王 凱（博士生導(dǎo)師），丁 寧，趙靜靜

一、引言

伴隨我國債券市場的發(fā)展，債券余額規(guī)模不斷增長，同時(shí)引發(fā)的債券信用事件也層出不窮，對(duì)地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行有效控制是我國亟待解決的現(xiàn)實(shí)問題。這對(duì)防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)而守住系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)底線，以及促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有深遠(yuǎn)影響。黨的二十大報(bào)告明確指出：“強(qiáng)化金融穩(wěn)定保障體系，守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)底線”。《2023年國務(wù)院政府工作報(bào)告》也強(qiáng)調(diào)，“有序推進(jìn)地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范化解”。此外，“十四五”規(guī)劃還將防范化解地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)提升至國家金融安全戰(zhàn)略層面。其中，對(duì)債券進(jìn)行合理定價(jià)，降低融資成本，是地方政府控制債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)以提高市場運(yùn)行效率與配置效率的關(guān)鍵。債券信用利差是投資者在承擔(dān)企業(yè)無法按期還本付息產(chǎn)生的投資風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，所要求的相對(duì)于無風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償?，F(xiàn)有文獻(xiàn)從不同角度對(duì)債券信用利差的影響因素進(jìn)行探討，如債務(wù)置換（邱志剛等，2022）、流動(dòng)性（張雪瑩和劉茵偉，2021；張帆和伍晨，2021）、債券風(fēng)險(xiǎn)（周聰和張宗新，2021）、經(jīng)濟(jì)政策不確定性（陳選娟等，2022）、上市公司ESG 信息披露（吳雄劍等，2022）以及公司治理因素（阮青松等，2022）等。然而，目前鮮有文獻(xiàn)研究城投公司ESG表現(xiàn)對(duì)融資成本的影響。

ESG非常注重非財(cái)務(wù)績效和綠色可持續(xù)發(fā)展價(jià)值理念，具體包含環(huán)境（Environmental）、社會(huì)（Social）和公司治理（Governance）三個(gè)維度。黨的二十大報(bào)告指出：“必須牢固樹立和踐行綠水青山就是金山銀山的理念，站在人與自然和諧共生的高度謀劃發(fā)展”。其中，踐行ESG 理念是積極應(yīng)對(duì)氣候變化、穩(wěn)妥推進(jìn)雙碳戰(zhàn)略、促進(jìn)綠色發(fā)展的主要內(nèi)容，更是實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展的重要保障。目前，學(xué)術(shù)界關(guān)于ESG 的經(jīng)濟(jì)后果研究集中在企業(yè)融資（謝紅軍和李雪，2022）、企業(yè)績效（Chen，2022）和企業(yè)價(jià)值（王琳璘等，2022）等方面，已取得豐碩成果，為推進(jìn)綠色治理、改善企業(yè)ESG 表現(xiàn)提供了重要指導(dǎo)。而我國債券市場的ESG實(shí)踐尚處于起步階段，現(xiàn)有文獻(xiàn)研究了ESG 表現(xiàn)對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)（Barth 等，2022）、貸款利差（Eichholtz 等，2019）、信用利差（吳雄劍等，2022）以及在險(xiǎn)價(jià)值（張晶和劉學(xué)昆，2022）的影響。城投債作為地方政府借助融資平臺(tái)進(jìn)行發(fā)債籌資的主要形式，其在環(huán)境、社會(huì)和治理方面的表現(xiàn)向市場傳遞著一種真實(shí)、有效的積極信號(hào)，對(duì)促進(jìn)城市基礎(chǔ)設(shè)施轉(zhuǎn)型、推動(dòng)當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)發(fā)展乃至防范政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)具有重要意義。然而，對(duì)于城投公司ESG 表現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)后果研究，目前鮮有學(xué)者關(guān)注。

鑒于此，本文結(jié)合“雙碳”戰(zhàn)略背景，立足于ESG債券市場的微觀經(jīng)濟(jì)后果，深入考察城投公司ESG 表現(xiàn)對(duì)債券信用利差的影響。本文試圖探索以下問題：城投公司ESG 表現(xiàn)能否有效降低公司債券信用利差？城投公司ESG表現(xiàn)通過何種渠道降低公司債券信用利差？考慮不同的地區(qū)市場化進(jìn)程、社會(huì)信任水平以及財(cái)政壓力，對(duì)二者關(guān)系又會(huì)產(chǎn)生何種差異化影響？厘清上述問題，對(duì)于融資平臺(tái)如何降低融資成本、擴(kuò)大融資規(guī)模，并促進(jìn)城投債發(fā)揮積極影響具有重要作用，也能在一定程度上提升地方政府債務(wù)治理效能以及金融系統(tǒng)穩(wěn)定性。

