內(nèi)容提要:以2012年《綠色信貸指引》的實施為準(zhǔn)自然實驗,選取2007-2021年滬深A(yù)股上市企業(yè)為研究對象,通過構(gòu)建雙重差分模型,考察了綠色信貸政策對企業(yè)投融資期限錯配的影響效應(yīng)及其作用機理。研究發(fā)現(xiàn),綠色信貸政策的實施能夠顯著緩解企業(yè)投融資期限錯配。機制分析發(fā)現(xiàn),綠色信貸政策的實施一方面提高了企業(yè)的融資約束程度,另一方面增加了企業(yè)的外部監(jiān)督壓力,進而有效緩解企業(yè)投融資期限錯配。異質(zhì)性分析結(jié)果顯示,綠色信貸政策對于企業(yè)投融資期限錯配的緩解作用在非國有企業(yè)、小型企業(yè)、資產(chǎn)負(fù)債率較高的企業(yè)和公司治理水平較高的企業(yè)中表現(xiàn)得更加明顯。研究從理論上補充了企業(yè)投融資視角下綠色信貸政策效果評估領(lǐng)域的文獻,實踐上為強化政府、銀行和企業(yè)三部門協(xié)同落實綠色信貸政策,促進產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級和實現(xiàn)經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展提供了現(xiàn)實指導(dǎo)和啟示。

一、引 言

中共二十大報告強調(diào),以中國式現(xiàn)代化全面推進中華民族偉大復(fù)興。中國式現(xiàn)代化是一條生態(tài)優(yōu)先、綠色低碳的發(fā)展道路。中共十八大以來,“綠水青山就是金山銀山”的生態(tài)文明建設(shè)理念深入人心,隨著人民生活水平的不斷提升,優(yōu)美的生態(tài)環(huán)境成為最普惠、最直接的民生福祉。然而,中國長期以來的粗放型發(fā)展模式在實現(xiàn)經(jīng)濟快速增長的同時,也導(dǎo)致資源環(huán)境約束日趨緊張。2012年1月29日,原銀監(jiān)會印發(fā)《綠色信貸指引》,其頒布實施的初衷是推動銀行業(yè)金融機構(gòu)以綠色信貸為抓手,積極調(diào)整信貸結(jié)構(gòu),有效防范環(huán)境與社會風(fēng)險,更好地服務(wù)實體經(jīng)濟(1)中國政府網(wǎng):《銀監(jiān)會關(guān)于印發(fā)綠色信貸指引的通知》,http:∥www.gov.cn/govweb/gongbao/content/2012/content_2163593.htm,訪問日期:2023-5-30。。許多學(xué)者從不同方面論證了綠色信貸政策的實施效果,例如:政策的實施能夠顯著提高重污染企業(yè)的債務(wù)成本(蘇冬蔚和連莉莉,2018)和創(chuàng)新效率(劉強等,2020),并通過提高企業(yè)績效、激勵企業(yè)創(chuàng)新和促進產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級等機制降低污染排放水平(Zhang等,2021)。但是,由于政策的實施主體是銀行業(yè)金融機構(gòu)而非一般企業(yè)或政府,出于收益最大化的經(jīng)營目標(biāo),商業(yè)銀行在綠色信貸政策的執(zhí)行過程中很難不考慮自身的經(jīng)濟效益,加之“錦標(biāo)賽競爭”壓力下地方政府行政干預(yù)造成商業(yè)銀行的大量非金融行為(紀(jì)志宏等,2014),從而可能對政策的實施效果產(chǎn)生削弱作用。

投資作為拉動中國經(jīng)濟增長的“三駕馬車”之一,對于穩(wěn)定經(jīng)濟運行、激發(fā)內(nèi)生動力和促進轉(zhuǎn)型升級等方面發(fā)揮著重要作用。特別地,企業(yè)投融資期限的合理匹配是緩解經(jīng)營流動性風(fēng)險的重要措施(Morris,1976)。近年來,中國企業(yè)卻普遍存在投融資期限錯配現(xiàn)象(白云霞等,2016),即使用短期信貸資金來支持長期投資活動,簡稱“短貸長投”。究其原因,學(xué)界主要存在兩種觀點,一種觀點認(rèn)為伴隨著持續(xù)加大的經(jīng)濟下行壓力,商業(yè)銀行等金融機構(gòu)出于風(fēng)險規(guī)避的經(jīng)營理念,貸款期限結(jié)構(gòu)傾向于短期化,企業(yè)為實現(xiàn)長期投資目標(biāo)不得不持續(xù)進行短期借貸。另一種觀點則認(rèn)為短期貸款的成本相對較低,企業(yè)出于成本最小化動機,更加愿意主動續(xù)借短期貸款以支持長期投資行為?！岸藤J長投”作為企業(yè)的一種激進型投融資策略,通過不斷借新貸還舊債的方式獲得充足流動性來維持日常生產(chǎn)經(jīng)營活動,在一定程度上能夠緩解企業(yè)所面臨的潛在融資約束(Campello等,2010),然而此舉也將產(chǎn)生巨大的債務(wù)償付壓力,一旦發(fā)生資金鏈斷裂,不僅會導(dǎo)致個體企業(yè)陷入破產(chǎn)困局,更易引發(fā)區(qū)域性、系統(tǒng)性金融風(fēng)險。因此,在中國經(jīng)濟由粗放式高速增長轉(zhuǎn)向集約式高質(zhì)量發(fā)展的背景下,綠色信貸政策能否緩解企業(yè)的投融資期限錯配對于生態(tài)環(huán)境保護和防范化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險具有重要意義。

基于此,本文在已有研究的基礎(chǔ)上,選取2007-2021年滬深A(yù)股上市企業(yè)作為研究樣本并以《綠色信貸指引》的出臺實施作為準(zhǔn)自然實驗,探究綠色信貸政策對企業(yè)投融資期限錯配的影響效應(yīng)及其機理。實證結(jié)果顯示,綠色信貸政策的實施能夠顯著緩解企業(yè)投融資期限錯配。機制檢驗證明,綠色信貸政策的實施一方面提高了企業(yè)的融資約束程度,另一方面增加了企業(yè)的外部監(jiān)督壓力,進而有效緩解企業(yè)投融資期限錯配。異質(zhì)性分析結(jié)果表明,綠色信貸政策的實施對于企業(yè)投融資期限錯配的緩解作用在非國有企業(yè)、小型企業(yè)、資產(chǎn)負(fù)債率較高的企業(yè)和公司治理水平較高的企業(yè)中表現(xiàn)得更加明顯。

