胡翔 葛玉翔 朱潔羽

為了應(yīng)對壽險“利差損”帶來的壓力，日本壽險公司除了下調(diào)預(yù)定利率外，投資收益的降低導(dǎo)致企業(yè)更多關(guān)注運營效率和產(chǎn)品服務(wù)以降本提質(zhì)。

上世紀(jì)80年代前后，為了搶占市場份額，日本壽險公司制定了過高的預(yù)定利率，流通售賣了大量帶有儲蓄性質(zhì)的養(yǎng)老保險和個人年金產(chǎn)品，市場上存在大量預(yù)定利率高達(dá)6%-6.25%的五年甚至十年期的儲蓄型保險產(chǎn)品。

而到了上個世紀(jì)90年代，伴隨著經(jīng)濟泡沫的破裂，日本政府開始實施金融寬松政策，調(diào)低儲蓄和借貸利率，史稱“零利率”政策，銀行貸款平均利率從1996年的2.603%下降到2000年的2.087%，貼現(xiàn)率由1990年的6%下降到1995年的0.5%。

利率的大幅下降導(dǎo)致固收類投資產(chǎn)品收益下滑，到上世紀(jì)末，日本壽險保險行業(yè)平均投資收益率已經(jīng)下降到2%。

在資產(chǎn)端收益不斷惡化的壓力下，日本壽險公司出現(xiàn)了嚴(yán)重的“利差損”危機，資金雄厚的大型壽險公司憑借自己早年積蓄的盈余以及從“費差”和“死差”中的盈利，用于補貼“利差”中的虧損，尚可應(yīng)對經(jīng)濟環(huán)境的下行壓力，但有些中小壽險公司則不具備這種能力。

截至2001年，日本利差損超過1.5萬億日元。21世紀(jì)初，已有九家大型日本保險公司相繼破產(chǎn)。這些公司破產(chǎn)時的產(chǎn)品預(yù)定利率遠(yuǎn)低于其破產(chǎn)前兩年產(chǎn)品預(yù)定利率（圖表1）。

壽險業(yè)應(yīng)對措施

面對危機，日本壽險行業(yè)在降低預(yù)定利率、壓縮經(jīng)營成本、優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)等方面進(jìn)行了被動調(diào)整；同時在政策改革以及保險公司開始接連破產(chǎn)的驅(qū)動之下，開展了合并重組的浪潮，通過擴大公司的規(guī)模和實力以熬過低利率寒冬。

下調(diào)預(yù)定利率。從上個世紀(jì)90年代開始，日本壽險行業(yè)一路下調(diào)人壽保險的預(yù)定利率，從1985年的6%，下調(diào)至2001年的2%。而為保護(hù)消費者權(quán)益，同時最大程度維護(hù)行業(yè)口碑，預(yù)定利率的下調(diào)僅限于新簽發(fā)的保險合同，而對已經(jīng)生效的以往的保險合同不具有溯及力。

然而，由于歷史遺留的高預(yù)定利率問題積重難返，單純的調(diào)整新產(chǎn)品預(yù)定利率并沒有能大幅度緩解當(dāng)時壽險“利差損”帶來的壓力。

2000年下半年，連續(xù)發(fā)生壽險公司經(jīng)營失敗事件后，部分破產(chǎn)重組的壽險公司選擇下調(diào)仍在生效中的保險合同預(yù)定利率，強制降低負(fù)債端剛性成本，以此來保證公司的持續(xù)經(jīng)營（圖表2）。

除了下調(diào)預(yù)定利率外，投資收益的降低導(dǎo)致企業(yè)更多關(guān)注運營效率和產(chǎn)品服務(wù)以降本提質(zhì)。壽險公司通過裁員、關(guān)閉或遷出營業(yè)場所等方式降低經(jīng)營成本；并改革代理人制度，將公司部分業(yè)務(wù)外包以提升運營效率；增加保單維系人員，提升服務(wù)質(zhì)量以降低退保率。

從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)來看，日本壽險公司選擇增加變額年金及外幣保單的占比，將投資風(fēng)險和外匯風(fēng)險轉(zhuǎn)移給投保人，同時增加健康險、癌癥保險及長期護(hù)理保險等新險種，在發(fā)揮保險產(chǎn)品的保障功能的同時，弱化預(yù)定利率下降所導(dǎo)致的保險產(chǎn)品價格升高影響。

新型變額壽險產(chǎn)品在持續(xù)負(fù)利率

1986年，變額保險引入日本，以應(yīng)對日本嚴(yán)重的老齡化問題和長期的低利率環(huán)境，其較高的靈活性、可觀的投資收益對日本保險產(chǎn)品市場造成了沖擊。

然而20世紀(jì)80年代末，日本泡沫經(jīng)濟破裂，日本股票價格開始走下坡，投資收益的下降使得變額保險單的退保現(xiàn)金價值和到期收益大大低于最初的宣傳預(yù)測，甚至低于支付的保險費。

此外，由于上世紀(jì)日本對于高風(fēng)險保險產(chǎn)品的銷售監(jiān)管制度并不完善，投保人在簽訂合同時往往受到代理人員的誤導(dǎo)，沒有被適當(dāng)?shù)馗嬷婕帮L(fēng)險，使得日本變額保險產(chǎn)品遭到口誅筆伐而一蹶不振，十余年內(nèi)日本人對投連險都保持著謹(jǐn)慎的態(tài)度。

1999年，變額壽險在新發(fā)保單中只有不到1%的占比。

2008年之后，隨著經(jīng)濟下行壓力加大以及物價持續(xù)下降，消費者無力長期支付傳統(tǒng)壽險，疊加日本老齡化問題的逐步加重，更多人開始尋求保障和經(jīng)濟效益兼具的產(chǎn)品，至此日本變額保險逐漸重歸投保人的視野。

2016年初，日本央行宣布實行-0.1%的負(fù)利率，日本正式進(jìn)入了負(fù)利率時代。

在負(fù)利率時代下，剛性兌付的產(chǎn)品逐漸退出市場，高浮動利率的變額保險在新發(fā)保單中的比重逐年升高，從2016年的2.04%增加至2021年的12.25%，從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)來看，已經(jīng)成為了僅次于定期壽險、終身壽險的第三大壽險險種（圖表3）。

變額保險重拾關(guān)注的原因有兩方面。從需求端看，變額保險具有保底條款，保單利益與連結(jié)的投資賬戶投資單位價格相關(guān)聯(lián)，可以在保障同時獲得經(jīng)濟效益，同時負(fù)利率使得固定收益保險產(chǎn)品吸引力下降，因此其深受通過尋求退休金來理財?shù)拇罅坷夏耆巳后w的歡迎。

從供給端看，變額年金使得部分投資風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁給了客戶，壽險公司的利率風(fēng)險下降，日本壽險公司有傾向性的增大變額保險的宣傳力度。

* 作者為東吳證券研究所分析師