本文構(gòu)建了城投公司ESG 評(píng)價(jià)體系，發(fā)現(xiàn)城投公司ESG 表現(xiàn)能降低債券的信用利差，在進(jìn)行一系列穩(wěn)健性檢驗(yàn)之后，研究結(jié)論仍然成立。機(jī)制檢驗(yàn)表明，城投公司ESG是通過提升信用評(píng)級(jí)進(jìn)而降低債券信用利差。異質(zhì)性分析表明，在市場化程度更高、社會(huì)信任度更高以及財(cái)政壓力更小的情況下，城投公司ESG 對(duì)債券信用利差的影響更顯著。此外，本文進(jìn)一步探究了E、S、G 三個(gè)維度的分項(xiàng)表現(xiàn)對(duì)債券信用利差的影響，發(fā)現(xiàn)這一作用主要體現(xiàn)在環(huán)境和社會(huì)維度上。

本文可能的貢獻(xiàn)如下：第一，豐富了ESG 經(jīng)濟(jì)后果的相關(guān)文獻(xiàn)。不同于以往關(guān)注ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)的經(jīng)濟(jì)后果（謝紅軍和李雪，2022；Chen，2022；王琳璘等，2022）以及對(duì)債券市場的影響（Barth等，2022；Eichholtz等，2019；張晶和劉學(xué)昆，2022），本文以城投債為切入點(diǎn)，考察了城投公司ESG 表現(xiàn)對(duì)債券信用利差的影響，從債券主體的視角拓展了ESG 的經(jīng)濟(jì)后果研究。第二，不同于已有企業(yè)ESG 或債券對(duì)發(fā)行利差的影響研究（吳雄劍等，2022；邱志剛等，2022；周聰和張宗新，2021），本文將城投公司和ESG 相結(jié)合，創(chuàng)新性地構(gòu)建了城投公司ESG 評(píng)價(jià)體系。第三，探明了信用評(píng)級(jí)是城投公司ESG 表現(xiàn)降低債券信用利差的中介機(jī)制，不僅在理論上對(duì)已有研究進(jìn)行了呼應(yīng)或補(bǔ)充（沈中華等，2018；康晶和陳守東，2022），而且為信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)踐行ESG 理念、保護(hù)投資者利益以及治理地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)提供了一定的實(shí)踐啟示。

二、理論分析與研究假設(shè)

利益相關(guān)者理論認(rèn)為企業(yè)是不同利益相關(guān)者的集合體，應(yīng)當(dāng)綜合平衡各個(gè)利益相關(guān)者的利益要求，而不是僅僅專注于股東財(cái)富的積累（Freeman，1984）。股東、員工、客戶和社區(qū)等利益相關(guān)者影響著組織目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，承擔(dān)著企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)（李新麗等，2022）。而城投公司在ESG 方面的良好表現(xiàn)體現(xiàn)了其對(duì)合規(guī)性的重視，有利于改善和維護(hù)城投公司與利益相關(guān)者之間的關(guān)系。一方面，城投公司良好的ESG 表現(xiàn)有利于積累聲譽(yù)資本（李志斌等，2022），提升公司的可持續(xù)發(fā)展能力。這有助于降低城投公司的違約風(fēng)險(xiǎn)（陳益云和林晚發(fā)，2017），進(jìn)而降低投資者所要求的收益率，即降低債券信用利差（徐莉萍等，2020）。另一方面，城投公司在ESG 方面的良好表現(xiàn)還能向投資者傳遞積極的信號(hào)。這些積極信號(hào)有助于降低融資雙方的信息不對(duì)稱程度，強(qiáng)化投資者對(duì)支持企業(yè)發(fā)行債券的信心，進(jìn)而降低債券的信用利差（徐思等，2022）。此外，已有研究也提供了相關(guān)證據(jù)，比如杜通和張文迪（2023）發(fā)現(xiàn)上市公司良好的ESG表現(xiàn)能夠?qū)緜庞美町a(chǎn)生負(fù)向影響。綜上，本文提出如下假設(shè)：

