康愷

在美國(guó)歷史上，債券市場(chǎng)的表現(xiàn)從未如此糟糕，但也從未出現(xiàn)如此好的進(jìn)場(chǎng)機(jī)會(huì)。

投入200萬(wàn)美元，約11萬(wàn)美元的收益，縱橫金融市場(chǎng)多年后，一位資深投資者選擇了購(gòu)買(mǎi)美債，來(lái)實(shí)現(xiàn)“躺贏”。

“現(xiàn)在美債收益率在5%左右，這個(gè)投資回報(bào)不僅和我炒股不相上下，相對(duì)于國(guó)內(nèi)2%-3%的存款利率，已經(jīng)很具有吸引力?！绷硪晃粐?guó)內(nèi)投資者則通過(guò)購(gòu)買(mǎi)美元債券基金加入了抄底美債的盛宴。他對(duì)《財(cái)經(jīng)》表示，“美債屬于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，不太用動(dòng)腦，這不僅節(jié)省時(shí)間成本，也減少了很多心理波動(dòng)?！?/p>

遠(yuǎn)在萬(wàn)里的大西洋彼岸，美國(guó)家庭及個(gè)人正涌入美債市場(chǎng)。高盛數(shù)據(jù)顯示，截至10月底，美國(guó)家庭今年買(mǎi)入了超70%的新發(fā)行美債，成為美債市場(chǎng)的最大買(mǎi)家。

不過(guò)，這只是美債市場(chǎng)的冰山一角。一般而言，散戶(hù)投資者態(tài)度的變化難以對(duì)該市場(chǎng)形成絕對(duì)影響，因?yàn)槊纻馁?gòu)買(mǎi)主力來(lái)自其他方面：對(duì)沖基金、退休基金、保險(xiǎn)公司，以及各種類(lèi)型的海外買(mǎi)家——而這些力量正暗流涌動(dòng)。

知名債券空頭、對(duì)沖基金經(jīng)理阿克曼（Bill Ackman）最近在社交媒體上宣布，平倉(cāng)了長(zhǎng)期美債的空頭倉(cāng)位。不僅如此，品浩（Pimco）、駿利亨德森投資（Janus Henderson）、先鋒集團(tuán)（Vanguard）和貝萊德（Black Rock）等一眾大型資管公司也都躍躍欲試，開(kāi)始搶購(gòu)長(zhǎng)端美債。

市場(chǎng)需求亦呈現(xiàn)了整體性增長(zhǎng)。市場(chǎng)研究機(jī)構(gòu)EPFR數(shù)據(jù)顯示，在截至10月25日的一周內(nèi)，美國(guó)長(zhǎng)期主權(quán)債務(wù)基金的單周資金流入達(dá)到57億美元，創(chuàng)歷史最高水平。10月26日美債買(mǎi)盤(pán)再次出現(xiàn)，導(dǎo)致國(guó)債收益率曲線全線下跌約10個(gè)基點(diǎn)。

這與過(guò)去一年多的市場(chǎng)行情截然相反。2022年，10年期美債收益率累計(jì)上漲約236個(gè)基點(diǎn)，創(chuàng)70年來(lái)最大年度漲幅。2023年，該行情進(jìn)一步持續(xù)，10年期美債收益率于10月末升穿5%，為16年來(lái)首見(jiàn)。與之對(duì)應(yīng)，美債價(jià)格與債券收益率反向互動(dòng)，收益率上漲意味著債券價(jià)格下跌。

資管巨頭搶購(gòu)美債，是因?yàn)檠鹤⒚绹?guó)經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)加劇，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策轉(zhuǎn)向、降息在即。當(dāng)?shù)貢r(shí)間11月1日，美聯(lián)儲(chǔ)在最新貨幣政策會(huì)議上宣布，維持利率不變，這是美聯(lián)儲(chǔ)自去年3月來(lái)連續(xù)第二次暫停加息。美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾暗示，該央行目前可能已完成加息進(jìn)程。

富蘭克林鄧普頓研究院主管及首席市場(chǎng)策略師多佛（Stephen Dover）對(duì)《財(cái)經(jīng)》表示，美國(guó)出現(xiàn)溫和衰退的可能性仍然相當(dāng)高，美聯(lián)儲(chǔ)利率水平正接近見(jiàn)頂。如果美國(guó)通脹水平逐步回落到目標(biāo)水平，美聯(lián)儲(chǔ)降息的可能性將增加，這將推動(dòng)固定收益市場(chǎng)的總回報(bào)潛力。

