邵煒　黃卓

8月24日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)召開(kāi)了機(jī)構(gòu)投資者座談會(huì)，“分析當(dāng)前資本市場(chǎng)形勢(shì)，就共同引導(dǎo)更多中長(zhǎng)期資金入市、推進(jìn)中國(guó)特色現(xiàn)代資本市場(chǎng)建設(shè)等問(wèn)題進(jìn)行了深入交流探討?！辟Y本市場(chǎng)最重要的兩個(gè)基礎(chǔ)功能是融資和投資，一方面，隨著股票發(fā)行注冊(cè)制的實(shí)施，標(biāo)志著資本市場(chǎng)融資端的市場(chǎng)改革取得了顯著的成績(jī)；另外一方面，未來(lái)資本市場(chǎng)投資端的改革，要積極引導(dǎo)各類中長(zhǎng)期資金包括銀行理財(cái)、養(yǎng)老金和保險(xiǎn)資金等提升配置權(quán)益資產(chǎn)的配置，促進(jìn)資本市場(chǎng)高質(zhì)量的發(fā)展，提升投資者的獲得感。

當(dāng)下，在中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型、金融市場(chǎng)改革持續(xù)推進(jìn)和居民資產(chǎn)配置需求不斷增加而長(zhǎng)期利率中樞下行的情況下，以養(yǎng)老金為代表的中長(zhǎng)期資金參與資本市場(chǎng)面臨著如下三大機(jī)遇和挑戰(zhàn)。

一是長(zhǎng)期利率下行打破“剛性兌付”，中長(zhǎng)期資金投資權(quán)益正當(dāng)時(shí)。一方面，隨著中國(guó)利率市場(chǎng)化改革的不斷推進(jìn)，存貸款利率均出現(xiàn)下行。參考全球各國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展歷史，利率中樞的下行會(huì)提升中長(zhǎng)期基金對(duì)權(quán)益資產(chǎn)配置比例的提升，因?yàn)橹虚L(zhǎng)期資金的投資主要進(jìn)行大類資產(chǎn)配置，而進(jìn)行大類資產(chǎn)配置的重要參考標(biāo)注為利率水平，在利率水平下行的大環(huán)境中，中長(zhǎng)期基金需要提升權(quán)益資產(chǎn)的配置比例。

另外一方面，中長(zhǎng)期資金在資本市場(chǎng)的投資占比不高，以保險(xiǎn)資金為例，保險(xiǎn)資金很大一部分的投資主要集中在未被分類為銀行存款、債券、股票和證券投資基金的“其他”項(xiàng)目，占比高達(dá)近25%左右。其他項(xiàng)目的投資預(yù)計(jì)主要為信托產(chǎn)品為代表等的非標(biāo)固收類資產(chǎn)，隨著資管新規(guī)的實(shí)施打破“剛性兌付”，未來(lái)中長(zhǎng)期資金也將逐步減少“其他”項(xiàng)目等非標(biāo)資產(chǎn)類的投資，提升權(quán)益類資產(chǎn)的配置。

二是居民財(cái)富管理資產(chǎn)配置需求不斷增加，中長(zhǎng)期資金迎來(lái)發(fā)展良機(jī)。隨著我國(guó)居民資產(chǎn)的不斷增加，財(cái)富管理資產(chǎn)配置的需求也不斷增長(zhǎng)，隨著房地產(chǎn)逐步回歸居住屬性，未來(lái)居民財(cái)富的保值增值主要通過(guò)權(quán)益市場(chǎng)來(lái)實(shí)現(xiàn)。參考海外成熟經(jīng)濟(jì)體比如美日英德的居民資產(chǎn)配置，目前，中國(guó)居民資產(chǎn)配置中房地產(chǎn)占比為72%，泛證券類資產(chǎn)僅占4%左右，而美日英德的居民資產(chǎn)配置中，房地產(chǎn)占比均值為41.5%，泛證券類資產(chǎn)為34%。未來(lái)，中國(guó)居民提升泛證券類資產(chǎn)比如養(yǎng)老金和保險(xiǎn)資產(chǎn)等仍有很大的空間，同時(shí)，以養(yǎng)老金以代表的中長(zhǎng)期資金等進(jìn)一步加大權(quán)益資產(chǎn)投資也是居民資產(chǎn)配置向權(quán)益市場(chǎng)轉(zhuǎn)移的重要形式。

