陳韜

在“管資本”大趨勢(shì)下，國(guó)資基金在風(fēng)險(xiǎn)控制、管理優(yōu)化和投資創(chuàng)新方面不斷升級(jí)，積極發(fā)揮歸集力量、撬動(dòng)資本的市場(chǎng)化運(yùn)作功能。近年來(lái)，國(guó)盛資本、孚騰資本等上海國(guó)資基金和毅達(dá)資本、深創(chuàng)投等其他地方國(guó)資在創(chuàng)新混改路徑、實(shí)踐管理層持股方面寫下國(guó)資基金高質(zhì)量發(fā)展的優(yōu)秀篇章。

當(dāng)前國(guó)有基金公司管理層持股有哪些主要模式？分別進(jìn)行了怎樣的探索？本文從多角度對(duì)比分析了一些代表性國(guó)資基金的管理層持股模式，并對(duì)未來(lái)國(guó)資基金管理層持股的實(shí)踐提出了展望與思考。

國(guó)有基金公司管理層持股的兩類模式

常見的管理層持股，可分為直接持股與公司制企業(yè)、合伙制企業(yè)、資產(chǎn)管理計(jì)劃等持股平臺(tái)兩大類持股方式。

直接持股方面，優(yōu)勢(shì)在于不需要另設(shè)持股平臺(tái)，法律關(guān)系直接明確，附帶部分經(jīng)營(yíng)管理權(quán)的激勵(lì)效果明顯；劣勢(shì)在于一是不利于公司決策，獲得激勵(lì)的管理層未必全部善于公司管理，需要確保國(guó)資在基金投資決策的控制地位；二是需要證明相應(yīng)出資能力、提供股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議及轉(zhuǎn)賬憑證，受公司法對(duì)股東人數(shù)限制，同時(shí)“133號(hào)文”（即《關(guān)于國(guó)有控股混合所有制企業(yè)開展員工持股試點(diǎn)的意見》）要求管理層變動(dòng)要于12個(gè)月內(nèi)將股份轉(zhuǎn)讓。

持股平臺(tái)方面，公司型持股平臺(tái)的優(yōu)勢(shì)在于在中基協(xié)進(jìn)行出資人變更較易，保證國(guó)有基金股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定性，也有利于統(tǒng)一行使股東權(quán)利，提升決策效率；劣勢(shì)在于涉及雙重納稅的問(wèn)題（公司需繳納企業(yè)所得稅，管理層個(gè)人需繳納個(gè)人所得稅），持股成本相對(duì)較高。合伙企業(yè)持股平臺(tái)的優(yōu)勢(shì)在于一是設(shè)立程序簡(jiǎn)單、入伙機(jī)制簡(jiǎn)便，二是避免在持股平臺(tái)層面繳納企業(yè)所得稅，三是通過(guò)普通合伙人對(duì)持股平臺(tái)有效控制，有限合伙人不參與合伙企業(yè)日常經(jīng)營(yíng)，便于管理層變動(dòng)管理；劣勢(shì)在于管理層作為有限合伙人僅有分紅權(quán)，無(wú)經(jīng)營(yíng)管理參與權(quán)，激勵(lì)效果不如員工直接持股和公司型員工持股平臺(tái)。從各地先行經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，有限合伙企業(yè)平臺(tái)是實(shí)踐中最常采用的管理層持股模式。

代表性國(guó)資基金的管理層持股模式分析

（一）上海國(guó)資基金：“以混改促提升”的管理層持股模式

1. 國(guó)盛資本與孚騰資本：兩類公司布局的合伙企業(yè)持股模式

國(guó)盛資本是國(guó)盛集團(tuán)旗下于2018年成立、布局種子期、初創(chuàng)期、擴(kuò)張期與成熟期全賽道的基金公司；孚騰資本是上海國(guó)投旗下于2022年成立，由上海國(guó)投、上汽金控（上汽集團(tuán)全資子公司）、寧德時(shí)代等10家代表機(jī)構(gòu)發(fā)起成立，是布局“P+S+D”（“P”指基金投資，“S”指S基金投資，“D”指直接投資）投資組合的基金公司之一。兩者均開展了以合伙企業(yè)作為核心的管理團(tuán)隊(duì)持股平臺(tái)探索。

