宋曉暉

摘要：在發(fā)展數(shù)字經(jīng)濟(jì)與推動數(shù)據(jù)價值化的浪潮中，數(shù)據(jù)資產(chǎn)證券化已經(jīng)成為一種必然趨勢，數(shù)據(jù)資產(chǎn)證券化意義重大，但在實(shí)施過程中存在一定的問題和局限。本文建議實(shí)施多重措施防控基礎(chǔ)資產(chǎn)合法性和交易結(jié)構(gòu)法律風(fēng)險，確?；A(chǔ)資產(chǎn)的合法合規(guī)，保障真實(shí)出售與破產(chǎn)隔離等措施的實(shí)現(xiàn)；建議強(qiáng)化數(shù)據(jù)安全保障措施與配置數(shù)據(jù)安全保險，對相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行風(fēng)險累積水平審查和相應(yīng)管控；建議建立覆蓋產(chǎn)品全生命周期的強(qiáng)制性信息披露制度，規(guī)定重點(diǎn)信息披露數(shù)據(jù)點(diǎn)并提高信息可讀性，逐筆增加明細(xì)信息和披露頻率，平衡兼顧好多重利益；建議增加有能力運(yùn)營數(shù)據(jù)資產(chǎn)的計(jì)劃管理人，以確保數(shù)據(jù)安全；建議改善數(shù)據(jù)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品二級市場的流動性；以及以非對稱加密等技術(shù)手段賦能數(shù)據(jù)資產(chǎn)證券化。

關(guān)鍵詞：數(shù)據(jù)資產(chǎn)；證券化；法律風(fēng)險

引言

在發(fā)展數(shù)字經(jīng)濟(jì)與推動數(shù)據(jù)價值化的浪潮中，數(shù)據(jù)資產(chǎn)證券化作為一種政策構(gòu)想，早在2016年就已在浙江、福建兩省以及臺州市的相關(guān)政策文件中鼓勵探索。隨后，各地陸續(xù)發(fā)布各層級文件15份，提及鼓勵探索數(shù)據(jù)資產(chǎn)證券化[1]。國家部委層面，2020年8月商務(wù)部在《全面深化服務(wù)貿(mào)易創(chuàng)新發(fā)展試點(diǎn)總體方案》中寫明“推動數(shù)據(jù)資產(chǎn)的商品化、證券化”。地方性法規(guī)層面，2022年北京和深圳分別在地方數(shù)字經(jīng)濟(jì)促進(jìn)條例中支持探索數(shù)據(jù)資產(chǎn)證券化等金融創(chuàng)新機(jī)制，2023年汕頭亦發(fā)布同類法規(guī)。實(shí)踐中，2023年7月7日，杭州高新金投控股集團(tuán)有限公司2023年度第一期杭州高新區(qū)（濱江）數(shù)據(jù)知識產(chǎn)權(quán)定向資產(chǎn)支持票據(jù)在中國銀行間市場交易商協(xié)會成功發(fā)行，這是全國首單包含數(shù)據(jù)知識產(chǎn)權(quán)的證券化產(chǎn)品[2]。

1. 數(shù)據(jù)資產(chǎn)證券化對數(shù)據(jù)要素市場發(fā)展的意義

1.1 數(shù)據(jù)資產(chǎn)證券化助力數(shù)據(jù)資產(chǎn)向數(shù)據(jù)資本形態(tài)升級

數(shù)據(jù)資產(chǎn)證券化通過結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)實(shí)現(xiàn)了企業(yè)數(shù)據(jù)資產(chǎn)未來收益的即期變現(xiàn)，不僅盤活了企業(yè)數(shù)據(jù)資產(chǎn)，而且通過破產(chǎn)隔離和信用增級機(jī)制的設(shè)計(jì)，將償付能力從主體信用向資產(chǎn)信用轉(zhuǎn)移。