H1：城投公司ESG 表現(xiàn)越好，其發(fā)行債券的信用利差越低。

本文認(rèn)為，城投公司良好的ESG 表現(xiàn)主要是通過提高城投公司的信用評(píng)級(jí)，進(jìn)而降低其所發(fā)行債券的信用利差。具體而言，一方面，ESG表現(xiàn)良好的城投公司會(huì)積極承擔(dān)社會(huì)責(zé)任，有助于提高客戶忠誠度（Turban和Greening，1997）、吸引和留住高素質(zhì)員工（Greening和Turban，2000），也能夠在一定程度上提升企業(yè)形象（Fombrun和Shanley，1990），這為企業(yè)積累了聲譽(yù)資本（李志斌等，2022）。較好的聲譽(yù)可以從各方面為公司聚集社會(huì)資源，提升企業(yè)的核心競爭力（Tamimi 和Sebastianelli，2017），從而提升公司的長期可持續(xù)發(fā)展能力，進(jìn)而降低城投公司的違約風(fēng)險(xiǎn)（陳益云和林晚發(fā)，2017）。另一方面，城投公司良好的ESG表現(xiàn)能向投資者以及社會(huì)公眾傳遞積極信號(hào)，這些信號(hào)不僅包括公司會(huì)積極承擔(dān)環(huán)境和社會(huì)責(zé)任、治理機(jī)制比較完善，也包含企業(yè)的經(jīng)營狀況良好且對(duì)未來的預(yù)期較好（王琳璘等，2022）。這些積極信號(hào)有助于降低城投公司與評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)雙方的信息不對(duì)稱程度，從而弱化評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在進(jìn)行評(píng)價(jià)時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)感知（Albarrak 等，2019），即評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)認(rèn)為這些城投公司面臨的違約風(fēng)險(xiǎn)更低。因此，城投公司良好的ESG表現(xiàn)不僅能夠有效降低自身面臨的違約風(fēng)險(xiǎn)，還能弱化評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在進(jìn)行評(píng)價(jià)時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)感知，進(jìn)而影響評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)所出具的信用評(píng)級(jí)報(bào)告。評(píng)級(jí)分析師會(huì)根據(jù)城投公司的表現(xiàn)判斷影響債券到期償付的因素，進(jìn)而預(yù)測債券未來違約的可能性并識(shí)別信用風(fēng)險(xiǎn)（沈紅波和廖冠民，2014）。如果城投公司的違約風(fēng)險(xiǎn)較低，那么該公司的發(fā)展前景較好且未來的償債能力較強(qiáng)，其會(huì)獲得較高的信用評(píng)級(jí)（施燕平和劉娥平，2019）。

信用評(píng)級(jí)能夠揭示違約風(fēng)險(xiǎn)，所以其在債券定價(jià)中發(fā)揮著重要作用。信用評(píng)級(jí)能夠?qū)⒃u(píng)級(jí)分析師所識(shí)別的信用風(fēng)險(xiǎn)傳遞給投資者（Livingston 等，2018），這降低了債券市場中投資者和城投公司之間的信息不對(duì)稱程度，幫助債券投資者識(shí)別并評(píng)估發(fā)債主體的違約風(fēng)險(xiǎn)（魏明海等，2017）。而發(fā)債主體違約風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)帶來損失，因此投資者會(huì)要求城投公司提供額外的信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，即信用利差（周宏等，2014）。如果城投公司的信用評(píng)級(jí)提高，那么投資者所承擔(dān)的違約風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)降低，他們對(duì)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的要求也會(huì)隨之降低，最終體現(xiàn)為債券的信用利差降低（沈中華等，2018）。綜上，本文提出如下假設(shè)：

H2：城投公司ESG的良好表現(xiàn)通過提升債券的信用評(píng)級(jí)，降低了債券信用利差。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以2020 年城投債數(shù)據(jù)為樣本，根據(jù)“2020 年城投債發(fā)行總結(jié)及城投平臺(tái)名單”可知，2020年全年各品種城投債發(fā)行數(shù)量達(dá)到5574 只。但是，本文在搜集、整理、合并和分析數(shù)據(jù)的過程中發(fā)現(xiàn)，部分城投債數(shù)據(jù)存在缺失。在剔除變量缺失及異常數(shù)據(jù)后，共得到472 個(gè)城投公司的3054 個(gè)觀測值，并在1%和99%的水平上進(jìn)行了縮尾處理。

本文的數(shù)據(jù)來源如下：首先，與城投債和城投公司相關(guān)的債券發(fā)行數(shù)據(jù)（發(fā)債規(guī)模、債券期限、是否有擔(dān)保、城投公司名稱、行業(yè)特征）和其他財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)（資產(chǎn)負(fù)債率、公司規(guī)模、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)凈利率和現(xiàn)金利息保障倍數(shù)）均來源于WIND數(shù)據(jù)庫，國債收益率數(shù)據(jù)來自財(cái)政部網(wǎng)站。其次，本文運(yùn)用Python 提取對(duì)城投公司ESG 評(píng)分所需的數(shù)據(jù)，共得到60 多項(xiàng)子指標(biāo)。剔除嚴(yán)重缺失的指標(biāo)，并按照環(huán)境、社會(huì)和治理維度進(jìn)行分類篩選后，最終確定了11 項(xiàng)子指標(biāo)。其中，董監(jiān)高的研究生占比、主營業(yè)務(wù)綠色評(píng)分以及主營業(yè)務(wù)社會(huì)公益屬性評(píng)分均源于從預(yù)警通軟件中爬取的股權(quán)募集書；行政層級(jí)從天眼查中爬取獲得；環(huán)保詞頻通過對(duì)《2020 年國務(wù)院政府工作報(bào)告》的文本分析獲得；地方層面的評(píng)價(jià)指標(biāo)（三大基本保險(xiǎn)覆蓋率、勞動(dòng)糾紛次數(shù)、科教支出占比、政府透明度、工業(yè)有害氣體排放量和可吸入顆粒物平均濃度）來自《中國省級(jí)統(tǒng)計(jì)年鑒》。最后，其他控制變量（人均GDP和財(cái)政收入）源于中國城市統(tǒng)計(jì)年鑒。