本文可能的邊際貢獻主要體現(xiàn)在:第一,研究方法和視角上,現(xiàn)有探究綠色信貸政策對微觀企業(yè)影響的文獻更多側(cè)重于創(chuàng)新和效率方面(陸菁等,2021;王馨和王營,2021;丁寧等,2020),鮮有學(xué)者基于投融資期限錯配視角進行研究。本文在已有關(guān)于綠色信貸政策研究的基礎(chǔ)上,運用準(zhǔn)自然實驗的方法考察《綠色信貸指引》的出臺實施對企業(yè)投融資期限錯配的影響,較好地克服了內(nèi)生性問題的干擾,在豐富和拓展綠色信貸政策效果評估相關(guān)研究的同時,補充了企業(yè)投融資視角的增量研究。第二,研究內(nèi)容上,本文首先系統(tǒng)分析了綠色信貸政策的實施對企業(yè)投融資期限錯配的總體影響,并使用事件研究法分析了政策效果及其持續(xù)性。其次,使用改進的“三步法”檢驗程序識別了綠色信貸政策對企業(yè)投融資期限錯配的影響機制,為金融政策通過市場機制有效作用于微觀企業(yè)的經(jīng)濟行為提供了經(jīng)驗證據(jù),具有現(xiàn)實意義。第三,研究對象上,本文不僅探討了綠色信貸政策的實施對全樣本企業(yè)投融資期限錯配的影響,并且深入考察了政策實施對不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率以及公司治理水平等企業(yè)稟賦特征的樣本企業(yè)的非對稱影響,研究結(jié)論更具代表性,同時也為政府制定差異化政策提供了參考。

本文剩余部分結(jié)構(gòu)安排如下:第二部分為制度背景、文獻綜述與理論分析,第三部分為研究設(shè)計,第四部分為實證結(jié)果與分析,第五部分為進一步分析,第六部分為研究結(jié)論與政策建議。

二、制度背景、文獻綜述與理論分析

1. 綠色信貸政策實施的制度背景

作為綠色金融的重要組成部分,綠色信貸政策在中國一直處于不斷發(fā)展過程中,最早源于中國人民銀行在1995年頒布實施的《關(guān)于貫徹信貸政策與加強環(huán)境保護工作有關(guān)問題的通知》,通知中明確要求各級金融部門在向企業(yè)提供流動資金貸款時,要認(rèn)真按照國家環(huán)境保護法規(guī)和國家產(chǎn)業(yè)政策的要求,根據(jù)實際情況,實行區(qū)別對待的信貸政策。2004年4月,國家發(fā)改委、中國人民銀行和銀監(jiān)會三部門聯(lián)合下發(fā)了《關(guān)于進一步加強產(chǎn)業(yè)政策和信貸政策協(xié)調(diào)配合控制信貸風(fēng)險有關(guān)問題的通知》,旨在通過改進信貸投向(限制資金投向不利于節(jié)約資源和保護生態(tài)環(huán)境的項目)來推進產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級。2007年7月,原國家環(huán)?？偩?、中國人民銀行和銀監(jiān)會三部門聯(lián)合下發(fā)了《關(guān)于落實環(huán)保政策法規(guī)防范信貸風(fēng)險的意見》,強調(diào)通過信貸手段來促進污染減排,實現(xiàn)環(huán)境保護目標(biāo)。2009年3月,中國人民銀行和銀監(jiān)會聯(lián)合下發(fā)《關(guān)于進一步加強信貸結(jié)構(gòu)調(diào)整促進國民經(jīng)濟平穩(wěn)較快發(fā)展的指導(dǎo)意見》,嚴(yán)格限制對達不到國家環(huán)評和排放要求項目的一切形式的新增授信支持。

梳理綠色信貸政策的發(fā)展歷程不難看出,生態(tài)環(huán)境保護治理邏輯已經(jīng)由傳統(tǒng)單純地依靠行政監(jiān)管的方式轉(zhuǎn)向基于市場機制的金融措施與行政手段相結(jié)合的方式,并且進一步細(xì)化了一段時期內(nèi)銀行業(yè)金融機構(gòu)的信貸投向,為綠色信貸政策的完善發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。然而,由于綠色信貸政策在中國仍處于初探階段,市場主體對于環(huán)保信息的披露不充分,加之各部門之間在統(tǒng)籌協(xié)調(diào)過程中存在的局限性造成政策執(zhí)行力度不足等多種原因?qū)е戮G色信貸政策未能取得顯著成效。在此背景下,銀監(jiān)會于2012年印發(fā)實施《綠色信貸指引》,圍繞組織管理、政策制度及能力建設(shè)、流程管理、內(nèi)控管理與信息披露、監(jiān)督檢查等多個方面對銀行業(yè)金融機構(gòu)提出三十條具體工作要求,從戰(zhàn)略高度上推進綠色信貸政策的實施,促進節(jié)能減排及環(huán)境保護、風(fēng)險防范能力提升和經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整。根據(jù)中國人民銀行發(fā)布的數(shù)據(jù)(2)中國人民銀行:《2022年四季度金融機構(gòu)貸款投向統(tǒng)計報告》,http:∥www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/4784452/index.html,訪問日期:2023-5-30。,2022年末中國本外幣綠色貸款余額達到22.03萬億元,同比增長38.5%,高于各項貸款增速28.1個百分點,其中,投向具有碳減排效益項目的貸款合計14.7萬億元,占綠色貸款的66.7%。由此可見,《綠色信貸指引》的實施推動了綠色貸款規(guī)模的快速增長,并且主要投向“雙碳”領(lǐng)域,實現(xiàn)了金融支持生態(tài)環(huán)境改善的微觀作用機制。

2. 文獻綜述

現(xiàn)有關(guān)于綠色信貸政策的相關(guān)研究大致聚焦于宏觀和微觀層面的兩支文獻。宏觀層面上開展的研究主要圍繞綠色信貸政策對于行業(yè)經(jīng)濟行為和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整進行論述。例如:劉婧宇等(2015)建立含金融部門的單國靜態(tài)CGE模型發(fā)現(xiàn),綠色信貸政策能夠有效抑制目標(biāo)行業(yè)的投資行為。吳晟等(2021)使用雙重差分方法研究發(fā)現(xiàn),綠色信貸政策會顯著抑制紡織業(yè)等十個制造業(yè)細(xì)分行業(yè)的外部融資增速。Cheng等(2022)基于省級行政區(qū)面板數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn),綠色信貸政策顯著促進了中國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級。微觀層面上進行的研究主要通過企業(yè)和商業(yè)銀行視角切入。例如:陸菁等(2021)基于異質(zhì)性企業(yè)模型研究發(fā)現(xiàn),綠色信貸政策抑制了工業(yè)企業(yè)創(chuàng)新并加劇了高污染企業(yè)的退出風(fēng)險。王馨和王營(2021)運用雙重差分模型進一步研究發(fā)現(xiàn),綠色信貸政策對企業(yè)綠色創(chuàng)新的促進作用會隨著環(huán)保執(zhí)法力度的提高而增強。丁寧等(2020)運用SFA模型和PSM-DID方法發(fā)現(xiàn),綠色信貸政策在長期有利于商業(yè)銀行成本效率的提升。汪煒等(2021)借助準(zhǔn)自然實驗方法研究發(fā)現(xiàn),綠色信貸政策能夠通過降低風(fēng)險水平進而提升區(qū)域性商業(yè)銀行的綜合競爭力。