1.2 數(shù)據(jù)資產(chǎn)證券化手段帶來的數(shù)據(jù)資產(chǎn)流動性提升，促進(jìn)數(shù)據(jù)要素市場的價值流轉(zhuǎn)

借助證券途徑將非標(biāo)資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為易于交易的標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)，提高了數(shù)據(jù)資產(chǎn)的流動性，進(jìn)而提高數(shù)據(jù)資產(chǎn)原始權(quán)益人的資金周轉(zhuǎn)效率，增加企業(yè)利潤。此種轉(zhuǎn)化對于數(shù)據(jù)要素市場的價值流轉(zhuǎn)意義重大。

1.3 數(shù)據(jù)資產(chǎn)證券化為社會共享數(shù)據(jù)要素市場發(fā)展紅利提供有效途徑

由于組成資產(chǎn)池的通常是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，風(fēng)險較低，收益相對高，資產(chǎn)支持證券不僅是銀行、證券公司、基金公司等金融機(jī)構(gòu)代客理財(cái)?shù)耐顿Y標(biāo)的，亦是社保基金、保險機(jī)構(gòu)等一些在投資品種上受到諸多限制的機(jī)構(gòu)投資者的投資標(biāo)的。因此，數(shù)據(jù)資產(chǎn)證券化有利于數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展紅利的社會共享。

2. 數(shù)據(jù)資產(chǎn)證券化法律風(fēng)險防控的難點(diǎn)

2.1 基礎(chǔ)資產(chǎn)的合法有效風(fēng)險

基礎(chǔ)資產(chǎn)合法性判斷有正反兩套標(biāo)準(zhǔn)，分別是《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》（下稱《管理規(guī)定》）第三條和《資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)基礎(chǔ)資產(chǎn)負(fù)面清單指引》[3]。借鑒已發(fā)行的知識產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)支持證券中出現(xiàn)的基礎(chǔ)資產(chǎn)類型，數(shù)據(jù)資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)可包括數(shù)據(jù)資產(chǎn)本身、數(shù)據(jù)資產(chǎn)充當(dāng)質(zhì)押物的合同債權(quán)、以數(shù)據(jù)資產(chǎn)收益為現(xiàn)金流支持的既有合同債權(quán)以及數(shù)據(jù)資產(chǎn)的未來債權(quán)。在企業(yè)數(shù)據(jù)資產(chǎn)合法性判定中，特定數(shù)據(jù)的產(chǎn)權(quán)歸屬問題現(xiàn)階段尚無清晰明確且有約束力的上位法支撐、需結(jié)合合同法、知識產(chǎn)權(quán)法以及反不正當(dāng)競爭法等保護(hù)路徑，一事一議、個案分析，這給作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的數(shù)據(jù)資產(chǎn)的權(quán)屬安定性帶來了一定程度的負(fù)面影響。在涉及個人信息的數(shù)據(jù)資產(chǎn)中，自行采集數(shù)據(jù)和使用第三方數(shù)據(jù)的合法性問題與個人信息處理的知情同意鏈條是否清晰完整密切相關(guān)，在《個人信息保護(hù)法》的嚴(yán)格規(guī)定下，易出現(xiàn)合法性風(fēng)險。

2.2 真實(shí)出售與破產(chǎn)隔離風(fēng)險

2.2.1 數(shù)據(jù)資產(chǎn)及其權(quán)利的真實(shí)出售認(rèn)定風(fēng)險

國內(nèi)對真實(shí)出售的判定依據(jù)主要來自《管理規(guī)定》第三條第二款，即“（前款規(guī)定的）財(cái)產(chǎn)權(quán)利或者財(cái)產(chǎn)，其交易基礎(chǔ)應(yīng)當(dāng)真實(shí)，交易對價應(yīng)當(dāng)公允，現(xiàn)金流應(yīng)當(dāng)持續(xù)、穩(wěn)定”。實(shí)務(wù)中，主要從交易意圖、交易價格、對原始權(quán)益人的追索權(quán)、原始權(quán)益人的回購權(quán)、剩余利潤索取權(quán)及其對基礎(chǔ)資產(chǎn)的控制權(quán)等方面進(jìn)行判斷。