美國(guó)本土的一舉一動(dòng)，亦牽動(dòng)著中國(guó)市場(chǎng)的神經(jīng)。其意義在于，大型資管巨頭正傳遞出了對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的預(yù)期：是時(shí)候?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)停止加息、開(kāi)啟降息布局了。這將減緩中國(guó)貨幣政策的外部壓力，減緩中美利差倒掛趨勢(shì)，助力北向資金回流，并維穩(wěn)人民幣匯率。

中國(guó)社會(huì)科學(xué)院學(xué)部委員余永定在接受《財(cái)經(jīng)》采訪時(shí)表示：“美債收益率見(jiàn)頂?shù)目赡苄暂^大，但中國(guó)的國(guó)家政策是不能建立在對(duì)這種可能性的評(píng)估基礎(chǔ)上的，我們只能以不變應(yīng)萬(wàn)變。中國(guó)人民銀行（下稱(chēng)“中國(guó)央行”）盡可能不對(duì)匯率進(jìn)行干預(yù)，外匯市場(chǎng)的政策是完全正確的。中國(guó)應(yīng)該集中精力制定和執(zhí)行擴(kuò)張性的財(cái)政貨幣政策，積極推動(dòng)中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)?！?/p>

中國(guó)社會(huì)科學(xué)院金融研究所副所長(zhǎng)、國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室副主任張明對(duì)《財(cái)經(jīng)》表示，美聯(lián)儲(chǔ)加息周期將盡，美國(guó)長(zhǎng)期利率有見(jiàn)頂趨勢(shì)。2024年，中國(guó)央行有更多非對(duì)稱(chēng)性降準(zhǔn)空間，有至少100個(gè)基點(diǎn)降息空間。短期內(nèi)，中國(guó)官方投資者不會(huì)大規(guī)模減持美債。在高利率背景下，中國(guó)私人投資者有望增加美債購(gòu)買(mǎi)量，未來(lái)中國(guó)投資者持有的美債規(guī)模將大致保持穩(wěn)定。

抄底美債：新時(shí)代轉(zhuǎn)折點(diǎn)

大型資管機(jī)構(gòu)搶購(gòu)長(zhǎng)端美債，是一個(gè)大膽的舉措。畢竟，對(duì)長(zhǎng)端美債的投資已讓投資者屢屢受挫。

2022年，10年期美債收益率累計(jì)上漲約236個(gè)基點(diǎn)，為1953年來(lái)最大漲幅。2023年，市場(chǎng)押注“債券年”的愿景再次落空。8月初到10月末，10年期美債收益率已攀升1個(gè)百分點(diǎn)，漲幅與2013年“縮減購(gòu)債恐慌”時(shí)期不相上下。

但這依然沒(méi)有阻擋投資者抄底美債的熱情。貝萊德在10月表示，已調(diào)整長(zhǎng)端美債頭寸。先鋒領(lǐng)航更是公開(kāi)喊話：“我們正處于一個(gè)固定收益的新時(shí)代，債券的價(jià)值要高得多。”在幾個(gè)月前，富蘭克林鄧普頓對(duì)美債的前景已由負(fù)面調(diào)至中性。

品浩董事總經(jīng)理兼投資組合經(jīng)理張冠邦（Stephen Chang）對(duì)《財(cái)經(jīng)》表示，陡峭的收益率曲線為貨幣市場(chǎng)的投資者提供了機(jī)會(huì)?？紤]擁有起始收益率高的長(zhǎng)期資產(chǎn)，在前景仍然高度不確定的情況下，這種收益率緩沖可以幫助投資者構(gòu)建風(fēng)險(xiǎn)適中、有彈性的投資組合。

同時(shí)，一些美國(guó)對(duì)沖基金布局美債基差交易?！笆袌?chǎng)又開(kāi)始套利了?！币晃唤灰讍T對(duì)《財(cái)經(jīng)》表示，為實(shí)現(xiàn)收益最大化，對(duì)沖基金加的杠桿都可能有數(shù)十倍?！彼^基差交易，即當(dāng)期貨市場(chǎng)中國(guó)債價(jià)格顯著高于現(xiàn)貨市場(chǎng)時(shí)，對(duì)沖基金做空期貨并通過(guò)回購(gòu)市場(chǎng)借款來(lái)做多現(xiàn)貨，這可以賺取現(xiàn)貨、期貨價(jià)格收斂的收益。

