冷沛真

（中國工商銀行股份有限公司，北京 100032）

一、并購貸款概述

（一）并購貸款的概念

據(jù)銀監(jiān)會《商業(yè)銀行并購貸款風(fēng)險管理指引》（銀監(jiān)發(fā)〔2015〕5號，以下簡稱“5號文”）的規(guī)定，并購貸款，是指商業(yè)銀行向并購方或其子公司發(fā)放的，用于支付并購交易價款和費用的貸款。所謂并購，是指境內(nèi)并購方企業(yè)通過受讓現(xiàn)有股權(quán)、認(rèn)購新增股權(quán)，或收購資產(chǎn)、承接債務(wù)等方式以實現(xiàn)“合并或?qū)嶋H控制”已設(shè)立并持續(xù)經(jīng)營的目標(biāo)企業(yè)或資產(chǎn)的交易行為。并購也可由并購方通過其專門設(shè)立的無其他業(yè)務(wù)經(jīng)營活動的全資或控股子公司進(jìn)行。

根據(jù)并購交易的類型，可將企業(yè)并購的方式分為兩種：資產(chǎn)并購、股權(quán)并購。其中，資產(chǎn)并購是指并購方通過資產(chǎn)購買、置換等方式獲取目標(biāo)公司全部或部分資產(chǎn)來實現(xiàn)并購目的的并購方式。股權(quán)并購，是指并購方通過持有目標(biāo)公司一定比例的股權(quán)，成為公司的控股股東或?qū)嶋H控制人的并購方式，包括受讓現(xiàn)有股權(quán)、認(rèn)購新增股權(quán)等。其中資產(chǎn)并購的過程中主要關(guān)注點是公司資產(chǎn)的價值狀況和權(quán)益歸屬問題，而股權(quán)并購更加關(guān)注公司的財務(wù)狀況和經(jīng)營狀況。目前，在我國資本市場上的公司信息的披露程度仍有待提高，在沒有掌握企業(yè)的全面信息、信息不充分、不對稱的情況下實施并購的行為存在著較大的風(fēng)險。因此，商業(yè)銀行向?qū)嵤┕蓹?quán)并購的并購企業(yè)提供并購貸款時，需要對這一并購行為的事前、事中、事后各個階段的風(fēng)險進(jìn)行充分預(yù)估，以免變成壞賬給銀行帶來損失。特別是當(dāng)股權(quán)并購的被合并方是上市公司時，更是將資本市場上的直接融資風(fēng)險轉(zhuǎn)移給信貸風(fēng)險，發(fā)放貸款的商業(yè)銀行更加需要對發(fā)放貸款的風(fēng)險進(jìn)行充分全面的預(yù)估。因而本文探討的并購貸款均指股權(quán)并購。

（二）并購貸款的特點

1.并購貸款的發(fā)放與并購雙方的發(fā)展前景密切相關(guān)。商業(yè)銀行確定是否發(fā)放貸款時不僅考慮合并方的經(jīng)營狀況、償債能力，還會考慮被合并方的經(jīng)營狀況、資產(chǎn)質(zhì)量、盈利能力、自由現(xiàn)金流等各方面指標(biāo)，與此同時，還會考慮二者并購后能否實現(xiàn)企業(yè)的預(yù)期目標(biāo)和并購后是否能產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)以及預(yù)期產(chǎn)生的收益。

2.還款來源不確定。并購貸款來源主要以并購目標(biāo)企業(yè)的未來經(jīng)營收益為主要來源，但是，當(dāng)并購目標(biāo)公司經(jīng)營不善，其利潤分紅到期無法償還足額借款時，還款來源就還包括并購方日常的經(jīng)營收益、目標(biāo)公司的資產(chǎn)或股權(quán)擔(dān)保、并購方自身的資產(chǎn)擔(dān)保及其他合法收入。

