融市場(chǎng)的發(fā)展能拓寬企業(yè)的融資渠道，緩解企業(yè)融資約束，增加企業(yè)研發(fā)投入的來(lái)源①解維敏、方紅星：《金融發(fā)展、融資約束與企業(yè)研發(fā)投入》，《金融研究》2011 年第5 期。。因此，我們預(yù)期股權(quán)再融資可通過緩解企業(yè)融資約束進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。

表5 為檢驗(yàn)融資約束緩解是否為股權(quán)再融資作用于企業(yè)創(chuàng)新的機(jī)制，主要采用KZ 指數(shù)衡量企業(yè)的融資約束水平。其中前三列為股權(quán)再融資對(duì)企業(yè)融資約束緩解的檢驗(yàn)，被解釋變量為KZ 指數(shù)，核心解釋變量為股權(quán)再融資虛擬變量。第（1）列為再融資失敗企業(yè)樣本，第（2）列為再融資成功企業(yè)樣本，第（3）列為全兩組企業(yè)樣本。第（4）列為驗(yàn)證融資約束緩解對(duì)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的影響，被解釋變量為企業(yè)專利申請(qǐng)數(shù)量，核心解釋變量是KZ 指數(shù)。第（1）—（3）列結(jié)果顯示股權(quán)再融資成功的企業(yè)相比股權(quán)再融資失敗的企業(yè)在股權(quán)再融資前后有顯著的融資約束緩解。第（4）列關(guān)于企業(yè)專利數(shù)量與KZ 指數(shù)的回歸結(jié)果顯示，更嚴(yán)重的融資約束會(huì)帶來(lái)專利數(shù)量的減少?；貧w結(jié)果佐證了股權(quán)再融資緩解企業(yè)融資約束，而企業(yè)融資約束的緩解可以帶來(lái)申請(qǐng)專利數(shù)的提高，即創(chuàng)新水平的提高，驗(yàn)證了假設(shè)2。

表5 機(jī)制檢驗(yàn)1——融資約束緩解與企業(yè)創(chuàng)新（采用KZ 指數(shù)）

（二）核心技術(shù)人員股權(quán)激勵(lì)

我們?cè)噲D檢驗(yàn)股權(quán)再融資作用于企業(yè)創(chuàng)新的內(nèi)部治理視角的機(jī)制二，股權(quán)再融資中定向增發(fā)的形式能否通過對(duì)核心技術(shù)人員和高管的股權(quán)激勵(lì)改善公司治理，從而提高企業(yè)創(chuàng)新。

首先依托上市公司股權(quán)激勵(lì)數(shù)據(jù)庫(kù)，統(tǒng)計(jì)了上市公司股權(quán)激勵(lì)標(biāo)的物來(lái)源分布。我們發(fā)現(xiàn)定向發(fā)行是用于股權(quán)激勵(lì)的股份的主要來(lái)源，其占所有標(biāo)的物的比例大于90%，成功定向增發(fā)股票可能是核心技術(shù)人員和高管得到股權(quán)激勵(lì)的重要來(lái)源。根據(jù)核心技術(shù)人員和高管的股權(quán)激勵(lì)數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)股權(quán)再融資成功樣本企業(yè)中通過定向發(fā)行方式獲取股份進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)的數(shù)量。在成功進(jìn)行股權(quán)再融資的1562 個(gè)樣本企業(yè)中，有124 家企業(yè)對(duì)核心技術(shù)人員進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)，有110 家企業(yè)對(duì)高管進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)，說明定向增發(fā)確有助于企業(yè)開展股權(quán)激勵(lì)活動(dòng)。

