余湄許再琳邊江澤

(1.對外經(jīng)濟貿(mào)易大學(xué)金融學(xué)院，北京 100029；2.對外經(jīng)濟貿(mào)易大學(xué)中國資本市場與政策研究中心，北京 100029)

一、引言

注冊制的實施是我國股票發(fā)行制度的重要改革，也是我國資本市場進一步市場化的重要舉措。早在2020年10月，黨的十九屆五中全會就提出全面實行股票發(fā)行注冊制。2023年2月17日，中國證監(jiān)會發(fā)布全面實行股票發(fā)行注冊制相關(guān)制度規(guī)則并施行。2023年《政府工作報告》也提出推動金融監(jiān)管體制改革，推進股票發(fā)行注冊制改革，完善資本市場基礎(chǔ)制度，加強金融穩(wěn)定法治建設(shè)。在此背景下，探究注冊制如何影響我國資本市場的發(fā)展，既可以為我國更深層的資本市場制度建設(shè)開拓學(xué)術(shù)研究的思路，也可以為下一步的市場化改革提供實踐指導(dǎo)。

注冊制下，監(jiān)管部門實施形式審核，要求企業(yè)及時、充分、準確地披露信息，供投資者決策；而核準制遵循實質(zhì)審核原則，由監(jiān)管部門判斷擬上市公司的質(zhì)量，確定其是否符合發(fā)行要求(賴黎等，2022)。注冊制的核心是信息披露，市場在資源配置中發(fā)揮更重要的作用，對發(fā)行人和中介機構(gòu)信息披露的要求也更高(夏東霞和范曉，2019)。注冊制下，作為首次詳細地向投資者披露公司價值相關(guān)信息的核心文件，上市公司招股說明書蘊含了大量信息，如公司章程、董監(jiān)高結(jié)構(gòu)、經(jīng)營狀況、財務(wù)狀況、股本狀況等。投資者通過閱讀招股說明書，可以了解該行業(yè)的發(fā)展情況、同業(yè)競爭企業(yè)、公司財務(wù)狀況和未來發(fā)展規(guī)劃等，從而做出投資決策。此外，為滿足投資者需求，披露規(guī)則從“審批者”導(dǎo)向向“投資者”導(dǎo)向轉(zhuǎn)移，招股說明書也由“審批文件”轉(zhuǎn)變?yōu)椤颁N售和法律文件”，強調(diào)信息披露的真實性和客觀性(封文麗，2015)。已有研究表明，招股說明書包含的價值信息和風(fēng)險信息會對IPO定價產(chǎn)生十分重要的影響(姚頤和趙梅，2016)。

現(xiàn)有關(guān)于招股說明書的研究多聚焦于核準制下招股說明書的文本語調(diào)與IPO抑價的關(guān)系。何智等(2019)發(fā)現(xiàn)招股說明書中的不確定和負面語氣會增加信息不對稱程度，導(dǎo)致IPO抑價更高。招股說明書文本負面語調(diào)越強，IPO抑價越高(Ferris et al.，2013；卞世博等，2020；呼建光等，2020)。僅有少量研究關(guān)注了注冊制改革對IPO抑價的影響(馮冠等，2022；賴黎等，2022)，以及企業(yè)招股說明書、審核問詢函等文本中信息披露情況的變化(朱鵬和張亞瀾，2022；俞紅海等，2022)。此外，目前還鮮有對招股說明書中的風(fēng)險披露部分進行單獨人工閱讀并提取信息的研究。風(fēng)險披露是招股說明書的重要組成部分，風(fēng)險因素章節(jié)在招股說明書正文十三節(jié)中位居第四節(jié)。中國證監(jiān)會要求公司在招股說明書中對風(fēng)險因素作強制而充分的披露，是為了降低信息不對稱，實現(xiàn)資產(chǎn)有效定價(姚頤和趙梅，2016)。因此，本文在注冊制改革的背景下，從文本語調(diào)和風(fēng)險披露兩方面研究招股說明書文本和IPO抑價之間的關(guān)系，是對現(xiàn)有研究的有益補充。另外，本文進一步對創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板進行異質(zhì)性分析，并就招股說明書對IPO抑價的不同影響給出了解釋。

本文還討論了2021年出臺的“詢價新規(guī)”對資本市場的影響。2021年9月18日，上交所發(fā)布《上海證券交易所科創(chuàng)板股票發(fā)行與承銷實施辦法(2021年修訂)》《上海證券交易所科創(chuàng)板發(fā)行與承銷規(guī)則適用指引第1號——首次公開發(fā)行股票(2021年修訂)》，深交所發(fā)布《創(chuàng)業(yè)板首次公開發(fā)行證券發(fā)行與承銷業(yè)務(wù)實施細則(2021年修訂)》，對發(fā)行與承銷的詢價環(huán)節(jié)進行修訂，一般稱之為“詢價新規(guī)”。詢價新規(guī)實施后，投資者報價難度上升，對機構(gòu)的研究能力和定價能力提出了更高要求，機構(gòu)更加關(guān)注招股說明書中的信息。那么，詢價新規(guī)下招股說明書的風(fēng)險披露和文本語調(diào)與IPO抑價率的關(guān)系是否發(fā)生變化，本文也將在實證部分作進一步討論。

本文對我國上市公司招股說明書的風(fēng)險披露得分和文本語調(diào)數(shù)據(jù)進行提煉和統(tǒng)計分析，研究注冊制改革下招股說明書風(fēng)險披露和文本語調(diào)對IPO抑價率的影響，并探討詢價新規(guī)的實施對注冊制下完善發(fā)行承銷制度的作用。相對于已有文獻，本文的主要貢獻有以下兩點：第一，基于注冊制這一新的實踐基礎(chǔ)，綜合研究招股說明書文本語調(diào)、風(fēng)險披露對IPO抑價的影響，為探討注冊制改革在改善信息披露與提高定價效率方面的作用提供了有力證據(jù)，有利于加深對注冊制改革的理論和實踐認識；第二，首次研究了詢價新規(guī)對招股說明書文本與IPO抑價關(guān)系的影響，拓展了對注冊制改革的研究范疇，同時為后續(xù)注冊制改革提供了政策參考，具有較強的現(xiàn)實指導(dǎo)意義。