（二）模型設(shè)定與變量定義

為了檢驗(yàn)H1，本文構(gòu)建了OLS回歸模型（1）：

為了檢驗(yàn)H2，本文構(gòu)建了OLS回歸模型（2）和（3）：

其中，被解釋變量為城投債信用利差（DRATE），即城投債發(fā)行利率與當(dāng)日相同期限國債利率的差值。解釋變量為城投公司ESG表現(xiàn)（ESG），本文在環(huán)境、社會(huì)和治理三大維度的基礎(chǔ)上，參考已有研究并結(jié)合數(shù)據(jù)可得性等因素，最終確定了十一個(gè)三級(jí)指標(biāo)，具體指標(biāo)及其權(quán)重見表1。

表1 城投公司ESG指標(biāo)權(quán)重

環(huán)境方面主要涉及兩個(gè)層面：一是環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)暴露，是指由城投公司的項(xiàng)目特征所導(dǎo)致的企業(yè)在環(huán)境方面存在的監(jiān)管約束或成本約束帶來的風(fēng)險(xiǎn)；二是環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)管理能力，是指企業(yè)面對(duì)環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)所采取的措施和相應(yīng)表現(xiàn)（劉璐和吁文濤，2021）。在環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)暴露方面，城投公司的主營業(yè)務(wù)綠色評(píng)分能有效地反映其潛在的環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)，該項(xiàng)評(píng)分越高，說明城投公司投資的項(xiàng)目對(duì)環(huán)境越友好，越有利于降低環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)。在環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)管控能力方面，本文借鑒國際經(jīng)濟(jì)合作與開發(fā)組織（OECD）與聯(lián)合國環(huán)境規(guī)劃署（UNEP）共同提出的PS-R 模型進(jìn)行評(píng)價(jià)?；谝延形墨I(xiàn)，本文用工業(yè)有害氣體排放量衡量環(huán)境績效中的壓力程度（Kassinis 和Vafea，2006），用可吸入顆粒物平均濃度代表環(huán)境績效中的污染狀況（朱相宇和喬小勇，2014），用政府工作報(bào)告的環(huán)保詞頻表示企業(yè)為保護(hù)環(huán)境做出的努力（歐陽曉靈等，2022）。

在社會(huì)方面，企業(yè)的社會(huì)責(zé)任要求其不僅要關(guān)注股東的利益，也要綜合平衡各個(gè)利益相關(guān)者的利益要求（黃珺等，2022）。本文主要從企業(yè)內(nèi)部和外部兩個(gè)方面對(duì)城投公司的社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)進(jìn)行評(píng)價(jià)。在企業(yè)內(nèi)部，員工的基本權(quán)益應(yīng)該得到保障，本文選擇了三大基本保險(xiǎn)（醫(yī)療、養(yǎng)老和失業(yè)）覆蓋率和勞動(dòng)糾紛次數(shù)這兩個(gè)指標(biāo)（李太淼，2007；徐浩等，2019）。在企業(yè)外部，鑒于城投公司主要從事公益性業(yè)務(wù)或者準(zhǔn)公益性項(xiàng)目，其主營業(yè)務(wù)社會(huì)公益屬性評(píng)分可以反映城投公司的項(xiàng)目是否有助于創(chuàng)造社會(huì)福利。此外，城投公司的債務(wù)都有政府顯性或隱性擔(dān)保作為背書，其業(yè)務(wù)屬性決定了終極控制權(quán)仍保留在政府內(nèi)部，需要政府提供支持（張惠強(qiáng)，2022）。而科教支出占比能夠體現(xiàn)當(dāng)?shù)卣畬?duì)科學(xué)和教育的重視程度，這對(duì)于提高社會(huì)公眾的教育水平、緩解公眾所承擔(dān)的教育經(jīng)費(fèi)壓力以及激發(fā)創(chuàng)造力發(fā)揮著重要的作用。因此，本文選擇了城投公司的主營業(yè)務(wù)社會(huì)公益屬性評(píng)分與科教支出占比兩個(gè)指標(biāo)來衡量其對(duì)社會(huì)公眾的貢獻(xiàn)。