根據(jù)前文分析,投融資期限錯配極易導(dǎo)致企業(yè)財務(wù)困難,進而引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險,近年來受到學(xué)者們的廣泛關(guān)注。例如:李逸飛等(2022)利用中國商業(yè)銀行部門的金融科技專利數(shù)據(jù)并結(jié)合企業(yè)貸款數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn),銀行金融科技水平的提高能夠控制信用風(fēng)險、優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)進而緩解企業(yè)投融資期限錯配。劉貫春等(2022)基于“固定資產(chǎn)投資-流動負(fù)債”的敏感性框架,驗證了地方政府債務(wù)治理能夠改善企業(yè)投融資期限錯配,并且有助于防范化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險。汪偉和張少輝(2022)從勞動保護視角切入,發(fā)現(xiàn)《中華人民共和國社會保險法》的實施通過提高企業(yè)現(xiàn)金持有水平和降低委托代理成本,顯著緩解了企業(yè)投融資期限錯配。熊家財和楊來峰(2022)以城市商業(yè)銀行的設(shè)立作為準(zhǔn)自然實驗研究發(fā)現(xiàn),地方金融的發(fā)展不僅能夠緩解企業(yè)投融資期限錯配,而且有助于降低經(jīng)營風(fēng)險,提升企業(yè)業(yè)績。當(dāng)前,世界正面臨百年未有之大變局,與此同時,新冠肺炎疫情的沖擊帶來經(jīng)濟政策不確定性的上升,以及各國政府為應(yīng)對這種不確定性而出臺的一系列經(jīng)濟刺激政策導(dǎo)致預(yù)期通貨膨脹的提高,均加劇了企業(yè)投融資期限錯配(李增福等,2022;李四海和江新峰,2021)。

金融作為實體經(jīng)濟的血液,直接作用于市場中的微觀主體。因此對于企業(yè)的環(huán)境治理問題,探究綠色信貸政策能否實現(xiàn)生態(tài)環(huán)境外部成本內(nèi)部化的微觀作用機制具有十分重要的意義。梳理現(xiàn)有相關(guān)文獻可以發(fā)現(xiàn),對于綠色信貸政策作用于宏觀和微觀兩個層面的研究相當(dāng)豐富,但是,探究綠色信貸政策對于企業(yè)投融資期限錯配影響的文獻寥寥。因此,本文將基于《綠色信貸指引》的實施這一準(zhǔn)自然實驗,深入探討綠色信貸政策對于企業(yè)投融資期限錯配的影響效應(yīng)及其微觀作用機制,并重點考察這種效應(yīng)在產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率以及公司治理水平等不同企業(yè)稟賦特征下的異質(zhì)性影響。

3. 理論分析

(1) 綠色信貸政策、融資約束與企業(yè)投融資期限錯配。中國以間接融資為主的金融市場結(jié)構(gòu)長期以來存在著市場交易主體之間信息不對稱的問題,并且近些年來金融科技的迅猛發(fā)展倒逼商業(yè)銀行業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型,也在一定程度上壓縮了商業(yè)銀行的盈利空間,這些因素共同作用導(dǎo)致金融體系存在脆弱性,因此商業(yè)銀行更傾向于發(fā)放短期貸款以規(guī)避經(jīng)營風(fēng)險,導(dǎo)致企業(yè)不得不頻繁尋求短期貸款來滿足自身長期投資需求;另外,企業(yè)出于成本最小化經(jīng)營原則,可能會主動申請短期貸款并進行長期投資,采取激進型過度投資策略來擴大利潤空間。這兩種原因都會致使企業(yè)進行“短貸長投”,產(chǎn)生投融資期限錯配問題。

綠色信貸政策作為一種基于市場激勵機制而實行的環(huán)境規(guī)制政策,克服了傳統(tǒng)環(huán)境規(guī)制政策對實體經(jīng)濟帶來的或有沖擊,通過提高銀行類金融機構(gòu)對于目標(biāo)客戶群體信貸需求的甄別能力來控制信貸總量。與此同時,提升金融部門對綠色投資項目的偏好,減少對高污染、高排放、高能耗項目的投資,充分發(fā)揮金融手段遏制重污染企業(yè)信貸擴張的利劍作用,顯著提升重污染企業(yè)的融資成本(蘇冬蔚和連莉莉,2018),引導(dǎo)社會資金流向綠色環(huán)保領(lǐng)域。因此,重污染企業(yè)作為綠色信貸政策的限制對象,在政策實施后將面臨更為嚴(yán)峻的融資約束。具體來講,《綠色信貸指引》中明確指出:銀行業(yè)金融機構(gòu)應(yīng)當(dāng)制定針對客戶的環(huán)境和社會風(fēng)險評估標(biāo)準(zhǔn),對客戶的環(huán)境和社會風(fēng)險進行動態(tài)評估與分類,相關(guān)結(jié)果應(yīng)當(dāng)作為其評級、信貸準(zhǔn)入、管理和退出的重要依據(jù),對環(huán)境和社會表現(xiàn)不合規(guī)的客戶,應(yīng)當(dāng)不予授信。重污染企業(yè)由于自身具有的高污染屬性,其面臨的社會和環(huán)境責(zé)任遠(yuǎn)高于一般企業(yè),因此,綠色信貸政策的實施將提高重污染企業(yè)面臨的融資約束程度,意味著重污染企業(yè)資金的獲取成本提高,以此約束企業(yè)激進型的過度投資策略(王彥超,2009),轉(zhuǎn)而采取與其融資期限相匹配的投資方案,進而緩解企業(yè)投融資期限錯配。

(2) 綠色信貸政策、外部監(jiān)督壓力與企業(yè)投融資期限錯配。近年來,中央政府持續(xù)加大生態(tài)環(huán)境保護治理力度,中國人民銀行等宏觀調(diào)控部門積極探索推進金融支持環(huán)境保護工作。綠色信貸政策作為現(xiàn)階段綠色金融體系的主力軍(3)財政部北京監(jiān)管局:《綠色金融發(fā)展階段性成效顯著》,http:∥bj.mof.gov.cn/caizhengjiancha/202204/t20220406_3800938.htm,訪問日期:2023-5-30。,對于提升企業(yè)和項目的環(huán)境社會表現(xiàn),推動經(jīng)濟實現(xiàn)綠色高質(zhì)量發(fā)展發(fā)揮著重要作用,越來越多的媒體也將關(guān)注點聚焦于綠色信貸政策對于企業(yè)轉(zhuǎn)型升級和社會經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整的效果上。

媒體對于環(huán)保問題的強烈關(guān)注能夠強化企業(yè)對于外部監(jiān)督的感知,倒逼企業(yè)進行綠色轉(zhuǎn)型,更重要的是,媒體報道能夠借助輿論手段影響投資者行為并作用于股價,進而干預(yù)企業(yè)管理者的行為(Fang和Peress,2009),由此帶來的外部監(jiān)督壓力將倒逼管理者加強企業(yè)合規(guī)經(jīng)營,實行穩(wěn)健的投融資策略,進而緩解企業(yè)投融資期限錯配。