二、文獻綜述

(一)IPO抑價現(xiàn)象研究

在IPO抑價的理論研究方面，Ibbotson and Jaffe(1975)首次提出IPO抑價之謎，引起了學(xué)者的廣泛研究。IPO抑價研究中比較有代表性的理論主要包括信息不對稱理論和行為金融理論，在信息不對稱理論框架下又衍生出委托代理理論、贏家詛咒理論、信號理論等。Rock(1986)發(fā)現(xiàn)一級市場的信息不對稱導(dǎo)致了逆向選擇風(fēng)險，并使用贏家詛咒理論來解釋IPO抑價現(xiàn)象，指出公司內(nèi)在價值的不確定性增加會提高IPO的信息不對稱程度，提高IPO抑價程度。Allen and Faulhaber(1989)用信號理論來解釋IPO抑價，即由于存在信息不對稱，擬上市公司為了吸引投資者購買，會采取抑價發(fā)行。另外，Carter et al.(1998)認為，如果公司聘請的承銷商聲譽較高或者公司有風(fēng)險投資，那么在IPO過程中會傳遞高質(zhì)量信號，從而降低信息不對稱程度，降低IPO估值的不確定性。而行為金融學(xué)分析IPO抑價的角度較為新穎，分別從承銷商、擬上市公司和投資者等視角分析抑價的成因并獲得了一定的經(jīng)驗證據(jù)，由此提出信息疊加理論、價格支持理論和投資者情緒理論等(Welch，1992；Ruud，1993；Cornelli et al.，2006)。

中國學(xué)者也對IPO抑價進行了理論探索。劉煜輝和熊鵬(2005)針對中國市場制度的特點，對IPO抑價的成因提出了新的理論假說并進行驗證。韓立巖和伍燕然(2007)從抑價和溢價兩方面來解釋新股上市首日收益過高的現(xiàn)象，論證投資者情緒影響資產(chǎn)定價。劉煜輝和沈可挺(2011)采用隨機前沿分析法，認為我國新股上市首日超額收益主要源于投資者非理性造成的二級市場溢價。范漢熙(2011)總結(jié)了關(guān)于IPO抑價的理論研究，歸納出委托代理、逆向選擇、信息顯示、信息揭示、聲譽、從眾行為等六個模型。另外，張學(xué)勇等(2020)的理論研究表明，重返IPO的公司信息不對稱程度更低，IPO抑價程度較首次IPO的公司也更低，長期股票回報率更高。

IPO抑價的實證研究近年也取得了不少進展。Krause et al.(2021)針對不同權(quán)力距離的市場進行研究，發(fā)現(xiàn)企業(yè)高管權(quán)力對企業(yè)IPO抑價存在正向影響。Salerno et al.(2022)以國際樣本進行檢驗，發(fā)現(xiàn)金融科技行業(yè)企業(yè)比非金融科技行業(yè)的IPO定價更低。Hu et al.(2021)發(fā)現(xiàn)聲譽較高的承銷商能夠通過加快上市流程、減少信息不對稱來降低創(chuàng)業(yè)板公司的IPO抑價。Hoque and Mu(2021)發(fā)現(xiàn)保薦制度下的IPO抑價率比核準制下低，表明更加市場化的制度有利于提高IPO市場定價效率。另外，Wang et al.(2022)發(fā)現(xiàn)承銷商與上市公司之間的地理距離會提升IPO抑價率。

不少國內(nèi)學(xué)者對我國IPO抑價進行了實證檢驗(陳工孟和高寧，2000；楊丹和王莉，2001；鄧召明，2001)。曹鳳岐和董秀良(2006)利用主成分因子法分析了我國IPO定價的合理性，檢驗了發(fā)行制度改革的效果。郭泓和趙震宇(2006)則發(fā)現(xiàn)承銷商聲譽不影響IPO定價，但會影響公司股票的長期回報。周孝華等(2006)發(fā)現(xiàn)核準制下IPO定價趨于合理，定價效率高于審批制，核準制的實施提高了我國IPO定價效率。此外還有研究發(fā)現(xiàn)，分析師情感傾向、風(fēng)險投資參與、IPO前研發(fā)投入、分析師高估式報告以及承銷商造假歷史等因素，會通過影響新股價格而影響IPO抑價程度(汪宜霞和張輝，2009；陳工孟等，2011；胡志穎等，2015；邵新建等，2018；張學(xué)勇和張秋月，2018)，IPO補稅和發(fā)審委意見等因素也會影響IPO抑價程度和IPO后市表現(xiàn)(魏志華等，2018；張光利等，2021)。我國股票市場存在新股上市首日漲跌幅限制，也曾經(jīng)歷過IPO限價發(fā)行的階段，目的都是抑制投資者“炒新”的投機行為。宋順林和唐斯圓(2019)、唐齊鳴等(2017)發(fā)現(xiàn)IPO限價發(fā)行和首日價格管制導(dǎo)致IPO溢價更高，新股價值不確定性得不到有效反映，反而可能助長投機行為。張勁帆等(2020)比較IPO市場化發(fā)行和限價發(fā)行，發(fā)現(xiàn)抑制股票一級市場發(fā)行價格會造成新股二級市場價格短期內(nèi)超漲，造成二級市場價格扭曲，我國IPO發(fā)行定價機制需要進一步完善。

