徐云松 郭思延 李偉

[摘要]實體企業(yè)金融化行為既可能改善企業(yè)投資環(huán)境從而促進(jìn)經(jīng)營生產(chǎn)，也有可能擠出實體投資降低投資效率。以我國2012—2021年A股上市公司為樣本，構(gòu)建非線性模型與面板門檻模型檢驗企業(yè)金融化對投資效率的影響效應(yīng)。研究結(jié)果表明：總體上看，企業(yè)金融化對投資效率呈倒“U”形的影響效應(yīng)，當(dāng)小于最優(yōu)金融化程度時，表現(xiàn)出促進(jìn)的“蓄水池效應(yīng)”，當(dāng)企業(yè)出現(xiàn)過度金融化時，表現(xiàn)出抑制的“擠出效應(yīng)”。從不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)上看，國有企業(yè)的倒“U”形影響效應(yīng)更為顯著，對投資效率的“擠出效應(yīng)”大于非國有企業(yè)；從不同行業(yè)性質(zhì)上看，制造業(yè)具有顯著的倒“U”形影響效應(yīng)，而非制造業(yè)并未表現(xiàn)出這種特征。進(jìn)一步引入企業(yè)規(guī)模和企業(yè)成長性門檻變量分別檢驗發(fā)現(xiàn)，大規(guī)模企業(yè)存在進(jìn)一步金融化即加杠桿的空間，而小規(guī)模企業(yè)表現(xiàn)出過度金融化的投資效率抑制影響；成長性小的企業(yè)金融投資有助于投資效率的提升，高成長性企業(yè)過度金融化負(fù)面效應(yīng)嚴(yán)重。據(jù)此，提出應(yīng)該加強(qiáng)政府有效引導(dǎo)、健全市場管理機(jī)制、優(yōu)化金融結(jié)構(gòu)體系、完善金融監(jiān)管體制、規(guī)范公司治理體系等針對性建議。

[關(guān)鍵詞]企業(yè)金融化；投資效率；蓄水池效應(yīng)；擠出效應(yīng)；門檻效應(yīng)

一、 引言

2008年國際金融危機(jī)后，追求經(jīng)濟(jì)總量的傳統(tǒng)粗放型增長模式已經(jīng)不能滿足我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需求，我國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展目標(biāo)轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展，各行各業(yè)都在探索新的經(jīng)濟(jì)增長模式。實體企業(yè)的核心是制造業(yè)，然而當(dāng)今制造業(yè)在產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型過程中遭遇種種困難。越來越多的實體企業(yè)將資金投入金融市場來獲取短期高額利潤，根據(jù)Wind數(shù)據(jù)顯示1，2014年國資委管理下的117家央企中有90家企業(yè)投資金融領(lǐng)域；2022年有1089家上市公司投資銀行理財、信托貸款、私募股權(quán)基金等金融產(chǎn)品，投資總金額高達(dá)10697.38億元。上市公司金融資產(chǎn)配置從2007年的5786.59億元擴(kuò)張到2021年的62466.40億元，超過10倍的增幅反映出我國企業(yè)金融化態(tài)勢明顯，企業(yè)脫實向虛的問題凸顯。

黨的二十大報告強(qiáng)調(diào)必須堅持把發(fā)展經(jīng)濟(jì)的著力點(diǎn)放在實體經(jīng)濟(jì)上2。2008年金融危機(jī)已經(jīng)為全世界提供了可借鑒的經(jīng)驗教訓(xùn)，企業(yè)過度金融化不僅會加劇脫實向虛，導(dǎo)致各經(jīng)濟(jì)部門杠桿率畸高，而且會造成產(chǎn)能過剩，阻礙經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，誘發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險。

我國企業(yè)金融化可以從宏觀和微觀兩個層面進(jìn)行剖析。宏觀方面，實體企業(yè)金融資產(chǎn)配置占總資產(chǎn)比重上升，虛擬資本規(guī)模迅速膨脹，導(dǎo)致整體上表現(xiàn)出“去工業(yè)化”的現(xiàn)象。從微觀層面看，實業(yè)投資率（即實體企業(yè)固定資產(chǎn)投資比率）持續(xù)下降，實體企業(yè)進(jìn)行實業(yè)投資的意愿低迷，從金融市場獲取利潤已成為實體企業(yè)盈利的主要模式。因此，我國實體企業(yè)金融化對投資效率產(chǎn)生了什么影響，這些影響效應(yīng)是否具有異質(zhì)性？引入企業(yè)規(guī)模和企業(yè)成長性的門檻變量后，存在何種區(qū)間效應(yīng)？從不同層面探究企業(yè)金融化對投資效率的影響效應(yīng)，不僅有助于推動企業(yè)回歸合理金融化路徑，更有助于促進(jìn)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。

二、 研究回顧

國內(nèi)外學(xué)者對企業(yè)金融化已有廣泛研究，本文首先對企業(yè)金融化影響投資效率兩種理論進(jìn)行回顧，并考慮產(chǎn)權(quán)與行業(yè)異質(zhì)性的影響，在此基礎(chǔ)上，進(jìn)一步整理門檻效應(yīng)相關(guān)文獻(xiàn)。

