減持限制加速大股東“恐慌性”脫離？

8月27日，中國證監(jiān)會(huì)發(fā)布新規(guī)，明確存在破發(fā)、破凈情形，或者最近三年未進(jìn)行現(xiàn)金分紅、累計(jì)現(xiàn)金分紅金額低于最近三年年均凈利潤30%的上市公司，控股股東、實(shí)際控制人不得通過二級(jí)市場減持公司股份。綜合破發(fā)、破凈、分紅等減持限制條件，此次減持受限的上市公司達(dá)2741家，超過A股上市公司的半數(shù)，合計(jì)市值逾42萬億元。

【微評】

減持新規(guī)的限制立竿見影。一方面，在于“面”，超過半數(shù)以上的A股上市公司不符合減持條件，而無法通過減持實(shí)現(xiàn)大股東權(quán)利以及公司資本運(yùn)作意圖。另一方面，在于“快”，對照其他市場調(diào)控動(dòng)作，沒有什么比加高門檻或升高橫竿（跳高或者撐竿跳比賽中的情形）更能增加競爭的激烈性，或者更容易“淘汰”選手了。所以，這是裁判員們更為便捷、高效的操作方式。

綜合來看，減持限制政策具有市場調(diào)控與宏觀調(diào)控的公共利益訴求背景——維護(hù)資本市場高效、安全、公平融通資金，進(jìn)而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)整體穩(wěn)定成長。這也是賦予減持動(dòng)作正當(dāng)性的基礎(chǔ)原因。不過，減持限制的具體標(biāo)準(zhǔn)似乎仍有待細(xì)化。畢竟，作為防止市場目的異化或者扭曲的減持限制標(biāo)準(zhǔn)，必須同時(shí)具備尊重市場規(guī)律、符合法治原則、實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展可持續(xù)以及社會(huì)可承受等要求，否則存在“不審勢則寬嚴(yán)皆誤”的風(fēng)險(xiǎn)。

微觀來看，減持新規(guī)勢必?cái)D壓大股東們行使股東權(quán)利的自由空間，迫使其通過減持之外的渠道規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)、謀取利益。說白了，減持限制或許只是堵住了大股東們脫離的一條出路，而不是全部，甚至，可能加速其“恐慌性”脫離的速度。這恐怕不是人們愿意看到的情形。

控股股東濫權(quán)，后果將十分嚴(yán)重

8月28日，公司法修訂草案三審稿提請十四屆全國人大常委會(huì)第五次會(huì)議審議。草案三審稿圍繞進(jìn)一步落實(shí)產(chǎn)權(quán)平等保護(hù)要求、強(qiáng)化對控股股東和實(shí)際控制人的規(guī)范等方面作出修改和完善。

【微評】

此次提請十四屆全國人大常委會(huì)第五次會(huì)議審議的公司法修訂草案三審稿中，對控股股東的限制顯而易見：

首先，草案三審稿規(guī)定：控股股東濫用股東權(quán)利，嚴(yán)重?fù)p害公司或者其他股東利益的，其他股東有權(quán)請求公司按照合理的價(jià)格收購其股權(quán)。這不僅意味著其他股東們有權(quán)不玩了，還意味著在現(xiàn)行公司法第一百四十二條規(guī)定的公司收購本公司股份（股權(quán)回購）的六種情形之外，將新增一種公司收購本公司股份的法定情形。相較于現(xiàn)行六種情形，不難發(fā)現(xiàn)，因控股股東濫用股東權(quán)利而回購公司股份、股權(quán)的做法，在法理上與現(xiàn)行公司法的規(guī)定有所不同；現(xiàn)行法更多地是從資本市場穩(wěn)健運(yùn)行以及公司價(jià)值維護(hù)角度所作的規(guī)定，具有對外屬性；而此次針對控股股東濫權(quán)的限制，則凸顯出對股東群體內(nèi)部利益的某種均衡。

從傳統(tǒng)公司法理角度來看，股東濫權(quán)自然會(huì)導(dǎo)致公司及其他股東權(quán)益受損，然而是否必然導(dǎo)致收購行為的發(fā)生，仍有待商榷。第一百四十二條之（四）“股東因?qū)蓶|大會(huì)作出的公司合并、分立決議持異議，要求公司收購其股份”的規(guī)定，也不是針對控股股東濫權(quán)行為所設(shè)計(jì)，而僅僅是針對異議股東權(quán)益保護(hù)所作規(guī)定，根本上仍是在維護(hù)持有不同意見的少數(shù)股東的利益。