在我國注冊制改革的背景下，IPO發(fā)行定價的實證研究也取得了新的進展。郝遠洋(2020)從理論角度探究價格發(fā)現(xiàn)機制的經(jīng)濟學(xué)基礎(chǔ)，并結(jié)合實踐研究了注冊制改革對資本市場價格發(fā)現(xiàn)功能的影響。張宗新和滕俊樑(2020)基于科創(chuàng)板注冊制改革，發(fā)現(xiàn)注冊制下的詢價制度提升了IPO定價效率。賴黎等(2022)發(fā)現(xiàn)實行注冊制的科創(chuàng)板比其他板塊的首日收益率更低，連續(xù)漲停天數(shù)更少，注冊制提升了市場定價效率。但我國股票發(fā)行市場化仍處在探索初期，實踐中也存在一些問題。程小可等(2022)發(fā)現(xiàn)注冊制下IPO詢價階段機構(gòu)投資者報價集聚，降低了報價信息含量，壓低了IPO發(fā)行價格，造成IPO抑價率的提高和一級市場的資源錯配。東北證券-復(fù)旦大學(xué)課題組等(2022)發(fā)現(xiàn)新股發(fā)行市場化改革改善了投資者詢價行為，提升了IPO定價效率，但新股詢價與定價機制仍部分缺位。張汨紅(2022)發(fā)現(xiàn)受制于機構(gòu)投資者定價能力、二級市場投資者熱情等因素，科創(chuàng)板注冊制實施初期IPO抑價率仍然較高。

(二)文本分析方法的應(yīng)用

文本分析法是一種量化分析方法，被當(dāng)前學(xué)術(shù)界廣泛運用于測量信息質(zhì)量。該方法通過挖掘文本特征詞完成從定性表述到數(shù)據(jù)形式的轉(zhuǎn)換，從而分析內(nèi)容的感情傾向性，輔助判斷信息性質(zhì)。

文本大數(shù)據(jù)通常被用于測度經(jīng)濟政策不確定性、媒體報道偏差、關(guān)注度、情緒或語調(diào)等(沈艷等，2019)，大量學(xué)者也將文本分析應(yīng)用到我國IPO定價領(lǐng)域。以招股說明書、上市公司年度業(yè)績說明會、媒體報道、企業(yè)年報等不同的文本資料為研究樣本，發(fā)現(xiàn)特有風(fēng)險提示信息和投資者情緒都會影響上市公司的IPO抑價，且管理層披露的語調(diào)特征也具有獨特的信息含量(郝項超和蘇之翔，2014；汪昌云和武佳薇，2015；謝德仁和林樂，2015；林樂和謝德仁，2016；張秀敏等，2016)。姚頤和趙梅(2016)首次以人工閱讀方式度量風(fēng)險，研究了我國招股說明書中風(fēng)險因素的披露狀況以及市場反應(yīng)，發(fā)現(xiàn)我國企業(yè)IPO市場表現(xiàn)與風(fēng)險披露水平密切相關(guān)。Garlappi et al.(2007)認為，文本傳達的信息模糊程度會影響投資者在構(gòu)建投資組合上的權(quán)重分配，這種影響可能進一步延伸至資產(chǎn)價格、收益等多方面。Yan et al.(2019)則對2007—2016年我國A股市場部分招股說明書進行分析，發(fā)現(xiàn)IPO招股說明書的不確定或負面基調(diào)與IPO初始收益率和IPO后收益率波動顯著相關(guān)。張飛和周孝華(2020)發(fā)現(xiàn)招股說明書模糊信息增加了信息不對稱程度，導(dǎo)致更高的IPO抑價水平。賈德奎和卞世博(2019)指出招股說明書文本負語調(diào)與IPO后業(yè)績表現(xiàn)呈現(xiàn)顯著負相關(guān)。呼建光等(2020)發(fā)現(xiàn)負面語調(diào)與IPO抑價程度正相關(guān)。另外，學(xué)者對科創(chuàng)板審核問詢回復(fù)函與招股說明書的信息披露質(zhì)量進行研究，發(fā)現(xiàn)審核問詢制能提升資本市場信息效率(石玉峰等，2022；薛爽和王禹，2022)。

文本大數(shù)據(jù)在詞典、識別等方面也在不斷改進和發(fā)展。Loughran and McDonald(2013)從情感傾向角度分析了公司的文本信息，指出上市公司IPO首日收益率與文本語氣存在相關(guān)性，并在此基礎(chǔ)上構(gòu)建了經(jīng)典的L&M情感詞典，對文本語氣進行理論分析。Tao et al.(2018)利用機器學(xué)習(xí)的進步設(shè)計了一種新的前瞻性陳述(forward-looking statements，F(xiàn)LSs)識別方法，首次在IPO招股說明書的管理層討論和分析(management’s discussion and analysis，MD&A)中部分識別前瞻性陳述，并評估它們對IPO估值的影響。

(三)文獻評述

現(xiàn)有文獻從理論與實證兩個角度對IPO抑價進行了廣泛而深入的探討，為本文的研究奠定了堅實的基礎(chǔ)。然而，現(xiàn)有研究仍存在一些不足：一是主要關(guān)注核準制下招股說明書文本與公司IPO抑價之間的關(guān)系，尚未充分探討注冊制改革的影響。二是主要集中在對招股說明書文本語調(diào)的研究，對企業(yè)風(fēng)險披露則少有關(guān)注。三是大多采取文本分析方法，但計算機文本分析在實際語境理解能力上存在一定不足，與投資者實際閱讀體驗存在一定差距?；诖?，本文不僅在研究內(nèi)容上關(guān)注了注冊制改革的重要影響，并將研究視角拓展至風(fēng)險披露，同時在研究方法上引入人工閱讀法，這些都將加深對招股說明書文本和市場反應(yīng)之間復(fù)雜關(guān)系的理解。

三、理論與假設(shè)

