黃慧玲　陳磊

發(fā)改委、證監(jiān)會發(fā)文支持公募REITs試點(diǎn)資產(chǎn)擴(kuò)容至消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施，不僅對于身處困境的房地產(chǎn)業(yè)是重要利好，也有利于豐富REITs底層資產(chǎn)形態(tài)，給投資者提供更多選擇，促進(jìn)REITs自身的發(fā)展。圖/視覺中國

“今年是REITs（不動產(chǎn)投資信托基金）最艱難的年份?！币患掖笮腿掏缎腥耸吭谂笥讶锔袊@。

艱難的主因來自宏觀經(jīng)濟(jì)的波動加大導(dǎo)致的經(jīng)營壓力。典型案例是哲庫退租事件帶來的出租率下滑以及張江REIT在二級市場價格的大幅下跌。

“此前大家都把REITs當(dāng)成可以對沖A股的避險資產(chǎn)，但上市后發(fā)現(xiàn)，它跟股票市場的聯(lián)動性很強(qiáng)，跟情緒的相關(guān)性非常高。”前述投行人士告訴《財經(jīng)》。

中金公司分析認(rèn)為，當(dāng)前REITs存在的問題并不是中國市場獨(dú)有的問題，而是REITs市場在發(fā)展初期普遍遇到的挑戰(zhàn)。“這一挑戰(zhàn)的本質(zhì)，其實(shí)是二級市場對于實(shí)體資產(chǎn)和REITs這一新資產(chǎn)類別的定價邏輯和投資邏輯需要時間來進(jìn)一步探索和完善?！?/p>

尚處發(fā)展初期的REITs也受到了監(jiān)管的重視。2023年7月，多家基金公司發(fā)布公告，將公募REITs基金納入旗下部分FOF（基金中的基金）基金投資范疇，為REITs增加了流動性的可能。10月，發(fā)改委、證監(jiān)會發(fā)文支持公募REITs試點(diǎn)資產(chǎn)擴(kuò)容至消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施。緊接著，首批四單消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施REITs申報獲受理。

此次基礎(chǔ)設(shè)施REITs的擴(kuò)容不僅對于身處困境的房地產(chǎn)業(yè)是重要利好，也有利于豐富REITs底層資產(chǎn)形態(tài)，給投資者提供更多選擇，促進(jìn)REITs自身的發(fā)展，從而蹚過發(fā)展初期的脆弱階段。

“今年投資者情緒受到很多層面的影響，導(dǎo)致非理性交易頻繁發(fā)生。這些可能進(jìn)一步加劇了市場波動，使得REITs投資價值被低估。”上海證券基金評價研究中心高級分析師孫桂平認(rèn)為，關(guān)鍵是要讓投資者更加熟悉REITs產(chǎn)品特點(diǎn)和風(fēng)險收益特征。

“相對而言，公募REITs更適合進(jìn)行長期資產(chǎn)配置，而不是短期頻繁交易獲取波段收益，投資者需要根據(jù)自身投資目標(biāo)和風(fēng)險承受能力，選擇合適的REITs產(chǎn)品進(jìn)行投資?！睂O桂平說。

上海交通大學(xué)上海高級金融學(xué)院副院長嚴(yán)弘則認(rèn)為，2022年REITs市場火熱的時候定價偏高，偏離了基本面，疊加經(jīng)濟(jì)增長乏力給底層資產(chǎn)帶來的壓力，市場價格調(diào)整是正常的。“二級市場對不同類別REITs產(chǎn)品的價格分化，也顯示出投資者對REITs基本面理解更加到位了。”

“機(jī)構(gòu)投資者的跟風(fēng)也會加劇價格波動。不過這些都是市場發(fā)展的正常現(xiàn)象。即使在美國這樣的成熟市場，REITs產(chǎn)品也會面臨從高點(diǎn)下跌50%的巨大波動?！痹趪?yán)弘看來，REITs已經(jīng)從試點(diǎn)階段走向常態(tài)化發(fā)行階段，未來市場會更加成熟。