一是凝聚管理層合力，推動(dòng)國(guó)資基金創(chuàng)新“上海范式”。例如，國(guó)盛資本與青島西海岸新區(qū)國(guó)有資產(chǎn)管理局、浙江省財(cái)政廳、臺(tái)州市國(guó)資委等地方機(jī)構(gòu)深度合作，接連發(fā)起盛融創(chuàng)智產(chǎn)業(yè)基金、臺(tái)州勝仁基金等基金群，有力撬動(dòng)各地資本凝聚長(zhǎng)三角科技項(xiàng)目；孚騰資本作為上海國(guó)投“1+3+N基金群架構(gòu)”（“1”指市場(chǎng)化、專業(yè)化管理公司“孚騰資本”，“3”指上海國(guó)資母基金、上海綜改試驗(yàn)基金和上海S基金等3個(gè)主力基金，“N”指N個(gè)基金群）的連接點(diǎn)，管理層團(tuán)隊(duì)于2021年起多次對(duì)接浦東新區(qū)委辦局和浦東國(guó)企，推動(dòng)上海國(guó)投與浦東引領(lǐng)區(qū)基金共同發(fā)起設(shè)立上海國(guó)資體系首支S基金。

二是發(fā)揮領(lǐng)頭羊效應(yīng)，積聚股權(quán)投資經(jīng)驗(yàn)“市場(chǎng)標(biāo)桿”。只有在標(biāo)桿投資人才的帶領(lǐng)下，國(guó)有基金管理層持股才能帶來(lái)豐厚的“正向反饋”，凝聚一支“敢投資、懂投資、會(huì)投資”的核心投資隊(duì)伍。國(guó)盛資本平臺(tái)實(shí)控人周道洪在上實(shí)集團(tuán)、上海并購(gòu)基金、浦科投資歷練了20余年的國(guó)有資本投資經(jīng)驗(yàn)，有著“國(guó)資改革理論”與“國(guó)資投資實(shí)操”的雙向結(jié)合履歷；孚騰資本的管理層既有跟投、員工持股的激勵(lì)約束決心，也有著豐富的國(guó)資管理與市場(chǎng)化投資經(jīng)驗(yàn)，團(tuán)隊(duì)履歷和上海國(guó)投的“1+3+N基金群架構(gòu)”戰(zhàn)略十分吻合。

2. 浦科投資：典型國(guó)資混改的合伙企業(yè)持股模式

2014年，上海浦科投資控股有限公司（簡(jiǎn)稱“浦科投資”）通過(guò)混合所有制改革，從改“國(guó)資單一股東”結(jié)構(gòu)引入市場(chǎng)化資本和團(tuán)隊(duì)持股，為綁定管理層利益、提高半導(dǎo)體領(lǐng)域投資能級(jí)奠定了基礎(chǔ)。此后，浦科投資將上海浦東新興產(chǎn)業(yè)投資有限公司等資產(chǎn)剝離，前者成為浦東投控集團(tuán)參股的混合所有制企業(yè)，后者在浦東第二輪國(guó)資國(guó)企改革方案后成為浦東科創(chuàng)集團(tuán)歸集的創(chuàng)投資源之一。

一是創(chuàng)新員工持股引資路徑?；旄氖侄畏矫?，浦科投資的混改之路分為資產(chǎn)拆分、戰(zhàn)投引進(jìn)與員工持股三個(gè)步驟，已順利完成了剝離上海浦東新興產(chǎn)業(yè)投資有限公司等自資產(chǎn)、引入上海上實(shí)資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)有限公司作為戰(zhàn)投兩個(gè)步驟。高管籌資方面，浦科投資設(shè)立宏天源合伙企業(yè)作為持股平臺(tái)，在缺乏凈資產(chǎn)的情況下，朱旭東等管理層首先與20家銀行開展多輪商談，從中國(guó)銀行上海分行以管理團(tuán)隊(duì)全部股權(quán)為抵押得到1.5億元貸款，以個(gè)人途徑籌得1.57億元自有資金；其次圍繞宏天元有限合伙平臺(tái)的剩余出資要求，引金石投資（中信證券專業(yè)直投機(jī)構(gòu)）的3.5億元與國(guó)盛集團(tuán)、光大投資的5.6億元，完成12億元管理層持股的全部出資要求。