注冊制實施后，對企業(yè)是否符合上市條件由實質(zhì)審查轉(zhuǎn)為形式審查，對公司價值判斷的任務(wù)轉(zhuǎn)交給了市場。因此，提高信息披露質(zhì)量成為注冊制股票發(fā)行的重中之重，對發(fā)行人信息披露提出了更高要求(郭靂等，2023)。在注冊制下，招股說明書是股票發(fā)行階段信息披露的主要載體，是投資者作出價值判斷的基本依據(jù)，中國證監(jiān)會也據(jù)此發(fā)布了《關(guān)于注冊制下提高招股說明書信息披露質(zhì)量的指導(dǎo)意見》，督促發(fā)行人、中介機構(gòu)歸位盡責(zé)，提高招股說明書信息披露質(zhì)量。在理想狀況下，擬上市企業(yè)充分披露信息，IPO抑價率降低，市場效率得以提高(賴黎等，2022；東北證券-復(fù)旦大學(xué)課題組等，2022)。然而，注冊制并非完美解決方案，虛假披露和投資者不成熟都可能會導(dǎo)致信息的披露、處理出現(xiàn)問題，從而導(dǎo)致一級市場定價的偏離(宋順林，2021)，分析師分歧較大也不利于股票的正確定價(Andrade et al.，2013)。尤其是在我國試點注冊制的實踐初期，由于機構(gòu)合謀報價、投資者估值分歧、承銷商風(fēng)險溢價、投資者非理性行為等，市場存在IPO抑價率不降反升的問題(程小可等，2022；張汨紅，2022；吳錫皓和張弛，2023)。

(一)風(fēng)險披露與IPO抑價

風(fēng)險因素章節(jié)是招股說明書中的核心章節(jié)，其真實性和有效性的提高，是招股說明書質(zhì)量提升、信息披露制度完善的重要體現(xiàn)。有學(xué)者對招股說明書風(fēng)險披露章節(jié)進行閱讀、統(tǒng)計、分析，發(fā)現(xiàn)風(fēng)險因素的披露頻率呈遞增趨勢，定量披露內(nèi)容增多(鄧傳洲和李正，2003；汪海粟和白江濤，2013；呂祥友等，2015)。注冊制實施后，中國證監(jiān)會多次強調(diào)督促保薦機構(gòu)歸位盡責(zé)，發(fā)揮好“看門人”職責(zé)，建立健全投行業(yè)務(wù)違規(guī)處罰的信息公示機制，強化投行的聲譽約束。《公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準則第28號——創(chuàng)業(yè)板公司招股說明書(2020年修訂)》規(guī)定，在風(fēng)險因素章節(jié)中，發(fā)行人應(yīng)遵循重要性原則按順序簡明易懂地披露可能直接或間接對發(fā)行人及本次發(fā)行產(chǎn)生重大不利影響的所有風(fēng)險因素。因此，保薦機構(gòu)承擔(dān)了更多的責(zé)任，若所保薦的上市公司因虛假性、誤導(dǎo)性或遺漏性披露信息而給投資者造成了損失，保薦機構(gòu)需承擔(dān)賠償責(zé)任。

注冊制下，一方面在實質(zhì)審查放寬和信息披露違規(guī)處罰加重的背景下，保薦人為避免受到監(jiān)管機構(gòu)的處罰、損害自己的聲譽，更加謹慎地對上市公司的財務(wù)、盈利和未來風(fēng)險狀況進行評估，傾向于在招股說明書中更清晰、有效地披露公司所面臨的經(jīng)營風(fēng)險、財務(wù)風(fēng)險、市場風(fēng)險、宏觀風(fēng)險等風(fēng)險因素。姚頤和趙梅(2016)發(fā)現(xiàn)公司在招股說明書中披露的風(fēng)險越多，IPO抑價越低，信息不對稱的緩解得到市場認同。另一方面，監(jiān)管機構(gòu)對企業(yè)上市主要是形式審查，使得投資者更注重招股說明書的內(nèi)容，掌握擬上市企業(yè)相關(guān)信息，判斷投資價值，做出投資決策，招股說明書包含的信息對IPO抑價率的影響也會隨之增強。據(jù)此，本文提出如下研究假設(shè)：

H1：注冊制下，上市公司招股說明書中有效風(fēng)險披露越多，IPO抑價率越低。

(二)文本語調(diào)與IPO抑價

不少學(xué)者發(fā)現(xiàn)，核準制下招股說明書文本的負面語調(diào)越強，IPO首日回報率越高(Ferris et al.，2013；卞世博等，2020；何智等，2019)。呼建光等(2020)也發(fā)現(xiàn)負面語調(diào)與IPO抑價程度正相關(guān)。何智等(2019)從發(fā)行人、投資者和承銷商三個視角對招股說明書負面語氣與IPO抑價的關(guān)系作出了解釋：低質(zhì)量的發(fā)行人傾向于使用更多負面或模糊性語言，增加信息不對稱；投資者會為這部分多承擔(dān)的風(fēng)險要求更高的收益；承銷商面對負面語氣更多的公司，也會利用自身優(yōu)勢壓低其IPO價格；因此負面語氣越強的公司，IPO抑價率越高。關(guān)于企業(yè)在招股說明書中使用負面語氣的動機，已有研究發(fā)現(xiàn)使用更多的負面語氣提示風(fēng)險，可以降低投資者預(yù)期，降低未來可能面臨的法律和訴訟風(fēng)險，減少因隱瞞信息或欺詐而被追究責(zé)任的可能(陳琪和劉衛(wèi)，2017；卞世博等，2020；姚頤和趙梅，2016；Ferris et al.，2013)。

夏東霞和范曉(2019)則認為上市公司財務(wù)造假、虛假陳述的原因是多方面的，比如僵化的上市門檻要求、中介機構(gòu)聲譽誠信機制的缺失等。注冊制下，監(jiān)管部門不再對公司的財務(wù)狀況進行實質(zhì)審核，因此上市公司不需要為了滿足嚴格的上市標(biāo)準進行隱瞞或虛假陳述，可以更加有效地披露公司的信息。這意味著，在注冊制的新框架下，企業(yè)在招股說明書中的信息披露可能發(fā)生改變，從而影響招股說明書文本語調(diào)，由此可能引發(fā)招股說明書語調(diào)與IPO抑價率之間關(guān)系的變化。