2.2.2 數(shù)據(jù)資產(chǎn)及其權(quán)利的破產(chǎn)隔離風(fēng)險

根據(jù)《管理規(guī)定》第十一條，業(yè)務(wù)經(jīng)營可能對專項(xiàng)計(jì)劃以及資產(chǎn)支持證券投資者的利益產(chǎn)生重大影響的原始權(quán)益人（以下簡稱特定原始權(quán)益人）應(yīng)當(dāng)滿足一系列條件，其中包括“具有持續(xù)經(jīng)營能力，無重大經(jīng)營風(fēng)險、財(cái)務(wù)風(fēng)險和法律風(fēng)險”，“在專項(xiàng)計(jì)劃存續(xù)期間，應(yīng)當(dāng)維持正常的生產(chǎn)經(jīng)營活動或者提供合理的支持，為基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生預(yù)期現(xiàn)金流提供必要的保障。發(fā)生重大事項(xiàng)可能損害資產(chǎn)支持證券投資者利益的，應(yīng)當(dāng)及時書面告知管理人” 。因此，對于上述第十一條所指的特定原始權(quán)益人，其所提供的資產(chǎn)證券化項(xiàng)目基礎(chǔ)資產(chǎn)的資產(chǎn)信用無法與原始權(quán)益人的主體信用實(shí)現(xiàn)完全隔離，這導(dǎo)致基礎(chǔ)資產(chǎn)無法與原始權(quán)益人實(shí)現(xiàn)經(jīng)營上的破產(chǎn)隔離，而僅能夠做到當(dāng)原始權(quán)益人破產(chǎn)時不被列入破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)。實(shí)務(wù)中，數(shù)據(jù)資產(chǎn)往往處于實(shí)時更新狀態(tài)，其更新頻率可能與資產(chǎn)質(zhì)量和價值密切相關(guān)，而數(shù)據(jù)的持續(xù)更新能力與企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營活動聯(lián)系緊密。企業(yè)一旦失去正常經(jīng)營能力，作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的數(shù)據(jù)資產(chǎn)及其權(quán)利的現(xiàn)金流產(chǎn)生能力可能受到影響。

2.3 數(shù)據(jù)安全和個人信息保護(hù)法律風(fēng)險

數(shù)據(jù)安全和個人信息保護(hù)面臨硬件安全、網(wǎng)絡(luò)安全和人員安全等多方面風(fēng)險[4]。電子數(shù)據(jù)的存儲涉及硬件設(shè)施運(yùn)行安全，須預(yù)防火災(zāi)、失竊、人為破壞等事故的發(fā)生；網(wǎng)絡(luò)安全亦隨時間推移存在系統(tǒng)建設(shè)和安全管理上的可能風(fēng)險；人員方面，由于權(quán)限管理、員工教育、第三方泄露等問題亦存在安全風(fēng)險。

2.4 數(shù)據(jù)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品現(xiàn)金流歸集的法律風(fēng)險