“REITs的發(fā)展有利于經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)和提升。這也充分體現(xiàn)了資本市場支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)，提高市場直接融資比重的指導(dǎo)思想和初衷?！眹?yán)弘向《財經(jīng)》表示。

消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施REITs破冰

10月26日，證監(jiān)會官網(wǎng)公開信息顯示，四只消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施REITs產(chǎn)品申報已獲受理。

本次申報REITs產(chǎn)品分別為華夏華潤商業(yè)資產(chǎn)封閉式基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金（下稱“華夏華潤REIT”）、中金印力消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施封閉式基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金（下稱“中金印力REIT”）、華夏金茂購物中心封閉式基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金（下稱“華夏金茂REIT”）、嘉實(shí)物美消費(fèi)封閉式基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金（下稱“嘉實(shí)物美REIT”）。

這批項目的推進(jìn)速度超出了業(yè)內(nèi)的預(yù)期。就在不久前的10月20日，證監(jiān)會發(fā)布了《關(guān)于修改〈公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金指引（試行）〉第五十條的決定》，將公募REITs試點(diǎn)資產(chǎn)類型拓展至消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域，并自發(fā)布之日起施行。

“自發(fā)布之日起施行，僅不足一周首批即完成申報；且首批四只產(chǎn)品中亦包含民企公募REITs，體現(xiàn)監(jiān)管層支持民營企業(yè)發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施REITs的決心。”平安證券稱。

對于身處困境的中國房地產(chǎn)業(yè)來說，此次消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施REITs的擴(kuò)容無疑是巨大利好。萬科董事會主席郁亮在朋友圈里寫道，“今天的REITs，將幫助我們從房地產(chǎn)開發(fā)商轉(zhuǎn)型為不動產(chǎn)的經(jīng)營服務(wù)商，也為投資者提供了更多的選擇，其深遠(yuǎn)影響將隨時間而顯示出來?！?/p>

在業(yè)內(nèi)人士看來，最新一批REITs產(chǎn)品綁定的底層資產(chǎn)質(zhì)量較高。

華夏華潤REIT底層資產(chǎn)為青島萬象城，總體量超30萬平方米，項目2015年開業(yè)，位于青島核心區(qū)香港中路商圈，是山東省規(guī)模最大、入駐品牌最多的購物中心之一。

中金印力REIT底層資產(chǎn)為杭州西溪印象城，總商業(yè)體量14.4萬平方米，項目于2013年、2019年分別分期開業(yè)，多年穩(wěn)定運(yùn)營，是杭州城西單體最大的TOD購物中心。

華夏金茂REIT底層資產(chǎn)為長沙覽秀城，總建筑面積10.3萬平方米，項目于2016年開業(yè)，位于長沙梅溪湖片區(qū)，是金茂打造的首個覽秀城商業(yè)中心。

嘉實(shí)物美REIT底層資產(chǎn)為四個社區(qū)級商業(yè)，建筑面積在0.9萬平方米-2.9萬平方米之間，除大成項目于2012年開業(yè)經(jīng)營年份略短外，其余項目均已運(yùn)營近20年，且仍保持在90%以上出租率，經(jīng)營穩(wěn)定。

“從首批消費(fèi)類REITs參與主體來看，多為行業(yè)龍頭，其中華潤、金茂均為央企背景，印力集團(tuán)背后的萬科同樣為行業(yè)龍頭。在第一輪試點(diǎn)后，后續(xù)批次中有望看到其他新鮮面孔。”申港證券分析，“消費(fèi)類REITs的主要底層資產(chǎn)以商業(yè)廣場為主，相關(guān)產(chǎn)品推進(jìn)存在著底層資產(chǎn)收益率不高、產(chǎn)品設(shè)計與實(shí)操缺乏經(jīng)驗等困難。但隨著首批消費(fèi)類REITs產(chǎn)品獲批，意味著困擾著相關(guān)產(chǎn)品推進(jìn)的部分困難得到了解決，首批消費(fèi)類REITs獲受理將加速存量資產(chǎn)盤活，為行業(yè)注入新活力?！?/p>