1. 企業(yè)金融化與投資效率

國外學(xué)者關(guān)于企業(yè)金融化對投資效率影響效應(yīng)的理論大致可以分為“蓄水池效應(yīng)”與“擠出效應(yīng)”。 “蓄水池效應(yīng)”占據(jù)主導(dǎo)時，金融化有助于提高投資效率，金融資產(chǎn)可以提高企業(yè)信用，降低融資約束，有利于增加企業(yè)投資主業(yè)的資源[1]。當(dāng)“擠出效應(yīng)”占據(jù)主導(dǎo)時，金融化會導(dǎo)致投資非效率[2]。由于金融資產(chǎn)的高收益率，企業(yè)會優(yōu)先投資金融資產(chǎn)，從而對實業(yè)投資造成顯著的擠出效應(yīng)[3]。部分管理者由于業(yè)績壓力，傾向于投資金融資產(chǎn)，這種短視行為會降低投資效率[4]。

國內(nèi)學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)金融化對投資效率具有“雙刃劍”作用。當(dāng)企業(yè)出現(xiàn)財務(wù)困境時，金融資產(chǎn)的高流動性特征確保企業(yè)能夠迅速變現(xiàn)，為實業(yè)發(fā)展提供資金[5]。企業(yè)未過度金融化時，金融化可以增強(qiáng)企業(yè)抵御風(fēng)險的能力并帶來金融領(lǐng)域的高額回報；企業(yè)金融化程度過高時則會擠壓實業(yè)投資，降低投資效率[6-7]。有學(xué)者研究證明了企業(yè)金融化對投資效率影響的非線性[8]。企業(yè)金融化可能增加企業(yè)的金融風(fēng)險，減少企業(yè)對固定資產(chǎn)的投資[9]。此外，一部分學(xué)者的分析表明，不同企業(yè)規(guī)模下，金融化水平對投資效率的影響有所不同，表現(xiàn)出區(qū)間效應(yīng)[10-11]；而不同成長階段的企業(yè)在面臨相同的投資機(jī)會時具有異質(zhì)性，亦表現(xiàn)出區(qū)間效應(yīng)[12]。還有學(xué)者指出信息不對稱與代理問題能從競爭的產(chǎn)品市場中得到部分解決，從而影響管理人員做出的金融資產(chǎn)投資決策，故金融化對投資效率的影響因產(chǎn)品競爭程度不同表現(xiàn)出區(qū)間效應(yīng)[13]。

2. 產(chǎn)權(quán)與行業(yè)異質(zhì)性影響

由于國企的經(jīng)營目標(biāo)等與非國企不同，企業(yè)的投資行為與投資效率也明顯不同[14]。有學(xué)者認(rèn)為國有企業(yè)中公司經(jīng)營業(yè)績常常與管理層的考核升遷聯(lián)系在一起，出于對私利的追求，國有企業(yè)中的管理層可能更加短視，忽視企業(yè)長期的發(fā)展，會傾向于以減少實業(yè)投資為代價多配置金融資產(chǎn)[15]。通常政府對國有企業(yè)的監(jiān)管更加嚴(yán)格，從而迫使國企投資策略更為謹(jǐn)慎，進(jìn)行的金融投資更加有效[16]。當(dāng)國有企業(yè)持有過多金融資產(chǎn)時，企業(yè)風(fēng)險上升，這將削弱其在融資方面的優(yōu)勢，對投資效率的抑制作用進(jìn)一步加深[17]。

有學(xué)者認(rèn)為不同基本面的企業(yè)的投資行為不同，因此不同行業(yè)的企業(yè)投資效率有明顯差異[18]。不少研究發(fā)現(xiàn)不同行業(yè)在研發(fā)投入方面的需求存在不同，綜合生命周期特征考慮，企業(yè)對金融資產(chǎn)配置造成的經(jīng)濟(jì)后果也不同[19]。此外，實體企業(yè)的收益不斷下跌，導(dǎo)致制造業(yè)企業(yè)的管理者更加傾向于投資金融市場[20]。

3. 企業(yè)規(guī)模與企業(yè)成長性的門檻效應(yīng)

由于我國銀行體系中普遍存在“規(guī)模歧視”，更為青睞大規(guī)模企業(yè)信貸，這使不同規(guī)模的企業(yè)有著不同的融資約束[21]。由于規(guī)模效應(yīng)，大規(guī)模企業(yè)憑借較低的成本與合理的運(yùn)行策略可以實現(xiàn)較高的投資效率[22]。在面對行業(yè)內(nèi)部的競爭時，大規(guī)模的企業(yè)在專業(yè)化程度上更有優(yōu)勢，可以依靠專業(yè)的生產(chǎn)與研發(fā)提升自身優(yōu)勢與生產(chǎn)效率[23]。

成長性較高的企業(yè)在經(jīng)營規(guī)模與經(jīng)營素質(zhì)上都有快速的增長速度，并且可以將股權(quán)融資資金用于投資，因此融資之后成長較快[24]。高成長性企業(yè)通常具有真正的融資需求，有大量凈現(xiàn)值為正的項目進(jìn)行投資，因此在融資后能獲得更高的投資回報率[25]。一些學(xué)者認(rèn)為，高成長性企業(yè)比低成長性投資機(jī)會更多，容易出現(xiàn)投資不足[26]，因此高成長性企業(yè)將自由現(xiàn)金投入金融資產(chǎn)能有效提升投資效率。

