陳胤默

2023年5月初以來，人民幣兌美元匯率呈現(xiàn)持續(xù)快速貶值態(tài)勢，由6.9一路貶值至接近7.3。同時(shí)，中國外匯交易中心（CFETS）人民幣匯率指數(shù)也由100點(diǎn)附近下降至96.5。人民幣匯率問題再度成為國內(nèi)外市場關(guān)注的焦點(diǎn)。那么，造成近期人民幣兌美元匯率和人民幣兌一籃子貨幣匯率同時(shí)貶值的原因是什么？如何展望未來一段時(shí)期人民幣匯率走勢，是否可能再度發(fā)生像2022年那樣兩次“急貶”的情況？中國央行會(huì)采取哪些措施應(yīng)對人民幣匯率貶值？目前我國實(shí)施什么樣的匯率制度？歷次“匯改”的邏輯與規(guī)律如何？未來一段時(shí)間，中國“匯改”將何去何從？就此，本刊特約記者采訪了中國社會(huì)科學(xué)院金融研究所副所長、國家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室副主任張明研究員。

《領(lǐng)導(dǎo)文萃》：2023年5月初以來，人民幣兌美元匯率呈現(xiàn)持續(xù)快速貶值態(tài)勢。近期，人民幣兌美元匯率和人民幣兌一籃子貨幣匯率同時(shí)貶值。事實(shí)上，自2022年3月美聯(lián)儲開啟陡峭加息進(jìn)程以來，人民幣兌美元匯率在2022年發(fā)生過“急貶”。比較2022年以來人民幣兌美元匯率的三次貶值，這三次貶值原因一樣嗎？

張明：我認(rèn)為，2022年以來人民幣兌美元匯率的三次貶值原因有所不同。2022年和2023年2月這兩次人民幣兌美元匯率貶值主要是外部因素所致。2023年5—7月此次人民幣匯率貶值主要是內(nèi)部原因所致。

我們可以看到在2023年第二季度，人民幣兌美元匯率整體是呈現(xiàn)貶值的趨勢。2023年3月31日至7月17日，人民幣兌美元匯率中間價(jià)從6.8717貶值至7.1326，貶值幅度為3.8%。5月19日，人民幣兌美元匯率中間價(jià)年內(nèi)首次破7。6月1日至6月30日，人民幣兌美元匯率中間價(jià)連續(xù)跌破7.1與7.2。6月30日，人民幣兌美元匯率中間價(jià)貶值至7.2258低點(diǎn)。人民幣兌美元匯率的下一個(gè)關(guān)鍵的點(diǎn)位是7.3，這是自2015年“811匯改”以來人民幣兌美元匯率中間價(jià)的最低點(diǎn)。一旦跌破這一點(diǎn)位，那么人民幣兌美元匯率就將跌回2008年1月的水平，達(dá)到過去15年內(nèi)的新低。

我們梳理一下2022年以來人民幣兌美元匯率的走勢可以發(fā)現(xiàn)，2022年至今人民幣兌美元匯率出現(xiàn)三波大幅貶值。第一波為2022年3月1日至2022年11月4日，人民幣兌美元匯率中間價(jià)由6.3014下降至7.2555，貶值幅度高達(dá)15.1%；第二波為2023年2月2日至2月27日，人民幣兌美元匯率中間價(jià)由6.7130下降至6.9572，貶值了3.6%；第三波為2023年5月11日至6月30日，人民幣兌美元匯率中間價(jià)由6.9101下降至7.2258，貶值了4.6%。