平安證券認(rèn)為，“優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)亦將吸引更多資金參與，有助于企業(yè)構(gòu)建商業(yè)地產(chǎn)‘投、融、管、退商業(yè)閉環(huán)，將流動性較低的不動產(chǎn)項目轉(zhuǎn)換為金融產(chǎn)品份額，提升資產(chǎn)和資金的運(yùn)營與運(yùn)轉(zhuǎn)效率，降低負(fù)債水平?！?/p>

首批消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施REITs的破冰不僅給企業(yè)帶來更多活水，也給REITs自身發(fā)展帶來更多可能。

國內(nèi)公募REITs發(fā)行產(chǎn)品一覽

資料來源：Wind。制表：顏斌

“對行業(yè)來講，更大范圍的社會資本通過REITs參與消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域投資，可以擴(kuò)大消費(fèi)行業(yè)規(guī)模，加快培育區(qū)域消費(fèi)中心建設(shè)，更好發(fā)揮消費(fèi)對經(jīng)濟(jì)增長的拉動作用。對REITs市場來說，將迎來新的發(fā)展機(jī)遇，REITs基礎(chǔ)資產(chǎn)類型將更加豐富，提升REITs市場規(guī)模和市場活力，更好滿足更加多樣化投資者的投資需求?！睂O桂平分析。

“首批消費(fèi)類REITs項目獲正式受理，顯示出中國公募REITs已初步具備在保質(zhì)提效基礎(chǔ)上實(shí)現(xiàn)常態(tài)化發(fā)行的趨勢?！奔螌?shí)基金表示，隨著中國公募REITs市場“首發(fā)+擴(kuò)募”雙輪驅(qū)動的發(fā)展格局正式成型，將有效推進(jìn)REITs產(chǎn)品常態(tài)化發(fā)行，推動公募REITs市場高質(zhì)量發(fā)展。

承壓與修復(fù)

結(jié)合基礎(chǔ)設(shè)施REITs經(jīng)歷的波折，更能理解此番擴(kuò)容的意義。

今年5月，張江REIT重要承租方哲庫團(tuán)隊就地解散、提前退租的消息在REITs投資圈炸開了鍋。消息一出，張江REIT二級市場的價格兩日跌幅超9%。雖然基金管理人及時跟進(jìn)處理，相關(guān)方多次動用固有資金、資管計劃等增持，但受到提前退租、新增需求偏弱等因素影響，整體出租率仍有待提升。

從季報來看，產(chǎn)業(yè)園REITs出租率下跌并不僅是張江REIT一家的問題。體現(xiàn)在二級市場價格方面，產(chǎn)業(yè)園REITs已持續(xù)數(shù)月下跌。

“上海產(chǎn)業(yè)園市場整體承壓。季報披露市場需求雖有復(fù)蘇，但仍偏弱，且板塊未來兩年辦公研發(fā)類供應(yīng)將超過80萬平方米?！敝薪鸸痉治鰩煂O元祺、裴佳敏認(rèn)為，運(yùn)營管理機(jī)構(gòu)積極推進(jìn)招商策略或有望逐步改善項目經(jīng)營表現(xiàn)，投資者仍需保持耐心。

供大于求的尷尬局面不僅存在于產(chǎn)業(yè)園，倉儲物流類REITs也遇到了同樣問題。

“全國大部分地區(qū)疫情期間未能竣工的高標(biāo)通用型倉庫在今年陸續(xù)推至市場。雖需求端有所修復(fù)，但在大量新增供給的沖擊下，短期租賃市場租金與出租率均承受了較大壓力，需要一定的去化時間?！奔螌?shí)京東REIT在三季報中寫道。

事實(shí)上，受疫情影響，過去三年REITs在實(shí)際運(yùn)作中遇到了不小的挑戰(zhàn)。

如租賃類項目，疫情期間為了減輕民生壓力，各地出臺了租金減免政策和倡議。對于以租金為主要收入來源的REITs來說，很現(xiàn)實(shí)的問題是：如果跟隨政策減免，就會直接減少基金收入；如果不跟隨減免，相對于周邊租金減免的同類資產(chǎn)競爭優(yōu)勢將減弱，也可能會對項目現(xiàn)金流產(chǎn)生不利影響。