之所以現(xiàn)在搶購(gòu)美債市場(chǎng)，一個(gè)顯而易見(jiàn)的理由是，美債價(jià)格太便宜了?！耙坏┟缆?lián)儲(chǔ)降息，今天購(gòu)買(mǎi)長(zhǎng)端美債就可以鎖定未來(lái)可能不會(huì)出現(xiàn)的一些高收益率。投資者應(yīng)避免試圖預(yù)測(cè)未來(lái)的收益率，而應(yīng)關(guān)注目前的收益率，因?yàn)槠鹗际找媛蕷v來(lái)是固定收益總回報(bào)的最重要貢獻(xiàn)者?！彬E利亨德森投資全球固定收益主管切林斯基（Jim Cielinski）對(duì)《財(cái)經(jīng)》說(shuō)道。

圖1：美國(guó)國(guó)債收益率走勢(shì)

資料來(lái)源：Wind 制圖：顏斌

目前，美國(guó)10年期國(guó)債收益率約為5%，為2007年以來(lái)的最高水平。投資級(jí)公司債的平均收益率為6.3%，為2009年以來(lái)最高水平。對(duì)于稅率在24%左右的投資者來(lái)說(shuō)，30年期AAA級(jí)市政債的收益率為6.1%。

不僅如此，美債實(shí)際收益率也很高。5年期和10年期通脹保值債券（TIPS）數(shù)據(jù)顯示，減去通脹率后，美債實(shí)際收益率為2.5%，這是十多年來(lái)“實(shí)際收益率”首次顯著升至正值區(qū)域。

三菱日聯(lián)銀行（中國(guó)）有限公司首席金融市場(chǎng)分析師孫武在接受《財(cái)經(jīng)》采訪時(shí)表示，長(zhǎng)端美債收益率上升，是因?yàn)榇饲笆袌?chǎng)預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)不得不提高利率或政策利率，以壓降通脹。同時(shí)，投資者預(yù)期通脹率將上升，也推升了美債名義收益率。

“目前標(biāo)普500的預(yù)期回報(bào)也在5%左右，與美債收益率回報(bào)相當(dāng)，說(shuō)明美債估值非常低。當(dāng)前利率點(diǎn)位已遠(yuǎn)高于均衡價(jià)格，意味著美債處于嚴(yán)重超賣(mài)狀態(tài)?！敝薪鸸狙芯坎看箢?lèi)資產(chǎn)配置策略研究負(fù)責(zé)人李昭對(duì)《財(cái)經(jīng)》表示。

相對(duì)于現(xiàn)實(shí)，金融市場(chǎng)更著眼預(yù)期。上述機(jī)構(gòu)投資者大多認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)政策轉(zhuǎn)折點(diǎn)將至，這將帶動(dòng)美債收益率下行，推動(dòng)價(jià)格反彈。期貨市場(chǎng)現(xiàn)已定價(jià)，美聯(lián)儲(chǔ)于12月加息的概率在20%左右。美國(guó)短期利率交易員則押注美聯(lián)儲(chǔ)已完成加息行動(dòng)，并將在2024年6月前開(kāi)始降息。

富蘭克林鄧普頓環(huán)球投資首席投資官塞克洪（Manraj Sekhon）對(duì)《財(cái)經(jīng)》稱(chēng)，美債利率正接近見(jiàn)頂，美聯(lián)儲(chǔ)緊縮的貨幣政策或?qū)⑥D(zhuǎn)向，“投資者可以在固收市場(chǎng)尋找投資機(jī)會(huì)：總收益率超過(guò)6%的投資級(jí)企業(yè)債、優(yōu)質(zhì)的抵押證券和部分高收益?zhèn)?，似乎都極具吸引力”。

中信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家明明在接受《財(cái)經(jīng)》采訪時(shí)也認(rèn)為，美債收益率或已過(guò)最快上行期，貨幣預(yù)期因素已基本發(fā)酵，未來(lái)收益率變動(dòng)還需觀察經(jīng)濟(jì)和地緣政治因素變化。

李昭認(rèn)為，當(dāng)前美債對(duì)長(zhǎng)期資產(chǎn)管理者具有吸引力，使其愿意承擔(dān)一定短期風(fēng)險(xiǎn)。未來(lái)，購(gòu)買(mǎi)美債的浪潮將繼續(xù)，并可能與美債利率下行形成正反饋：購(gòu)買(mǎi)美債的人越多，利率下行趨勢(shì)越明確，這將吸引更多的人入場(chǎng)，推動(dòng)美債利率進(jìn)一步走向均衡水平。

圖2：境內(nèi)外人民幣匯率走勢(shì)