3.貸款風(fēng)險復(fù)雜多樣。并購貸款的風(fēng)險復(fù)雜多樣，在企業(yè)并購的各個環(huán)節(jié)存在不同種類和不同程度風(fēng)險。諸如并購目標(biāo)選擇風(fēng)險、并購價值評估風(fēng)險、并購融資信用風(fēng)險、并購整合風(fēng)險等；并購貸款若是涉及跨境交易的還涉及匯率風(fēng)險、利率風(fēng)險、國別風(fēng)險、資金過界風(fēng)險等。因此，商業(yè)銀行在發(fā)放并購貸款時要謹(jǐn)慎考慮和識別并購中可能存在的風(fēng)險，做好相應(yīng)的風(fēng)險管理與控制。

二、并購貸款業(yè)務(wù)的主要風(fēng)險

（一）并購目標(biāo)選擇風(fēng)險

根據(jù)并購雙方的相關(guān)性和產(chǎn)業(yè)選擇，并購貸款業(yè)務(wù)分為橫向并購、縱向并購和混合并購。其中，橫向并購的風(fēng)險最小，這是因為橫向并購是同一行業(yè)的處于競爭關(guān)系的兩家公司的并購行為，兩家企業(yè)資源關(guān)聯(lián)度較高，后期整合難度小，是企業(yè)獲取自身不具備的優(yōu)勢資產(chǎn)、擴大市場份額、提高市場競爭能力的一種高效快捷方式?？v向并購是上下游產(chǎn)品生產(chǎn)商或銷售商間并購行為?；旌喜①徥侵讣确歉偁帉κ钟址乾F(xiàn)實中或潛在的客戶或供應(yīng)商的企業(yè)之間的并購?；旌喜①忞m然有利于實現(xiàn)后續(xù)多元化經(jīng)營，但兩家企業(yè)資源關(guān)聯(lián)度較低導(dǎo)致后期整合難度大，整合不當(dāng)會造成合并后兩家企業(yè)經(jīng)營效率下降，經(jīng)營成本提高，從而影響日后償債能力，對商業(yè)銀行來說風(fēng)險最大。從產(chǎn)品生命周期來看，產(chǎn)品生命周期較短的行業(yè)，產(chǎn)品更新?lián)Q代的速度快，該行業(yè)的企業(yè)為獲取市場優(yōu)勢、搶占市場份額都會在產(chǎn)品更新上投入較高的資金形成占用資金進(jìn)而會影響企業(yè)的現(xiàn)金流和資產(chǎn)負(fù)債比率，所以并購風(fēng)險較高。從行業(yè)生命周期來看，周期性行業(yè)的產(chǎn)品和服務(wù)的市場價格受市場波動影響較大，并購風(fēng)險較大。此外，行業(yè)處于不同的生命周期階段，行業(yè)發(fā)展空間不同，進(jìn)而企業(yè)會選擇不同類型的并購方式，進(jìn)而進(jìn)一步給企業(yè)帶來不同程度的風(fēng)險。諸如行業(yè)處于快速增長期時，并購企業(yè)更多會選擇橫向并購，形成規(guī)模經(jīng)濟(jì)，獲得市場競爭優(yōu)勢。

（二）并購價值評估風(fēng)險

并購價值評估即對標(biāo)的物的估值與并購交易定價，是并購交易價格確定過程中的兩個環(huán)節(jié)。估值是定價的基礎(chǔ)，是并購雙方價格談判的主要依據(jù)。交易價格是定價的結(jié)果，也是商業(yè)銀行發(fā)放并購貸款數(shù)量的主要依據(jù)。并購中的企業(yè)價值評估包括評估并購企業(yè)價值、評估被并購企業(yè)價值、評估并購后整體企業(yè)價值。在并購交易中，雖然目標(biāo)企業(yè)價值評估上限是對并購后企業(yè)產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)預(yù)期估值，但目標(biāo)企業(yè)的價值評估還受多種不確定因素影響諸如交易發(fā)生的市場條件、談判雙方所處的不同地位等，因而對并購價格的合理性判斷難度較高。而并購方對目標(biāo)企業(yè)估值過高進(jìn)而導(dǎo)致收購價過高最后會對并購企業(yè)的運營以及并購后的目標(biāo)企業(yè)正常運營造成過重的資金負(fù)擔(dān)，影響其日后的盈利能力和償債能力，進(jìn)而對商業(yè)銀行貸款的正常收回產(chǎn)生不利影響。