此外,投資者對于企業(yè)綠色發(fā)展和社會責(zé)任履行情況的日益關(guān)注使得企業(yè)環(huán)境信息披露受到廣泛監(jiān)督。一方面,環(huán)境信息披露會增加企業(yè)的環(huán)境支出。同時,中國自改革開放以來不斷完善環(huán)保信息披露法律制度,規(guī)定重點排污單位應(yīng)當(dāng)如實將其污染物所有信息以及防治污染設(shè)施情況向社會公開,并接受社會監(jiān)督。為此,出于經(jīng)營成本考慮,企業(yè)選擇“敷衍了事”,更傾向于選擇性披露,減少重要信息披露(4)新華網(wǎng):《環(huán)境信息披露缺“干貨”得分低 存報喜不報憂現(xiàn)象》,http:∥www.xinhuanet.com/politics/2017-02/11/c_1120447125.htm,訪問日期:2023-5-30。。另一方面,來自銀行債權(quán)人的監(jiān)督只能在一定程度上影響企業(yè)是否選擇披露的概率,并不能提高企業(yè)環(huán)境信息披露水平(王霞等,2013)。因此,當(dāng)市場主體之間存在信息壁壘時,商業(yè)銀行將難以準(zhǔn)確甄別企業(yè)的環(huán)境和社會風(fēng)險,從而過度謹(jǐn)慎授信,導(dǎo)致重點行業(yè)企業(yè)的融資門檻大幅提升。特別是,媒體的曝光和監(jiān)督能夠?qū)⑵髽I(yè)的違規(guī)行為公之于眾,對此,基于《綠色信貸指引》要求,商業(yè)銀行必然下調(diào)對重污染企業(yè)的環(huán)境和社會責(zé)任評級,重污染企業(yè)將面臨更為嚴(yán)峻的融資約束,從而不得不改變現(xiàn)有的激進型過度投資策略,轉(zhuǎn)而采取與其融資期限相匹配的穩(wěn)健型投資方案,進而緩解企業(yè)投融資期限錯配。

據(jù)此,本文提出如下研究假設(shè):

假設(shè):《綠色信貸指引》的實施能夠緩解企業(yè)投融資期限錯配。

三、研究設(shè)計

1. 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

考慮到《綠色信貸指引》于2012年印發(fā)實施,為更加系統(tǒng)完整地研究這項政策對于上市企業(yè)的沖擊影響并基于樣本數(shù)據(jù)可得性,本文選擇2007-2021年滬深A(yù)股上市企業(yè)作為研究樣本,并對原始微觀企業(yè)數(shù)據(jù)進行了如下處理:第一,剔除金融類及房地產(chǎn)類相關(guān)企業(yè);第二,剔除ST、*ST 類等財務(wù)狀況存在異常以及數(shù)據(jù)缺失較大的企業(yè);第三,對所有連續(xù)型變量進行上下1%的縮尾處理,以消除異常值的影響。經(jīng)過上述處理,本文得到26324個“企業(yè)-年度”樣本。本文的研究數(shù)據(jù)整理自CSMAR和CNRDS數(shù)據(jù)庫。

2. 變量定義

(1) 被解釋變量。本文的被解釋變量為企業(yè)投融資期限錯配(SFLI)。投融資期限錯配主要表現(xiàn)為企業(yè)通過使用短期資金進行長期投資經(jīng)營等經(jīng)濟活動,即“短貸長投”。借鑒鐘凱等(2016)的研究,具體計算方法如下:

SFLIi,t=

(1)

其中,INVi,t表示構(gòu)建固定資產(chǎn)等投資活動現(xiàn)金支出;LDEBTi,t表示長期借款本期增加額,利用本期長期借款+一年內(nèi)到期非流動負(fù)債-前期長期借款計算得到;EQUi,t表示本期權(quán)益增加額;NCFOi,t表示經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量;CSFAi,t表示出售固定資產(chǎn)現(xiàn)金流入;TAi,t-1表示上一年度總資產(chǎn),用于指標(biāo)的標(biāo)準(zhǔn)化處理。

(2) 解釋變量。綠色信貸政策(Treated×Post)。使用行業(yè)組別虛擬變量Treated和政策實施時間虛擬變量Post的交乘項表示。《綠色信貸指引》作為中國首次以“綠色信貸”為主題的政策文件,它的實施將對所有企業(yè)產(chǎn)生政策影響,不存在實際上的處理組和控制組。但該政策旨在通過調(diào)整商業(yè)銀行信貸投向防范環(huán)境與社會風(fēng)險,促進經(jīng)濟綠色高質(zhì)量發(fā)展,因此重度污染企業(yè)受到政策影響的可能性更大。

本文借鑒李玲和陶鋒(2012)的研究,對不同類別污染物的排放數(shù)據(jù)進行線性標(biāo)準(zhǔn)化和等權(quán)加和平均處理,計算各個行業(yè)的污染排放強度,將排放強度大于0.2042的行業(yè)(5)共包含造紙制品、石油加工、非金制造、化學(xué)工業(yè)、化學(xué)纖維、黑金加工、飲料制造、紡織業(yè)、有金加工等9個類別。中的企業(yè)定義為重度污染企業(yè)(Treated=1),否則為非重度污染企業(yè)(Treated=0);此外,《指引》印發(fā)實施之后(2012年及之后)Post取值為1,否則Post取值為0。

(3) 控制變量。參考汪偉和張少輝(2022)及熊家財和楊來峰(2022)的研究,本文選取以下控制變量:企業(yè)規(guī)模(SIZE),以企業(yè)總資產(chǎn)取自然對數(shù)來表示;資產(chǎn)報酬率(ROA),采用企業(yè)凈利潤與總資產(chǎn)的比值來衡量;權(quán)益盈利能力(ROE),采用企業(yè)凈利潤與股東權(quán)益的比值來衡量;現(xiàn)金流量比率(CFLOW),采用企業(yè)經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流與總資產(chǎn)的比值來衡量;固定資產(chǎn)占比(ROFA),采用固定資產(chǎn)與總資產(chǎn)的比值來衡量;營業(yè)收入增長率(GROWTH),采用本年度營業(yè)收入與上一年度營業(yè)收入的比值減1來衡量;企業(yè)成長性(TQ),以托賓Q值來表示,使用年末流通股市值、非流通股市值以及負(fù)債賬面價值的總和與總資產(chǎn)的比值來計算;企業(yè)成熟度(LAGE),以企業(yè)上市時間的自然對數(shù)來表示;管理費用率(MER),采用企業(yè)管理費用與營業(yè)收入的比值來衡量。此外,本文進一步控制了企業(yè)和時間層面的固定效應(yīng),即雙向固定效應(yīng),以減弱不可觀測因素對回歸結(jié)果的干擾。