4. 研究評述

梳理國內(nèi)外文獻(xiàn)，學(xué)者們已經(jīng)對企業(yè)金融化對投資效率的影響展開了豐富的研究，他們認(rèn)為金融化對實體投資同時存在著積極影響和消極影響。但是大部分研究認(rèn)為企業(yè)金融化會擠出企業(yè)的實業(yè)投資，降低企業(yè)價值，而對蓄水池作用考慮不足，并且對企業(yè)規(guī)模和企業(yè)成長性等對投資效率有顯著影響的變量考慮不足。因此，本文考慮企業(yè)金融化對投資效率的積極影響與消極影響，檢驗企業(yè)金融化對投資效率是否呈倒“U”形的影響效應(yīng)，進(jìn)行產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性與行業(yè)異質(zhì)性分析，并進(jìn)一步研究企業(yè)規(guī)模與企業(yè)成長性的門檻效應(yīng)，以期為該領(lǐng)域研究做出邊際貢獻(xiàn)。

三、 理論分析與研究假設(shè)

基于文獻(xiàn)回顧內(nèi)容，進(jìn)一步分析研究理論，并提出研究假設(shè)。具體而言，概述企業(yè)金融化與投資效率的兩種效應(yīng)，產(chǎn)權(quán)與行業(yè)異質(zhì)性影響以及企業(yè)規(guī)模與企業(yè)成長性的門檻效應(yīng)。

1. 企業(yè)金融化與投資效率

“蓄水池效應(yīng)”理論最早來源于凱恩斯的貨幣需求理論，凱恩斯認(rèn)為企業(yè)持有現(xiàn)金是為了防范未來現(xiàn)金流不足的風(fēng)險，其本質(zhì)是企業(yè)現(xiàn)金流管理行為。首先，實體企業(yè)在企業(yè)運(yùn)轉(zhuǎn)過程中具有生產(chǎn)周期長、回報率不高、風(fēng)險高等特點(diǎn)，將資金投資金融領(lǐng)域購買一些流動較強(qiáng)的金融產(chǎn)品可以獲得高額的利潤，這部分金融利潤又可以為實業(yè)投資與創(chuàng)新提供資金，形成正反饋效應(yīng)。其次，“蓄水池效應(yīng)”也可以緩解外部融資渠道變動帶給企業(yè)的負(fù)面影響，在未來企業(yè)需要資金時迅速變現(xiàn)提供現(xiàn)金流。最后，企業(yè)手持金融資產(chǎn)的金融支出也向外界釋放了一種企業(yè)利潤向好的信息，側(cè)面改善了外部融資條件，從而促進(jìn)實業(yè)發(fā)展。

“擠出效應(yīng)”則認(rèn)為企業(yè)金融化會加劇投資非效率的問題，對投資效率為抑制作用。首先，企業(yè)管理人員往往以企業(yè)價值最大化為目標(biāo)，因此受到金融資產(chǎn)高額利潤率的驅(qū)使會盲目從事金融投資。其次，投資者評價一家企業(yè)時，往往以短期內(nèi)的財報表現(xiàn)為指標(biāo)，這同樣會引導(dǎo)管理人員迫于業(yè)績壓力盲目從事金融投資，從而降低投資效率。第三，不同于交易性金融資產(chǎn)的流動性與可及時變現(xiàn)的性質(zhì)，長期股權(quán)投資與投資性房地產(chǎn)不能獲得及時的短期超額利潤且一般交易成本都相對較高，故企業(yè)持有這兩種金融資產(chǎn)時往往表現(xiàn)出明顯的投機(jī)動機(jī)。

當(dāng)企業(yè)未過度金融化時體現(xiàn)的是“蓄水池效應(yīng)”理論，金融市場可以作為企業(yè)資金的蓄水池有助于企業(yè)管理現(xiàn)金流量、抵御風(fēng)險從而利于投資更加效率；當(dāng)企業(yè)過度金融化時體現(xiàn)的是“擠出效應(yīng)理論”，企業(yè)投資金融領(lǐng)域會積壓實業(yè)投資、提高風(fēng)險，降低企業(yè)投資效率。企業(yè)金融化對投資效率的影響因金融化程度不同而不同，企業(yè)處于最優(yōu)金融化程度時，企業(yè)投資效率達(dá)到最高，在此本文提出假設(shè)1。

H1：企業(yè)金融化對投資效率影響呈倒“U”形影響效應(yīng)，適當(dāng)?shù)慕鹑诨梢蕴岣咄顿Y效率，而過度金融化降低投資效率。

2. 產(chǎn)權(quán)與行業(yè)異質(zhì)性影響

首先，我國國有企業(yè)經(jīng)營目標(biāo)更為多元化，要承擔(dān)提供就業(yè)機(jī)會、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展等重要的任務(wù)，因此也被政府更為嚴(yán)格地監(jiān)管，這使其投資更為謹(jǐn)慎，能夠有效提升投資效率。其次，國有企業(yè)中的管理人員通常帶有較強(qiáng)的政治色彩，可能忽視企業(yè)長期的發(fā)展。由于實業(yè)投資常常需要大量的投資，且在業(yè)績上展現(xiàn)效果也需要一定的時間，相比之下增加短期的具有超額收益率的金融化投資則是一種更好的選擇。因此，國有企業(yè)的管理者會傾向以減少實業(yè)投資為代價多配置金融資產(chǎn)，導(dǎo)致過度金融化，更大程度上降低投資效率。