其次，草案三審稿增加規(guī)定：控股股東、實(shí)際控制人不擔(dān)任公司董事但實(shí)際執(zhí)行公司事務(wù)的，適用董事對公司負(fù)有忠實(shí)義務(wù)和勤勉義務(wù)的規(guī)定。這一規(guī)定雖然進(jìn)一步強(qiáng)化了對控股股東和實(shí)際控制人的限制，但如果考慮到控股股東與實(shí)際控制人在公司實(shí)際運(yùn)作中的強(qiáng)大影響力，這一強(qiáng)化規(guī)范倒是十分必要。

最后，有必要普查、分析、歸納一下公司（尤其是上市公司）的控股股東和實(shí)際控制人都是哪些人、哪些公司企業(yè)？有什么行業(yè)特點(diǎn)和規(guī)律？然后，對癥下藥，方為上策。

失察子公司投資巨虧：文峰股份暴露治理缺陷

8月21日晚間，文峰股份發(fā)布公告稱，公司全資子公司——文峰電商2021年10月斥資2億元認(rèn)購的守樸行業(yè)優(yōu)選1號(hào)私募基金，截至2022年6月30日的公允價(jià)值確認(rèn)為零。由于文峰股份未及時(shí)發(fā)現(xiàn)這一投資虧損事項(xiàng)并予以及時(shí)披露，被江蘇證監(jiān)局出具警示函。

【微評】

從公司治理角度反思此次文峰股份全資子公司投資失敗事件，或許有以下問題值得注意：

第一，上市公司與其全資子公司或控股子公司之間的關(guān)系。僅憑常識(shí)來看，全資或者控股本身就框定了上市公司與子公司之間的基本控制關(guān)系架構(gòu)。但實(shí)踐中，上市公司對子公司的控制程度并不與股權(quán)關(guān)系成正相關(guān)關(guān)系。換句話講，即使存在母公司對子公司的股權(quán)控制關(guān)系，也可能出現(xiàn)子公司失控的可能。在此次投資失敗事件中，根據(jù)當(dāng)時(shí)上市公司的公告，“文峰電商”以自有資金2億元認(rèn)購守樸優(yōu)選1號(hào)時(shí)，居然無須提請公司董事會(huì)及股東大會(huì)批準(zhǔn)，公司內(nèi)控體系對于投資風(fēng)險(xiǎn)的管控是否顯得輕率與大意呢？時(shí)任高管又是否盡到了謹(jǐn)慎勤勉職責(zé)呢？

第二，持續(xù)信息披露中的疏漏。此次事件導(dǎo)致江蘇證監(jiān)局出具警示函的原因之一是文峰股份未及時(shí)信息披露。調(diào)查顯示，2021年10月，文峰電商以自有資金2億元認(rèn)購守樸優(yōu)選1號(hào)，當(dāng)時(shí)該基金單位凈值為0.9821元。2022年4月，守樸基金單位凈值跌至0.1319元，上述虧損超過公司最近一期經(jīng)審計(jì)凈利潤的10%。然而，2022年7月15日，文峰股份才首次披露上述投資出現(xiàn)信用風(fēng)險(xiǎn)；此后的2022年8月30日，文峰股份再次披露相關(guān)進(jìn)展?？梢?，從4月份投資“爆雷”，到7月份第一次信息披露之間，長達(dá)三個(gè)月里上市公司的緘默暴露出內(nèi)部治理的缺位與失控。其間的6月19日，文峰股份就曾收到上海證券交易所發(fā)出的監(jiān)管工作函。監(jiān)管工作函明確指出，文峰股份關(guān)于對外投資方面的非財(cái)務(wù)報(bào)告內(nèi)部控制存在重大缺陷。這也是江蘇證監(jiān)局決定對文峰股份及相關(guān)高管采取出具警示函的行政監(jiān)管措施，并記入證券期貨市場誠信檔案的原因所在了。

第三，江蘇證監(jiān)局監(jiān)管函認(rèn)為，公司怠于履行投后管理權(quán)利及義務(wù)，未及時(shí)發(fā)現(xiàn)上述投資虧損事項(xiàng)。這里至少涉及兩項(xiàng)有關(guān)公司內(nèi)部治理的問題。一是公司怠于履行投后管理權(quán)利及義務(wù)。需要反思的是，這是個(gè)案還是該公司的普遍現(xiàn)象？公司整體經(jīng)營中是否存在相應(yīng)的治理漏洞？二是公司內(nèi)部相關(guān)部門是如何持續(xù)關(guān)注對外投資風(fēng)險(xiǎn)乃至經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的？為什么會(huì)“未及時(shí)發(fā)現(xiàn)投資虧損”？

或許，全資子公司投資失敗僅僅暴露了公司投資經(jīng)營能力的不足，而這背后暴露出的公司治理缺陷，更為致命。

點(diǎn)評人楊為喬系西北政法大學(xué)經(jīng)濟(jì)法學(xué)院副教授