3. 模型設(shè)計

銀監(jiān)會通過制定《綠色信貸指引》政策,依托各地區(qū)銀行業(yè)金融機構(gòu)作為執(zhí)行主體,直接導(dǎo)致了轄內(nèi)重度污染企業(yè)獲取資金的成本提高。因此,這項政策為我們提供了一個很好的識別綠色信貸政策效果的“自然實驗”,并可以被用于檢驗綠色信貸政策對企業(yè)投融資期限錯配的影響效應(yīng)。更重要的是,對于各轄內(nèi)重度污染企業(yè)而言,這項由銀監(jiān)會制定印發(fā)并監(jiān)督落實的政策可視為一種“外生沖擊”,但該政策卻直接提高了其資金獲取的成本。因此,該政策設(shè)計可以更為干凈地識別綠色信貸政策對于企業(yè)投融資期限錯配的影響。

本文以銀監(jiān)會2012年印發(fā)的《綠色信貸指引》作為一項準(zhǔn)自然實驗,通過構(gòu)建雙重差分模型,探討綠色信貸政策的實施能否緩解企業(yè)投融資期限錯配。雙重差分方法可有效避免回歸模型存在的內(nèi)生性問題。模型設(shè)定如下:

SFLIi,t=β0+β1Treated×Posti,t+β2Ci,t+μi+γt+εi,t

(2)

其中,i表示企業(yè),t表示年份。SFLIi,t代表樣本企業(yè)的投融資期限錯配程度;Treated是區(qū)分處理組和控制組的行業(yè)組別虛擬變量,Post表示政策實施時間虛擬變量,Treated×Posti,t是本文重點關(guān)注的綠色信貸政策實施變量,β1是政策實施的影響系數(shù),預(yù)期方向為負(fù),即綠色信貸政策的實施能夠緩解企業(yè)的投融資期限錯配;Ci,t代表本文企業(yè)財務(wù)特征控制變量;μi和γt分別表示企業(yè)固定效應(yīng)和時間固定效應(yīng);εi,t為隨機擾動項。此外,為避免統(tǒng)計量高估,本文在所有回歸模型中均采用聚類標(biāo)準(zhǔn)誤進行處理。

四、實證結(jié)果與分析

1. 描述性統(tǒng)計

主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果如表1所示。企業(yè)投融資期限錯配程度(SFLI)的均值為-0.113,中位數(shù)為-0.069,75%分位數(shù)為0.002,說明超過25%的樣本企業(yè)存在較為嚴(yán)重的投融資期限錯配問題,并且觀察最值可以發(fā)現(xiàn),樣本中不同上市企業(yè)的投融資期限錯配程度差異較大。Treated的均值為0.197,說明處理組觀測值約占全樣本的1/5。其余各控制變量取值范圍和分布與已有文獻相近(劉貫春等,2022;熊家財和楊來峰,2022),均在正常范圍內(nèi),不再一一贅述。

2. 基準(zhǔn)回歸

表2的回歸結(jié)果是基于“綠色信貸政策-企業(yè)投融資期限錯配”的核心基本關(guān)系進行的檢驗。列(1)中未添加任何控制變量,僅控制了企業(yè)和時間層面的固定效應(yīng)。實證結(jié)果發(fā)現(xiàn),綠色信貸政策(Treated×Post)的回歸系數(shù)為-0.029,并且在5%的水平上顯著;列(2)中加入了一系列控制變量,同時控制企業(yè)和時間層面的固定效應(yīng),盡可能減少遺漏變量因素帶來的估計偏誤,以增強核心解釋變量回歸結(jié)果的穩(wěn)健性。觀察回歸結(jié)果可知,綠色信貸政策(Treated×Post)的回歸系數(shù)為-0.038,并且在1%的水平上顯著。上述實證結(jié)果表明,綠色信貸政策的實施能夠顯著緩解企業(yè)投融資期限錯配。由此,為本文的研究假設(shè)提供了實證經(jīng)驗證據(jù)支持。

表2 綠色信貸政策對企業(yè)投融資期限錯配影響的估計結(jié)果

3. 穩(wěn)健性檢驗

(3)

圖1為基于模型(3)得到的估計系數(shù)與對應(yīng)的90%置信區(qū)間?？梢园l(fā)現(xiàn),綠色信貸政策出臺實施前交互項估計系數(shù)均未通過10%的顯著性檢驗,說明處理組與控制組企業(yè)的投融資期限錯配程度并無顯著差異,滿足平行趨勢假設(shè),因此本文的估計結(jié)果是有效的。在政策出臺實施之后,回歸系數(shù)φ1均顯著為負(fù),表明綠色信貸政策的實施對企業(yè)投融資期限錯配的緩解作用具有一定的持續(xù)性。

圖1 平行趨勢檢驗

(2) 安慰劑檢驗。為減弱因遺漏變量而導(dǎo)致的估計結(jié)果有偏,本文通過隨機構(gòu)建“偽實驗組”,進而生成偽政策虛擬變量交互項,然后按照模型(2)進行回歸,最終根據(jù)回歸模型中交互項估計系數(shù)的概率分布來判斷基于本文所選樣本進行分析的可靠性。為了增強安慰劑檢驗的效力,在重復(fù)進行500次實驗后繪制出偽政策虛擬變量交互項的估計系數(shù)分布,如圖2所示。可以看出,交互項估計系數(shù)分布大部分集中在0值附近,表明模型的設(shè)定并未遺漏重要變量,基準(zhǔn)回歸結(jié)果并非由隨機因素所致,即綠色信貸政策的實施對企業(yè)投融資期限錯配的緩解作用并非由未觀測到的因素驅(qū)動,核心結(jié)論仍然穩(wěn)健。

圖2 安慰劑檢驗

(3) 改變處理組。為避免重度污染行業(yè)單一的界定方式所導(dǎo)致樣本局限性和樣本企業(yè)選擇性誤差造成的內(nèi)生性問題,本文采取兩種方式重新劃分處理組。其一,擴大污染企業(yè)范圍進行檢驗,將變量定義部分得到的污染排放強度大于0.0367的行業(yè)(6)共包含食品制造、醫(yī)藥工業(yè)、農(nóng)副加工、文體教育、皮革羽毛、橡膠及塑料制品、金屬制品、紡織服裝及界定方式一中的行業(yè)等17個類別。中的企業(yè)作為研究樣本。其二,將2008年環(huán)境保護部印發(fā)的《上市公司環(huán)保核查行業(yè)分類管理名錄》中所包含的火電、鋼鐵、水泥、電解鋁、煤炭、冶金、建材、采礦、化工、石化、制藥、輕工、紡織和制革等14類行業(yè)中的企業(yè)作為研究樣本。改變處理組后再次進行回歸,結(jié)果分別見表3中列(1)列(2),核心解釋變量的估計系數(shù)均在5%的水平上顯著為負(fù),表明本文的基準(zhǔn)回歸結(jié)果是穩(wěn)健的。

