明輝

在《警惕“長期主義”的陷阱》（刊發(fā)于《證券市場(chǎng)周刊》2023年第51期）中筆者提到，世界是高維復(fù)雜的，時(shí)間越長、不可測(cè)的因素就越多，而人類大腦天生不擅長處理復(fù)雜的非線性事物。筆者堅(jiān)持長期投資，但反對(duì)上升到主義?！睹珴蓶|選集》里的思想稱：你不研究反面的東西，就駁不倒它；如果要看前途，一定要看歷史。

巧的是，利弗莫爾的《股票作手操盤術(shù)》記載了諸多反面歷史案例，更有很多樸素的真知灼見。如果我們保持開放的心胸，兼聽則明，會(huì)幫助我們認(rèn)識(shí)到事物的一體兩面。

投機(jī)與投資實(shí)質(zhì)上會(huì)相互轉(zhuǎn)化

你是否也常聽人說：我不擔(dān)心股價(jià)的上下波動(dòng)，我從不投機(jī)，我買股票是為了投資，就算股價(jià)一時(shí)下跌，終究會(huì)再漲回來的。對(duì)此，利弗莫爾警示：很不幸的是，許多當(dāng)初為這些投資人所認(rèn)定的投資標(biāo)的都在后來遭逢巨變。于是乎，這些所謂的“投資股”就成為不折不扣的“投機(jī)股”。有些股票甚至還從地球上消失，而投資人的資金也就血本無歸。發(fā)生這樣的事，完全是因?yàn)橥顿Y人沒有意識(shí)到，即便是所謂的“投資股”也會(huì)在面臨未來的新形勢(shì)時(shí)，完全失去獲利能力，而投資人卻自始至終都視其為永久的投資。等到他們認(rèn)清形勢(shì)時(shí)，手上的投資價(jià)值已大幅折損。

因此，投資人應(yīng)一如成功的投機(jī)客，在從事投機(jī)冒險(xiǎn)時(shí)，對(duì)自己的資本隨時(shí)保持戒心。那些喜歡自詡為“投資者”的人必須要能做到這一點(diǎn)，方能于日后免去被迫成為投機(jī)客的風(fēng)險(xiǎn)。比如，大家曾都認(rèn)為投資紐約New Haven & Hartford 鐵路公司比投資銀行要安全。1902年4月28日，New Haven的股價(jià)是每股255美元；1906年12月，芝加哥Milwaukee & St. Parl每股199.62美元；1906年1月，芝加哥Northnwestern每股240美元；1906年2月，Great Northern Railway一股為348美元。這些股票都有優(yōu)厚的股利。

之后再看看這些“投資股”。1940年1月2日的報(bào)價(jià)如下，New Haven & Hartford 鐵路公司每股0.5美元；Milwaukee & St.Parl每股大約0.31美元；Northn每股0.25美元；Great Northern Railway每股為26.62美元。

很輕易就可以列出上百家今非昔比的公司名單，這些公司在那個(gè)時(shí)代里可算是一等一的投資股，如今卻一文不名。由此可見，這些上乘的投資大栽跟頭，所謂保守型投資人的錢財(cái)也這樣一路散盡。

投機(jī)者會(huì)在股市中痛失財(cái)富。但純粹投機(jī)在股市中所損失的錢，與自命為投資人放任其投資隨波浮沉造成的龐大損失相比，不吝是小巫見大巫。這些所謂的投資者才是不折不扣的大賭徒：他們?cè)跊Q定好押哪一注后就從一而終，假如這個(gè)決定錯(cuò)了，他們就留到賠光為止。投機(jī)者也可能同時(shí)押上同一注，但是假若這位投機(jī)客夠聰明而且又有在作記錄的話，危險(xiǎn)信號(hào)會(huì)警告他情況不妙，而他也會(huì)立即做出反應(yīng)，將損失控制在最小的范圍內(nèi)，等待著下一個(gè)進(jìn)場(chǎng)好時(shí)機(jī)的出現(xiàn)。