我們根據(jù)對人民幣兌美元匯率與有效匯率、美元指數(shù)、美中利差、資本流動(dòng)的相關(guān)性強(qiáng)弱的分析發(fā)現(xiàn)，人民幣兌美元匯率在2023年5—7月的貶值原因與2022年和2023年2月的兩波貶值原因不相同?，F(xiàn)分別就上述四個(gè)因素作細(xì)致的分析。首先，從有效匯率視角分析，前兩波貶值僅是人民幣兌美元貶值，第三波為人民幣對美元和對貨幣籃同時(shí)貶值。具體而言：2023年3月31日至7月14日，人民幣兌CFETS貨幣籃匯率指數(shù)從99.8降至95.94，貶值幅度為3.9%。2023年7月14日，人民幣兌CFETS貨幣籃匯率指數(shù)下跌至95.94，與2023年上半年高點(diǎn)（2023年2月10日的100.53）相比下跌了4.6%，與2022年高點(diǎn)（2022年3月11日的106.79）相比下跌了10.2%，與2022年最低點(diǎn)（2022年11月30日的97）相比也下跌了1.1%。換言之，在2022年和2023年2月的兩波貶值期間，人民幣僅對美元貶值，對貨幣籃并未顯著貶值。而在2023年5—7月，人民幣對美元和對貨幣籃同時(shí)顯著貶值，這說明該時(shí)期內(nèi)人民幣匯率是在全面走弱。

其次，從美元指數(shù)視角分析，在2022年、2023年2月的兩波貶值期間，人民幣兌美元匯率中間價(jià)與美元指數(shù)的走勢相關(guān)性很強(qiáng)。在2023年5—7月第三波貶值期間，人民幣兌美元匯率中間價(jià)與美元指數(shù)的走勢相關(guān)性減弱。值得關(guān)注的是，在2023年6月上中旬，雖然美元指數(shù)明顯下行，但人民幣兌美元匯率繼續(xù)顯著貶值。更重要的是，雖然2023年6月底人民幣兌美元匯率也跌破了7.2，但同期內(nèi)美元指數(shù)的高度明顯弱于2022年第四季度。在2023年7月13日，美元指數(shù)甚至下降至99.76，但人民幣兌美元匯率仍處于7.1527的低位。

再次，從美中利差視角分析，2022年至今人民幣兌美元匯率中間價(jià)變動(dòng)與美中利差變動(dòng)相關(guān)性較強(qiáng)。2022年、2023年2月的兩波貶值期間，美中利差變動(dòng)均基本上領(lǐng)先于人民幣兌美元匯率中間價(jià)的變動(dòng)。但是，2023年5—7月第三波貶值期間的后半段，美中利差變動(dòng)明顯滯后于人民幣兌美元匯率中間價(jià)的變動(dòng)。換言之，美中利差變動(dòng)可以有效解釋2022年、2023年2月的兩波貶值，但不能解釋2023年5—7月人民幣兌美元匯率的貶值。

最后，從資本流動(dòng)視角分析，美中利差擴(kuò)大會(huì)影響資本從我國流出，進(jìn)而給人民幣匯率造成較大貶值壓力。從國際金融協(xié)會(huì)（IIF）公布數(shù)據(jù)來看，2022年人民幣兌美元匯率貶值期間，我國遭遇了史無前例的大規(guī)模資本流出，且資金從債市流出的規(guī)模遠(yuǎn)大于股市。2023年，外資依然是從中國債券市場流出為主。比較來看，2022年與2023年5—7月人民幣兌美元匯率雖然都“破7”，但是在2023年5—7月第三波貶值期間，外資從中國債市和股市流出的規(guī)模遠(yuǎn)小于2022年貶值期間的資金流出規(guī)模。由此可見，2022年貶值與跨境資本外流有很強(qiáng)的相關(guān)性；相對而言，2023年5—7月第三波貶值與跨境資本外流相關(guān)性較弱。

比較來看，2022年與2023年5—7月人民幣兌美元匯率雖然都“破7”，但是在2023年5—7月第三波貶值期間，外資從中國債市和股市流出的規(guī)模遠(yuǎn)小于2022年貶值期間的資金流出規(guī)模。由此可見，2022年貶值與跨境資本外流有很強(qiáng)的相關(guān)性；相對而言，2023年5—7月第三波貶值與跨境資本外流相關(guān)性較弱。

總體而言，前兩波貶值主要是外部原因所致，美元指數(shù)顯著走強(qiáng)與美中利差擴(kuò)大是主因。2023年5—7月第三波貶值主要是內(nèi)部因素所致，中國經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)力放緩是主因。

《領(lǐng)導(dǎo)文萃》：如您所述，2023年5—7月人民幣兌美元匯率貶值主要是內(nèi)部因素（中國經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)力放緩）所致。您是從哪些方面得出這個(gè)判斷的？