表3 綠色信貸政策對企業(yè)投融資期限錯配影響的穩(wěn)健性檢驗結(jié)果(一)

(4) 傾向得分匹配——雙重差分(PSM-DID)估計。本文使用PSM-DID方法進一步分析綠色信貸政策對企業(yè)投融資期限錯配的影響。為緩解樣本選擇性偏差問題,首先選取企業(yè)規(guī)模(SIZE)、資產(chǎn)報酬率(ROA)、權(quán)益盈利能力(ROE)、現(xiàn)金流量比率(CFLOW)、固定資產(chǎn)占比(ROFA)、營業(yè)收入增長率(GROWTH)、企業(yè)成長性(TQ)、企業(yè)成熟度(LAGE)、管理費用率(MER)作為協(xié)變量,構(gòu)建Logit模型計算傾向匹配后的分值。其次,分別采用最近鄰匹配方法、半徑匹配方法和核匹配方法,并使用共同支撐范圍內(nèi)的樣本進行雙重差分估計,回歸結(jié)果分別見表3中列(3)至列(5),核心解釋變量的估計系數(shù)均在1%的水平上顯著為負(fù),核心結(jié)論依然穩(wěn)健。

(5) 遺漏變量問題。企業(yè)投融資期限錯配程度可能與企業(yè)所在地的經(jīng)濟發(fā)展水平及政府財政實力有關(guān)。而在本文的基準(zhǔn)回歸模型中,并未加入本地宏觀經(jīng)濟變量。為避免遺漏宏觀經(jīng)濟因素可能導(dǎo)致的估計偏誤,本文將企業(yè)所在城市的人均GDP(PGDP)、第二產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和地方財政壓力等因素加入到基準(zhǔn)回歸模型(2)中再次回歸,結(jié)果見表4列(1),得到的結(jié)果與基準(zhǔn)回歸結(jié)果基本一致。

表4 綠色信貸政策對企業(yè)投融資期限錯配影響的穩(wěn)健性檢驗結(jié)果(二)

(6) 排除重大事件沖擊和城市行政級別的影響。2008年爆發(fā)的全球金融危機對中國企業(yè)的投融資行為產(chǎn)生巨大影響,有可能影響本文的研究結(jié)論。為保證本文研究結(jié)論的穩(wěn)健性,剔除受全球金融危機嚴(yán)重影響的2008年和2009年的樣本,重新進行估計,回歸結(jié)果見表4列(2);為消除城市行政級別對企業(yè)經(jīng)濟行為的潛在影響造成政策評估的誤差,本文剔除企業(yè)注冊地為四大直轄市的樣本后,再次進行回歸,結(jié)果見表4列(3)?？梢园l(fā)現(xiàn),以上兩種檢驗得到的核心解釋變量的估計系數(shù)均在1%的水平上顯著為負(fù),增強了本文基準(zhǔn)回歸結(jié)果的穩(wěn)健性。

(7) 排除重度污染行業(yè)內(nèi)龍頭企業(yè)行為對行業(yè)內(nèi)其他企業(yè)投融資行為的影響。《綠色信貸指引》的實施可能會通過影響重度污染行業(yè)中龍頭企業(yè)的投融資行為,進而間接影響行業(yè)內(nèi)其他企業(yè)的投融資行為。由于《綠色信貸指引》的實施時間即政策沖擊是2012年,考慮到樣本企業(yè)對于該政策的響應(yīng)程度在滯后1期即2013年較高,因此,參考葉振宇和莊宗武(2022)的做法,本文將中國制造業(yè)二位數(shù)行業(yè)中當(dāng)年資產(chǎn)總額列居全國前50名的企業(yè)界定為龍頭企業(yè)。首先,以2013年中國制造業(yè)各行業(yè)龍頭企業(yè)的平均規(guī)模作為識別標(biāo)準(zhǔn),對本文處理組重度污染行業(yè)中的龍頭企業(yè)進行識別,共識別出65家龍頭企業(yè),合計789個企業(yè)樣本。其次,剔除這789個企業(yè)樣本,使用雙重差分模型重新進行回歸,結(jié)果見表4列(4)。核心解釋變量的估計系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù),說明《綠色信貸指引》的實施對于企業(yè)投融資期限錯配的緩解作用不受行業(yè)內(nèi)龍頭企業(yè)行為的影響。

五、進一步分析

1. 影響機制分析

基于前文研究結(jié)果,本文繼續(xù)考察綠色信貸政策緩解企業(yè)投融資期限錯配的影響機制。由理論分析部分可知,綠色信貸政策通過提高融資約束和增加外部監(jiān)督壓力兩條渠道影響企業(yè)投融資期限錯配,本文進一步驗證綠色信貸政策的實施能否通過上述渠道對企業(yè)投融資期限錯配造成影響。對此,本文構(gòu)建模型(4)和(5),并采取“三步法”檢驗程序,進一步明晰綠色信貸政策如何影響企業(yè)投融資期限錯配。

MVi,t=θ0+θ1Treated×Posti,t+θ2Ci,t+μi+γt+εi,t

(4)

SFLIi,t=φ0+φ1Treated×Posti,t-1+φ2MVi,t-1+φ3Ci,t+μi+γt+εi,t

(5)

(1) 融資約束。綠色信貸政策作為一種基于市場激勵機制而實行的環(huán)境規(guī)制政策,必然會提高處理組企業(yè)面臨的融資約束,增加資金的獲取成本,約束企業(yè)的過度投資行為(王彥超,2009),從而緩解投融資期限錯配程度。為驗證該機制,本文以WW指數(shù)(WW)衡量企業(yè)融資約束程度,計算方式如下:

WW=-0.091×CF-0.062×DivPos+0.021×Lev-0.044×Size+0.102×ISG-0.035×SG

(6)

其中,CF表示現(xiàn)金流與總資產(chǎn)的比率;DivPos為現(xiàn)金股利支付啞變量,根據(jù)當(dāng)期是否派發(fā)股利賦值為1或0;Lev表示長期負(fù)債比率;Size表示總資產(chǎn)取對數(shù);ISG表示行業(yè)平均銷售增長率;SG表示銷售收入增長率,以上數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。WW指數(shù)為正向指標(biāo),數(shù)值越大,融資約束程度越高。機制檢驗結(jié)果見表5。