而非國有企業(yè)中的管理人員在股東、債權(quán)人以及政府的監(jiān)督與干預(yù)下，其自利行為受到更多限制，對企業(yè)資源的分配也就更加謹(jǐn)慎。此外，非國有企業(yè)面臨的競爭壓力更強(qiáng)烈，這些企業(yè)需要兼顧短期利益和長期發(fā)展，這可以有效提高其經(jīng)營效率。因此，非國有企業(yè)配置資源的效率越高，投資效率對金融化敏感程度越低。綜上，本文提出假設(shè)2。

H2：國有企業(yè)金融化對投資效率有更顯著的倒“U”形影響效應(yīng)。

近年來，實體投資收益不斷下降，而金融資產(chǎn)的利潤不斷上升，使制造業(yè)企業(yè)更加傾向投資金融資產(chǎn)。制造業(yè)企業(yè)往往需要大量資源投資實體生產(chǎn)，金融投資擠占實業(yè)資源后會降低投資效率。對非制造業(yè)企業(yè)而言，較低的實業(yè)投資使配置金融資產(chǎn)對投資效率的影響較小。因此本文提出假設(shè)3。

H3：制造業(yè)行業(yè)企業(yè)金融化對投資效率呈顯著的倒“U”形影響效應(yīng)；而非制造業(yè)行業(yè)企業(yè)金融化對投資效率倒“U”形影響效應(yīng)不顯著。

3. 企業(yè)規(guī)模與企業(yè)成長性的門檻效應(yīng)

企業(yè)規(guī)模主要通過融資約束與決策效率兩種渠道影響企業(yè)金融化與投資效率之間的關(guān)系。首先，鑒于我國較為特殊的經(jīng)濟(jì)與政策環(huán)境，融資約束在規(guī)模不同的企業(yè)表現(xiàn)出顯著的不同。大規(guī)模企業(yè)因為擁有雄厚的資本做擔(dān)保從而能較為容易地獲得銀行信貸支持。規(guī)模較小的企業(yè)持有高風(fēng)險特點(diǎn)的金融資產(chǎn)時，會受到更高的融資約束，進(jìn)而對實業(yè)投資造成更嚴(yán)重的擠出效應(yīng)。其次，從決策效率角度看，一方面，大規(guī)模企業(yè)比小企業(yè)擁有更加完善的管理體系，相較于中小企業(yè)，大規(guī)模企業(yè)制定的決策更加有效。小規(guī)模企業(yè)更容易盲目進(jìn)行不合理的金融資產(chǎn)投資，導(dǎo)致非效率投資更為嚴(yán)重。綜上，本文提出假設(shè)4。

H4：小規(guī)模企業(yè)金融化抑制投資效率，大規(guī)模企業(yè)金融化提高投資效率。

成長性不同的企業(yè)，投資效率受企業(yè)金融化的影響效應(yīng)表現(xiàn)出顯著的差別。在面臨相同的投資機(jī)會時，不同成長階段的企業(yè)因內(nèi)外部環(huán)境不同做出不同的投資決策，最終導(dǎo)致不同的經(jīng)濟(jì)后果。成長性較高的企業(yè)為了快速發(fā)展會面臨更嚴(yán)重的資金短缺問題，因此更有動機(jī)進(jìn)行金融市場投資獲取短期高額利潤，最終形成畸形的資產(chǎn)配置，但企業(yè)管理人員容易低估成長性高的企業(yè)中存在的投資風(fēng)險。綜上所述，本文提出假設(shè)5。

H5：低成長性企業(yè)金融化有助于提高投資效率，高成長性企業(yè)金融化抑制投資效率。

四、 實證研究設(shè)計

1. 數(shù)據(jù)來源

本文以2012—2021年A股上市公司為樣本，且用下列數(shù)據(jù)篩選規(guī)則對數(shù)據(jù)進(jìn)行處理以確保數(shù)據(jù)的穩(wěn)定性，篩選規(guī)則如下：

第一，剔除ST、*ST、PT類上市公司；第二，剔除金融和房地產(chǎn)行業(yè)；第三，剔除數(shù)據(jù)缺失樣本；第四，對數(shù)據(jù)進(jìn)行前后1%縮尾處理。

采用上述規(guī)則篩選樣本后，本文最終得到16119個樣本數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫。

2. 變量選取

（1）被解釋變量

投資效率采用Scott[27]投資模型中殘差I(lǐng)E的絕對值負(fù)值來表示。因此，當(dāng)IE越接近0，投資效率越高；IE越小，企業(yè)投資愈加非效率。投資效率計算公式如模型（1）所示：

[Investi，t=α0+α1Tobini，t-1+α2Cashi，t-1+α3Sizei，t-1+α4Levi，t-1+α5Agei，t-1+α6Roai，t-1+α7Invi，t-1]+[Year+Industry]+[ε] （1）

式（1）中各變量含義如下：i代表企業(yè)i，t代表t年度。Investi，t實際投資額。Tobini，t-1為托賓Q值。Cash i，t-1為現(xiàn)金持有量。Size i，t-1為企業(yè)規(guī)模。Lev i，t-1資產(chǎn)負(fù)債率。Age i，t-1為上市年齡。Roa i，t-1為資產(chǎn)收益率。Inv i，t-1為上年度實際投資額。Year和Industry分別為年度和行業(yè)虛擬變量。殘差I(lǐng)E為投資效率。