股市開始向下滑落時(shí)，沒有人知道會(huì)跌多深。千萬莫因股價(jià)自上一個(gè)高點(diǎn)大幅下滑而買進(jìn)股票，很可能這樣的下跌事出有因，說不定此時(shí)的股價(jià)仍舊嚴(yán)重高估。試著將過去的高股價(jià)區(qū)間拋諸腦后，代之以結(jié)合時(shí)機(jī)與價(jià)格的公式來研究股價(jià)。在獲得可觀利潤后，你必須保持耐心，但是也不能讓耐心演變成一種漠視危險(xiǎn)訊號(hào)的心態(tài)。這些信號(hào)并非永遠(yuǎn)都是正確的，沒有任何一項(xiàng)預(yù)測(cè)股價(jià)變動(dòng)的法則是百之百正確的。但是，若你能一以貫之的遵循他們，長期積累下來的收獲必然十分可觀。

可見，即便投資人主觀上是在投資，如果不能實(shí)事求是、順應(yīng)時(shí)勢(shì)，實(shí)質(zhì)上可能會(huì)變?yōu)橘€徒。

不要盲目崇拜巴芒，唯其是瞻

如今，關(guān)于巴菲特和芒格的著作可謂汗牛充棟，很多投資人紛紛模仿，甚至言必稱巴芒語錄，然而迄今為止，國內(nèi)卻從未走出真正的中國版巴菲特，許多紅極一時(shí)的明星基金業(yè)績過幾年即歸于平庸。

國內(nèi)效仿者們并沒有注意到芒格曾有過這樣的論述，“幾十年來我們經(jīng)常這么做，如果某家我們喜歡的企業(yè)的股票下跌，我們會(huì)買進(jìn)更多。有時(shí)候會(huì)出現(xiàn)一些情況，你意識(shí)到你錯(cuò)了，那么就退出好了。但如果你從自己的判斷中發(fā)展出了正確的自信，那么就趁價(jià)格便宜多買一些吧。平心而論，我覺得許多基金管理人就算采用我們的方法，也未必能夠成功地銷售他們的服務(wù)?！?/p>

國內(nèi)投資人往往被巴芒少數(shù)的幾個(gè)長期投資案例所津津樂道，事實(shí)上后者也是不斷動(dòng)態(tài)調(diào)整、賣出錯(cuò)誤的股票。許多基金管理人無法采取巴式投資方法，因?yàn)闃I(yè)績波動(dòng)太大，基金經(jīng)理無法應(yīng)對(duì)客戶贖回壓力。巴菲特本質(zhì)上是一個(gè)實(shí)業(yè)投資家，二級(jí)市場(chǎng)股票交易只是一部分，他有源源不斷的實(shí)業(yè)現(xiàn)金流做支撐?，F(xiàn)實(shí)是哪位基金經(jīng)理有巴菲特那么多無贖回壓力的長期資金？所以，資金規(guī)模、期限和來源不同，決定了投資方式的不同。

巴菲特能夠成功的一個(gè)重要秘密是他沒有客戶。在他收購伯克希爾之前，所有的投資人都是合伙人。而他事先約定：除了年終總結(jié)時(shí)，不會(huì)透露任何投資的信息。這樣的結(jié)構(gòu)和原則，使得他不需浪費(fèi)大量的時(shí)間去做溝通、解釋、說服工作，無須受制于任何壓力，而堅(jiān)持自己獨(dú)立思考和判斷。這也是為何管理共同基金的彼得林奇在47歲退休，而巴菲特至今仍在快樂工作的原因。以此看來，目前的基金管理人基本沒有可能成為巴菲特。

1998年，可口可樂市盈率超過50倍，還爆發(fā)了很多利空。這時(shí)，巴菲特慣用的介入公司董事會(huì)的手段再次上演：他控制董事會(huì)逼迫CEO道格退休。然而之前的股東信，巴菲特還充滿信心：相信在道格的帶領(lǐng)下，可口可樂將會(huì)勇往直前。