張明：我認(rèn)為當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)增長存在國內(nèi)總需求不足造成經(jīng)濟(jì)增速顯著低于潛在增速、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期，中國經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)力放緩的情況。我們可以從如下四組數(shù)據(jù)得出該判斷：

第一，就“三駕馬車”的增長格局而言，固定資產(chǎn)投資增速的回落最為顯著。2023年3月，固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比增速為5.1%，其中制造業(yè)、房地產(chǎn)、基建三大投資累計(jì)同比增速分別為7.0%、-5.1%與8.8%。到2023年6月，固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比增速下降至3.8%，其中三大投資累計(jì)同比增速分別下降至6.0%、-6.7%與7.2%。看投資，以美元計(jì)價(jià)的出口同比增速回落也很顯著，由2023年3月的11.4%下降至6月的-12.4%。再看消費(fèi)，雖然受同比因素推動(dòng)，2023年3月至5月的社消零同比增速均超過10%，但5月的增速也從4月的18.4%回落至12.7%，6月更是降至3.1%。

第二，價(jià)格指數(shù)持續(xù)下行。2023年，CPI同比增速由1月的2.1%下降至6月的0.0%，核心CPI同比增速由1月的1.0%下降至6月的0.4%，PPI同比增速則由1月的-0.8%降至6月的-5.4%。值得注意的是，PPI同比增速的下降意味著企業(yè)真實(shí)融資成本的快速提升，這會(huì)對未來工業(yè)生產(chǎn)與制造業(yè)投資產(chǎn)生負(fù)面影響。

第三，年輕人失業(yè)率持續(xù)攀升。2023年1月至6月，雖然調(diào)查失業(yè)率由5.5%下降至5.2%，但16～24歲群體的調(diào)查失業(yè)率卻由17.3%上升至21.3%，創(chuàng)下有記錄以來的新高。

第四，高頻金融數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟(jì)增速下行與內(nèi)部需求不振。一方面，狹義貨幣M1同比增速由2023年1月的6.7%下降至6月的3.1%，M1與M2的剪刀差則由2023年1月的5.9%擴(kuò)大至6月的8.2%。另一方面，2023年6月社會(huì)融資規(guī)模同比增速下跌至-19%，人民幣貸款同比增速小幅增長至6%。

《領(lǐng)導(dǎo)文萃》：您分析指出，2022年、2023年2月的兩波貶值期間人民幣兌美元匯率中間價(jià)與美元指數(shù)的走勢相關(guān)性很強(qiáng)。2023年下半年，您如何看美元指數(shù)未來走勢？

張明：我們首先來回顧一下美元指數(shù)近日走勢情況。在2023年第二季度，美元指數(shù)總體在99～105的區(qū)間內(nèi)波動(dòng)。2023年3月31日至7月17日，美元指數(shù)從102.6貶值至99.9，貶值幅度為2.6%。2023年7月13日，美元指數(shù)跌至99.76。這是美元指數(shù)自2022年4月12日以來首次跌破100。

我們可以發(fā)現(xiàn)在2023年第二季度，美元指數(shù)在波動(dòng)中走弱的原因在于兩個(gè)方面：一是美元指數(shù)的六大構(gòu)成貨幣呈現(xiàn)升值行情。美元指數(shù)由六大貨幣構(gòu)成，幣別指數(shù)權(quán)重分別為歐元（57.6%）、日元（13.6%）、英鎊（11.9%）、加元（9.1%）、瑞典克朗（4.2%）、瑞士法郎（3.6%）。2023年3月31日至7月17日，除了日元兌美元匯率貶值外，英鎊、瑞士法郎、歐元、加元、瑞典克朗對美元分別升值了6%、6%、3.7%、2.3%和1.2%。二是美國通貨膨脹大幅下降，美聯(lián)儲加息節(jié)奏將放緩或暫停。2023年6月，美國CPI同比增長3%。相較于2022年6月的高點(diǎn)，美國通貨膨脹率呈現(xiàn)大幅下降趨勢。但美國核心CPI同比增長4.8%，仍處于相對高位。我認(rèn)為不要對美國核心通脹數(shù)據(jù)的回落過于樂觀。未來一段時(shí)間，美聯(lián)儲仍會(huì)堅(jiān)持將通貨膨脹率恢復(fù)到2%的目標(biāo)上。但美聯(lián)儲加息節(jié)奏將明顯放緩或?qū)和＜酉ⅰ?/p>