收取車輛通行費(fèi)的高速公路項目同樣受到了較大沖擊。多份REITs季報顯示，2020年2月至5月期間全國收費(fèi)公路免收車輛通行費(fèi)，項目公司在特定期限內(nèi)無法正常收取通行費(fèi)收入。2022年，全國公路貨運(yùn)量同比下降5.5%，貨物周轉(zhuǎn)量同比下降1.2%；公路旅客客運(yùn)量同比下降30.3%，公路旅客周轉(zhuǎn)量同比下降33.7%。

轉(zhuǎn)機(jī)出現(xiàn)在2022年12月7日，彼時，疫情防控“新十條”發(fā)布。此后，公路交通網(wǎng)絡(luò)恢復(fù)暢通，交通運(yùn)輸客貨運(yùn)量增勢明顯，為高速公路帶來了一定程度的車流量恢復(fù)。

擺脫疫情的不利影響，最新披露的基金三季報向投資者公布了REITs的最新進(jìn)展。

華泰證券總結(jié)，三季度高速類項目業(yè)績持續(xù)修復(fù)，通行費(fèi)收入同比、環(huán)比大多改善，客車修復(fù)好于貨車，但通行費(fèi)收入較預(yù)期值有些差距；產(chǎn)業(yè)園項目內(nèi)部分化較大，但整體租金相對穩(wěn)健，其中工業(yè)廠房類資產(chǎn)穩(wěn)定性較強(qiáng)，中關(guān)村、張江等部分項目出租率較低；環(huán)保能源類易受季節(jié)性影響，業(yè)績存在波動，其中污水處理、深圳能源項目三季度處于旺季，海風(fēng)發(fā)電處于淡季；保租房和物流園整體運(yùn)營穩(wěn)定，出租率維持在較高水平。其中市場化運(yùn)營的有巢類項目三季度出租率有所下滑，中金普洛斯REIT通州和重慶項目后續(xù)簽約情況也需重點(diǎn)關(guān)注。

自2023年下半年以來，REITs逐步進(jìn)入修復(fù)期，但項目之間出現(xiàn)明顯分化，市場擴(kuò)容速度也有所放緩，直到近期新項目發(fā)行重新提速，但目前市場情緒不算高漲。

“內(nèi)外部挑戰(zhàn)的交織使得今年的市場形勢格外承壓?！敝薪鸸菊J(rèn)為，“外部因素是宏觀經(jīng)濟(jì)的波動加大，使得部分REITs項目的經(jīng)營面開始明顯承壓，這一誘因下，內(nèi)外因素開始浮現(xiàn)，包括市場對資產(chǎn)定價的邏輯開始重構(gòu)、交易活躍度下降、流動性欠佳、二級市場價格開始呈現(xiàn)折價傾向等等?！?/p>

“總體上，這些并不是中國市場獨(dú)有的問題，而是REITs市場在發(fā)展初期普遍遇到的挑戰(zhàn)。這一挑戰(zhàn)的本質(zhì)，其實(shí)是二級市場對于實(shí)體資產(chǎn)和REITs這一新資產(chǎn)類別的定價邏輯和投資邏輯需要時間來進(jìn)一步探索和完善?！敝薪鸸痉治?，三季度REITs市場的走勢和股債市場似乎均有“脫敏”，交易也不算活躍，正是體現(xiàn)了投資者在這一階段有一定的“迷?！?。

“資產(chǎn)定價是核心?！币患掖笮腿虘?zhàn)略投行部人士告訴《財經(jīng)》，REITs的核心功能是幫助人們進(jìn)行更有效的資產(chǎn)定價，在整體經(jīng)濟(jì)不樂觀的大背景下，REITs也成為負(fù)面情緒的傳導(dǎo)器。

“這個過程讓人痛苦，但直面真相本來就是金融市場的一部分。在每一天的波動中逐步消化風(fēng)險，也是權(quán)益產(chǎn)品在金融系統(tǒng)穩(wěn)定性中的積極價值。我們承認(rèn)有冬天，我們承認(rèn)有很多待解決的問題，我們也要看到，春天總會到來。”前述投行人士表示。