資料來(lái)源：Wind

塞克洪還稱(chēng)，供需因素也將推動(dòng)美債收益率上行。在供給端，1月-9月，美國(guó)財(cái)政部從市場(chǎng)上募資1.7萬(wàn)億美元，同比增長(zhǎng)近80%。在需求端，美聯(lián)儲(chǔ)正縮減其持有的長(zhǎng)期美債組合。日本央行允許該國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債收益率上行，令日本投資者搶購(gòu)美債的動(dòng)力減少。8月，中國(guó)投資者拋售了近150億美元的長(zhǎng)期美債，當(dāng)月凈賣(mài)出美國(guó)股債金額創(chuàng)四年新高。

美國(guó)衰退：硬著陸？軟著陸？

美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策具有雙重目標(biāo)。市場(chǎng)的關(guān)注點(diǎn)在于，美國(guó)經(jīng)濟(jì)會(huì)否軟著陸，這將是當(dāng)前影響美聯(lián)儲(chǔ)降息路徑的關(guān)鍵?！懊绹?guó)政府通過(guò)發(fā)行國(guó)債來(lái)彌補(bǔ)持續(xù)高企的政府赤字，該國(guó)經(jīng)濟(jì)的技術(shù)前景可能仍為負(fù)面。此外，美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)的量化緊縮和進(jìn)一步削減公開(kāi)市場(chǎng)操作賬戶(hù)（SOMA）投資組合，也可能進(jìn)一步加劇（經(jīng)濟(jì)）負(fù)面前景?！睆埞诎钫f(shuō)道。

孫武認(rèn)為，美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退通常在美國(guó)長(zhǎng)短端債券倒掛12個(gè)-18個(gè)月后發(fā)生。雖然美國(guó)國(guó)家經(jīng)濟(jì)研究局多數(shù)消費(fèi)和就業(yè)的關(guān)鍵指標(biāo)都是“綠燈”，但一些短期催化劑可能會(huì)使其快速變化，包括能源價(jià)格上升、疫后儲(chǔ)蓄下降、恢復(fù)學(xué)生貸款償還，以及更嚴(yán)格的貸款條件等。

多佛稱(chēng)，政府債券、住房抵押貸款、信用卡、車(chē)貸、商業(yè)貸款等一系列貸款上升，都有可能使美國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)裂痕。一方面，這將增加居民消費(fèi)、購(gòu)房負(fù)擔(dān)。另一方面，企業(yè)在發(fā)行新債或貸款時(shí)也將支付更多利息，這對(duì)債務(wù)負(fù)擔(dān)較重的中小企業(yè)尤為困難。

富國(guó)銀行8月的一份數(shù)據(jù)顯示，資產(chǎn)排名100外的銀行信用卡拖欠率已接近8%，超2008年金融危機(jī)時(shí)峰值。摩根大通首席財(cái)政官巴努姆（Jeremy Barnum）在財(cái)報(bào)電話會(huì)議上透露，當(dāng)前借款需求疲軟。據(jù)德意志銀行估計(jì)，9月以來(lái)美國(guó)金融環(huán)境收緊的程度，足以使美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速在未來(lái)一年減少0.6個(gè)百分點(diǎn)。這相當(dāng)于大約3次、每次25個(gè)基點(diǎn)的加息。

但美國(guó)陷入衰退并非市場(chǎng)共識(shí)，美債價(jià)格反彈或仍需一些耐心。“美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)喜憂參半，比如就業(yè)數(shù)據(jù)就十分強(qiáng)勁。利率波動(dòng)可能會(huì)持續(xù)一段時(shí)間，我們?nèi)匀惶幱谝粋€(gè)不確定的階段?！鼻辛炙够Q(chēng)。

美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為美國(guó)經(jīng)濟(jì)正在強(qiáng)勁擴(kuò)張。從最新貨幣政策聲明看，與9月相比，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的判斷從穩(wěn)?。╯olid）上調(diào)至強(qiáng)勁（strong）。就業(yè)方面的表述也比之前更加樂(lè)觀，刪去了近幾月新增就業(yè)放緩的表述，改為新增就業(yè)較上半年有所放緩。

鮑威爾稱(chēng)，供給方面，供應(yīng)鏈恢復(fù)和勞動(dòng)參與率回升既有利于促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，也有助于緩解通脹。需求方面，此前美聯(lián)儲(chǔ)低估了家庭部門(mén)資產(chǎn)負(fù)債表的韌性，及就業(yè)持續(xù)擴(kuò)張對(duì)消費(fèi)動(dòng)能的支撐?！懊缆?lián)儲(chǔ)加息壓降需求同時(shí)，供給側(cè)仍在從疫情的擾動(dòng)中不斷恢復(fù)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)可以在不抬高通脹的情況下保持較高的經(jīng)濟(jì)增速?！彼貏e強(qiáng)調(diào)。