在治理方面，本文主要衡量企業(yè)決策機(jī)制和制衡機(jī)制對(duì)企業(yè)經(jīng)營狀況的影響。決策機(jī)制是指董事、監(jiān)事和高管形成的組織結(jié)構(gòu)，制衡機(jī)制主要指保護(hù)股東利益以及完善信息披露等方面的制度安排。關(guān)于決策機(jī)制，城投公司第一大股東多為政府，而政府具有不同的行政層級(jí)。相對(duì)而言，行政層級(jí)越高，當(dāng)?shù)爻峭豆镜臎Q策機(jī)制越完善（戴歡歡和陳榮卓，2023）。此外，周楷唐等（2017）指出，企業(yè)高管學(xué)術(shù)履歷越豐富，知識(shí)儲(chǔ)備與專業(yè)公司治理能力越強(qiáng)。因此，本文選取了行政層級(jí)和董監(jiān)高的研究生占比兩個(gè)變量衡量決策機(jī)制。關(guān)于制衡機(jī)制，由于政府是權(quán)力機(jī)關(guān)，社會(huì)公眾通過公開的信息披露來對(duì)政府的行為進(jìn)行監(jiān)督（張晨等，2023）。因而，本文主要考察了政府透明度。

中介變量為債券信用評(píng)級(jí)中的主體評(píng)級(jí)（PLA_rank）。借鑒國際通用做法，本文對(duì)債券信用評(píng)級(jí)進(jìn)行賦值：AA-及以下為1，AA 賦值為2，AA+賦值為3，AAA賦值為4，數(shù)值越高代表評(píng)級(jí)越好。

Controls 表示控制變量，參考已有研究（陳玉潔和王劍鋒，2021；羅榮華和劉勁勁，2016），本文的控制變量如下：第一類為債券指標(biāo)，包括發(fā)債規(guī)模、債券期限與是否有擔(dān)保；第二類為平臺(tái)公司指標(biāo)，包括資產(chǎn)負(fù)債率、公司規(guī)模、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)凈利率以及現(xiàn)金利息保障倍數(shù)；第三類為地區(qū)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，包括人均GDP、財(cái)政收入。此外，本文還控制了城投公司的行業(yè)特征，具體變量定義如表2所示。

表2 變量定義

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表3 報(bào)告了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果?？梢钥闯觯峭秱庞美睿―RATE）均值為2.267%，最小值為-0.52%，最大值為5.15%，說明不同城投債的信用利差存在較大差異。ESG 的均值為2.664，最小值為1.49，最大值為3.39，說明城投公司ESG表現(xiàn)總體上來說處于中等偏上水平。從債券的特征來看，發(fā)債規(guī)模（AMOUNT）的均值約為2.075，發(fā)債的平均期限（PERIOD）在4 ～5年，約21.4%的城投債有擔(dān)保人進(jìn)行擔(dān)保。從平臺(tái)公司的特征來看，公司規(guī)模（SIZE）均值為24.5，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（TURNOVER）均值為7.1%，總資產(chǎn)凈利率（ROA）約為0.775%，而現(xiàn)金利息保障倍數(shù)（CEBIT）的均值和中位數(shù)均為負(fù)數(shù)，說明部分企業(yè)的償債能力不強(qiáng)。從地區(qū)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)來看，AGDP 均值為11.36，TAX 約為15.44。上述變量結(jié)果大致與已有研究一致（胡悅和吳文鋒，2018；陳玉潔和王劍鋒，2021；潘俊等，2016），表明變量選取合理。

表3 描述性統(tǒng)計(jì)

（二）相關(guān)性分析

相關(guān)性分析結(jié)果顯示，城投公司ESG 表現(xiàn)（ESG）與城投債信用利差（DRATE）的皮爾遜相關(guān)系數(shù)為-0.268，在1%的水平上顯著，這表明城投公司ESG 表現(xiàn)與城投債信用利差存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，初步印證了H1。此外，控制變量之間的相關(guān)性系數(shù)均小于0.5，這說明變量之間不存在嚴(yán)重的多重共線性問題。限于篇幅，結(jié)果未予列示，留存?zhèn)渌鳌?/p>

（三）主回歸分析

表4 列 示 了ESG 與DRATE 的 基 本回歸結(jié)果。第（1）列控制了行業(yè)因素的影響，觀察回歸變量的系數(shù)可知，ESG的系數(shù)為負(fù)且在1%的水平上顯著，表明城投公司ESG表現(xiàn)對(duì)城投債信用利差具有顯著的負(fù)向效應(yīng)，H1得到驗(yàn)證。為消除債券、公司以及城市特征對(duì)上述結(jié)果的影響，本文在第（2）、（3）和（4）列依次加入債券特征、公司特征和城市特征變量，第（4）列結(jié)果表明，在加入所有控制變量后，上述結(jié)論未發(fā)生顯著改變。

表4 主回歸結(jié)果與機(jī)制檢驗(yàn)

（四）機(jī)制檢驗(yàn)