（三）并購融資信用風(fēng)險

即使在客戶具有積極還款意愿前提下，并購貸款業(yè)務(wù)仍屬于銀行授信業(yè)務(wù)中的高風(fēng)險類型業(yè)務(wù)，這是因為并購貸款的信用風(fēng)險不易把控。首先，并購貸款的還款來源依賴于目標(biāo)公司被并購后的未來現(xiàn)金流以及資產(chǎn)價值，以及并購方的自身信用風(fēng)險以及風(fēng)險保障措施，這會導(dǎo)致商業(yè)銀行貸款回收情況與并購交易的實施情況、并購雙方資源整合情況以及整合的協(xié)同效應(yīng)息息相關(guān)。其次，一般商業(yè)銀行實現(xiàn)在估算目標(biāo)企業(yè)并購后的預(yù)期收益和預(yù)計未來現(xiàn)金設(shè)置較多指標(biāo)，而其未來經(jīng)營狀況會受多方面因素共同影響，會導(dǎo)致未來實際情況與估算情況出現(xiàn)較大差異，這些都是商業(yè)銀行回收并購貸款過程中的不確定因素。最后，并購企業(yè)為并購交易進(jìn)行融資時，融資方式和融資結(jié)構(gòu)多種多樣，往往不僅包括來自銀行并購貸款的間接融資，還包括股權(quán)、債權(quán)等直接融資方式，如果企業(yè)融資結(jié)構(gòu)設(shè)置不合理，會造成企業(yè)資金成本控制不合理、資源浪費等現(xiàn)象，不利于并購目標(biāo)企業(yè)的正常運營，從而對商業(yè)銀行的并購貸款回收造成不利影響。

（四）并購整合風(fēng)險

并購企業(yè)可以獲得被并購企業(yè)的資產(chǎn)所有權(quán)、股權(quán)和經(jīng)營控制權(quán)后，要實現(xiàn)資源的整合，包括管理、產(chǎn)品、市場、人才、技術(shù)等方面的整合，而不同企業(yè)的經(jīng)營管理體制、企業(yè)文化、市場定位等都有所不同，因而存在著企業(yè)整合計劃不能有效實施或?qū)嵤┎坏轿坏娘L(fēng)險。如果企業(yè)資源整合失敗，會造成企業(yè)資源配置失當(dāng)、管理政策混亂，對企業(yè)財務(wù)狀況和經(jīng)營狀況產(chǎn)生不良影響，甚至導(dǎo)致并購失敗，給并購企業(yè)和商業(yè)銀行等各方利益相關(guān)者造成巨大損失。

三、并購貸款業(yè)務(wù)的風(fēng)險防范措施

（一）選擇優(yōu)質(zhì)貸款客戶

首先，優(yōu)先選擇橫向并購企業(yè)客戶，橫向并購是競爭對手間的并購，資源關(guān)聯(lián)度高，后期整合難度小，進(jìn)而并購風(fēng)險小。謹(jǐn)慎支持縱向并購，預(yù)估整合過程中產(chǎn)業(yè)鏈上下資源整合難度，考慮并購成功的可能性，一般不支持多元化并購。其次，積極支持弱周期行業(yè)或產(chǎn)品生命周期長的行業(yè)，在宏觀經(jīng)濟(jì)政策沒有重大變化的情況下，這些企業(yè)的經(jīng)營狀況和財務(wù)狀況較穩(wěn)定，受市場波動的影響小，對未來盈利狀況和現(xiàn)金流周轉(zhuǎn)的可預(yù)測性較高。最后，積極支持并購雙方有過良好合作的項目，由于二者之前有過良好合作，并購方對被并購方的管理、產(chǎn)品、市場、人力資源、技術(shù)等核心資源有較全面的了解，對企業(yè)的實際價值有較客觀、準(zhǔn)確的認(rèn)知，降低了并購價格過高風(fēng)險和日后的整合風(fēng)險，并購成功可能性較大。