我認(rèn)為，未來一段時(shí)期，美元指數(shù)與長期美債利率總體上仍將維持高位盤整態(tài)勢。

《領(lǐng)導(dǎo)文萃》：對未來一段時(shí)間，人民幣匯率走勢，您如何看？

張明：我認(rèn)為，未來一段時(shí)間人民幣兌美元匯率走勢需考慮內(nèi)外部因素的疊加影響，但內(nèi)部因素仍占主導(dǎo)地位。從外部因素來看，雖然近期美國勞動(dòng)力市場與名義通脹數(shù)據(jù)有所走弱，導(dǎo)致美元指數(shù)跌破100，但不要對美國核心通脹數(shù)據(jù)的回落過于樂觀。2023年下半年，美元指數(shù)與長期美債利率總體上仍將維持高位盤整態(tài)勢。從內(nèi)部因素來看，隨著基期效應(yīng)的減弱，2023年下半年中國經(jīng)濟(jì)走勢很大程度上取決于宏觀政策走向。

2023年下半年主導(dǎo)人民幣兌美元匯率走勢的主要因素仍是內(nèi)部因素。未來一段時(shí)間，中國經(jīng)濟(jì)走勢的相對強(qiáng)弱將直接影響人民幣兌美元匯率走勢。在樂觀情形下，如果中國經(jīng)濟(jì)環(huán)比增速在2023年的剩余時(shí)間內(nèi)顯著走強(qiáng)，那么人民幣兌美元匯率有望止跌回升。在悲觀情形下，如果中國經(jīng)濟(jì)環(huán)比增速在2023年的剩余時(shí)間內(nèi)繼續(xù)走弱，那么人民幣兌美元匯率可能繼續(xù)貶值。

我認(rèn)為，2023年下半年主導(dǎo)人民幣兌美元匯率走勢的主要因素仍是內(nèi)部因素。未來一段時(shí)間，中國經(jīng)濟(jì)走勢的相對強(qiáng)弱將直接影響人民幣兌美元匯率走勢。在樂觀情形下，如果中國經(jīng)濟(jì)環(huán)比增速在2023年的剩余時(shí)間內(nèi)顯著走強(qiáng)，那么人民幣兌美元匯率有望止跌回升。在悲觀情形下，如果中國經(jīng)濟(jì)環(huán)比增速在2023年的剩余時(shí)間內(nèi)繼續(xù)走弱，那么人民幣兌美元匯率可能繼續(xù)貶值。

《領(lǐng)導(dǎo)文萃》：人民幣匯率大幅貶值，特別是人民幣匯率破7，可怕嗎？我們該如何看待人民幣匯率貶值？

張明：基于我對外匯市場的長期觀察，我認(rèn)為人民幣兌美元匯率貶值并不可怕，市場不必過度擔(dān)憂。但是，比起人民幣匯率貶值，市場上的匯率貶值預(yù)期更值得關(guān)注。如果人民幣匯率貶值了，但是外匯市場上的貶值預(yù)期沒有消除，那才是更加不利的局面。歷史上，中國在1994年和2015年進(jìn)行的兩次重要的人民幣匯率制度改革，提供了很好的例子。

我們首先來看1994年“匯改”。1994年初，中國外匯市場上存在“一市兩價(jià)”的情況。當(dāng)時(shí)，中國央行的官方匯率是1美元兌5.8元人民幣，外匯調(diào)劑市場匯率是1美元兌8.7元人民幣。中國央行進(jìn)行外匯制度改革，實(shí)行以市場供求為基礎(chǔ)的、單一的、有管理的浮動(dòng)匯率制度。中國央行將官方匯率與外匯調(diào)劑市場匯率并軌，將中國境內(nèi)所有本外幣轉(zhuǎn)換均使用1美元兌8.7元人民幣統(tǒng)一匯率。這意味著，中國央行讓匯率一次性貶值接近50%。