多佛認(rèn)為，消費(fèi)或是觀察美國(guó)經(jīng)濟(jì)前景的線索，因?yàn)閭€(gè)人消費(fèi)支出占美國(guó)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）近七成。目前，消費(fèi)基本面和股票市場(chǎng)背離，這亦反映了美國(guó)經(jīng)濟(jì)軟著陸的不確定性。

從基本面來(lái)看，三季度，美國(guó)經(jīng)濟(jì)同比增長(zhǎng)4.9%，這一迅猛的增長(zhǎng)速度又一次打破經(jīng)濟(jì)學(xué)家悲觀預(yù)測(cè)。其中，消費(fèi)者支出是這背后最大貢獻(xiàn)者，占當(dāng)季美國(guó)經(jīng)濟(jì)年增長(zhǎng)的一半以上。但在另一邊，反映市場(chǎng)預(yù)期的股市卻略顯悲觀。10月，在標(biāo)普500指數(shù)中，有20多只消費(fèi)必需品和非消費(fèi)必需品的股價(jià)創(chuàng)下52周新低。截至10月中旬，SPDR標(biāo)普零售指數(shù)ETF已較7月高點(diǎn)下跌11%。

這是因?yàn)橄M(fèi)者在購(gòu)物方面更為謹(jǐn)慎。美國(guó)零售巨頭Dollar General表示，顧客減少購(gòu)買(mǎi)非必需品，選擇購(gòu)買(mǎi)食品和其他必需品，這導(dǎo)致該公司滯銷(xiāo)商品積壓。Dollar General不久前剛被解職的首席執(zhí)行官歐文（Jeff Owen）表示：“我們的核心顧客不斷告訴我們，他們感到經(jīng)濟(jì)拮據(jù)。顧客的積蓄沒(méi)有了，所以肯定仍生活在通脹壓力之下?！?/p>

近幾個(gè)月，支撐美國(guó)消費(fèi)者支出的超額儲(chǔ)蓄不斷減少。研究機(jī)構(gòu)Pantheon Macroeconomics數(shù)據(jù)顯示，8月，美國(guó)家庭儲(chǔ)蓄率降至3.9%。在5月時(shí)，該值則為5.3%。舊金山聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行估計(jì)，美國(guó)家庭的過(guò)剩儲(chǔ)蓄有可能在三季度枯竭。

中國(guó)貨幣政策：外部壓力緩釋

美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息，正為其他國(guó)家?guī)?lái)不利影響。其他國(guó)家如果仍保持低息環(huán)境，在美國(guó)市場(chǎng)高息吸引下，將有可能出現(xiàn)資本外流，進(jìn)而帶動(dòng)本幣貶值，甚至使外儲(chǔ)縮水。同時(shí)，本國(guó)政府和企業(yè)也將面臨更大的美元償債壓力。

日元最能感受利差倒掛的苦楚。由于日本央行堅(jiān)持寬松的貨幣政策，日元兌美元匯率不僅多次跌破150關(guān)口，還在試探約33年的最低點(diǎn)。目前，市場(chǎng)正關(guān)切日本何時(shí)退出量寬政策，但擅長(zhǎng)“偷襲”的日本央行一次又一次讓市場(chǎng)失望。在10月31日的議息會(huì)議上，日本央行繼續(xù)按兵不動(dòng)，維持政策利率、10年期國(guó)債收益率目標(biāo)在-0.100%、0.00%不變。

但若跟隨美聯(lián)儲(chǔ)加息，則會(huì)推升借貸成本，不利于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。這一典型例子發(fā)生在歐洲。受加息、貿(mào)易疲軟、資本外流等因素影響，歐洲經(jīng)濟(jì)火車(chē)頭——德國(guó)經(jīng)濟(jì)正偃旗息鼓。三季度，該國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出萎縮。

在此背景下，當(dāng)?shù)貢r(shí)間10月26日，歐洲央行終于按下加息暫停鍵，結(jié)束其連續(xù)十次提高借款成本的空前行動(dòng)。歐洲央行預(yù)計(jì)，三季度歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)不會(huì)增長(zhǎng)。而就在一周后，英吉利海峽另一邊的英國(guó)央行同樣選擇按兵不動(dòng)，這是該央行第二次維持利率不變。英國(guó)央行稱(chēng)，英國(guó)的中期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)仍將“遠(yuǎn)低于歷史平均水平”。