基于前文分析，本文擬檢驗(yàn)信用評(píng)級(jí)對(duì)城投公司ESG 表現(xiàn)降低債券利差的中介作用。鑒于ESG 的被評(píng)價(jià)對(duì)象為城投公司，主體評(píng)級(jí)更能反映公司層面整體信息的特征，因而本文使用債券信用評(píng)級(jí)中的主體評(píng)級(jí)（PLA_rank）為中介變量。具體來說，首先借鑒國際通用做法，對(duì)債券信用評(píng)級(jí)進(jìn)行賦值：AA-及以下賦值為1，AA賦值為2，AA+賦值為3，AAA 賦值為4，數(shù)值越高代表評(píng)級(jí)越好。然后，按照中介檢驗(yàn)三步法進(jìn)行回歸，結(jié)果如表4所示。表4 第（5）列的回歸結(jié)果顯示ESG與PLA_rank 的系數(shù)在10%的水平上顯著為正，第（6）列的回歸結(jié)果顯示ESG與DRATE 的系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，說明債券信用評(píng)級(jí)存在部分中介作用，城投公司的ESG表現(xiàn)能通過提高債券信用評(píng)級(jí)達(dá)到降低債券信用利差的作用，H2成立。

（五）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

首先，為了排除省份層面或者城市層面潛在因素的影響，本文分別控制了省份固定效應(yīng)和城市固定效應(yīng)。其次，為避免自相關(guān)問題可能對(duì)本文結(jié)論產(chǎn)生的影響，采用平臺(tái)層面的聚類標(biāo)準(zhǔn)誤再次回歸。最后，采用替代變量法將城投公司ESG表現(xiàn)按照四分位數(shù)分成四組，從低到高依次賦值為1 到4，然后代入原模型中進(jìn)行回歸。上述結(jié)果均與主回歸結(jié)果保持一致，驗(yàn)證了H1。限于篇幅，上述穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果未具體列示，留存?zhèn)渌鳌?/p>

（六）內(nèi)生性檢驗(yàn)

本文潛在的內(nèi)生性問題主要是由反向因果導(dǎo)致的，即城投債信用利差較低的平臺(tái)公司可能更有意愿去關(guān)注自身的ESG 表現(xiàn)，投入更多的資源從而提升ESG表現(xiàn)。為了緩解上述問題，參考已有研究（戴亦一等，2019；李超和李涵，2017），引入各個(gè)地級(jí)市的道觀數(shù)量（TNUM）和平均風(fēng)速（SPEED）分別作為城投公司ESG表現(xiàn)的工具變量。本文選擇這兩個(gè)工具變量的原因如下：

1.關(guān)于道觀數(shù)量。一方面，Mazar 和Ariely（2006）認(rèn)為，通過宗教信仰感化人心可以形成誠信規(guī)范的自我約束，潛移默化地影響人們的價(jià)值取向。當(dāng)個(gè)體所處環(huán)境中的宗教信仰氛圍濃厚時(shí)，誠信規(guī)范的約束作用更強(qiáng)，同時(shí)宗教信仰也會(huì)對(duì)企業(yè)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和行為決策產(chǎn)生影響（如強(qiáng)化企業(yè)的責(zé)任意識(shí)、規(guī)范企業(yè)的經(jīng)營行為），從而降低企業(yè)實(shí)施不良行為的可能性。此時(shí)，城投公司的ESG 表現(xiàn)可能會(huì)更好，滿足相關(guān)性條件。另一方面，寺廟和道觀基本上屬于古代建筑，通常不會(huì)直接對(duì)城投債信用利差產(chǎn)生影響，滿足外生性要求。

2.平均風(fēng)速。一方面，已有研究發(fā)現(xiàn)，空氣中污染物的擴(kuò)散與當(dāng)?shù)氐臍庀笠蛩兀L(fēng)速、風(fēng)向、氣壓、云層高度、相對(duì)濕度等）密切相關(guān)（Arya，1999）。其中，當(dāng)?shù)啬昃L(fēng)速越大，則越容易將空氣中的污染物吹散，進(jìn)而降低污染程度。而空氣污染是環(huán)境維度中的一個(gè)重要因素，因此，風(fēng)速與城投公司的ESG 表現(xiàn)密切相關(guān)。另一方面，風(fēng)速主要受外生的地理環(huán)境影響，并不會(huì)直接影響城投債信用利差，滿足外生性要求。

本文對(duì)工具變量進(jìn)行弱工具變量檢驗(yàn)，結(jié)果表明不存在弱工具變量問題。表5 列示了采用工具變量法之后的回歸結(jié)果，第（1）和（2）列的結(jié)果表明城投公司ESG 表現(xiàn)（ESG）與道觀數(shù)量（TNUM）和平均風(fēng)速（SPEED）均顯著正相關(guān)。而第（3）和（4）列的結(jié)果表明，在經(jīng)過工具變量的處理后，ESG與DRATE顯著負(fù)相關(guān)，本文的H1仍然成立。

表5 內(nèi)生性檢驗(yàn)