（二）客觀謹(jǐn)慎評價目標(biāo)企業(yè)估值的合理性

并購雙方對于并購價格都有一個自身所能接受的上下限。其中，并購價格上限即為并購方所能支付的最高價格，該價格不會高于并購方從并購活動中所獲取的經(jīng)濟(jì)利益。并購價格下限即為被并購方所能接受的最低價格，也是被并購方在并購活動中所能獲取經(jīng)濟(jì)利益的臨界值。在評估企業(yè)并購價格時結(jié)合使用資產(chǎn)基礎(chǔ)法、收益法和市場法三種方法，首先以目標(biāo)公司的凈資產(chǎn)作為衡量企業(yè)價值的標(biāo)準(zhǔn)，再根據(jù)收益法、市場法對目標(biāo)公司的估值進(jìn)行調(diào)整，與此同時要考慮與目標(biāo)公司在同一行業(yè)的類似企業(yè)的市盈率、市凈率等指標(biāo)，從而確定合理的目標(biāo)企業(yè)的估值。

（三）密切關(guān)注并購融資方式及并購雙方現(xiàn)金流

針對并購融資過程中產(chǎn)生的風(fēng)險，商業(yè)銀行應(yīng)著重關(guān)注以下三方面：首先，關(guān)注并購前被并購方的現(xiàn)金流是否穩(wěn)定，對于被并購企業(yè)的未來現(xiàn)金流的估計應(yīng)該結(jié)合該企業(yè)過往幾年的財務(wù)數(shù)據(jù)指標(biāo)和相同行業(yè)同一類型企業(yè)的現(xiàn)金流情況進(jìn)行綜合考慮，縮小預(yù)測數(shù)據(jù)與實際數(shù)據(jù)的差異。其次，關(guān)注并購方的綜合現(xiàn)金流情況、并購企業(yè)的經(jīng)營狀況、盈利能力、償債能力和自由現(xiàn)金流等指標(biāo)數(shù)據(jù)，如果這些數(shù)據(jù)表現(xiàn)良好，有承擔(dān)并購失敗風(fēng)險能力，商業(yè)銀行可以減少對目標(biāo)企業(yè)（被并購企業(yè)）的關(guān)注。最后，關(guān)注并購方自有資金持有情況，確保自有資金的來源為客戶真實自有資金，而非來自其他金融機構(gòu)的明股實債的融資資金。

（四）監(jiān)控并購整合進(jìn)程，做好并購貸款的貸后管理

并購貸款的還款來源主要來自被并購方和并購方，因而需要密切關(guān)注兩方的并購整合進(jìn)程、經(jīng)營狀況和財務(wù)狀況，做好并購貸款的貸后管理，降低貸款壞賬風(fēng)險。商業(yè)銀行應(yīng)重點關(guān)注以下幾方面：首先，應(yīng)關(guān)注并購交易的實施進(jìn)展，確認(rèn)并購交易實際執(zhí)行、并購方對目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)實施整合，評估整合協(xié)同效應(yīng)；其次，應(yīng)關(guān)注并購雙方治理結(jié)構(gòu)、股東、高管人員、生產(chǎn)經(jīng)營變動情況，財務(wù)狀況、分紅策略等財務(wù)政策變化情況以及并購資產(chǎn)運營情況，以及對并購雙方未來現(xiàn)金流穩(wěn)定性的影響；最后，還應(yīng)關(guān)注宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、宏觀政策層面的變化以及關(guān)注被并購企業(yè)授信額度是否納入并購企業(yè)，以實現(xiàn)集中管控。