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與2022年不同，當前中國經(jīng)濟基本面承壓較重，中美經(jīng)濟周期分化，市場看空人民幣匯率情緒較重。圖/視覺中國

9月26日，在岸人民幣匯率開盤價再度跌破7.3，系9月以來第六次。同日，境內(nèi)美元/人民幣長端掉期盤中跌破-2700點，創(chuàng)2008年6月底以來新低。9月25日，在岸人民幣市場價偏離中間價的幅度達-1.96%，為2022年10月以來最大，已非常接近2%的上下波幅限制。

拉長時間軸來看，自9月初，在岸人民幣已在7.3區(qū)間震蕩徘徊近一個月。9月5日，在岸人民幣兌美元匯率開盤達7.2760。而后，人民幣兌美元匯率一路走貶，并于當日午間盤后再度突破7.3的關(guān)鍵點位。

離岸市場亦呈現(xiàn)相似且更為明顯走勢。9月8日，離岸人民幣匯率一度觸及7.3684，達年內(nèi)最低點。9月26日，離岸人民幣匯率開盤價報7.3147，觸及近兩周新低。

本輪人民幣貶值行情最早可追溯至5月。5月17日，在岸、離岸人民幣年內(nèi)首次跌破7的關(guān)鍵點位。8月中旬，人民幣匯率又首次跌破7.3。一方面原因在于，中國境內(nèi)人民幣流動性偏松，銀行間市場美元流動性偏緊，外匯市場正追逐做多美元的“套息交易”。另一方面，與2022年貶值行情不同的是，當前中國經(jīng)濟基本面承壓較重，中美經(jīng)濟周期分化，市場看空人民幣匯率情緒較重。

中國人民銀行（下稱“中國央行”）于9月1日宣布，向外匯市場注入約160億美元流動性，亦在推出防范人民幣貶值的“防御性”政策工具，但此舉并未阻止人民幣跌勢。而后，中國央行又于9月11日向市場隔空喊話，市場情緒才有所緩解。

此外，中國央行亦通過設(shè)定更強的中間價、抽緊離岸人民幣流動性、窗口指導(dǎo)等方式維穩(wěn)匯率市場。9月26日，人民幣中間價報7.1727元，較市場預(yù)測值偏強近1450點，為本輪監(jiān)管啟動過濾機制以來最大水平。

瑞穗銀行亞洲首席外匯策略師張建泰對《財經(jīng)》表示，近期多項服務(wù)業(yè)PMI（采購經(jīng)理指數(shù)）指數(shù)弱于市場預(yù)期，顯示中國經(jīng)濟復(fù)蘇仍需時日，市場情緒承壓。此外，近期美元反彈亦使非美貨幣全面承壓。但他也表示，中國樓市憂慮稍微舒緩，加上近日政策組合拳憧憬，未來人民幣仍有反彈空間。

三菱日聯(lián)銀行（中國）有限公司首席金融市場分析師孫武對《財經(jīng)》說道，接下來，中美利差和基本面走勢，將是影響人民幣匯率的關(guān)鍵變量。短期內(nèi)，中美利差仍將倒掛，中國經(jīng)濟復(fù)蘇和居民信心仍需時日，這或使人民幣承壓。但從中長期看來，2024年上半年中美利差縮窄概率較大，這將利好人民幣。

經(jīng)濟數(shù)據(jù)令人民幣承壓

張建泰認為，從中國經(jīng)濟基本面來看，近期公布的一系列宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)都顯示，內(nèi)部需求不足、疊加外需不確定性增加，加大了中國經(jīng)濟復(fù)蘇的不確定性，這成為了人民幣再度跌破7.3的導(dǎo)火索。

中國國家統(tǒng)計局最新公布數(shù)據(jù)顯示，8月非制造業(yè)商務(wù)活動指數(shù)為51.0%，比上月下降0.5個百分點，連續(xù)第五個月回落，為2022年12月后新低。