（2）解釋變量

企業(yè)金融化（Fin）程度，本文借鑒Demir[28]的做法，以流動性金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)之比來衡量金融化程度。詳見表1。

（3）門檻變量

門檻變量為企業(yè)規(guī)模（Size）和企業(yè)成長性（Growth）。Size為企業(yè)總資產(chǎn)的自然對數(shù)。Growth為托賓Q值，因為企業(yè)托賓Q值越高，說明市場認(rèn)為公司增長潛力越高。

（4）控制變量

在控制變量的選取方面，本文著重依據(jù)代理成本與內(nèi)部控制兩方面做出選擇。首先，代理成本會嚴(yán)重影響投資效率，參照辛清泉等[29]的研究選擇管理費(fèi)用率等來控制代理成本帶來的影響。而在內(nèi)部控制方面則選取股權(quán)集中程度等變量來控制內(nèi)部控制對投資效率的影響。其次，還對行業(yè)以及年份進(jìn)行了控制，如表2所示。

3. 模型構(gòu)建

根據(jù)研究假設(shè)，本文構(gòu)建面板數(shù)據(jù)模型如下所示：

[IEit=β0+β1Fini，t+β2Fin2i，t+γCONTROL+εi，t] （2）

[IEit=β0+β1Fini，tI（TV≤δ）+β2Fini，tI（TV>δ）+γCONTROL+εi，t] （3）

模型（2）是全樣本構(gòu)造二次項非線性模型回歸，模型（3）為以企業(yè)規(guī)模與企業(yè)成長性為門檻變量的門檻模型。模型中i表示企業(yè)，t表示年度，CONTROL代表控制變量集，TV代表門檻變量，ε代表隨機(jī)擾動項。

五、 實證結(jié)果與分析

1. 描述性統(tǒng)計

變量描述性統(tǒng)計結(jié)果如表3所示。

由表3中數(shù)據(jù)可以看出，樣本上市企業(yè)數(shù)據(jù)總量為16119。被解釋變量IE均值為-0.04，中位數(shù)-0.028，均值小于中位數(shù)，因此可以證實我國企業(yè)投資效率大多處于投資非效率的狀態(tài)。Fin最大值為0.971，最小值僅為0.005，差距較大；均值為0.26，中位數(shù)是0.221，代表整體金融化程度并不高。其余變量統(tǒng)計數(shù)據(jù)均與已有文獻(xiàn)吻合。

2. 相關(guān)性分析

本文對變量進(jìn)行相關(guān)性檢驗，發(fā)現(xiàn)Fin與IE相關(guān)性不顯著，說明存在非線性關(guān)系，與假設(shè)相符。其余變量相關(guān)系數(shù)絕大部分小于0.1，VIF檢驗顯示全部變量VIF值均小于10，不存在多重共線性。

3. 企業(yè)金融化對投資效率的影響

模型（2）回歸結(jié)果如表4所示。

從表4可以看出。雙向固定效應(yīng)中，企業(yè)金融化程度（Fin）的一次項系數(shù)為0.018，而二次項系數(shù)為-0.03，且均在5%水平顯著，這正符合了前文提出的企業(yè)金融化對投資效率影響效應(yīng)呈倒“U”形結(jié)構(gòu)的猜測。對此的解釋是，當(dāng)企業(yè)未過度金融化時，企業(yè)投資金融領(lǐng)域能夠有效進(jìn)行流動性管理，不僅可以防范未來可能的流動性風(fēng)險，還能帶來高額金融收益來反哺實體經(jīng)濟(jì)，此時企業(yè)金融化能夠提高投資效率；但當(dāng)企業(yè)過度金融化時，高管多是貪圖金融市場的高額報酬而進(jìn)行逐利，增加了投資風(fēng)險，也擠占了本該用于實業(yè)投資的資金，表現(xiàn)為“擠出效應(yīng)”，從而降低了企業(yè)的投資效率。采用時間固定效應(yīng)和行業(yè)固定效應(yīng)進(jìn)行檢驗，實證結(jié)果與固定效應(yīng)模型結(jié)果沒有太大差異，因此可以驗證H1假設(shè)，即企業(yè)金融化對投資效率影響呈倒“U”形影響效應(yīng)。

4. 產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性分析

模型（2）分產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的回歸結(jié)果如表5所示。

表5顯示國有企業(yè)的Fin系數(shù)顯著為正，[Fin2]系數(shù)顯著為負(fù)，而非國有企業(yè)Fin與[Fin2]系數(shù)均不顯著。從系數(shù)的正負(fù)得知，國企金融化對投資效率呈現(xiàn)明顯的倒“U”形結(jié)構(gòu)，而非國企金融化對投資效率無明顯影響，假設(shè)2成立。這是由于國企的投資行為須考慮更多社會因素，金融資產(chǎn)的投資受到更嚴(yán)格的監(jiān)管，進(jìn)而對金融資產(chǎn)的投資更為謹(jǐn)慎，因此適度的金融化對國企投資效率的促進(jìn)作用更為顯著。而國企高管具有很強(qiáng)的政治背景，為了自身考核升遷，傾向于利潤更高的金融資產(chǎn)，此時過度金融化導(dǎo)致企業(yè)投資效率顯著下降。