過(guò)去一年，中國(guó)央行并未跟隨美聯(lián)儲(chǔ)加息。6月、8月，中國(guó)央行兩次降息，OMO（公開(kāi)市場(chǎng)操作）利率和MLF（中期借貸便利）利率分別下行20個(gè)和25個(gè)基點(diǎn)。在此背景下，中美利差持續(xù)倒掛，截至10月底已至220基點(diǎn)。

美聯(lián)儲(chǔ)加息周期將盡，未來(lái)中國(guó)央行是否會(huì)進(jìn)一步降息、降準(zhǔn)，余永定對(duì)此認(rèn)為，中國(guó)應(yīng)集中精力制定和執(zhí)行擴(kuò)張性的財(cái)政貨幣政策，積極推動(dòng)中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

過(guò)去一年，中國(guó)央行并未跟隨美聯(lián)儲(chǔ)加息，中美利差持續(xù)倒掛，截至10月底已至220基點(diǎn)。圖/視覺(jué)中國(guó)

他進(jìn)一步表示，只要政府堅(jiān)持市場(chǎng)化改革的方向，只要投資者看好2024年中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)形勢(shì)，大量資金就會(huì)回流或進(jìn)入中國(guó)。中國(guó)2023年可能會(huì)實(shí)現(xiàn)數(shù)千億美元的貿(mào)易順差，有世界最多的外匯儲(chǔ)備，再不濟(jì)中國(guó)還可加強(qiáng)對(duì)資本跨境流動(dòng)的管理，人民幣大幅度貶值是不可能的事情。對(duì)外部因素的考慮不應(yīng)該影響中國(guó)設(shè)計(jì)和實(shí)施擴(kuò)張性財(cái)政貨幣政策。在2024年實(shí)現(xiàn)超出市場(chǎng)預(yù)期的經(jīng)濟(jì)增速，應(yīng)是中國(guó)的首要宏觀經(jīng)濟(jì)政策目標(biāo)。

張明認(rèn)為，至少在未來(lái)半年內(nèi)，美聯(lián)儲(chǔ)降息的概率也很低。對(duì)中國(guó)央行而言，2024年降準(zhǔn)空間仍有，但更多是非對(duì)稱(chēng)性降準(zhǔn)的空間。畢竟，部分存款類(lèi)金融機(jī)構(gòu)的法定存款準(zhǔn)備金率已降至5%左右。中國(guó)央行仍有至少100個(gè)基點(diǎn)的降息空間?！皩?duì)中國(guó)這樣的大國(guó)而言，貨幣政策應(yīng)該根據(jù)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)決定，不必過(guò)分關(guān)注匯率貶值等因素?！彼f(shuō)道。

CF40學(xué)術(shù)委員、安信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家高善文對(duì)《財(cái)經(jīng)》表示，2024年，仍不能夠確定美聯(lián)儲(chǔ)一定降息。在此背景下，如果將穩(wěn)定人民幣匯率作為重要的控制目標(biāo)，對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)政策將帶來(lái)較大約束?！耙€(wěn)定匯率，還要降息降準(zhǔn)，這需要非常高的調(diào)控水平”。

中國(guó)央行最新數(shù)據(jù)顯示，9月，金融機(jī)構(gòu)新增人民幣貸款2.31萬(wàn)億元，低于預(yù)期的2.5萬(wàn)億元，亦低于上年同期的2.47萬(wàn)億元。月底社會(huì)融資規(guī)模存量同比增長(zhǎng)9%，M2（廣義貨幣供應(yīng)量）同比增長(zhǎng)10.3%，增速均不及去年同期。不過(guò)，作為抵押貸款替代指標(biāo)的家庭中長(zhǎng)期貸款余額環(huán)比增加5440億元，錄得3月以來(lái)最大增幅。社會(huì)融資規(guī)模增量4.12萬(wàn)億元，更是創(chuàng)2017年以來(lái)同期最快增幅。

“貸款弱于預(yù)期，暗示當(dāng)前政策刺激經(jīng)濟(jì)的效果尚待顯現(xiàn)，政府仍要在需求端改善經(jīng)濟(jì)。貨幣供應(yīng)增速慢于預(yù)期，亦驗(yàn)證中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇緩慢?！蔽靼嘌缹?duì)外銀行亞洲研究部亞洲首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家夏樂(lè)對(duì)《財(cái)經(jīng)》說(shuō)，“不過(guò)，作為抵押貸款替代指標(biāo)的家庭中長(zhǎng)期貸款余額上升，意味著地產(chǎn)需求正有所回升。”