基于以上分析，本文提出競爭性假設(shè)：

H2a：注冊制下，上市公司招股說明書文本負面語調(diào)與IPO抑價率正相關(guān)。

H2b：注冊制下，上市公司招股說明書文本負面語調(diào)與IPO抑價率負相關(guān)。

呼建光等(2020)發(fā)現(xiàn)，招股說明書凈語調(diào)狀態(tài)取決于正面語氣與負面語氣強度之差，當(dāng)凈語調(diào)水平上升時，IPO抑價率降低；當(dāng)凈語調(diào)水平降低時，IPO抑價率上升。宋順林和唐斯圓(2019)則發(fā)現(xiàn)投資者情緒與IPO上市首日回報率顯著正相關(guān)。周闊和周佰成(2020)認為，在我國新股發(fā)行上市期間，招股說明書管理層語調(diào)存在情緒感染效應(yīng)，投資者“打新”情緒高漲，招股說明書管理層語調(diào)越積極，IPO抑價率越高?？紤]到注冊制下招股說明書文本語調(diào)與IPO抑價率關(guān)系可能發(fā)生變化，本文提出競爭性假設(shè)：

H3a：注冊制下，上市公司招股說明書文本凈語調(diào)與IPO抑價率正相關(guān)。

H3b：注冊制下，上市公司招股說明書文本凈語調(diào)與IPO抑價率負相關(guān)。

四、數(shù)據(jù)與模型

(一)樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

本文選取2017年6月至2022年3月在深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板和上海證券交易所科創(chuàng)板上市的公司為樣本，其中科創(chuàng)板數(shù)據(jù)從2019年7月科創(chuàng)板開板開始，而創(chuàng)業(yè)板公司以2020年8月24日為界劃分為核準制和注冊制樣本。剔除金融行業(yè)的公司、數(shù)據(jù)缺失的公司，共得到730家樣本公司，其中創(chuàng)業(yè)板391家，科創(chuàng)板339家。數(shù)據(jù)均進行上下1%的縮尾處理。本文所使用的股票和財務(wù)數(shù)據(jù)來自Wind數(shù)據(jù)庫和CSMAR數(shù)據(jù)庫，招股說明書來自上海證券交易所、深圳證券交易所官網(wǎng)。

(二)變量構(gòu)建

1.IPO抑價率

本文參考呼建光等(2020)的研究，采用經(jīng)市場調(diào)整的IPO抑價率AdUnP來衡量IPO抑價水平，計算方法如式(1)所示，其中市場收益率是指公司上市當(dāng)日滬深300指數(shù)的漲跌幅。

2.招股說明書風(fēng)險披露得分

根據(jù)中國證監(jiān)會和交易所的要求，企業(yè)在風(fēng)險因素小節(jié)中，應(yīng)當(dāng)針對自身情況對相關(guān)風(fēng)險因素進行定量分析；無法進行定量分析的，應(yīng)當(dāng)有針對性地作出定性描述，并要求風(fēng)險因素中不得包含風(fēng)險對策、發(fā)行人競爭優(yōu)勢等其他任何可能減輕風(fēng)險因素的描述?；谥袊C監(jiān)會的信息披露準則，且為了真實模擬投資者閱讀招股說明書的實際效果，評估招股說明書風(fēng)險披露水平，本文參考姚頤和趙梅(2016)的研究方法，人工閱讀創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板上市公司的招股說明書，對公司披露的風(fēng)險進行逐條判斷，并對有效的風(fēng)險披露進行加總，進而將招股說明書中有效披露的風(fēng)險量化為“風(fēng)險披露得分”。

本文細化了風(fēng)險披露的分類，參照《公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準則第1號——招股說明書(2015年修訂)》《公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準則第28號——創(chuàng)業(yè)板公司招股說明書(2020年修訂)》和《公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準則第41號——科創(chuàng)板公司招股說明書》，將風(fēng)險劃分為市場風(fēng)險、經(jīng)營風(fēng)險、財務(wù)風(fēng)險、技術(shù)風(fēng)險、項目風(fēng)險、宏觀風(fēng)險和法律風(fēng)險等七類。本文對風(fēng)險披露的判斷標(biāo)準為該條風(fēng)險提示是否提供了充分的數(shù)據(jù)和依據(jù)來說明該項風(fēng)險的存在性，若認可該條風(fēng)險披露，則記為1，否則記為0。將所有有效的風(fēng)險披露得分按照不同風(fēng)險分類加總，得到不同類別的風(fēng)險披露得分。風(fēng)險披露得分越高，則說明該類型風(fēng)險越大，投資者應(yīng)該謹慎。

3.招股說明書文本語調(diào)

本文采用文本分析法對招股說明書的文本語調(diào)信息進行分析。參照姜富偉等(2021)提出的中文金融情感詞典對招股說明書進行分詞并統(tǒng)計，參考呼建光等(2020)提出的詞袋法計算凈詞頻率，如式(2)(3)所示，構(gòu)建招股說明書文本語調(diào)指標(biāo)。招股說明書負面語調(diào)和凈語調(diào)變量的計算方法詳見表1。

表1 變量含義和計算方法

同時，本文還使用了知網(wǎng)情感詞典、清華金融情感詞典和姚加權(quán)等(2021)提出的金融情緒詞典以及這些詞典的組合，對招股說明書的凈詞頻率進行了穩(wěn)健性分析。

4.控制變量

參照呼建光等(2020)、何智等(2019)的研究，本文選取發(fā)行價格、網(wǎng)下申購配售比例、網(wǎng)上發(fā)行中簽率、IPO募集資金凈額、公司年齡、發(fā)行規(guī)模、主承銷商市場地位、每股盈余、凈資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)負債率、資產(chǎn)規(guī)模和上市間隔期等為控制變量。此外，增加上市首日交易量作為投資者情緒的代理變量(Baker and Wurgler，2006)。各變量的含義和計算方法如表1所示。