五、進(jìn)一步研究

（一）異質(zhì)性分析

1.市場化程度。市場化程度越高的地區(qū)，政治和法制環(huán)境越好，市場資源配置效率越高，企業(yè)為了獲得良好的市場形象和提升可持續(xù)競爭優(yōu)勢主動(dòng)履行ESG責(zé)任的意識(shí)更強(qiáng)。同時(shí)，這些地區(qū)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平較高，支持企業(yè)履行ESG 責(zé)任的激勵(lì)性政策較為完善，有利于促進(jìn)企業(yè)主動(dòng)改善ESG 表現(xiàn)（席龍勝和趙輝，2022）。此外，市場化程度更高的地區(qū)，債券市場的發(fā)展也更完善，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的作用更顯著，這意味著信用評(píng)級(jí)的信息傳遞機(jī)制也會(huì)更有效（段艷平，2020）。因此，市場化程度高地區(qū)的城投公司ESG 表現(xiàn)更好，產(chǎn)生的違約風(fēng)險(xiǎn)更低，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)通過信用評(píng)級(jí)將該信息有效傳遞給投資者，從而投資者要求的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)也會(huì)隨之降低。本文推測在市場化程度較高地區(qū)，城投公司的ESG 表現(xiàn)降低債券信用利差的作用更強(qiáng)?；诖耍疚牟捎猛跣◆?shù)龋?019）構(gòu)建地區(qū)市場化指數(shù)來衡量市場化程度（Market），將城投公司所在地市場化指數(shù)高于中位數(shù)的地區(qū)作為市場化程度較高地區(qū)組，否則作為市場化程度較低地區(qū)組，重新按照模型（1）進(jìn)行分組回歸。最后，回歸結(jié)果如表6第（1）和（2）列所示，市場化程度較低地區(qū)和較高地區(qū)的城投公司ESG表現(xiàn)的回歸系數(shù)分別為-0.1650 和-0.4304，均在1%的水平上顯著?？梢?，在市場化程度較高地區(qū)，城投公司ESG 表現(xiàn)降低城投債信用利差的作用更強(qiáng)。

表6 異質(zhì)性分析

2.社會(huì)信任。社會(huì)信任作為一種非正式制度，有助于激發(fā)管理層的利他主義動(dòng)機(jī)，促使其對(duì)各利益相關(guān)者更加關(guān)心與重視，進(jìn)而增強(qiáng)其對(duì)ESG 責(zé)任的履行意愿。在社會(huì)信任程度較高的地區(qū)，各利益相關(guān)者更加注重企業(yè)ESG 表現(xiàn)，為了建立并維持良好的聲譽(yù)，企業(yè)會(huì)更積極地開展ESG 活動(dòng)（孫澤宇和齊保壘，2022）。同時(shí)，高度信任的環(huán)境使得企業(yè)從事ESG活動(dòng)具有更強(qiáng)的“廣告效應(yīng)”，能給利益相關(guān)者更多的“正反饋”。因此，在社會(huì)信任程度更高的地區(qū)，企業(yè)積極承擔(dān)ESG責(zé)任所帶來的提升可持續(xù)發(fā)展能力的積極作用會(huì)更顯著。這有助于降低企業(yè)的違約風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而降低投資者向城投公司要求的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。本文推測，在社會(huì)信任程度更高的地區(qū)，城投公司的ESG 表現(xiàn)降低債券信用利差的作用更強(qiáng)。基于此，本文采用CEI 公布的中國城市商業(yè)信用環(huán)境指數(shù)來衡量城投公司所在地的社會(huì)信任程度（Trust）。以中國城市商業(yè)信用環(huán)境指數(shù)中位數(shù)作為臨界值，將城投公司所在地的商業(yè)信用環(huán)境指數(shù)高于中位數(shù)的地區(qū)作為社會(huì)信任程度較高地區(qū)組，否則作為社會(huì)信任程度較低地區(qū)組，重新按照模型（1）進(jìn)行分組回歸?；貧w結(jié)果如表6第（3）和（4）列所示，社會(huì)信任程度較低地區(qū)和較高地區(qū)的城投公司ESG表現(xiàn)的回歸系數(shù)分別為-0.1803和-0.4402，且在1%的水平上顯著。可見，在社會(huì)信任程度更高的地區(qū)，城投公司的ESG表現(xiàn)降低債券信用利差的作用更強(qiáng)。