類比同樣具有無形性的知識產(chǎn)權(quán)，從目前已發(fā)行的知識產(chǎn)權(quán)證券化產(chǎn)品償付安排可知，知識產(chǎn)權(quán)本身通常保留在原始權(quán)益人名下，不向SPV（special purpose vehicle，特殊目的實(shí)體）移轉(zhuǎn)?；A(chǔ)資產(chǎn)回款將首先進(jìn)入發(fā)起機(jī)構(gòu)名下的原收款賬戶，再向SPV設(shè)立的賬戶定期歸集，僅在為了緩解產(chǎn)品信用惡化等特殊情形下，才會觸發(fā)指示債務(wù)人變更基礎(chǔ)資產(chǎn)回款路徑、通知基礎(chǔ)資產(chǎn)的債務(wù)人基礎(chǔ)資產(chǎn)已轉(zhuǎn)讓給SPV等措施。由于在此情形下原權(quán)利人仍可能控制著知識產(chǎn)權(quán)收益回款，若其未將產(chǎn)生的現(xiàn)金流回款向SPV歸集，則可能導(dǎo)致投資者利益損失。在其他類型資產(chǎn)證券化產(chǎn)品中，因發(fā)起機(jī)構(gòu)原始權(quán)益人未及時向SPV劃轉(zhuǎn)現(xiàn)金流而導(dǎo)致發(fā)生風(fēng)險的事件屢見不鮮，上述風(fēng)險在以知識產(chǎn)權(quán)為基礎(chǔ)的既有債權(quán)及未來債權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的情況下顯得更為突出。

3. 數(shù)據(jù)資產(chǎn)證券化法律風(fēng)險防控的路徑和機(jī)制

3.1 多重措施防控基礎(chǔ)資產(chǎn)合法性和交易結(jié)構(gòu)法律風(fēng)險

3.1.1 確保基礎(chǔ)資產(chǎn)的合法合規(guī)

宏觀層面，數(shù)據(jù)資產(chǎn)化、資本化離不開上位法的規(guī)范，立法機(jī)關(guān)應(yīng)盡快總結(jié)地方先行先試經(jīng)驗(yàn)，制定相關(guān)規(guī)范以明確數(shù)據(jù)產(chǎn)權(quán)的形成和流轉(zhuǎn)規(guī)則，提高市場行為的法律評判的可預(yù)見性，能夠從根本上加快數(shù)據(jù)的資產(chǎn)化和資本化進(jìn)程。微觀層面，一是將目前正在試點(diǎn)開展的數(shù)據(jù)資產(chǎn)登記作為基礎(chǔ)資產(chǎn)入池的前置步驟。在目前缺乏上位法規(guī)范的情況下，經(jīng)過具有示范作用的登記的數(shù)據(jù)資產(chǎn)更具有合法權(quán)屬、合格質(zhì)量以及合理估值方面的保障。將登記作為基礎(chǔ)資產(chǎn)入池門檻有利于減輕部分項(xiàng)目盡調(diào)負(fù)擔(dān)，但如登記僅做形式審查，則盡職調(diào)查務(wù)必對數(shù)據(jù)資產(chǎn)履行實(shí)質(zhì)審查義務(wù)，謹(jǐn)防所指稱的數(shù)據(jù)資產(chǎn)與實(shí)際情況不符。此種實(shí)質(zhì)審查亦可起到預(yù)先檢驗(yàn)合同履行安定性的作用，尤其當(dāng)合同履行無歷史數(shù)據(jù)或尚未開始時，可防患于未然。對數(shù)據(jù)資產(chǎn)合法性的實(shí)質(zhì)審查應(yīng)重視數(shù)據(jù)安全與個人信息保護(hù)的合規(guī)性，謹(jǐn)防資產(chǎn)入池后被判定存在合規(guī)性問題而不再能夠列為基礎(chǔ)資產(chǎn)，或產(chǎn)生相關(guān)賠償，損害投資者利益，影響相關(guān)方聲譽(yù)。二是盡量選取不涉及個人信息的數(shù)據(jù)資產(chǎn)，如涉及個人信息，在基礎(chǔ)資產(chǎn)盡職調(diào)查時應(yīng)特別注重個人信息處理的合法性問題。

3.1.2 確保實(shí)現(xiàn)真實(shí)出售與破產(chǎn)隔離的措施

（1）在數(shù)據(jù)交易所辦理數(shù)據(jù)資產(chǎn)交易登記，將數(shù)據(jù)資產(chǎn)及其權(quán)利的轉(zhuǎn)讓事實(shí)存證記載于交易所。盡管目前法律未規(guī)定數(shù)據(jù)資產(chǎn)流轉(zhuǎn)的登記要件，但這一登記行為可通過不可篡改的公示性強(qiáng)化對轉(zhuǎn)讓意圖的披露，有利于對資產(chǎn)“真實(shí)出售”的認(rèn)定。