5. 行業(yè)異質(zhì)性分析

模型（2）分行業(yè)回歸結(jié)果如表6所示。

表6為進(jìn)行行業(yè)類別劃分過后的實證結(jié)果。制造業(yè)企業(yè)金融化一次項（Fin）系數(shù)為0.027且5%水平下顯著，而二次項（[Fin2]）系數(shù)為-0.045且1%水平下顯著，對制造業(yè)上市公司，金融化一次項（Fin）系數(shù)和二次項（[Fin2]）系數(shù)均不顯著。說明當(dāng)前制造業(yè)企業(yè)利潤下滑，其管理層更加青睞收益較高的金融資產(chǎn)，導(dǎo)致制造業(yè)企業(yè)金融化程度不斷加劇。而制造業(yè)企業(yè)往往需要大量資金投資固定資產(chǎn)，金融資產(chǎn)會顯著擠出實體投資。因此，該實證結(jié)果符合假設(shè)H3：制造業(yè)行業(yè)企業(yè)金融化對投資效率呈顯著的倒“U”形影響效應(yīng)，而非制造業(yè)行業(yè)企業(yè)金融化對投資效率倒“U”形效應(yīng)不顯著。

6. 基于企業(yè)規(guī)模的門檻效應(yīng)

企業(yè)規(guī)模僅通過了1%水平的單一門檻檢驗。表7顯示企業(yè)規(guī)模的門檻值為21.5221。圖1中最低點(diǎn)小于臨界值7.35，門檻估計值檢驗通過。

表8為劃分企業(yè)規(guī)模后的實證回歸結(jié)果。可以得知當(dāng)企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模小于等于21.5221時，系數(shù)顯著為負(fù)；當(dāng)企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模大于21.5221時，系數(shù)為顯著為正。這也符合前文的經(jīng)濟(jì)理論分析。小規(guī)模企業(yè)因為面臨著更大的外部融資約束，對實體投資擠出效應(yīng)更強(qiáng)，并且決策有效性不如大企業(yè)。因此企業(yè)金融化抑制小規(guī)模企業(yè)投資效率，促進(jìn)大規(guī)模企業(yè)投資效率。

7. 基于企業(yè)成長性的門檻效應(yīng)

不同于企業(yè)規(guī)模，企業(yè)成長性門檻模型雙重門檻變量通過1%水平的檢驗，但是三重門檻表現(xiàn)為不顯著。表9顯示企業(yè)成長性的門檻值為1.1473和3.6255。圖2中最低點(diǎn)均小于臨界值7.35，門檻估計值檢驗通過。

表9 企業(yè)成長性門檻估計值結(jié)果

[門檻變量 門檻數(shù) 門檻值 95%置信區(qū)間 企業(yè)規(guī)模 單門檻 1.1473 [1.1206，1.1515] 企業(yè)規(guī)模 雙門檻 3.6255 [3.4914，3.6636] ]

表10為企業(yè)成長性的門檻模型回歸結(jié)果。在企業(yè)成長性位于第一個門檻值1.1473時，F(xiàn)in系數(shù)在1%水平上顯著為正，企業(yè)配置金融資產(chǎn)可以改善企業(yè)投資效率的問題。但當(dāng)企業(yè)成長性介于1.1473與3.6255之間時，企業(yè)金融化與投資效率的關(guān)系并不顯著；而當(dāng)企業(yè)成長性超過3.6255時，企業(yè)金融化顯著抑制投資效率，系數(shù)顯著為負(fù)，說明高成長性的企業(yè)投資金融領(lǐng)域會導(dǎo)致投資非效率，表現(xiàn)出明顯的區(qū)間效應(yīng)。這主要是因為高成長性企業(yè)一般擁有較為雄厚的資源與經(jīng)濟(jì)實力，從而盲目自信，制定投資決策時缺乏低成長性企業(yè)的審慎態(tài)度，更相信自己對市場的判斷從而低估市場的風(fēng)險，最終投資效率降低。因此假設(shè)H5——低成長性企業(yè)金融化有助于提高投資效率，高成長性企業(yè)金融化抑制投資效率，得以證明。

8. 穩(wěn)健性檢驗

投資性房地產(chǎn)流動性差，與其他金融資產(chǎn)明顯不同，因此剔除Fin中“投資性房地產(chǎn)占比”得到變量Fin1。替換解釋變量后回歸結(jié)果表明Fin1對投資效率仍然呈倒“U”形影響效應(yīng)，并且國有企業(yè)比非國有企業(yè)的影響效應(yīng)更加顯著，制造業(yè)企業(yè)比非制造業(yè)企業(yè)的影響效應(yīng)也更加顯著，仍然支持本文假設(shè)。

六、 結(jié)論及政策建議

1. 結(jié)論

在我國實體企業(yè)金融化不斷加深的背景下，本文基于2012—2021年A股上市公司數(shù)據(jù)，探究實體企業(yè)金融化對投資效率的影響，得到的具體結(jié)論如下：

第一，基于全樣本數(shù)據(jù)的二次項非線性模型回歸結(jié)果，本文驗證了我國A股上市企業(yè)金融化對投資效率影響呈倒“U”形影響效應(yīng)。當(dāng)金融化程度較低時，表現(xiàn)為“蓄水池效應(yīng)”，企業(yè)投資金融市場可以提高投資效率；當(dāng)企業(yè)過度金融化時表現(xiàn)為“擠出效應(yīng)”，企業(yè)進(jìn)一步的金融化導(dǎo)致投資非效率。