這次人民幣匯率的大幅貶值對中國經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了怎樣的影響呢？從實(shí)踐來看，這次“匯改”不僅沒有給我國經(jīng)濟(jì)造成嚴(yán)重的負(fù)面沖擊，反而促進(jìn)了我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展。結(jié)果表明，1994年“匯改”非常成功。這次人民幣匯率的大幅貶值不僅沒有讓我們國家的國內(nèi)通貨膨脹失控，還大大促進(jìn)了出口導(dǎo)向型制造業(yè)的發(fā)展。

為什么幅度如此之大的貶值反而還有利于我國經(jīng)濟(jì)呢？這主要是因?yàn)橹袊胄袑⑷嗣駧艆R率一次性調(diào)整到位，這種貶值反映出了當(dāng)時(shí)市場上的觀點(diǎn)，這次貶值漂漂亮亮地打消了外匯市場貶值預(yù)期。1994年匯率并軌是我們國家外匯史上非常難得的讓人民幣匯率一次性大幅貶值的重要嘗試。

我們再來看中國歷史上另一個(gè)重要的“匯改”，一個(gè)離我們更近的案例，也就是2015年的“811匯改”。

在2015年8月11日，中國央行進(jìn)行了一個(gè)重要匯率制度改革。中國央行對外公布這次“匯改”的目標(biāo)是要“完善人民幣匯率形成機(jī)制，保持人民幣匯率在合理、均衡水平上的基本穩(wěn)定”。簡單來說，中國央行希望通過匯改讓人民幣匯率更多地由市場來決定。中國央行是怎么做的呢？中國央行強(qiáng)調(diào)人民幣匯率中間價(jià)報(bào)價(jià)要參考前一日收盤價(jià)，也就是每個(gè)工作日外匯市場上人民幣匯率的中間價(jià)要等于前一日的收盤價(jià)。

中國央行讓人民幣匯率更多地由市場來決定，這個(gè)初衷是好事。但是很遺憾的是，這個(gè)“匯改”消息一出來后，人民幣匯率就開始貶值。

我們再進(jìn)一步分析，為什么“811匯改”會(huì)有如此強(qiáng)烈的貶值預(yù)期？值得注意的是，外匯市場上的貶值預(yù)期往往是日積月累的。在2015年“811匯改”之前，在中國國內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面和國際資本流動(dòng)影響下人民幣有貶值趨勢，由于當(dāng)時(shí)的人民幣匯率制度不夠靈活，人民幣匯率貶值預(yù)期一直沒有被釋放出來。

總結(jié)而言，我們對比1994年匯率并軌和2015年“811匯改”可以發(fā)現(xiàn)，比起人民幣匯率大幅貶值，外匯市場上的貶值預(yù)期更值得我們關(guān)注。

《領(lǐng)導(dǎo)文萃》：人民幣兌美元匯率大幅貶值引發(fā)市場各界人士關(guān)注，中國央行會(huì)采取措施穩(wěn)定外匯市場嗎？

張明：我們可以看到市場各界人士對人民幣匯率貶值比較關(guān)注。人民幣兌美元匯率過快貶值可能會(huì)引發(fā)市場上持續(xù)貶值預(yù)期，引發(fā)外匯市場羊群行為。我認(rèn)為中國央行當(dāng)前有充足的政策工具和政策空間進(jìn)行應(yīng)對。例如，中國央行可通過重啟逆周期因子、提高遠(yuǎn)期售匯準(zhǔn)備金、降低外匯存款利率、加強(qiáng)短期資本流出管制等措施來穩(wěn)定匯率。