二是聚力市場(chǎng)化目標(biāo)進(jìn)行混改。考慮到海內(nèi)外高科技企業(yè)存在明顯的技術(shù)差和估值差，浦科投資自2013年起開啟私有化國(guó)外上市公司到中國(guó)A股上市的探索之路，并于2014年以6.93億美元交易金額推動(dòng)瀾起科技從納斯達(dá)克私有化，其間以混改推進(jìn)并購(gòu)進(jìn)程。在以混改推進(jìn)市場(chǎng)化收購(gòu)的過(guò)程中，浦科投資通過(guò)混改引入市場(chǎng)化資本和團(tuán)隊(duì)持股，兼具市場(chǎng)投資與政府資源雙重優(yōu)勢(shì)，事后瀾起科技上市后成為浦科投資盈利最大的項(xiàng)目。

3. 申能誠(chéng)毅：加強(qiáng)母子聯(lián)動(dòng)的公司持股模式

2010年，申能集團(tuán)成立上海誠(chéng)毅投資管理有限公司（即上海申能誠(chéng)毅股權(quán)投資有限公司的前身，簡(jiǎn)稱“申能誠(chéng)毅”），聯(lián)合旗下東方證券控股子公司東證直投、浦東科投、上海創(chuàng)投和國(guó)投高科成立誠(chéng)毅新能源基金，開啟了設(shè)立跟投平臺(tái)公司與基金項(xiàng)目管理層持股探索。

一是開啟強(qiáng)制跟投模式。為避免選擇性跟投帶來(lái)的利益博弈，兼顧勤勉盡責(zé)、利益綁定與“大風(fēng)控”理念，申能誠(chéng)毅于2012年起開展“誠(chéng)毅新能源基金”“新申基金”等基金的強(qiáng)制跟投制度創(chuàng)新試點(diǎn)，在投決前開展合伙人會(huì)議（每個(gè)合伙人一票，2/3以上通過(guò)決策可上投決會(huì)，若有反對(duì)票當(dāng)項(xiàng)目決策生效后每張反對(duì)票讓項(xiàng)目負(fù)責(zé)人跟投資金翻倍），風(fēng)控人員亦需根據(jù)系數(shù)參與跟投，其經(jīng)驗(yàn)被納入《關(guān)于進(jìn)一步深化上海國(guó)資改革促進(jìn)企業(yè)發(fā)展的意見》（“上海國(guó)資國(guó)企改革20條”）。

二是鼓勵(lì)管理公司員工持股。申能誠(chéng)毅通過(guò)直投與子基金方式，采取在投資管理公司、股權(quán)投資、戰(zhàn)略投資基金“三位一體”的母、子基金聯(lián)動(dòng)國(guó)有創(chuàng)投基金模式，鼓勵(lì)前臺(tái)投資人直接持有子管理公司的股權(quán)，并將勞動(dòng)關(guān)系轉(zhuǎn)入子管理公司。

（二）江蘇、深圳國(guó)有基金：“擴(kuò)范圍、活制度”的管理層持股模式

1. 毅達(dá)資本：擴(kuò)規(guī)模、增比例的合伙企業(yè)持股模式

江蘇毅達(dá)股權(quán)投資基金管理有限公司（簡(jiǎn)稱“毅達(dá)資本”）由江蘇高科技投資集團(tuán)（簡(jiǎn)稱“江蘇高投集團(tuán)”）混改組建，與各類主權(quán)基金、各國(guó)養(yǎng)老金、中央和地方政府資金、保險(xiǎn)資金、上市公司及家族基金深度合作，其員工持股是江蘇省屬國(guó)資的代表探索案例，在持股規(guī)模和持股比例上都做到了向上突破。

一是擴(kuò)大集團(tuán)管理人員對(duì)基金公司的持股范圍。范圍方面，毅達(dá)資本大部分管理層成員為江蘇高投集團(tuán)的管理人員，將一大批業(yè)務(wù)骨干賦予基金公司的部分股權(quán)，以薪酬制度的廣泛激勵(lì)來(lái)避免國(guó)有創(chuàng)投機(jī)構(gòu)核心骨干的離職。治理方面，江蘇高投集團(tuán)雖不控股但占主導(dǎo)地位，但具有一票否決權(quán)，保證省屬國(guó)有資本的控制力，混改后毅達(dá)資本于短期內(nèi)資管規(guī)模增長(zhǎng)10倍以上。