第二，國有企業(yè)比非國有企業(yè)的倒“U”形影響效應(yīng)更為顯著；制造業(yè)有顯著的倒“U”形影響效應(yīng)，非制造業(yè)并沒有這種特征。

第三，面板門檻模型回歸結(jié)果表明，對小規(guī)模企業(yè)而言，投資效率受到了抑制作用，大規(guī)模企業(yè)則存在進(jìn)一步金融化的空間成長性，企業(yè)投資小規(guī)模金融產(chǎn)品時有助于投資效率的提高；高成長性企業(yè)進(jìn)一步金融化會顯著降低企業(yè)投資效率。

2. 政策建議

根據(jù)本文的研究結(jié)果，提出以下政策建議：

第一，加強(qiáng)政府有效引導(dǎo)。宏觀政策層面來看，目前我國企業(yè)過度金融化以獲取超額回報為動機(jī)，因此政府可以通過制定產(chǎn)業(yè)扶持、降稅與減少收費(fèi)等政策來改善實體企業(yè)投資環(huán)境，降低企業(yè)投資的系統(tǒng)性風(fēng)險，最終提高實業(yè)產(chǎn)出利潤率以達(dá)到引導(dǎo)實體企業(yè)回歸主業(yè)發(fā)展的目的。

第二，健全市場管理機(jī)制。市場管理層面來看，我國應(yīng)嚴(yán)格把關(guān)對上市公司內(nèi)部治理、信息披露的要求，防范企業(yè)過度金融投機(jī)導(dǎo)致的系統(tǒng)性風(fēng)險，維護(hù)金融市場的穩(wěn)定。謹(jǐn)防上市公司過度金融化對自身股東與金融市場的雙重危害，引導(dǎo)企業(yè)積極公開經(jīng)營狀況，加強(qiáng)與市場的溝通。

第三，優(yōu)化金融結(jié)構(gòu)體系。金融結(jié)構(gòu)體系層面來看，我國要繼續(xù)深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)結(jié)性改革，要在這個系統(tǒng)性工程中把握好總量調(diào)整與結(jié)構(gòu)優(yōu)化的具體關(guān)系，要在擴(kuò)大金融規(guī)模的同時不斷優(yōu)化金融結(jié)構(gòu)。要大力發(fā)展直接融資，協(xié)調(diào)現(xiàn)代金融結(jié)構(gòu)體系中的債、股融資比例。

第四，完善金融監(jiān)管體制。金融監(jiān)管層面來看，監(jiān)管部門首先應(yīng)加強(qiáng)對上市企業(yè)的差異化監(jiān)管。對過度金融化的企業(yè)資金運(yùn)用做出更為嚴(yán)格的監(jiān)管要求，對金融化不足的企業(yè)放松監(jiān)管。其次，要謹(jǐn)慎防范分業(yè)監(jiān)管與混業(yè)經(jīng)營錯配產(chǎn)生的交叉性風(fēng)險。這有利于杜絕部分企業(yè)利用自身處于銀行信貸上游的融資優(yōu)勢將信貸資金轉(zhuǎn)手貸給信貸下游的企業(yè)，防范上市公司逐漸變成“實體中介”的風(fēng)險。

第五，規(guī)范公司治理體系。企業(yè)應(yīng)根據(jù)自身內(nèi)部治理環(huán)境、外部市場特征完善自我治理體系。不同企業(yè)都身處不同的市場環(huán)境之中，即使持有相同比例金融資產(chǎn)，給投資效率帶來的影響也大相徑庭，故不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、行業(yè)性質(zhì)的企業(yè)要找出自身治理體系的不足并不斷加以完善。

參考文獻(xiàn)：

[1] Theurillat T，Jose C， Olivier C.Property Sector Financialization： The Case of Swiss Pension Funds（1992—2005）[J].European Planning Studies，2010（2）：189-212.

[2] Duchin R，Gilbert T，Harford J，et al.Precautionary Savings with Risky Assets：When Cash is Not Cash[J].The Journal of Finance，2017，72（2）：793-852.

[3] Tori D，Onaran ?.The Effects of Financialization on Investment：Evidence from Firm-level Data for the UK[J].Cambridge Journal of Economics，2018，42（5）：1393-1416.

[4] Orhangazi ?.Financialisation and Capital Accumulation in the Non-financial Corporate Sector：A Theoretical and Empirical Investigation on the US Economy：1973-2003[J].Cambridge Journal of Economics，2008（32）：863-886.

[5] 胡奕明，王雪婷，張瑾.金融資產(chǎn)配置動機(jī)：“蓄水池”或“替代”？——來自中國上市公司的證據(jù)[J].經(jīng)濟(jì)研究，2017（1）：181-194.

[6] 戴賾，彭俞超，馬思超.從微觀視角理解經(jīng)濟(jì)“脫實向虛”——企業(yè)金融化相關(guān)研究述評[J].外國經(jīng)濟(jì)與管理，2018（11）：31-43.

[7] 張昭，朱峻萱，李安渝.企業(yè)金融化是否降低了投資效率[J].金融經(jīng)濟(jì)學(xué)研究，2018，33（1）：104-116.