2023年7月以來，中國央行已經(jīng)陸續(xù)啟用政策工具來穩(wěn)定外匯市場。其一，中國人民銀行、國家外匯局決定將企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)的跨境融資宏觀審慎調(diào)節(jié)參數(shù)從1.25上調(diào)至1.5，于2023年7月20日實(shí)施。其二，9月1日，為提升金融機(jī)構(gòu)外匯資金運(yùn)用能力，中國人民銀行決定，自2023年9月15日起，下調(diào)金融機(jī)構(gòu)外匯存款準(zhǔn)備金率2個(gè)百分點(diǎn)，即外匯存款準(zhǔn)備金率由現(xiàn)行的6%下調(diào)至4%。其三，我們研究團(tuán)隊(duì)測算發(fā)現(xiàn)，中國央行有啟用逆周期因子的跡象。中國央行目前并不公布逆周期因子。我們曾用人民幣匯率三因子定價(jià)模型擬合逆周期因子。當(dāng)模型擬合出的逆周期因子調(diào)節(jié)幅度大于0.5%時(shí)，表示中國央行啟用逆周期因子的概率較高。2023年6月底至7月初，我們的模型觀測到中國央行有啟用逆周期因子的跡象，但逆周期因子調(diào)節(jié)幅度遠(yuǎn)小于2022年9—11月人民幣兌美元匯率大幅貶值期間的調(diào)節(jié)幅度。

《領(lǐng)導(dǎo)文萃》：您提到中國央行有啟用逆周期因子的跡象。那么請您解釋下什么是逆周期因子？逆周期因子的作用是什么？我們?nèi)绾卫斫饽嬷芷谝蜃樱?/p>

張明：逆周期因子是一個(gè)特別的工具。它往往是在人民幣匯率出現(xiàn)大幅貶值期間時(shí)使用。

首先，我們來看看逆周期因子引入的背景。剛剛我們分析到2015年“811匯改”后，中國外匯市場上一直存在人民幣匯率貶值預(yù)期。中國央行為了打消人民幣匯率貶值預(yù)期做了非常多的努力。比如說，動(dòng)用外匯儲備來穩(wěn)定外匯市場。

除此之外，中國央行還在人民幣匯率中間價(jià)改革方面做出了很多努力來抑制人民幣匯率貶值預(yù)期。2015年“811匯改”是將人民幣匯率中間價(jià)等于前一日收盤價(jià)。2016年初，中國央行在人民幣匯率中間價(jià)中再多考慮一個(gè)因素“一籃子貨幣匯率變化”，被稱為雙因子定價(jià)模型（中間價(jià)=收盤價(jià)+一籃子貨幣匯率變化）。雙因子定價(jià)模型推出后，人民幣匯率貶值預(yù)期有了一定的緩解，但是貶值預(yù)期沒有被徹底根除。那怎么辦呢？中國央行在雙因子定價(jià)模型基礎(chǔ)上，再加入一個(gè)考慮因素，也就是我們談到的“逆周期因子”。2017年5月，中國央行宣布，人民幣匯率中間價(jià)等于前一日收盤價(jià)加上一籃子貨幣匯率變化加上逆周期因子，被稱為三因子定價(jià)模型。逆周期因子引入后，人民幣兌美元匯率的單邊貶值預(yù)期終于被削弱，并最終消失，人民幣兌美元匯率進(jìn)入了雙向波動(dòng)的時(shí)期。

從2017年至今，中國央行官方公布啟用過兩次逆周期因子。當(dāng)前，中國央行宣布逆周期因子已經(jīng)退出使用。在外匯市場出現(xiàn)大幅貶值預(yù)期時(shí)，中國央行會(huì)啟用逆周期因子應(yīng)對人民幣匯率的大幅貶值。例如，2017年5月、2018年中美貿(mào)易戰(zhàn)、2022年3月以來美聯(lián)儲陡峭加息這三個(gè)時(shí)期，中國央行都啟用了逆周期因子應(yīng)對人民幣匯率大幅貶值。

我們研究團(tuán)隊(duì)對逆周期因子做了詳細(xì)的研究，發(fā)現(xiàn)相對于有關(guān)部門公布時(shí)間，中國央行在2017年5月至2019年9月兩次啟用逆周期因子期間，逆周期因子調(diào)節(jié)都呈現(xiàn)出了提前開始和滯后結(jié)束的情況，調(diào)整幅度呈現(xiàn)逐漸收窄的趨勢，而且第二次逆周期因子的調(diào)節(jié)幅度大于第一次。兩次逆周期因子調(diào)節(jié)均對人民幣匯率波動(dòng)產(chǎn)生了抑制作用，但加劇了離岸市場人民幣貶值預(yù)期?；谘芯堪l(fā)現(xiàn)，逆周期因子作為穩(wěn)定匯率波動(dòng)的政策工具，在短期內(nèi)適當(dāng)使用較為適宜。逆周期因子一定程度上保持了中國央行干預(yù)匯率的能力。在短期內(nèi)可以發(fā)揮穩(wěn)定匯率的作用，但這會(huì)帶來更多的不確定性與不透明。所以，我認(rèn)為，逆周期因子的使用注定是一種過渡時(shí)期的匯率安排。