二是豐富持股結(jié)構(gòu)對(duì)基金運(yùn)作的實(shí)踐路徑。毅達(dá)資本設(shè)立了7支有限合伙持股平臺(tái)，一方面嵌套型持股結(jié)構(gòu)便于利潤(rùn)分配，另一方面綜合考慮到了不同持股者資金實(shí)力、滾動(dòng)投資特性，讓數(shù)百人的專業(yè)化團(tuán)隊(duì)和股權(quán)投資領(lǐng)域國(guó)家級(jí)博士后工作站在“理論+實(shí)踐”中取得了豐富的投資成果。

2. 達(dá)晨創(chuàng)投：平行持股的公司持股模式

達(dá)晨創(chuàng)投成立于2000年，作為國(guó)內(nèi)第一批市場(chǎng)化運(yùn)作國(guó)資專業(yè)創(chuàng)投公司，其于 2008 年成立達(dá)晨財(cái)智創(chuàng)業(yè)投資管理有限公司（簡(jiǎn)稱“達(dá)晨財(cái)智”）等子公司，并針對(duì)旗下基金管理公司群開展了廣泛的管理層員工持股。

一是創(chuàng)新“直接+穿透”的管理層持股模式。達(dá)晨創(chuàng)投由上市公司電廣傳媒（湖南廣電持股16.66%）全資控股，但管理團(tuán)隊(duì)在旗下基金管理公司（達(dá)晨財(cái)信和達(dá)晨財(cái)智）均有持股，雖然兩者均為達(dá)晨創(chuàng)投基金系的普通合伙人身份，后者管理團(tuán)隊(duì)在基金管理層持股接近40%，但是持股企業(yè)并非單一的員工持股平臺(tái)，湖南廣電等機(jī)構(gòu)多有參股。盡管如此，受制于人民幣基金不活躍、市場(chǎng)化激勵(lì)不多元等因素，部分核心骨干在近10年依然有離職創(chuàng)業(yè)的現(xiàn)象。

二是實(shí)行“區(qū)域+行業(yè)”的雙輪驅(qū)動(dòng)布局。2009年起，達(dá)晨創(chuàng)投推行區(qū)域制管理模式，以“鋪規(guī)模、鋪渠道、鋪人員”的理念最多時(shí)在27個(gè)區(qū)域設(shè)立了辦公室，在創(chuàng)業(yè)板成立之初捕捉了不同行業(yè)、不同賽道的大量投資機(jī)會(huì)。2012年起，達(dá)晨創(chuàng)投由“區(qū)域化”升級(jí)為“行業(yè)化”，逐步形成了“區(qū)域+行業(yè)”的雙輪戰(zhàn)略格局，在粵港澳大灣區(qū)、長(zhǎng)三角地區(qū)做了前瞻研究與落地布局。

3. 深創(chuàng)投：靈活多變的多重持股平臺(tái)模式

深創(chuàng)投作為深圳5家國(guó)有投資平臺(tái)之一，成立之初就遵循“不塞項(xiàng)目、不塞人、市場(chǎng)化運(yùn)作”的原則，歷經(jīng)20多年發(fā)展，在股權(quán)結(jié)構(gòu)、組織架構(gòu)、分級(jí)授權(quán)、風(fēng)控體系、薪酬激勵(lì)等方面積極探索出一條以制度創(chuàng)新維系市場(chǎng)化團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定的模范道路。

一是設(shè)定“創(chuàng)投基金團(tuán)隊(duì)持股計(jì)劃”的推行藍(lán)本。規(guī)則方面，深創(chuàng)投早在2011年起開始醞釀在旗下基金管理公司層面探索管理層持股方案，借鑒達(dá)晨創(chuàng)投等此前的管理層持股模式，其后制定《管理團(tuán)隊(duì)和核心骨干持股計(jì)劃實(shí)施細(xì)則》并在新設(shè)商業(yè)化創(chuàng)投基金中推行。范圍方面，“十三五”末期深創(chuàng)投在旗下8家管理公司設(shè)立管理層持股，7家管理人持股比例為30%，1家管理人持股51%。