(三)模型設(shè)定

1.IPO抑價率與風(fēng)險披露

本文構(gòu)建OLS模型檢驗風(fēng)險披露得分對IPO抑價率影響，如式(4)～(5)所示。式(4)中AdUnP表示經(jīng)市場調(diào)整的IPO抑價率，Risk表示風(fēng)險變量，實證中分別使用總風(fēng)險、市場風(fēng)險、經(jīng)營風(fēng)險、財務(wù)風(fēng)險、技術(shù)風(fēng)險、項目風(fēng)險、宏觀風(fēng)險和法律風(fēng)險等進行回歸。式(5)引入表示詢價新規(guī)的調(diào)節(jié)變量Enquiry，加入交互項進行回歸。Ctrls為控制變量，此外還控制了行業(yè)(Ind)和年份(Year)。

2.IPO抑價率與文本語調(diào)

本文構(gòu)建OLS模型研究文本語調(diào)對IPO抑價率的影響，如式(6)～(7)所示：

式(6)中AdUnP表示經(jīng)市場調(diào)整的IPO抑價率；Tone表示語調(diào)變量，實證中分別使用凈語調(diào)NetTone和負面語調(diào)NegTone進行回歸。另外，為了考慮詢價新規(guī)對于招股說明書語調(diào)和IPO抑價率關(guān)系的影響，式(7)引入表示詢價新規(guī)的調(diào)節(jié)變量Enquiry，加入交互項進行回歸。

(四)描述性統(tǒng)計

1.招股說明書風(fēng)險披露

如表2所示，總樣本的總風(fēng)險披露得分均值為7.8192，即各家公司在招股說明書中披露的風(fēng)險平均為7～8條，其中占主要地位的是經(jīng)營風(fēng)險，均值為2.7411；其次為宏觀風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險。對核準制和注冊制公司的風(fēng)險披露情況進行組間均值差異檢驗，結(jié)果如表2所示，市場風(fēng)險、經(jīng)營風(fēng)險、財務(wù)風(fēng)險、技術(shù)風(fēng)險和法律風(fēng)險的差異顯著，均表現(xiàn)為注冊制下公司傾向于披露更多的風(fēng)險。反映在總風(fēng)險上，注冊制上市公司招股說明書風(fēng)險披露顯著高出核準制上市公司1.0281。其中，項目風(fēng)險、宏觀風(fēng)險的差異不顯著，原因可能在于項目風(fēng)險公司個體差異性較大，更加取決于公司自身業(yè)務(wù)發(fā)展；宏觀風(fēng)險事件多為財政稅收政策變化、自然災(zāi)害和公共衛(wèi)生事件等，受到注冊制改革影響較小。

表2 招股說明書風(fēng)險披露得分的描述性統(tǒng)計及組間均值差異檢驗

2.招股說明書文本語調(diào)

表3展示了招股說明書文本語調(diào)的描述性統(tǒng)計結(jié)果及組間均值差異檢驗結(jié)果。NetTone平均為正，表明招股說明書凈語調(diào)較為積極。核準制公司NetTone平均為0.4072，注冊制為0.3726，注冊制下公司招股說明書文本凈語調(diào)略微低于核準制上市公司；核準制公司NegTone平均為0.2964，注冊制為0.3137，注冊制下公司招股說明書文本負面語調(diào)略強于核準制上市公司，并且核準制和注冊制下招股說明書凈語調(diào)、負面語調(diào)的差異在1%水平下顯著。

表3 招股說明書文本語調(diào)的描述性統(tǒng)計及組間均值差異檢驗

3.IPO抑價率

表4展示了IPO抑價率的描述性統(tǒng)計結(jié)果。樣本公司的IPO抑價率AdUnP平均為1.5244。組間均值差異檢驗結(jié)果顯示，核準制上市公司平均的AdUnP為0.3279，注冊制上市公司平均為1.8416，注冊制上市公司平均抑價率更高，且這種差異在1%水平下顯著。詢價新規(guī)前后組間均值差異的檢驗結(jié)果顯示，詢價新規(guī)后IPO抑價率均值大幅降低，AdUnP降低了1.2152，且這種差異在1%水平下顯著。這表明詢價新規(guī)的實施約束了機構(gòu)“抱團報價”的行為，增加了報價信息含量，IPO抑價率顯著降低。

表4 IPO抑價率的描述性統(tǒng)計及組間均值差異檢驗

五、實證結(jié)果與分析

(一)IPO抑價率與風(fēng)險披露

1.不同上市制度

表5和表6分別展示了核準制和注冊制下招股說明書風(fēng)險披露對IPO抑價率的影響。實證結(jié)果(限于篇幅，控制變量的系數(shù)略)表明，核準制下總風(fēng)險的回歸系數(shù)不顯著，注冊制下總風(fēng)險的系數(shù)在1%水平下顯著為負，表明注冊制下招股說明書有效的風(fēng)險披露值越大，公司IPO抑價率越低，驗證了研究假設(shè)H1。此外，相較核準制，注冊制下市場風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險對IPO抑價率的影響顯著為負，這意味著注冊制下公司招股說明書傾向于披露更多有效的市場、財務(wù)等風(fēng)險，有效降低了IPO抑價率，使得公司IPO的定價更加合理。

表5 風(fēng)險披露回歸結(jié)果(核準制)

表6 風(fēng)險披露回歸結(jié)果(注冊制)