本文在基準(zhǔn)回歸模型(2)的基礎(chǔ)上,構(gòu)建模型(4)和(5),并使用“三步法”檢驗綠色信貸政策的實施是否通過融資約束渠道對企業(yè)投融資期限錯配造成影響。近年來,一些研究發(fā)現(xiàn)常規(guī)的“三步法”檢驗程序可能會導(dǎo)致中介變量存在內(nèi)生性問題(江艇,2022)。因此,本文參考李健等(2023)的研究方法,對中介變量和解釋變量進行滯后1期處理,以此緩解機制分析存在的潛在內(nèi)生性問題。觀察表5,列(1)為基準(zhǔn)回歸結(jié)果,即綠色信貸政策的實施能夠顯著緩解企業(yè)投融資期限錯配。列(2)中核心解釋變量的估計系數(shù)為0.003,并且在5%的水平上顯著,說明綠色信貸政策的實施顯著提高了企業(yè)面臨的融資約束,初步支持了本文的推斷。列(3)中核心解釋變量的估計系數(shù)為-0.016,并且在10%的水平上顯著,中介變量的估計系數(shù)為-1.744,并且在1%的水平上顯著,說明綠色信貸政策的實施能夠通過提高企業(yè)面臨的融資約束來顯著緩解企業(yè)投融資期限錯配,且融資約束在其中發(fā)揮部分中介效應(yīng)。此外,本文同樣按照江艇(2022)的方法(7)為了探討自變量對因變量影響關(guān)系的形成機制,僅需分析自變量對機制變量的影響關(guān)系,同時利用現(xiàn)有的理論或文獻觀點來闡述機制變量對因變量的影響關(guān)系,實現(xiàn)上述兩步回歸分析即可。進行了機制分析,第一步分析結(jié)果見表5列(2),即綠色信貸政策的實施顯著提高了企業(yè)面臨的融資約束,第二步融資約束對企業(yè)投融資期限錯配的影響已經(jīng)在本文理論分析部分進行了闡述。另外,本文使用Bootstrap抽樣法再次驗證了融資約束機制的穩(wěn)健性,結(jié)果見表5。

綜上,綠色信貸政策的實施能夠通過提高融資約束程度緩解企業(yè)投融資期限錯配。

(2) 外部監(jiān)督壓力。綠色信貸政策對于提升企業(yè)和項目的環(huán)境社會表現(xiàn),推動經(jīng)濟實現(xiàn)綠色高質(zhì)量發(fā)展的重要作用受到媒體的廣泛關(guān)注,由此帶來的外部監(jiān)督壓力將倒逼管理者加強企業(yè)合規(guī)經(jīng)營,實行穩(wěn)健的投融資策略,從而緩解投融資期限錯配程度。為驗證該機制,本文使用媒體關(guān)注度來反映企業(yè)面臨的外部監(jiān)督壓力。媒體關(guān)注度通過對網(wǎng)絡(luò)報道標(biāo)題中出現(xiàn)該公司的新聞總數(shù)加1取自然對數(shù)來衡量,數(shù)據(jù)來自CNRDS(中國研究數(shù)據(jù)服務(wù)平臺)。媒體關(guān)注度為正向指標(biāo),數(shù)值越大,媒體關(guān)注度越高,即外部監(jiān)督壓力(External)越大。機制檢驗結(jié)果見表6。

表6 綠色信貸政策對企業(yè)投融資期限錯配的作用機制:外部監(jiān)督壓力

觀察表6,列(1)為基準(zhǔn)回歸結(jié)果,即綠色信貸政策的實施能夠顯著緩解企業(yè)投融資期限錯配。列(2)中核心解釋變量的估計系數(shù)為0.106,并且在5%的水平上顯著,說明綠色信貸政策的實施顯著提高了企業(yè)面臨的外部監(jiān)督壓力,初步支持了本文的推斷。列(3)中核心解釋變量的估計系數(shù)為-0.017,并且在10%的水平上顯著,中介變量的估計系數(shù)為-0.004,并且在5%的水平上顯著,說明綠色信貸政策的實施能夠通過提高企業(yè)面臨的外部監(jiān)督壓力來顯著緩解企業(yè)投融資期限錯配,且外部監(jiān)督壓力在其中發(fā)揮部分中介效應(yīng)。此外,本文同樣按照江艇(2022)的方法進行了機制分析,第一步分析結(jié)果見表6列(2),即綠色信貸政策的實施顯著提高了企業(yè)面臨的外部監(jiān)督壓力,第二步外部監(jiān)督壓力對企業(yè)投融資期限錯配的影響已經(jīng)在本文理論分析部分進行了闡述。另外,本文使用Bootstrap抽樣法再次驗證了外部監(jiān)督壓力機制的穩(wěn)健性,結(jié)果見表6。

綜上,綠色信貸政策的實施能夠通過提高外部監(jiān)督壓力緩解企業(yè)投融資期限錯配。

2. 異質(zhì)性分析

不同稟賦特征的企業(yè)對綠色信貸政策的敏感度可能存在差異。因此,本文考察了在不同企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、企業(yè)規(guī)模、企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率和企業(yè)公司治理水平的樣本中,綠色信貸政策的實施對企業(yè)投融資期限錯配的異質(zhì)性影響。

(1) 基于企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的異質(zhì)性分析。國有企業(yè)與政府、商業(yè)銀行之間存在的天然“血緣關(guān)系”,使得其在信貸資源獲取和項目審批過程中具有很強的便利性和競爭優(yōu)勢。然而,非國有企業(yè)卻面臨較為嚴(yán)重的信貸歧視,市場勢力較弱。綠色信貸政策實施之后,相比國有企業(yè),非國有企業(yè)由于缺少“資源優(yōu)勢”,因此受到的影響更大,即非國有企業(yè)過去面臨的信貸約束將大幅提高,進而投融資期限錯配緩解程度更加明顯。

本文依據(jù)企業(yè)產(chǎn)權(quán)歸屬將樣本劃分為國有企業(yè)和非國有企業(yè)兩個樣本組分別進行檢驗,結(jié)果見表7列(1)列(2)。綠色信貸政策實施后,國有企業(yè)和非國有企業(yè)的投融資期限錯配程度分別下降2.9%和4.3%,并且分別在1%和10%的水平上顯著。為增強兩個組別估計系數(shù)的可比性,本文進行了組間系數(shù)檢驗,兩個樣本組的組間回歸系數(shù)的p值為0,且在1%的水平上顯著,因此,兩組的估計系數(shù)能夠直接進行比較。結(jié)果說明,相較于國有企業(yè),綠色信貸政策的實施對非國有企業(yè)的投融資期限錯配緩解作用更強。

表7 基于企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和規(guī)模異質(zhì)性的回歸結(jié)果

(2) 基于企業(yè)規(guī)模的異質(zhì)性分析。小型企業(yè)作為金融市場中典型的“長尾群體”,因其自身資產(chǎn)規(guī)模較低,經(jīng)營風(fēng)險較大,從而面臨嚴(yán)重的信貸配給約束,融資難度遠(yuǎn)超大型企業(yè)。綠色信貸政策實施之后,商業(yè)銀行為響應(yīng)政策,必然加大對環(huán)保轉(zhuǎn)型企業(yè)的信貸支持力度。大型企業(yè)依托資金規(guī)模和政企合作方面的優(yōu)勢,綠色景氣指數(shù)顯著高于小型企業(yè)(8)中國環(huán)境報官網(wǎng):《環(huán)保產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)重組持續(xù)深化》,http:∥epaper.cenews.com.cn/html/2018-04/18/content_71853.htm,訪問日期:2023-5-30。。因此,相對于大型企業(yè),小型企業(yè)信貸獲取難度更大,融資約束程度相對更高,綠色信貸政策對其投融資期限錯配的緩解程度更為明顯。