三是中長(zhǎng)期資金入市有利于市場(chǎng)穩(wěn)定，助力科技行業(yè)發(fā)展解決“卡脖子”難題。中長(zhǎng)期資金的入市，一方面有利于資本市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展，可以發(fā)揮其壓艙石和穩(wěn)定器的作用，降低市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)，提振信心，尤其是可以引導(dǎo)中小投資者進(jìn)行中長(zhǎng)期投資，實(shí)現(xiàn)資本市場(chǎng)的平穩(wěn)運(yùn)行。同時(shí)，中長(zhǎng)期資金的入市也可以為資本市場(chǎng)帶來(lái)長(zhǎng)期穩(wěn)定的資金來(lái)源，是資本市場(chǎng)慢牛和長(zhǎng)牛的基礎(chǔ)，以美國(guó)為例，養(yǎng)老金入市間接提高了直接融資的占比，為美國(guó)資本市場(chǎng)帶來(lái)持續(xù)的資金流入，從而推動(dòng)了1993-2000年美股七年的長(zhǎng)牛。

另外一方面，中長(zhǎng)期資金的入市也有助于科技行業(yè)的發(fā)展解決“卡脖子”難題?？萍夹袠I(yè)核心技術(shù)的研發(fā)周期長(zhǎng)風(fēng)險(xiǎn)高存在很多的不確定性，從而導(dǎo)致了科技行業(yè)尤其很多新技術(shù)領(lǐng)域通過(guò)傳統(tǒng)銀行貸款等間接融資相對(duì)困難，依靠資本市場(chǎng)進(jìn)行直接融資成為更有效的融資手段，尤其隨著全面注冊(cè)制的實(shí)施，新興產(chǎn)業(yè)在A股IPO募資規(guī)模占比大幅提升。當(dāng)下，中長(zhǎng)期資金在A股市場(chǎng)的持股占比不足6%，遠(yuǎn)低于境外成熟市場(chǎng)普遍超過(guò)20%的水平，未來(lái)隨著中長(zhǎng)期資金的入市，也更加有利于新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。

公募基金是資本市場(chǎng)上重要的機(jī)構(gòu)投資者，在資本市場(chǎng)改革發(fā)展穩(wěn)定中發(fā)揮著日益重要的作用。尤其是隨著居民投資理財(cái)需求的不斷增加，公募基金應(yīng)該以投資者利益為核心，提升投資者的獲得感，從如下三個(gè)方面助力中長(zhǎng)期資金的入市。

一是大力發(fā)展權(quán)益類基金加大產(chǎn)品創(chuàng)新力度，推動(dòng)公募基金行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。一方面，公募基金尤其是頭部機(jī)構(gòu)應(yīng)切實(shí)發(fā)揮引領(lǐng)表率作用，大力發(fā)展權(quán)益類基金加大產(chǎn)品創(chuàng)新力度，積極踐行“逆向銷售”。公募基金管理機(jī)構(gòu)應(yīng)該以滿足投資者財(cái)富管理需求為出發(fā)點(diǎn)，在風(fēng)險(xiǎn)可測(cè)可控及有效保護(hù)投資者的前提下，加大產(chǎn)品和業(yè)務(wù)創(chuàng)新力度，積極推動(dòng)公募REITs、養(yǎng)老投資產(chǎn)品、管理人合理讓利型產(chǎn)品等創(chuàng)新產(chǎn)品發(fā)展，提升投資者的獲得感。

比如最近，證監(jiān)會(huì)官網(wǎng)顯示，新一批浮動(dòng)費(fèi)率主動(dòng)管理權(quán)益公募基金正式獲批，此次浮動(dòng)費(fèi)率基金的產(chǎn)品設(shè)計(jì)主要從投資者持有時(shí)間、基金產(chǎn)品規(guī)模和基金業(yè)績(jī)表現(xiàn)三個(gè)方面掛鉤，體現(xiàn)了基金管理人與基金投資者利益共擔(dān)，進(jìn)一步激勵(lì)基金管理人發(fā)揮投資管理能力，有望更好提升持有人的投資體驗(yàn)，吸引更多中長(zhǎng)期資金入市。

另外一方面，公募基金應(yīng)大力發(fā)展指數(shù)化投資，尤其是加快推動(dòng)ETF產(chǎn)品的創(chuàng)新發(fā)展。監(jiān)管部門未來(lái)會(huì)對(duì)指數(shù)基金注冊(cè)條件進(jìn)行改革，放寬指數(shù)基金的注冊(cè)條件，提升指數(shù)基金開(kāi)發(fā)效率。尤其是隨著個(gè)人養(yǎng)老金制度等的實(shí)施，指數(shù)化產(chǎn)品投資將迎來(lái)更好的發(fā)展機(jī)會(huì)，指數(shù)化產(chǎn)品倡導(dǎo)的長(zhǎng)期投資、價(jià)值投資和理性投資的理念更符合中長(zhǎng)期資金的投資需求。