（2）保障入池?cái)?shù)據(jù)資產(chǎn)中有較大比例是已經(jīng)存在歷史交易價格且已經(jīng)履行一定周期的數(shù)據(jù)資產(chǎn)債權(quán)。由于數(shù)據(jù)資產(chǎn)的價值異質(zhì)性等特征，其交易價格的公允性目前本身屬于數(shù)據(jù)資產(chǎn)相關(guān)交易領(lǐng)域的難題之一，這也決定了為確保真實(shí)出售的認(rèn)定，數(shù)據(jù)資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)最好是已經(jīng)存在交易價格的債權(quán)，而不是將數(shù)據(jù)資產(chǎn)整體轉(zhuǎn)移給SPV，再由證券化項(xiàng)目對數(shù)據(jù)資產(chǎn)進(jìn)行估值。

（3）優(yōu)化交易結(jié)構(gòu)，吸取其他類型基礎(chǔ)資產(chǎn)證券化已有經(jīng)驗(yàn)，以雙SPV架構(gòu)、證券化資產(chǎn)作為證券償付的抵押物等措施保證數(shù)據(jù)資產(chǎn)與發(fā)起人、SPV及SPV母公司的破產(chǎn)隔離。

3.2 強(qiáng)化數(shù)據(jù)安全保障措施與配置數(shù)據(jù)安全保險

3.2.1 強(qiáng)化數(shù)據(jù)安全保障措施

（1）從制度層面進(jìn)行數(shù)據(jù)分類分級，建立相關(guān)目錄，制定數(shù)據(jù)資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)負(fù)面清單。

（2）根據(jù)入池?cái)?shù)據(jù)資產(chǎn)的特點(diǎn)采取恰當(dāng)?shù)陌踩Ｕ洗胧?，如加密?shù)據(jù)、限制訪問權(quán)限、建立監(jiān)控和審計(jì)機(jī)制等。

3.2.2 配置數(shù)據(jù)安全保險

（1）建議有關(guān)部門研究制定促進(jìn)數(shù)據(jù)安全保險發(fā)展的戰(zhàn)略規(guī)劃，針對數(shù)據(jù)安全保險公司推出獎補(bǔ)政策，為中小企業(yè)提供保險購置減稅政策[5]。

（2）鼓勵發(fā)展第三方風(fēng)險量化管理公司[6]，協(xié)助保險公司和被保險企業(yè)對入池?cái)?shù)據(jù)資產(chǎn)和其他整體數(shù)據(jù)安全情況進(jìn)行風(fēng)險累積水平審查和相應(yīng)管控。

3.3 建立覆蓋產(chǎn)品全生命周期的強(qiáng)制性信息披露制度

隨著業(yè)務(wù)發(fā)展的深入和信息披露監(jiān)管能力的增強(qiáng)，建議增強(qiáng)信息披露制度的強(qiáng)制性。信息披露水平的提升可有效緩解現(xiàn)金流回款和監(jiān)管報(bào)送等壓力，并有利于提升二級市場流動性。

3.3.1 規(guī)定重點(diǎn)信息披露數(shù)據(jù)點(diǎn)并提高信息可讀性

在重點(diǎn)信息披露點(diǎn)的選取上，應(yīng)考慮針對不同類型基礎(chǔ)資產(chǎn)提出差異化的信息披露要求，尤其對于數(shù)據(jù)資產(chǎn)這種新型資產(chǎn)及其細(xì)分類型應(yīng)有針對性地規(guī)定披露要求，以提高監(jiān)管效率和促進(jìn)投資者保護(hù)。