《領(lǐng)導(dǎo)文萃》：中國央行在《2023年第一季度中國貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中明確表示，將堅(jiān)持以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度，堅(jiān)持市場在匯率形成中起決定性作用，增強(qiáng)人民幣匯率彈性，優(yōu)化預(yù)期管理，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。當(dāng)前，中國央行為什么會(huì)實(shí)施這種具有中國特色的匯率制度？中國央行一直都是實(shí)施該匯率制度嗎？

張明：人民幣匯率制度改革一直以來都是國內(nèi)外關(guān)注的焦點(diǎn)議題。截至目前，中國是全球前十大經(jīng)濟(jì)體中唯一一個(gè)沒有采用自由浮動(dòng)匯率制的國家。當(dāng)下的中國為什么沒有像其他國家一樣實(shí)施自由浮動(dòng)匯率制度？對該問題的解答，我們需了解人民幣匯率制度改革的歷史。我們只有了解人民幣匯率制度改革的歷史演進(jìn)過程，才能更好地理解中國當(dāng)下的匯率制度，厘清人民幣匯率制度改革的未來走向。

梳理人民幣匯率制度改革的歷史演進(jìn)過程，我發(fā)現(xiàn)自1994年以來人民幣匯率制度改革經(jīng)歷了三個(gè)階段，這三個(gè)階段大致每次持續(xù)十年時(shí)間。在這三個(gè)階段，中國央行分別圍繞著匯率并軌、波幅擴(kuò)大和中間價(jià)改革進(jìn)行人民幣匯率制度改革。

第一階段發(fā)生在1994年至2005年上半年。我把這個(gè)階段的“匯改”稱為人民幣匯率制度從雙軌制向單一匯率制轉(zhuǎn)型的過渡階段。這個(gè)時(shí)期，中國央行匯率制度改革的主要目標(biāo)是“穩(wěn)定匯率，增加儲備，建立統(tǒng)一、規(guī)范的外匯市場”。標(biāo)志性匯改事件是1994年匯率并軌。我認(rèn)為這次匯改是相當(dāng)成功的。1994年匯率并軌從制度上解決因?yàn)殡p軌制而引發(fā)的外匯市場尋租與腐敗行為的問題。

第二階段發(fā)生在2005年下半年至2015年上半年。我把這個(gè)階段的“匯改”稱為人民幣匯率制度實(shí)行有管理浮動(dòng)匯率制的嘗試階段。這個(gè)時(shí)期，中國央行“匯改”的主要目標(biāo)是“完善人民幣匯率形成機(jī)制，保持人民幣匯率在合理、均衡水平上的基本穩(wěn)定”。標(biāo)志性匯改事件是2005年“721匯改”。這次“匯改”，中國央行將人民幣兌美元匯率一次性升值2%，從8.28上升至8.11，實(shí)行以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度?！?21匯改”的后續(xù)改革主要圍繞擴(kuò)大匯率波幅展開。我認(rèn)為2005年“721”匯改僅僅取得了階段性成功。該階段“匯改”期間，由于受各種因素影響，中國央行對人民幣匯率制度改革沒有一次調(diào)整到位，導(dǎo)致人民幣兌美元匯率變動(dòng)不能順應(yīng)市場供求的變動(dòng)進(jìn)行調(diào)整。