夏樂(lè)還認(rèn)為，除基本面外，中國(guó)貨幣政策走向還要關(guān)注市場(chǎng)反應(yīng)。如果市場(chǎng)流動(dòng)性趨緊、波動(dòng)性加大，中國(guó)央行還需要在貨幣政策方面做得更多。

10月31日，在萬(wàn)億元國(guó)債落地、政府債券集中供給、財(cái)政繳款等多種因素疊加下，銀行間質(zhì)押式回購(gòu)利率突然升至罕見(jiàn)的階段性高點(diǎn)。當(dāng)日，R01D、R02D、R03D和R07D四款產(chǎn)品最高回購(gòu)利率分別為50%、30%、10%和12%。隨后，多家媒體援引接近央行人士言論稱(chēng)，貨幣市場(chǎng)利率將回落至中國(guó)央行公開(kāi)市場(chǎng)操作利率附近。

近期中國(guó)央行通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作等工具投放了大量流動(dòng)性。10月31日公開(kāi)市場(chǎng)逆回購(gòu)余額高達(dá)2.69萬(wàn)億元，處于歷史高位。10月末，銀行體系流動(dòng)性總量較為充裕。

人民幣匯率：回歸經(jīng)濟(jì)基本面

在中美利差持續(xù)走闊背景下，中國(guó)亦遭遇資本外流、匯率貶值壓力。國(guó)家外匯管理局（下稱(chēng)“外管局”）數(shù)據(jù)顯示，9月涉外收付款錄得逆差539億美元，該規(guī)模為2015年末以來(lái)最大。流出壓力主要來(lái)自資本及金融賬戶(hù)，錄得453億美元逆差。其中，直接投資、證券投資收付款錄得逆差262億美元、146億美元。

8月初到9月初，人民幣兌美元匯率收盤(pán)價(jià)貶值約2.2%，多日跌破7.3關(guān)口，并創(chuàng)2007年12月底以來(lái)新低。全年來(lái)看，人民幣兌美元匯率收盤(pán)價(jià)貶值了約5.3%。

華僑銀行大中華地區(qū)研究主管謝棟銘對(duì)《財(cái)經(jīng)》表示，未來(lái)中美利差倒掛趨勢(shì)有望收斂，這將減輕資本外流、匯率貶值壓力。因?yàn)闊o(wú)論是直接投資下股東借款減少，還是證券投資項(xiàng)下外資減持股債，利差倒掛都是重要推手?！暗Y本能否回流、匯率會(huì)否升值，要看中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面，尤其是地產(chǎn)行業(yè)復(fù)蘇情況。只有基本面復(fù)蘇，外資對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)的信心才有望回暖?！彼f(shuō)。

約占中國(guó)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）的四分之一的房地產(chǎn)行業(yè)仍面臨壓力。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，按銷(xiāo)售面積計(jì)算，年初至今的房屋銷(xiāo)售已跌至2015年水平。Wind（萬(wàn)得）數(shù)據(jù)顯示，2023年上半年，A+H股虧損房企數(shù)量達(dá)72家。標(biāo)普全球評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)顯示，2021年-2022年期間，房地產(chǎn)行業(yè)債券違約總額約為810億美元。

恒生銀行（中國(guó)）首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家王丹在接受《財(cái)經(jīng)》采訪時(shí)認(rèn)為，地產(chǎn)行業(yè)承壓，人口老齡化及城鎮(zhèn)化減速是重要原因，但目前的問(wèn)題還在于流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和信用危機(jī)。“非一線城市房地產(chǎn)銷(xiāo)量下降，地產(chǎn)商營(yíng)收銳減。信用評(píng)級(jí)下降，地產(chǎn)商難以發(fā)債融資，也難以獲得銀行貸款。這些因素都增加了其財(cái)務(wù)困境?！?/p>

“如果沒(méi)有及時(shí)為地產(chǎn)商紓困，有可能形成惡性循環(huán)。”她進(jìn)一步表示，“一方面，資金鏈承壓，地產(chǎn)商交付樓盤(pán)壓力加大，這將影響購(gòu)房者的購(gòu)房信心；另一方面，將對(duì)其他行業(yè)產(chǎn)生傳導(dǎo)效應(yīng)：建材、家電等上下游產(chǎn)業(yè)的需求或下降，銀行資產(chǎn)負(fù)債表也將受到破壞，房地產(chǎn)債權(quán)人將受到違約沖擊，地方政府的稅收也將受到影響。”