圖1：在岸、離岸人民幣即期匯率走勢

資料來源：Wind。制圖：顏斌

圖3：境內(nèi)美元存款、貸款利率走勢

資料來源：Wind

分行業(yè)看，建筑業(yè)商務(wù)活動指數(shù)為53.8%，比上月上升2.6個百分點；服務(wù)業(yè)商務(wù)活動指數(shù)為50.5%，比上月下降1.0個百分點。資本市場服務(wù)、保險、房地產(chǎn)等行業(yè)商務(wù)活動指數(shù)低于臨界點。

從外需數(shù)據(jù)來看，中國海關(guān)總署的數(shù)據(jù)顯示，以美元計，中國8月出口同比下降8.8%、進口下降7.3%，實現(xiàn)貿(mào)易順差683.6億美元，收窄13.2%。這意味著，中國出口和進口已連續(xù)第四個月下降。

國家外匯管理局的數(shù)據(jù)顯示，8月涉外收付款錄得逆差444億美元，其中流出壓力主要來自資本及金融賬戶，錄得489億美元逆差，這一規(guī)模為2015年末以來最大。

資本賬戶下，8月直接投資收付款錄得逆差168億美元，創(chuàng)2016年1月來最大水平，并已連續(xù)14個月出現(xiàn)資金凈流出。證券項下，8月收付款逆差升至約294億美元，為去年3月以來最大規(guī)模。

圖2：離岸人民幣香港銀行同業(yè)拆息（CNH HIBOR）走勢

資料來源：Wind

圖4：境內(nèi)美元同業(yè)拆放走勢

資料來源：Wind

在孫武看來，宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)不及市場預(yù)期，一方面對市場信心造成了打擊，另一方面也加深了中國央行采取更寬松貨幣政策的預(yù)期?！邦A(yù)計今年余下時間內(nèi)，1年期MLF（中期借貸便利）利率還有向下調(diào)整空間。企業(yè)和居民的融資成本可能下降，國債收益率抬頭時間或?qū)⑼七t。在經(jīng)濟基本面、貨幣政策情況反轉(zhuǎn)前，結(jié)匯資金對人民幣匯率的支撐預(yù)計較弱?！彼f。

在此背景下，在岸、離岸人民幣匯率雙雙承壓。在8月中國服務(wù)業(yè)PMI（采購經(jīng)理人指數(shù)）公布后，人民幣匯率于9月5日午間盤后突破7.3的關(guān)鍵點位。日內(nèi)，在岸人民幣跌幅最大達284點。離岸人民幣日內(nèi)最低跌破7.3090。9月5日，人民幣匯率中間價報7.1783，刷新三周高點。值得注意的是，該值較市場測算的中間價平均值強920點，凸顯監(jiān)管仍強力防范貶值預(yù)期。

9月5日后，人民幣匯率繼續(xù)走貶。隨美元指數(shù)突破105點大關(guān)，在岸人民幣兌美元連續(xù)兩日急跌，并于9月8日觸及近16年新低。

隨著人民幣匯率走貶，境內(nèi)外匯市場成交量亦有所萎縮。據(jù)彭博社報道，9月25日，在岸市場美元/人民幣即期成交量約97億美元，僅略高于2022年12月的低點，不足過去一年日均約350億美元成交規(guī)模的三分之一。

央行：堅決防范匯率超調(diào)風(fēng)險

為緩釋人民幣匯率貶值壓力，一方面，中國央行正向匯率市場注入美元流動性。另一方面，中國央行亦向市場喊話，狙擊人民幣空頭。

9月1日，中國央行決定，自2023年9月15日起，下調(diào)金融機構(gòu)外匯存款準備金率2個百分點，即外匯存款準備金率由現(xiàn)行的6%下調(diào)至4%。這是中國央行年內(nèi)首度調(diào)降金融機構(gòu)外匯存款準備金率，也是2022年以來的第三次下調(diào)。中國央行稱，此舉是為提升金融機構(gòu)外匯資金運用能力。