在美國(guó)市場(chǎng)，指數(shù)型基金是美國(guó)養(yǎng)老金配置的重要投資方向，其中93.8%的401k 計(jì)劃將指數(shù)型基金作為默認(rèn)的投資選項(xiàng)，截至2021年底，IRAs 與DC 計(jì)劃所投資的指數(shù)基金分別占其公募基金持倉(cāng)的15.06%與24.57%。中國(guó)的指數(shù)化投資處于初步發(fā)展階段，目前中國(guó)指數(shù)化產(chǎn)品規(guī)模僅占全部公募基金規(guī)模的9.52%，其中ETF占比6.65%，基本占比都低于10%，相比美國(guó)市場(chǎng)40%的規(guī)模占比，未來(lái)還有很大的發(fā)展空間。

二是實(shí)行長(zhǎng)周期考核，吸引中長(zhǎng)期資金配置公募分散投資提升風(fēng)險(xiǎn)收益水平。公募基金應(yīng)積極踐行長(zhǎng)期投資和價(jià)值投資理念，建立健全管理層和基金經(jīng)理等核心員工的長(zhǎng)期考核機(jī)制，尤其將三年以上長(zhǎng)期投資業(yè)績(jī)、投資者實(shí)際盈利等納入績(jī)效考核范疇，弱化規(guī)模排名、短期業(yè)績(jī)、收入利潤(rùn)等指標(biāo)的考核比重。著力提升基金公司投資研究的核心能力，采取有效的監(jiān)管措施限制“風(fēng)格漂移”、“高換手率”等博取短線交易收益的行為，追求長(zhǎng)期投資目標(biāo)和堅(jiān)持長(zhǎng)周期考核。

實(shí)行長(zhǎng)周期考核更符合中長(zhǎng)期資金比如社?；鸬鹊耐顿Y理念，可以吸引更多中長(zhǎng)期資金入市，提升收益率水平。比如社?；鸬耐顿Y運(yùn)作理念就是“追求長(zhǎng)期投資目標(biāo)、堅(jiān)持長(zhǎng)周期考核。從而在市場(chǎng)短期波動(dòng)中始終保持戰(zhàn)略定力?！备鶕?jù)社保理事會(huì)發(fā)布的報(bào)告顯示，截至2022年底，社保基金自成立以來(lái)的年均投資收益率為7.66%。截至2022年，過(guò)去十年，股票型基金的年平均收益率為11.27%，混合型基金的年平均收益率為21.13%。未來(lái)，隨著中長(zhǎng)期資金逐步提升權(quán)益類基金配置，也將提升中長(zhǎng)期資金的投資回報(bào)率。

三是積極做好投資者教育引導(dǎo)長(zhǎng)期投資，為資本市場(chǎng)帶來(lái)長(zhǎng)期資金流入。最近幾年，公募基金的規(guī)模實(shí)現(xiàn)了快速的增長(zhǎng)，投資者通過(guò)投資公募基金參與資本市場(chǎng)增加財(cái)產(chǎn)性收入的趨勢(shì)逐步形成，基金行業(yè)迎來(lái)重要的歷史發(fā)展機(jī)遇。同時(shí)，“基金賺錢，基民虧錢”的現(xiàn)象卻普遍存在，尤其是最近幾年市場(chǎng)出現(xiàn)了大幅震蕩調(diào)整，投資者的投資體驗(yàn)并不好，短期交易頻繁追漲殺跌等現(xiàn)象依然普遍。數(shù)據(jù)顯示，有將近60%的投資者持有基金的時(shí)間小于一年，而這些投資者的基金投資幾乎全部虧損。投資者賺錢的概率和持有時(shí)間呈現(xiàn)顯著正相關(guān)，長(zhǎng)期持有是幫助投資者提升收益水平的重要因素之一。如果投資者的持有時(shí)間如果低于1年，盈利概率基本低于50%，平均收益率都為負(fù)數(shù)，而如果持有三年以上的時(shí)間，盈利概率高達(dá)92.4%，平均年化收益率高達(dá)6.52%。

公募基金除了提升基金業(yè)績(jī)以外，也應(yīng)該積極做好投資者教育工作，幫助投資者健全投資理念，提升金融素養(yǎng)，樹(shù)立長(zhǎng)期投資和理性投資理念等。尤其是隨著基金投顧業(yè)務(wù)和個(gè)人養(yǎng)老金業(yè)務(wù)的開(kāi)展，公募機(jī)構(gòu)更應(yīng)該持續(xù)和投資者保持有效的溝通和互動(dòng)，通過(guò)長(zhǎng)期的投資陪伴服務(wù)，提升投資者對(duì)基金公司的信任和對(duì)資本市場(chǎng)的信心。

投資者的信心和資金面的支持，是資本市場(chǎng)慢牛和長(zhǎng)牛的基礎(chǔ)，也是活躍資本市場(chǎng)的關(guān)鍵所在。如果投資者對(duì)資本市場(chǎng)有信心，那么將會(huì)為資本市場(chǎng)帶來(lái)長(zhǎng)期穩(wěn)定的資金流入，推動(dòng)資本市場(chǎng)健康穩(wěn)定發(fā)展，從而也能吸引更多中長(zhǎng)期資金的流入。