2.不同上市板塊

為了檢驗招股說明書風(fēng)險披露影響IPO抑價率在不同上市板塊的異質(zhì)性，本文將樣本劃分為創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板分別進行回歸，結(jié)果如表7和表8所示。表7顯示，注冊制下，創(chuàng)業(yè)板上市公司招股說明書的總風(fēng)險披露回歸系數(shù)在1%水平下顯著為負，表明風(fēng)險披露越多，IPO抑價率越低，風(fēng)險分類中市場風(fēng)險、經(jīng)營風(fēng)險、財務(wù)風(fēng)險、技術(shù)風(fēng)險的系數(shù)也顯著為負。表8顯示，科創(chuàng)板上市公司招股說明書總風(fēng)險披露回歸系數(shù)在1%水平下顯著為負，表明風(fēng)險披露越多，IPO抑價率越低，另外風(fēng)險分類中市場風(fēng)險、經(jīng)營風(fēng)險、財務(wù)風(fēng)險和宏觀風(fēng)險的系數(shù)也顯著為負。研究假設(shè)H1再次得到驗證，即注冊制下，公司在招股說明書中有效披露的風(fēng)險越多，越能緩釋市場中的信息不對稱，IPO抑價越低。

表7 風(fēng)險披露回歸結(jié)果(創(chuàng)業(yè)板-注冊制)

表8 風(fēng)險披露回歸結(jié)果(科創(chuàng)板-注冊制)

3.詢價新規(guī)實施前后

為了進一步考慮詢價新規(guī)對招股說明書風(fēng)險披露與IPO抑價率關(guān)系的影響，本文引入詢價新規(guī)虛擬變量Enquiry(詢價新規(guī)之前為0，詢價新規(guī)之后為1)，按照式(5)進行回歸。表9的回歸結(jié)果顯示，詢價新規(guī)前，創(chuàng)業(yè)板風(fēng)險披露越高，IPO抑價率越低，總風(fēng)險、經(jīng)營風(fēng)險、技術(shù)風(fēng)險系數(shù)都顯著為負；交互項系數(shù)均不顯著，詢價新規(guī)無顯著影響。表10的回歸結(jié)果顯示，詢價新規(guī)前，科創(chuàng)板總風(fēng)險、經(jīng)營風(fēng)險系數(shù)顯著為負；詢價新規(guī)以后，總風(fēng)險、市場風(fēng)險、經(jīng)營風(fēng)險、財務(wù)風(fēng)險、技術(shù)風(fēng)險、項目風(fēng)險、宏觀風(fēng)險的交互項系數(shù)均顯著為負，詢價新規(guī)以后，科創(chuàng)板上市公司招股說明書風(fēng)險披露與IPO抑價的負向關(guān)系顯著增強。

表9 風(fēng)險披露回歸結(jié)果(詢價新規(guī)的影響-創(chuàng)業(yè)板)

表10 風(fēng)險披露回歸結(jié)果(詢價新規(guī)的影響-科創(chuàng)板)

總體來看，詢價新規(guī)增強了大多數(shù)風(fēng)險披露對科創(chuàng)板公司IPO抑價率的影響，詢價新規(guī)的影響更多地體現(xiàn)在科創(chuàng)板，可能的解釋如下：(1)從二級市場看，IPO抑價的一大成因是投資者的非理性行為(Bian et al.，2020；Bian et al.，2018；魏志華等，2018；方先明和張若璇，2020)，中小散戶的信息甄別能力較機構(gòu)投資者弱，是造成股市非理性行為的重要因素(周曉蘇和吳錫皓，2014)。創(chuàng)業(yè)板投資者準入門檻為證券賬戶及資金賬戶的資產(chǎn)日均不低于10萬元人民幣，科創(chuàng)板的準入門檻為50萬元人民幣，科創(chuàng)板對投資者資金要求較高。通過抬高投資者準入門檻，科創(chuàng)板更能篩選出具有投資知識和經(jīng)驗的投資者，減少市場上非理性的炒作、投機行為，營造良好的投資環(huán)境(吳錫皓和張弛，2023)。專業(yè)投資者比普通個人投資者具有更強的信息獲取與分析能力，對于維持市場穩(wěn)定、改善公司治理結(jié)構(gòu)、加速市場價格形成等有積極影響(高雅等，2020)。同時，專業(yè)投資者在投資中更關(guān)注企業(yè)的價值信息，企業(yè)招股說明書中所包含的信息將更加受到投資者重視。因此，科創(chuàng)板投資者準入門檻較高，投資者更具理性和估值經(jīng)驗，更加注重企業(yè)價值，對招股說明書更加關(guān)注。(2)科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板在跟投制度方面存在差異，科創(chuàng)板實施完全強制跟投，即承銷商必須按照發(fā)行價購入其保薦項目2%～5%的股份，且鎖定兩年；創(chuàng)業(yè)板則僅實施半強制跟投，僅對未盈利、紅籌架構(gòu)、特殊投票權(quán)以及高價發(fā)行的四類公司采取強制跟投(吳錫皓和張弛，2023)。強制跟投制度將承銷商與投資者的利益捆綁，能有效抑制承銷商的機會主義行為(張巖和吳芳，2021)。因此，承銷商會向投資者如實傳遞信息，信息不對稱程度降低，招股說明書信息含量提高，這將加強招股說明書文本與IPO抑價之間的關(guān)聯(lián)性。

(二)IPO抑價率與文本語調(diào)

1.不同上市制度

2019年7月22日，首批注冊制企業(yè)在科創(chuàng)板上市，在此之前所有的上市公司都通過核準制上市。對核準制上市公司單獨回歸，結(jié)果如表11所示，在核準制下，負面語調(diào)和凈語調(diào)對IPO抑價率都無顯著影響。對注冊制上市公司單獨回歸，結(jié)果如表12所示，凈語調(diào)NetTone的回歸系數(shù)為2.112，在10%水平下顯著為正，表明招股說明書凈語調(diào)越高，文本語氣越積極，IPO抑價率越高。根據(jù)周闊和周佰成(2020)的研究，招股說明書凈語調(diào)推高IPO抑價率主要是由于積極的語調(diào)會誘發(fā)投資者積極情緒，從而讓新股上市后價格因需求的增加而提高，造成IPO抑價率上升。負面語調(diào)NegTone的回歸系數(shù)為-4.224，在10%水平下顯著為負，表明招股說明書負面語調(diào)越高，文本語調(diào)越消極，IPO抑價率越低。在證券市場中，投資者不會因為公司招股說明書少披露風(fēng)險就真的相信該公司風(fēng)險少，更加透明的信息反而更能被市場所認同，信息越透明，其邊際獎勵越大(姚頤和趙梅，2016)。注冊制下，招股說明書中使用負面語氣的表述，能夠提示風(fēng)險并提高披露信息的可信度(卞世博等，2020)，通過降低信息不對稱從而降低了IPO抑價率。