外匯存款準備金率，是指金融機構(gòu)繳存在中國央行的外匯存款準備金與其吸收外匯存款的比率。該值越高，金融機構(gòu)繳存在中國央行的外匯存款越多。

中國央行數(shù)據(jù)顯示，7月末，外幣存款余額8218億美元。多位分析師及市場人士表示，若以此數(shù)據(jù)粗略估算，將外匯存款準備金率由6%下調(diào)至4%，將釋放約160億美元的流動性。

澳新銀行資深中國策略師邢兆鵬對《財經(jīng)》表示，外匯存款準備金率下調(diào)，將在外匯市場上增加美元供給，有助于緩解人民幣匯率貶值壓力?！爱斍爸袊?jīng)濟復(fù)蘇不及預(yù)期，中國監(jiān)管部門及銀行接連下調(diào)政策利率、存款利率及住房貸款利率，這將使得中美利差進一步走闊?！彼f。

9月1日，商業(yè)銀行新一輪存款利率下調(diào)正式落地。8月31日晚間，中國央行亦調(diào)整樓市政策，即降低存量首套房貸利率，以及首套、二套最低首付比。截至9月26日，10年期美國、中國國債收益率達4.567%、2.730%，兩者倒掛程度超180個基點。

邢兆鵬進一步表示，中國央行下調(diào)外匯存款準備金率，實則是一種“防御性”政策工具。此前中國央行在穩(wěn)經(jīng)濟和穩(wěn)匯率的兩難中，優(yōu)先選擇了降息穩(wěn)經(jīng)濟。緊接著，監(jiān)管部門便要動用一定的匯率政策工具箱，以防人民幣匯率出現(xiàn)超貶壓力。

不過，雖然中國央行向外匯市場不斷釋放美元流動性，但由于境內(nèi)人民幣流動性更為充裕，且中國經(jīng)濟基本面好轉(zhuǎn)仍需時日，中國央行此舉并未有效阻止人民幣走貶。9月5日，人民幣匯率又重回7.3下方，并于9月8日觸及7.3504的低位。

9月11日，中國央行在一份聲明中稱，金融管理部門有能力、有信心、有條件保持人民幣匯率基本穩(wěn)定，該出手時就出手，堅決對單邊、順周期行為予以糾偏，堅決對擾亂市場秩序行為進行處置，堅決防范匯率超調(diào)風(fēng)險。

受監(jiān)管態(tài)度影響，盡管人民幣匯率仍趨于弱勢，空頭正被逐步擊退。彭博數(shù)據(jù)顯示，9月4日，離岸人民幣一個月期風(fēng)險逆轉(zhuǎn)跌至-0.1725，刷新了2019年初以來新低，9月5日維持在零下方波動。該指標負值區(qū)間意味著期權(quán)市場相對更為看多人民幣。

與此同時，離岸人民幣較境內(nèi)偏弱的幅度也出現(xiàn)明顯收窄。截至9月26日當周，該值已收窄至40點附近，8月中旬，離岸人民幣較境內(nèi)偏弱的幅度一度約400點。離岸、在岸人民幣價差越大，說明離岸市場投機性空頭倉位越重、看空人民幣情緒越多。

政策利好效應(yīng)有望逐漸體現(xiàn)

孫武認為，短期來看，中美貨幣政策走向及兩國國債利差走勢，將是影響人民幣匯率的主要驅(qū)動力。在通脹高企及經(jīng)濟基本面向好背景下，美聯(lián)儲仍將保持高利率，這將對人民幣施加一定貶值壓力。

法國外貿(mào)銀行駐香港的高級經(jīng)濟學(xué)家吳卓殷（Gary Ng）亦對《財經(jīng)》表示，由于美聯(lián)儲仍將維持較高的利率環(huán)境，這意味著中美利差倒掛或進一步走闊，進而施壓人民幣匯率。