本文根據(jù)企業(yè)規(guī)模的中位數(shù)將樣本劃分為大型企業(yè)和小型企業(yè)兩個樣本組分別進行檢驗,結(jié)果如表7列(3)列(4)所示。綠色信貸政策實施后,小型企業(yè)的投融資期限錯配程度下降了5%,并且在1%的水平上顯著,而大型企業(yè)的投融資期限錯配未通過檢驗。另外,大型企業(yè)和小型企業(yè)的組間回歸系數(shù)在1%的水平上顯著。結(jié)果說明,綠色信貸政策對小型企業(yè)的投融資期限錯配緩解作用更顯著。

(3) 基于企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率的異質(zhì)性分析。資產(chǎn)負(fù)債率反映了企業(yè)舉債經(jīng)營能力,當(dāng)資產(chǎn)負(fù)債率處于高位時,企業(yè)面臨嚴(yán)重的融資約束,同時較高的負(fù)債水平也會加劇企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險,引發(fā)股價下跌,進而導(dǎo)致資本銳減甚至出現(xiàn)資金鏈斷裂,最終破產(chǎn);而當(dāng)資產(chǎn)負(fù)債率較低時,企業(yè)能夠在金融市場中獲得更多的資金支持,融資約束較低。因此,綠色信貸政策實施后,相較于資產(chǎn)負(fù)債率較低的企業(yè),資產(chǎn)負(fù)債率較高的企業(yè)由于面臨的融資約束比較嚴(yán)重,從而投融資期限錯配緩解程度更為明顯。

本文根據(jù)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率的中位數(shù)將樣本劃分為高資產(chǎn)負(fù)債率和低資產(chǎn)負(fù)債率兩個樣本組分別進行回歸,結(jié)果如表8列(1)列(2)所示。綠色信貸政策實施后,資產(chǎn)負(fù)債率較高的企業(yè)的投融資期限錯配程度下降4.5%,并且在1%的水平上顯著,而資產(chǎn)負(fù)債率較低的企業(yè)的投融資期限錯配未通過檢驗。另外,兩組樣本的組間回歸系數(shù)在1%的水平上顯著。結(jié)果說明,綠色信貸政策對資產(chǎn)負(fù)債率較高的企業(yè)的投融資期限錯配緩解作用更顯著。

表8 基于企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率和公司治理水平異質(zhì)性的回歸結(jié)果

(4) 基于企業(yè)公司治理水平的異質(zhì)性分析。公司治理水平的提高意味著企業(yè)管理層的利益和股東的利益更加趨向一致,委托代理成本不斷降低,企業(yè)的投資效率得到提升,從而投融資期限更加匹配。

借鑒周茜等(2020)的做法,本文選用高管薪酬、高管持股比例、獨立董事比例、董事會規(guī)模、機構(gòu)持股比例、股權(quán)制衡度(二至五大股東持股比例之和/控股股東持股比例)、董事長與總經(jīng)理是否兩職合一等七個指標(biāo),使用主成分分析法構(gòu)建公司治理指數(shù),用獲得的第一主成分作為公司治理水平的衡量指標(biāo),該指標(biāo)為正向指標(biāo),得分越高,治理水平越好,然后,根據(jù)其中位數(shù)將樣本劃分為高公司治理水平和低公司治理水平兩個樣本組分別進行檢驗,結(jié)果見表8列(3)列(4)所示。綠色信貸政策實施后,公司治理水平較高和較低的企業(yè)的投融資期限錯配程度分別下降5.8%和2.4%,并且分別在1%和10%的水平上顯著。另外,兩組樣本的組間回歸系數(shù)在1%的水平上顯著。結(jié)果說明,相比于公司治理水平較低的企業(yè),綠色信貸政策對公司治理水平較高的企業(yè)的投融資期限錯配緩解作用更強。

六、研究結(jié)論與政策建議

為明晰綠色信貸政策的實施能否緩解以及如何緩解企業(yè)的投融資期限錯配,本文以2012年實施的《綠色信貸指引》作為準(zhǔn)自然實驗,選取2007-2021年滬深A(yù)股上市企業(yè)為研究對象,通過構(gòu)建雙重差分模型,考察了綠色信貸政策對企業(yè)投融資期限錯配的影響效應(yīng)及其作用機理。研究發(fā)現(xiàn):綠色信貸政策的實施能夠顯著緩解企業(yè)投融資期限錯配,并且在進行一系列穩(wěn)健性檢驗后,研究結(jié)論仍然穩(wěn)健;機制檢驗證明,綠色信貸政策的實施一方面提高了企業(yè)的融資約束程度,另一方面增加了企業(yè)的外部監(jiān)督壓力,進而能夠有效緩解企業(yè)投融資期限錯配;異質(zhì)性分析結(jié)果表明,綠色信貸政策的實施對于企業(yè)投融資期限錯配的緩解作用在非國有企業(yè)、小型企業(yè)、資產(chǎn)負(fù)債率較高的企業(yè)和公司治理水平較高的企業(yè)中表現(xiàn)得更加明顯。

根據(jù)以上研究結(jié)論,本文提出如下政策建議:第一,對于重污染企業(yè)而言,應(yīng)積極踐行綠色發(fā)展理念,提高企業(yè)自主創(chuàng)新能力,通過技術(shù)升級實現(xiàn)環(huán)保轉(zhuǎn)型,暢享綠色金融政策紅利。第二,對于商業(yè)銀行而言,一方面,應(yīng)加大《綠色信貸指引》的實施力度,進一步細(xì)化政策實施標(biāo)準(zhǔn)和客戶群體分類,根據(jù)企業(yè)行為動態(tài)調(diào)整授信額度,充分發(fā)揮綠色信貸防范環(huán)境與社會風(fēng)險以及調(diào)整經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的作用。另一方面,可以通過校企合作,培養(yǎng)一大批熟悉業(yè)務(wù)流程的綠色金融專門人才,能夠在完成既有業(yè)務(wù)的同時,不斷創(chuàng)新綠色信貸產(chǎn)品和服務(wù),推動綠色金融高質(zhì)量發(fā)展。第三,對于政府部門而言,首先,應(yīng)對綠色信貸政策的實施效果進行定期驗收考核,確保綠色信貸政策落實到位;其次,實施考核激勵機制,對綠色信貸政策執(zhí)行較好的銀行進行物質(zhì)獎勵或在對公業(yè)務(wù)和政府性投資項目合作方面優(yōu)先支持;最后,在推動銀行業(yè)金融機構(gòu)實施綠色信貸政策的同時,也應(yīng)鼓勵綠色保險、綠色債券以及碳金融等綠色金融產(chǎn)品協(xié)同發(fā)展,構(gòu)建全方位多層級的綠色金融服務(wù)體系。