然而，即便巴菲特干預(yù)公司管理，從1998年6月開始算，直到2011年可口可樂才創(chuàng)出歷史新高，耗時(shí)13年，在此期間，可口可樂的收益大幅跑輸百事可樂。巴菲特也很后悔，2003年股東信中表示：我沒有在泡沫最大的時(shí)候賣掉這些持股，是個(gè)嚴(yán)重的錯(cuò)誤。2006年股東會(huì)上表示：可口可樂確實(shí)曾被荒謬的高估過，你們可以責(zé)備我，因?yàn)槲覜]有在50倍市盈率時(shí)賣掉它。

從那以后，巴菲特再也沒有對(duì)哪只股票宣稱“死了都不賣”，他們對(duì)未來業(yè)績的樂觀判斷，錯(cuò)的太多。

1996年芒格的著名演講《關(guān)于現(xiàn)實(shí)思維的現(xiàn)實(shí)思考》認(rèn)為，可口可樂將在2034年達(dá)到2萬億美元市值，從現(xiàn)在起，銷量只需要每年增長6%，2034年就能達(dá)到29200億瓶。根據(jù)公司過往的銷售業(yè)績，這個(gè)增長速度是可以達(dá)到的。

實(shí)際上，這些年可口可樂的收益連國債都不如，芒格高估了銷量、單瓶盈利。至今20多年已經(jīng)足夠長期，可以看到，即便是像可口可樂這樣業(yè)務(wù)簡(jiǎn)單的公司，投資者要預(yù)測(cè)長期利潤，依然很困難；公司發(fā)展順風(fēng)順?biāo)畷r(shí)，哪怕是芒格這樣的智者，也難免會(huì)根據(jù)歷史線性外推，做出過度樂觀的假設(shè)和判斷。芒格2017年時(shí)承認(rèn)：解釋過去比預(yù)測(cè)未來容易的多，那次演講非常失敗。

兵無常勢(shì)，水無常形，能因敵變化而取勝者，謂之神。

投資的核心是風(fēng)險(xiǎn)控制

金融投資的核心是風(fēng)險(xiǎn)控制，而非高收益。知名機(jī)構(gòu)老虎基金的覆滅警醒我們止損、倉位控制等風(fēng)控體系對(duì)投資的長期生存，尤其在極端市場(chǎng)中，發(fā)揮著至關(guān)重要的作用。

1998年是老虎基金由盛轉(zhuǎn)衰的分水嶺，期間重倉持有25%的股票美國航空從1998年4月的每股80美元跌到25美元，羅伯遜不僅沒有及時(shí)抽身而退，反而繼續(xù)增加投資，以至最后無法脫身，使老虎基金損失慘重，跌幅高達(dá)47%。由于投資決策一再失誤，其管理的資產(chǎn)一再下挫，投資者紛紛贖回，最后清算。然而2000年3月份黎明到來，互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅，價(jià)值股重新開始上漲。

即便巴芒推崇的《怎樣選擇成長股》作者費(fèi)雪也有風(fēng)控三年守則：“如果我深信某只股票到了三年結(jié)束的時(shí)候，不會(huì)有好成績，我會(huì)提前賣掉。要是過了一兩年，這只股票的表現(xiàn)一直沒有比市場(chǎng)好，而是比市場(chǎng)糟，我不會(huì)喜歡它。如果沒有什么事情改變我對(duì)那家公司的原始看法，我會(huì)繼續(xù)持有三年?！?/p>

認(rèn)識(shí)到自己的無知程度，需要有相當(dāng)程度的知識(shí)；理解人類的局限性，是智慧的開端；很多想法大多被證明是錯(cuò)的，著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家托馬斯·索維爾如是說。2020年貴州茅臺(tái)不斷刷新歷史新高，人們紛紛按圖索驥，尋找各行業(yè)的茅，踐行長期主義。如今，調(diào)味茅海天味業(yè)，最大下跌65%；豬茅牧原股份，最大下跌58%；機(jī)械茅三一重工，最大下跌72%；乳品茅伊利股份，最大下跌52%……這像極了當(dāng)年美國1970年代漂亮50的破滅。

行情瘋狂時(shí)，善于賣出，而不是長期主義，警惕“明星股”時(shí)過境遷，別死抱股票直到它變調(diào)走味，敬畏長期可能發(fā)生的環(huán)境變化、不可測(cè)事件的出現(xiàn)。