當?shù)貢r間9月20日，一如市場預(yù)期，美國聯(lián)邦公開市場委員會（FOMC）在9月政策會議上選擇不加息，并一致投票決定將聯(lián)邦基金利率維持在5.25%至5.5%之間。

對于市場最關(guān)注的美聯(lián)儲下一步動向，美聯(lián)儲在貨幣政策會議上公布的利率預(yù)測顯示，19名美聯(lián)儲官員中有12人主張在今年年內(nèi)再加息一次，其余7人認為可以維持利率不變。美聯(lián)儲還預(yù)計，到2024年底，聯(lián)邦基金利率將降至5.1％，高于6月時預(yù)測的4.6％?，F(xiàn)在美聯(lián)儲官員預(yù)計2024年僅將降息兩次，而不是上一次會議上的四次。

這背后一方面因為美國通脹仍未有效降低，另一方面在于美國宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)向好，經(jīng)濟硬著陸風(fēng)險降低，這使得美聯(lián)儲有進一步緊縮貨幣政策的動力。美聯(lián)儲主席鮑威爾稱，美聯(lián)儲官員并沒有得出結(jié)論，貨幣政策的限制力度足以控制通脹。如果經(jīng)濟表現(xiàn)強于預(yù)期，那就意味著需要在貨幣政策方面采取更多措施。

從中國方面看，邢兆鵬認為，人民幣匯率走勢也取決于，當前一系列刺激政策會否有效提振經(jīng)濟。中國政府不斷在資本市場、樓市等領(lǐng)域推出“大禮包”，以期拉動地產(chǎn)、消費、金融等產(chǎn)業(yè)。但政策傳導(dǎo)需要時日，對地產(chǎn)等長周期行業(yè)尤為如此。如若刺激作用奏效，那么降息帶來的負面影響，將被中國經(jīng)濟復(fù)蘇帶來的優(yōu)勢所抵消，人民幣匯率有望攀升。反之，人民幣匯率將承受降息和基本面的雙重壓力。

吳卓殷則稱，在中國經(jīng)濟政策出臺“組合拳”背景下，中國經(jīng)濟基本面或逐步好轉(zhuǎn)，這將成為匯市從底部反彈的推手。

中金最新報告認為，此番住房信貸政策優(yōu)化，將有效帶動房地產(chǎn)銷售復(fù)蘇。在存量按揭下調(diào)50基點假設(shè)下，預(yù)計全行業(yè)每年可減少房貸利息約2000億元，相當于1年和5年LPR同步降息10基點。如果全部用于消費，相當于2022年社會消費品零售額的0.5%。

不僅如此，隨著降息以及房地產(chǎn)相關(guān)政策滲透到實體經(jīng)濟，中國經(jīng)濟已顯現(xiàn)復(fù)蘇苗頭。8月，中國社會消費品零售總額同比增幅從7月的2.5%上升到4.6%。勞動力市場狀況似乎正在改善，8月城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率從7月的5.3%下降到5.2%。此外，銀行新增貸款亦高于預(yù)期，制造業(yè)活動連續(xù)第三個月實現(xiàn)改善。

在此背景下，多家外資投行9月上調(diào)中國經(jīng)濟預(yù)測。摩根大通中國首席經(jīng)濟學(xué)家朱海斌在最新研報中稱，預(yù)計今年中國經(jīng)濟將增長5%，高于之前預(yù)測的4.8%。隨著8月、9月地方政府專項債券發(fā)行加速，及8月下旬以來地產(chǎn)政策的放松，未來幾個月，政策的利好效應(yīng)有望逐漸在基建活動和房產(chǎn)交易中體現(xiàn)出來。

此外，高盛則在最新報告中提醒道，隨著中國政府寬松政策提速、中國經(jīng)濟周期性改善，投資者可布局“區(qū)間內(nèi)的交易機遇”。