3.財(cái)政壓力?！皞}廩實(shí)而知禮節(jié)”，企業(yè)主動(dòng)履行社會(huì)責(zé)任建立在擁有充足資源尤其是財(cái)力資源的基礎(chǔ)上。當(dāng)?shù)胤秸媾R較大的財(cái)政壓力時(shí)，會(huì)促使政府更加關(guān)注企業(yè)對(duì)地區(qū)的經(jīng)濟(jì)貢獻(xiàn)而非社會(huì)貢獻(xiàn)。此時(shí)，企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任的積極性也相應(yīng)降低（胡丹等，2019）。相反，如果當(dāng)?shù)卣呢?cái)政壓力較小，那么城投公司開展ESG 活動(dòng)的積極性會(huì)較高，這有助于提升企業(yè)的ESG 表現(xiàn)。本文推測，在地方政府財(cái)政壓力更小時(shí)，城投公司的ESG 表現(xiàn)降低債券信用利差的作用更強(qiáng)?；诖?，本文引入了財(cái)政壓力變量（Press），該數(shù)據(jù)來源于《中國城市統(tǒng)計(jì)年鑒》。本文以財(cái)政壓力的中位數(shù)作為臨界值，將城投公司所在地的財(cái)政壓力高于中位數(shù)的地區(qū)作為財(cái)政壓力較大地區(qū)組，否則作為財(cái)政壓力較小地區(qū)組，重新按照模型（1）進(jìn)行分組回歸?；貧w結(jié)果如表6 第（5）和（6）列所示，財(cái)政壓力較小地區(qū)和較大地區(qū)的城投公司ESG 表現(xiàn)的回歸系數(shù)分別為-0.3505 和-0.2945，均在1%的水平上顯著?？梢?，在財(cái)政壓力更小的地區(qū)，城投公司ESG 表現(xiàn)更能降低其所發(fā)行債券的信用利差（限于篇幅，組間差異檢驗(yàn)結(jié)果均未具體列示，留存?zhèn)渌鳎?/p>

（二）拓展性研究

為了探究ESG三個(gè)維度是否都能起到降低債券信用利差的作用，本文引入E、S、G 三個(gè)變量，分別定義為城投公司在環(huán)境、社會(huì)和治理維度的分項(xiàng)得分，代入原回歸模型中，與債券信用利差進(jìn)行回歸。結(jié)果如表7所示，城投公司E和S維度的得分與信用利差的回歸系數(shù)分別為-0.2213、-0.1888，均在1%的水平上顯著，而G維度的得分與債券信用利差的回歸系數(shù)不顯著。這說明城投公司ESG表現(xiàn)降低債券信用利差的作用主要體現(xiàn)在E和S兩個(gè)維度上，城投公司提高在環(huán)境和社會(huì)方面的表現(xiàn)能降低債券融資成本。

表7 拓展性研究

六、結(jié)論與建議

本文立足于債券ESG 實(shí)踐這一背景，選取我國2020 年的城投公司數(shù)據(jù)，構(gòu)建其ESG 評(píng)價(jià)指標(biāo)，深入探討城投公司ESG表現(xiàn)對(duì)城投債信用利差的影響。研究結(jié)果表明，城投公司ESG 表現(xiàn)能顯著降低城投債信用利差，采用工具變量法等一系列穩(wěn)健性檢驗(yàn)之后結(jié)論仍然成立。機(jī)制檢驗(yàn)結(jié)果表明，城投公司ESG 表現(xiàn)通過提升其信用評(píng)級(jí)起到降低城投債信用利差的作用。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，在市場化程度更高、社會(huì)信任程度更高以及財(cái)政壓力更小的情況下，城投公司ESG 表現(xiàn)降低城投債信用利差的作用更顯著。

基于上述研究結(jié)論，本文提出如下建議：第一，對(duì)于城投公司而言，要注重并積極踐行ESG理念，加大對(duì)環(huán)境、社會(huì)和治理維度的投入，尤其要強(qiáng)化環(huán)境治理，承擔(dān)社會(huì)責(zé)任。比如，開展更多有助于環(huán)保的綠色基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目以及服務(wù)公眾的公益性項(xiàng)目。通過提高自身的ESG 表現(xiàn)來降低融資成本，以控制債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、推動(dòng)債券市場發(fā)展，進(jìn)而提高地方經(jīng)濟(jì)建設(shè)水平。第二，對(duì)于信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)來說，應(yīng)當(dāng)積極學(xué)習(xí)并不斷深化ESG 理念，提升ESG 信息的搜集與分析能力，將其有效地運(yùn)用于對(duì)發(fā)債企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)估中，充分發(fā)揮其在發(fā)行人和投資者之間的信息中介傳遞功能，從而幫助投資者提高投資準(zhǔn)確性、前瞻性。第三，對(duì)地方政府而言，一方面要完善城投債發(fā)行定價(jià)機(jī)制的外部金融市場環(huán)境和法律環(huán)境，加強(qiáng)與債券市場價(jià)格、違約風(fēng)險(xiǎn)等相關(guān)的信息披露或事件公開，從而有效降低債券市場的融資成本。另一方面，要加強(qiáng)資金的合理投入和使用，適時(shí)減輕自身的財(cái)政壓力，這是防范化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的重要保障。此外，政府也要提高對(duì)ESG 理念的認(rèn)識(shí)，出臺(tái)引領(lǐng)ESG 發(fā)展的相關(guān)規(guī)則或行業(yè)規(guī)范，同時(shí)引導(dǎo)第三方機(jī)構(gòu)對(duì)ESG 表現(xiàn)進(jìn)行合理評(píng)估，最終促進(jìn)債券市場的健康發(fā)展。

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