第三個(gè)階段發(fā)生在2015年下半年至今，我把這個(gè)階段的匯率制度改革稱為人民幣匯率中間價(jià)改革的調(diào)整與重要嘗試階段。該階段，中國央行匯改的思路是讓人民幣兌美元匯率的中間價(jià)（開盤價(jià)）定價(jià)機(jī)制更加市場化，即“完善人民幣匯率市場化形成機(jī)制，強(qiáng)調(diào)市場在資源配置中發(fā)揮決定性作用”。標(biāo)志性匯改事件是2015年“811匯改”。我認(rèn)為，2015年“811匯改”的方向是正確的，但匯改時(shí)機(jī)選擇值得商榷。

從1994年至今，中國央行根據(jù)國內(nèi)外宏觀環(huán)境的變化，人民幣匯率制度改革經(jīng)歷了匯率并軌、擴(kuò)大波幅與中間價(jià)改革的結(jié)構(gòu)性演進(jìn)歷程?；趯θ嗣駧艆R率制度改革的長期觀察，我發(fā)現(xiàn)人民幣匯改雖然采取漸進(jìn)式“匯改”策略，但是人民幣“匯改”并未“偏航”，人民幣“匯改”的方向是一以貫之的。我認(rèn)為這個(gè)策略非常有效。

總結(jié)而言，人民幣匯率制度并非一成不變。1994年以來，中國央行會(huì)根據(jù)國內(nèi)外宏觀經(jīng)濟(jì)形勢需要不斷地對人民幣匯率制度進(jìn)行改革。

《領(lǐng)導(dǎo)文萃》：人民幣匯率制度改革有哪些成功經(jīng)驗(yàn)？我們該如何把脈人民幣匯率制度改革的底層邏輯？

張明：我們回顧人民幣匯率改革歷史發(fā)現(xiàn)，中國央行一直在尋求市場導(dǎo)向與金融穩(wěn)定的結(jié)合，在此過程中逐漸形成了具有中國特色的人民幣匯改道路。我將其歸納為如下四條經(jīng)驗(yàn)：

第一，中國央行在進(jìn)行人民幣匯率制度改革時(shí)，始終堅(jiān)持漸進(jìn)式“匯改”策略。從1994年至今，中國央行根據(jù)國內(nèi)外宏觀環(huán)境的變化，人民幣匯率制度改革經(jīng)歷了匯率并軌、擴(kuò)大波幅與中間價(jià)改革的結(jié)構(gòu)性演進(jìn)歷程?；趯θ嗣駧艆R率制度改革的長期觀察，我發(fā)現(xiàn)人民幣匯改雖然采取漸進(jìn)式“匯改”策略，但是人民幣“匯改”并未“偏航”，人民幣“匯改”的方向是一以貫之的。我認(rèn)為這個(gè)策略非常有效。中國央行采取漸進(jìn)式匯改策略有利于以時(shí)間換空間，降低匯改失敗帶來的負(fù)面沖擊。

第二，在歷次“匯改”過程中，中國央行通常會(huì)努力避免人民幣兌美元匯率在短期內(nèi)大起大落，中國央行會(huì)努力降低匯率超調(diào)對外貿(mào)與外資造成的負(fù)面沖擊。如在1997年亞洲金融危機(jī)和2008年金融危機(jī)爆發(fā)后，中國央行都實(shí)施了讓人民幣匯率暫時(shí)性盯住美元的措施。

第三，在推進(jìn)國內(nèi)金融改革與匯率制度改革的過程中，中國央行始終保持著適當(dāng)?shù)馁Y本賬戶管制。中國央行會(huì)通過適當(dāng)?shù)馁Y本賬戶管制來避免匯率短期內(nèi)過度波動(dòng)。例如，2015年“811匯改”后，中國央行為抑制人民幣匯率貶值預(yù)期惡化與短期資本外流加劇的惡性循環(huán)，顯著收緊了對短期資本外流的管制。

第四，中國政府會(huì)通過國內(nèi)結(jié)構(gòu)性改革為“匯改”成效提供有力保障。例如，1994年匯改和2005年“721匯改”的效果更為成功，這一定程度上受到了重大結(jié)構(gòu)性改革的保障。我認(rèn)為國內(nèi)重大結(jié)構(gòu)性改革的推進(jìn)有助于增強(qiáng)微觀主體信心、推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長、讓人民幣匯率保持強(qiáng)勢，從而有助于為后續(xù)匯改提供有力保障。