表11 文本語調(diào)回歸結(jié)果(核準制)

表12 文本語調(diào)回歸結(jié)果(注冊制)

2.不同上市板塊

將樣本劃分為創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板公司，分別檢驗招股說明書文本語調(diào)對IPO抑價率的影響，結(jié)果如表13、表14所示。注冊制下，創(chuàng)業(yè)板招股說明書的文本語調(diào)對IPO抑價率無顯著影響。科創(chuàng)板公司招股說明書凈語調(diào)NetTone的回歸系數(shù)在5%水平下顯著為正，負面語調(diào)NegTone的回歸系數(shù)在5%水平下顯著為負，即招股說明書凈語調(diào)越高，IPO抑價率越高；語調(diào)越消極，IPO抑價率越低。招股說明書文本語調(diào)對IPO抑價的作用更多體現(xiàn)在科創(chuàng)板，科創(chuàng)板上市公司招股說明書隱含的語調(diào)信息更多地被投資者利用并納入投資決策，這主要可能由于科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板在投資者準入門檻和跟投制度等方面存在差異。

表13 文本語調(diào)回歸結(jié)果(創(chuàng)業(yè)板-注冊制)

表14 文本語調(diào)回歸結(jié)果(科創(chuàng)板-注冊制)

3.詢價新規(guī)實施前后

為進一步考慮詢價新規(guī)對招股說明書文本語調(diào)與I P O抑價率關(guān)系的影響，本文引入詢價新規(guī)虛擬變量Enquiry，根據(jù)模型式(7)進行回歸，結(jié)果如表15所示。詢價新規(guī)對創(chuàng)業(yè)板招股說明書文本語調(diào)與IPO抑價率的關(guān)系無顯著影響，而對科創(chuàng)板作用顯著。

詢價新規(guī)實施前，科創(chuàng)板凈語調(diào)越高，IPO抑價率越高；負面語調(diào)越高，IPO抑價率越低。詢價新規(guī)與凈語調(diào)、負面語調(diào)的交互項系數(shù)均顯著為負，表明詢價新規(guī)實施以后，凈語調(diào)對IPO抑價率的正向作用減弱，負面語調(diào)對IPO抑價率的負向作用增強。正如前文所述，負面語調(diào)抑制IPO抑價是通過增加可信度、降低信息不對稱來實現(xiàn)，而凈語調(diào)推高IPO抑價主要是由投資者積極情緒所導(dǎo)致。詢價新規(guī)后，受規(guī)則約束，信息不對稱得到緩解，投資者更加理性，文本語調(diào)與IPO抑價率的關(guān)系發(fā)生變化，我國注冊制改革自我糾錯和完善的機制有效發(fā)揮了作用。

六、結(jié)論與建議

本文研究注冊制下招股說明書風(fēng)險披露信息、文本語調(diào)對企業(yè)IPO抑價率的影響，探究注冊制改革對我國資本市場定價效率的作用。研究發(fā)現(xiàn)，注冊制下公司招股說明書披露的有效風(fēng)險越高，IPO抑價率越低；招股說明書凈語調(diào)越積極，IPO抑價率越高，負面語調(diào)越強，IPO抑價率越低。異質(zhì)性分析結(jié)果表明，創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板IPO抑價率都與風(fēng)險披露負相關(guān)，公司在招股說明書中有效披露的風(fēng)險越多，越能緩釋市場中的信息不對稱，IPO抑價越低。而招股說明書文本語調(diào)對IPO抑價的作用則更多地體現(xiàn)在科創(chuàng)板市場，科創(chuàng)板上市公司招股說明書隱含的語調(diào)信息更多地被投資者利用并納入投資決策。本文進一步研究了詢價新規(guī)的影響，在詢價新規(guī)實施以后，大多數(shù)風(fēng)險對科創(chuàng)板公司IPO抑價率的影響增強，同時使得凈語調(diào)對IPO抑價率的影響減弱，負面語調(diào)對IPO抑價率的影響增強。

本文提出如下政策建議：第一，監(jiān)管部門應(yīng)建立更加完善的信息披露和審查機制，要求企業(yè)在招股說明書中提供更為詳細、準確、透明的信息，提高招股說明書的信息披露質(zhì)量，減少信息不對稱，更好地服務(wù)投資者的投資決策；第二，在投資者準入條件的限制之外，還應(yīng)加強對投資者的教育和培訓(xùn)，提高投資者的風(fēng)險認知和風(fēng)險承受意識，使投資者更加關(guān)注企業(yè)本身價值，理性決策，提高市場定價效率；第三，注冊制改革需配套監(jiān)管轉(zhuǎn)型，信息公示制度、投資者權(quán)益保護制度、中介機構(gòu)承擔(dān)責(zé)任機制等相關(guān)制度需要推進，為投資者提供一個穩(wěn)定和健康的投資環(huán)境。 ■

[基金項目：國家自然科學(xué)基金項目“基于真實賬戶數(shù)據(jù)的杠桿驅(qū)動型泡沫研究”(項目編號：72073027)、國家自然科學(xué)基金項目“期權(quán)定價、隱含信息與資產(chǎn)配置研究”(項目編號：72071046)、中央高?；究蒲袠I(yè)務(wù)費專項資金(批準號：ZD6-01)、上海長角科創(chuàng)產(chǎn)業(yè)金融服務(wù)協(xié)同創(chuàng)新中心支持(項目編號：2022TIIFS-AL001)]