[8] 賴明發(fā)，陳維韜，鄭開焰.國有企業(yè)融資優(yōu)勢與投資效率背離之謎——基于產(chǎn)權(quán)與產(chǎn)業(yè)的比較分析[J].經(jīng)濟(jì)問題，2019（5）：58-66.

[9] 陳曦明，黃偉，孫燕.金融市場風(fēng)險、企業(yè)金融化與企業(yè)固定資產(chǎn)投資效率[J].商業(yè)研究，2021（3）：65-72.

[10] 董雙全，王華.中小企業(yè)融資問題研究[J].商業(yè)研究，2004（12）：15-19.

[11] 李宏兵，蔡宏波，胡翔斌.融資約束如何影響中國企業(yè)的出口持續(xù)時間？[J].統(tǒng)計研究，2016（6）：30-41.

[12] 周偉賢.投資過度還是投資不足——基于A股上市公司的經(jīng)驗證據(jù)[J].中國工業(yè)經(jīng)濟(jì)，2010（9）：151-160.

[13] 張敏，童麗靜，張珂源.政治資源有助于城市商業(yè)銀行“走出去”嗎——來自城商行跨區(qū)域經(jīng)營的經(jīng)驗證據(jù)[J].系統(tǒng)工程理論與實踐，2018（4）：873-884.

[14] 安磊，沈悅，余若涵.高管激勵與企業(yè)金融資產(chǎn)配置關(guān)系——基于薪酬激勵和股權(quán)激勵對比視角[J].山西財經(jīng)大學(xué)學(xué)報，2018，40（12）：30-44.

[15] 白俊，連立帥.國企過度投資溯因：政府干預(yù)抑或管理層自利？[J].會計研究，2014（2）：41-48.

[16] 中國社會科學(xué)院工業(yè)經(jīng)濟(jì)研究所課題組，黃群慧，黃速建.論新時期全面深化國有經(jīng)濟(jì)改革重大任務(wù)[J].中國工業(yè)經(jīng)濟(jì)，2014（9）：5-24．

[17] 萬良勇，李宸.企業(yè)金融化對實業(yè)投資效率的雙重效應(yīng)及門檻特征[J].財會月刊，2021（7）：27-34.

[18] 周偉賢.投資過度還是投資不足——基于A股上市公司的經(jīng)驗證據(jù)[J].中國工業(yè)經(jīng)濟(jì)，2010（9）：151-160.

[19] 肖忠意，林琳.企業(yè)金融化、生命周期與持續(xù)性創(chuàng)新——基于行業(yè)分類的實證研究[J].財經(jīng)研究，2019，45（8）：43-57.

[20] 謝家智，王文濤，江源.制造業(yè)金融化、政府控制與技術(shù)創(chuàng)新[J].經(jīng)濟(jì)學(xué)動態(tài)，2014（11）：78-88.

[21] 黃軻，朱瑩.銀行信貸歧視是政府干預(yù)的結(jié)果嗎——來自改革進(jìn)程中的經(jīng)驗證據(jù)[J].當(dāng)代財經(jīng)，2020（3）：50-63.

[22] 吳延兵，米增渝.創(chuàng)新、模仿與企業(yè)效率——來自制造業(yè)非國有企業(yè)的經(jīng)驗證據(jù)[J].中國社會科學(xué)，2011（4）：77-94.

[23] Banker R D. Estimating Most Productive Scale Size Using Data Envelopment Analysis[J]. European Journal of Operational Research，1984，17（1）：35-44.

[24] 彭斯達(dá)，鄭成思.中國境外上市企業(yè)股權(quán)融資的資金投向使用效率研究——基于企業(yè)成長性的視角[J].投資研究，2018，37（3）：135-149.

[25] Hertzel M G，Li Z.Behavioral and Rational Explanations of Stock Price Performance around SEOs：Evidence from a Decomposition of Market-to-Book Ratios[J].Journal of Financial and Quantitative Analysis，2010，45（4）：935-958.

[26] 王全在，俞文婷.成長性、債務(wù)融資與非效率投資的實證研究[J].會計之友，2015（7）：51-57.

[27] Scott R.Over-investment of Free Cash Flow[J].Review of Accounting Studies，2006，11（2）：159-189.

[28] Demir F.Financialization and Manufacturing Firm Profitability under Uncertainty and Macroeconomic Volatility： Evidence from an Emerging Market[J].Review of Development Economics，2009，13（4）：592-609.

[29] 辛清泉，鄭國堅，楊德明.企業(yè)集團(tuán)、政府控制與投資效率[J].金融研究，2007（10）：123-142.

基金項目：中央高?；究蒲袠I(yè)務(wù)費(fèi)專項資金資助項目“中國企業(yè)金融化的機(jī)制與效應(yīng)研究”（項目編號：23YJ090001）。

作者簡介：徐云松（1985-），男，金融學(xué)博士，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士后，北京語言大學(xué)商學(xué)院講師，碩士生導(dǎo)師，中央財經(jīng)大學(xué)理財研究中心特聘高級研究員，研究方向為企業(yè)金融化；郭思延（1999-），男，北京語言大學(xué)商學(xué)院碩士研究生，研究方向為經(jīng)濟(jì)金融化；李偉（1996-），男，碩士，金元證券股份有限公司項目經(jīng)理，研究方向為金融投資。

（收稿日期：2023-06-27? 責(zé)任編輯：殷 俊）