二是實(shí)行“強(qiáng)制跟投+主動(dòng)跟投”的聯(lián)動(dòng)機(jī)制。深創(chuàng)投在高管層面投委會(huì)表決通過(guò)的所有項(xiàng)目實(shí)行高管強(qiáng)制跟投（投反對(duì)票除外），在投資經(jīng)理層面要求負(fù)責(zé)投資項(xiàng)目的投資經(jīng)理團(tuán)隊(duì)成員強(qiáng)制跟投，此外建立了自愿的主動(dòng)跟投機(jī)制，疊加深圳國(guó)資委支持的“8+2”激勵(lì)（每年稅前利潤(rùn)的 8%作為年終獎(jiǎng)金，年凈收益2%作為團(tuán)隊(duì)獎(jiǎng)勵(lì)）和虧損罰金約束（團(tuán)隊(duì)承擔(dān)項(xiàng)目實(shí)際虧損的2%），在深度利益綁定下深創(chuàng)投5年間人才流失率低于1%，且高管、核心骨干零離職。

未來(lái)國(guó)資基金管理層持股的展望與思考

多年來(lái)，部分代表性國(guó)資基金在以混改推進(jìn)市場(chǎng)化收購(gòu)的過(guò)程中，通過(guò)混改引入市場(chǎng)化資本和團(tuán)隊(duì)持股，雖然兼具市場(chǎng)投資與政府資源雙重優(yōu)勢(shì)，但是在不斷凸顯品牌效應(yīng)與行業(yè)價(jià)值的同時(shí)，也折射出國(guó)資監(jiān)管的部分爭(zhēng)議。國(guó)有基金公司應(yīng)借助完善企業(yè)治理結(jié)構(gòu)、加強(qiáng)持股平臺(tái)監(jiān)督、靈活運(yùn)用多種股權(quán)激勵(lì)，以克服混改和管理層持股遇到的難點(diǎn)。

一是做好管理層持股前期研究。國(guó)有基金公司作為國(guó)有資本，應(yīng)當(dāng)遵循《企業(yè)國(guó)有資產(chǎn)交易監(jiān)督管理辦法》等文件原則，也需參考“可行性研究—混改方案—決策審批程序—審計(jì)評(píng)估—引進(jìn)非公有資本投資者—運(yùn)營(yíng)機(jī)制改革”等順序，建議借鑒浦科投資、孚騰資本在混改或建立之初先行開啟路徑研究的案例經(jīng)驗(yàn)，在引進(jìn)非公有資本的條件要求、方式、定價(jià)辦法等細(xì)節(jié)研究清晰的情況下再與戰(zhàn)投方開展實(shí)質(zhì)接觸，并且對(duì)員工持股的設(shè)置和實(shí)施應(yīng)當(dāng)保證信息透明秉承公開原則，做好管理層持股過(guò)程的內(nèi)部監(jiān)督。

二是權(quán)衡管理層持股激勵(lì)范圍?！?33號(hào)文”對(duì)激勵(lì)對(duì)象界定范圍存在寬泛性，各類規(guī)定對(duì)“核心團(tuán)隊(duì)持股”的定義并不清晰，而《私募投資基金登記備案辦法》僅僅規(guī)定了高管持股的下限。在實(shí)際選擇時(shí)，建議借鑒毅達(dá)資本、達(dá)晨創(chuàng)投選擇提高激勵(lì)對(duì)象的原因，研究國(guó)盛資本、浦科投資、深創(chuàng)投在部分持股平臺(tái)嚴(yán)格限制激勵(lì)人數(shù)的初衷，建立多方面科創(chuàng)投資考核指標(biāo)，以公正、公平、公開的原則界定管理層持股的激勵(lì)范圍。

三是做好管理層持股激勵(lì)分配。模式方面，建議根據(jù)國(guó)有基金公司的實(shí)際情況選擇持股平臺(tái)模式，若考慮更好地激勵(lì)管理層及核心團(tuán)隊(duì)可選擇員工直接持股，若考慮穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)及市場(chǎng)投資可選擇公司型員工持股平臺(tái)或合伙型員工持股平臺(tái)，并且加強(qiáng)方案靈活性研究，如在股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃中提前預(yù)留部分股權(quán)作為額外激勵(lì)以讓渡優(yōu)秀核心團(tuán)隊(duì)或收回部分股權(quán)。激勵(lì)方面，建議根據(jù)不同核心團(tuán)隊(duì)特征設(shè)置差異化分配方案，如對(duì)負(fù)責(zé)基金投資的管理層可適當(dāng)降低管理費(fèi)提取比例，提高超額收益分成比例，以提高管理層和核心團(tuán)隊(duì)的工作積極性。

（作者單位：上海黃浦科創(chuàng)集團(tuán)有限公司）