那么，企業(yè)管理層和核心技術(shù)人員持股數(shù)量的增加是否能提高企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出？選取股權(quán)再融資成功樣本，研究企業(yè)管理層和核心技術(shù)人員是否受到股權(quán)激勵(lì)與創(chuàng)新產(chǎn)出的關(guān)系。對(duì)核心技術(shù)人員和高管股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)專利數(shù)量回歸結(jié)果如表6 所示，其中被解釋變量為企業(yè)專利申請(qǐng)數(shù)，核心關(guān)注變量為股權(quán)再融資是否有高管股權(quán)激勵(lì)與股權(quán)再融資后虛擬變量的交互項(xiàng)，以及股權(quán)再融資是否有核心技術(shù)人員股權(quán)激勵(lì)與股權(quán)再融資后虛擬變量的交互項(xiàng)。結(jié)果表明，高管股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新有負(fù)面影響，而核心技術(shù)人員股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新有顯著的積極影響。說明股權(quán)再融資伴隨的核心技術(shù)人員股權(quán)激勵(lì)可能是促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新的一個(gè)機(jī)制，驗(yàn)證了假設(shè)3。

表6 機(jī)制檢驗(yàn)2——核心技術(shù)人員和高管股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)創(chuàng)新

六、研究結(jié)論

本研究考察了股權(quán)再融資與企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)系，主要通過建立股權(quán)再融資失敗組和股權(quán)再融資成功組的雙重差分以解決內(nèi)生性問題。我們發(fā)現(xiàn)股權(quán)再融資后，企業(yè)創(chuàng)新投入、創(chuàng)新產(chǎn)生數(shù)量和創(chuàng)新產(chǎn)出質(zhì)量均出現(xiàn)了明顯的提高。存在較大比例的股權(quán)再融資所募集資金會(huì)投入到研發(fā)項(xiàng)目和一些可能的研發(fā)活動(dòng)中，包括配套設(shè)施的投入、信息通訊管理系統(tǒng)的應(yīng)用，也包括新技術(shù)的投產(chǎn)。通過機(jī)制檢驗(yàn)結(jié)果發(fā)現(xiàn)，股權(quán)再融資作用于企業(yè)創(chuàng)新的渠道主要為融資約束緩解和對(duì)核心技術(shù)人員股權(quán)激勵(lì)。本研究主要貢獻(xiàn)為以下兩點(diǎn)。第一，發(fā)現(xiàn)企業(yè)使用股權(quán)再融資募集資金于直接的技術(shù)研發(fā)活動(dòng)和研發(fā)配套活動(dòng)中，有利于理解股權(quán)再融資作用于企業(yè)創(chuàng)新的渠道，為直接融資方式的改革提供參考。第二，發(fā)現(xiàn)了股權(quán)再融資作用于企業(yè)創(chuàng)新的機(jī)制不僅包括融資約束的緩解，還包括對(duì)核心技術(shù)人員的股權(quán)激勵(lì)，為選擇股權(quán)激勵(lì)的對(duì)象和方式提供建議。

基于研究結(jié)論，我們提出如下政策建議。在政府監(jiān)管層角度，對(duì)于能充分論證股權(quán)再融資資金用途合理性的申請(qǐng)，應(yīng)給予審核要求上的適當(dāng)放寬，即使在注冊(cè)制施行后仍可以關(guān)注企業(yè)實(shí)際資金使用需求。在保證企業(yè)信息披露要求的前提下，加快企業(yè)注冊(cè)審核程序。從企業(yè)角度，要提高再融資資金使用效率，除了將募集資金用于流動(dòng)資金的補(bǔ)給，也要結(jié)合行業(yè)和產(chǎn)品屬性將資金運(yùn)用于研發(fā)和研發(fā)配套活動(dòng)。對(duì)于核心技術(shù)人員和一些具有突出貢獻(xiàn)的員工，需要給予適當(dāng)?shù)墓蓹?quán)激勵(lì)。規(guī)模較大的企業(yè)需充分發(fā)揮組織管理和創(chuàng)新優(yōu)勢(shì)，根據(jù)原有計(jì)劃安排資金用途，謹(jǐn)慎變更資金用途，對(duì)于超募資金做出高效安排。小規(guī)模企業(yè)在自身資金積累較少的時(shí)候，更需要充分利用募集資金投入到技術(shù)進(jìn)步和產(chǎn)品開發(fā)中去。