3.3.2 逐筆增加明細(xì)信息和披露頻率

逐筆披露不僅包括基礎(chǔ)資產(chǎn)封包時的明細(xì)信息，亦應(yīng)穿透基礎(chǔ)資產(chǎn)全生命周期持續(xù)變化的明細(xì)信息，包括存續(xù)期資產(chǎn)表現(xiàn)及回款現(xiàn)金流等信息，直至項(xiàng)目終止[7]。明細(xì)數(shù)據(jù)資產(chǎn)信息披露頻率應(yīng)不低于證券端兌付頻率，建議考慮數(shù)據(jù)資產(chǎn)更新的頻率或按周、按日披露，根據(jù)需要爭取實(shí)現(xiàn)實(shí)時披露。

3.3.3 平衡兼顧好多重利益

在兼顧數(shù)據(jù)安全和個人信息保護(hù)的前提下，盡可能向市場參與機(jī)構(gòu)開放產(chǎn)品運(yùn)行相關(guān)數(shù)據(jù)，并提供查詢、下載及批量化。

3.4 增加有能力運(yùn)營數(shù)據(jù)資產(chǎn)的計(jì)劃管理人

改善計(jì)劃管理人資產(chǎn)運(yùn)營能力。增加技術(shù)人員或定期進(jìn)行技術(shù)審計(jì)以確保數(shù)據(jù)安全。聘請數(shù)據(jù)經(jīng)紀(jì)人參與計(jì)劃管理人工作。尤其針對數(shù)據(jù)資產(chǎn)未來收益型基礎(chǔ)資產(chǎn)，允許數(shù)據(jù)經(jīng)紀(jì)人持有劣后級以調(diào)動其積極性。

3.5 改善數(shù)據(jù)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品二級市場的流動性

（1）建立權(quán)威的第三方估值體系，為投資者的交易和定價提供參考。

（2）借鑒國際債券市場電子化交易平臺的做法，形成一套多層次市場體系，為投資者提供更多的服務(wù)，包括數(shù)據(jù)信息、交易分析與管理等。

（3）實(shí)施做市商制度，提升二級市場流動性。

（4）分散投資者結(jié)構(gòu)，形成有效定價以促進(jìn)流通。

3.6 以非對稱加密等技術(shù)手段賦能數(shù)據(jù)資產(chǎn)證券化

（1）非對稱加密技術(shù)中私鑰與公鑰的設(shè)置為證券交易設(shè)立了身份驗(yàn)證環(huán)節(jié)，可通過定期更新公鑰，實(shí)現(xiàn)對信息獲取范圍的管控，提升參與主體交易信息和數(shù)據(jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)存儲的安全性。

（2）可利用智能合約設(shè)置保證業(yè)務(wù)有序進(jìn)行的監(jiān)管閾值，一旦相關(guān)環(huán)節(jié)的風(fēng)險觸發(fā)，參與主體即可通過申訴機(jī)制與自動判決技術(shù)啟動前期設(shè)計(jì)的相應(yīng)流程，從而增強(qiáng)整個證券化流程的信用安全性。

結(jié)語

數(shù)據(jù)資產(chǎn)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)及其證券化設(shè)計(jì)帶來的諸多風(fēng)險，需要多種防范與控制手段。由于數(shù)據(jù)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)仍在初步探索中，盡管已有個別項(xiàng)目嘗試性落地實(shí)踐，尚無法從周期視角評價產(chǎn)品清償履行情況，潛在風(fēng)險亦在暴露中，其防控手段有待進(jìn)一步研究與實(shí)踐探索。

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作者簡介：宋曉暉，博士，研究方向：數(shù)據(jù)法、數(shù)字金融。

項(xiàng)目基金：2021年度國家社會科學(xué)基金重大項(xiàng)目——互聯(lián)網(wǎng)平臺的社會影響及治理路徑研究（編號：21&ZD195）。