被譽(yù)為中國(guó)地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商典范的碧桂園，就是上述情況的典型案例。據(jù)市場(chǎng)研究機(jī)構(gòu)克而瑞數(shù)據(jù)，9月，碧桂園銷(xiāo)售額下降81%。截至6月，碧桂園的負(fù)債總額約合1870億美元。10月中下旬，碧桂園在中國(guó)香港交易的大部分美元債券價(jià)格不到面值的5%。

塞克洪表示，中資地產(chǎn)美元債曾是國(guó)際投資者的寵兒，但現(xiàn)在情況不一樣了。雖然現(xiàn)在地產(chǎn)美元債的價(jià)格很便宜，但未來(lái)會(huì)更便宜。過(guò)去兩年，國(guó)際投資者蒙受了巨大損失，包括在價(jià)格重挫后買(mǎi)入部分美元債券的不良債權(quán)基金。“我們?cè)趯ふ艺诠┙o端修復(fù)地產(chǎn)行業(yè)的線索?！彼f(shuō)。

從中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面看，IMF（國(guó)際貨幣基金組織）最新預(yù)計(jì)，2023年、2024年，中國(guó)GDP將同比增長(zhǎng)5.0%、4.2%。

在人民幣匯率方面，隨著市場(chǎng)押注美聯(lián)儲(chǔ)加息將盡，中國(guó)央行在境內(nèi)供給美元，境內(nèi)美元流動(dòng)性有所好轉(zhuǎn)。截至10月底，隔夜期限銀行間美元拆借加權(quán)成交平均利率，與境外的美元擔(dān)保隔夜融資利率（SOFR）的利差跌至4月末來(lái)最低水平。

10月21日，中國(guó)人民銀行行長(zhǎng)潘功勝表示，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。適時(shí)上調(diào)企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)跨境融資宏觀審慎調(diào)節(jié)參數(shù)、下調(diào)金融機(jī)構(gòu)外匯存款準(zhǔn)備金率，發(fā)揮外匯自律機(jī)制作用，加強(qiáng)預(yù)期引導(dǎo)，逆周期調(diào)節(jié)外匯市場(chǎng)供求。人民幣匯率雙向浮動(dòng)，對(duì)美元匯率有所貶值，對(duì)一籃子貨幣保持穩(wěn)中有升。截至9月末，外匯儲(chǔ)備規(guī)模為31151億美元，保持基本穩(wěn)定。

展望后市，經(jīng)常項(xiàng)下的貿(mào)易順差會(huì)否持續(xù)，資本項(xiàng)下的外資會(huì)否回流，將是影響人民幣匯率的關(guān)鍵。外貿(mào)如果企穩(wěn)向好，有助于推動(dòng)經(jīng)常項(xiàng)下資金流入，對(duì)沖資本項(xiàng)下資金外流風(fēng)險(xiǎn)。

11月3日，外管局發(fā)布的國(guó)際收支平衡表初步數(shù)據(jù)顯示，2023年前三季度，中國(guó)國(guó)際收支保持基本平衡。其中，經(jīng)常賬戶(hù)順差2089億美元，與同期GDP之比為1.6%，繼續(xù)處于合理均衡區(qū)間。

不過(guò)，瑞銀亞洲經(jīng)濟(jì)研究主管及首席中國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家汪濤也提醒道，外部需求仍處于收縮區(qū)間。這意味著，盡管出口可能在探底，但尚未出現(xiàn)大幅反彈跡象。預(yù)計(jì)短期內(nèi)出口可能將持續(xù)同比溫和下跌。

在我國(guó)主要貿(mào)易伙伴中，截至9月，歐元區(qū)、韓國(guó)等國(guó)PMI（采購(gòu)經(jīng)理指數(shù)）連續(xù)多月處于收縮區(qū)間。世貿(mào)組織（WTO）預(yù)測(cè)稱(chēng)，2023年，全球商品貿(mào)易量?jī)H將增長(zhǎng)0.8%。

中美利差倒掛有望收窄，會(huì)否吸引外資回流，多佛對(duì)此認(rèn)為，鑒于中國(guó)龐大的人口、制造業(yè)產(chǎn)能及當(dāng)前的能源轉(zhuǎn)型優(yōu)勢(shì)，中國(guó)仍然是值得投資的（investable）。具體的投資敞口，要視中國(guó)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型的趨勢(shì)而定?！俺泿耪?、經(jīng)濟(jì)基本面外，地緣政治也是外資主要關(guān)注的因素。”他說(shuō)。