拉里·哈瑟維

市場對美國經(jīng)濟“軟著陸”的前景感到歡欣鼓舞，近期股市和債市強勁上漲，好于預(yù)期的消費者價格指數(shù)（CPI）和生產(chǎn)者價格指數(shù)（PPI）是市場上漲背后的催化劑，這些數(shù)據(jù)讓投資者燃起了美國通脹可以在經(jīng)濟不陷入衰退的前提下得到遏制的希望。

對許多人來說，令人意外的不是通脹下降，而是美國經(jīng)濟展現(xiàn)出的韌性，而通脹峰值的到來很早就已經(jīng)被預(yù)測到。在經(jīng)歷了去年和俄烏沖突相關(guān)的價格飆升后，石油、食品和其他大宗商品價格的下降早已預(yù)示2023年整體通脹將放緩。更廣泛地說，由于去年的對比基數(shù)較高，今年通脹指標不可避免地會出現(xiàn)同比下降的情況。

疫情造成的電腦芯片、新車和其他商品的暫時短缺正在緩解，取而代之的是更高的產(chǎn)量和更低的價格。此外，今年上半年房屋租金漲勢放緩，預(yù)示著住房領(lǐng)域的通脹壓力即將減輕，住房價格是美國CPI中最重要的組成部分。美國整體CPI很快會降到3%以下，到明年這個時候，核心CPI也完全有可能降至美聯(lián)儲2%的目標范圍內(nèi)。

雖然此前許多經(jīng)濟學(xué)家認為通脹最終會得到控制，但很少有人認為能在不引發(fā)衰退的前提下做到這一點。許多經(jīng)濟學(xué)家認為，美聯(lián)儲大幅加息、與疫情相關(guān)的財政支出減少，以及歐洲、日本和中國經(jīng)濟增長乏力等等，都是美國經(jīng)濟無法克服的阻力。債券市場也發(fā)出了最強有力的信號——收益率曲線深度倒掛，這通常是衰退到來的預(yù)兆。

然而，最近公布的經(jīng)濟數(shù)據(jù)與經(jīng)濟衰退擔(dān)憂背道而馳。勞動力市場上的就業(yè)機會繼續(xù)增加，雖然最近增速放緩，但仍是勞動力供應(yīng)增速的兩倍多。事實證明，消費者支出保持了韌性，甚至經(jīng)歷了疲軟階段的住房市場也展現(xiàn)出新的活力。

當然也有存在問題的地方，其中問題最大的是商業(yè)地產(chǎn)，該領(lǐng)域因為借貸成本上升和員工重返辦公室進程緩慢而陷入困境。其他問題還包括企業(yè)投資支出疲軟和凈出口下降給美國經(jīng)濟活動造成拖累等。

不過，當前最受關(guān)注的還是美國經(jīng)濟在美聯(lián)儲大幅加息（新興市場和其他發(fā)達經(jīng)濟體也采取了類似舉措）的情況下展現(xiàn)出的韌性。我們曾在《為什么說極低利率將再次回歸》一文中談到了美國經(jīng)濟保持韌性的幾個原因，其中包括消費者支出強勁（由疫情期間家庭儲蓄增多支撐）、政府以其他形式的支出部分取代了疫情期間的財政刺激（例如《通脹削減法案》）以及歐元區(qū)經(jīng)濟體在面對俄烏沖突時展現(xiàn)出的令人意外的韌性等。

但還有一個在很多有關(guān)美國經(jīng)濟的報道中很少提到的因素：由于2008年全球金融危機以來家庭和企業(yè)負債發(fā)生的變化，美國私人部門支出對利率的敏感度可能不再像人們普遍認為的那么高。如果是這樣的話，美聯(lián)儲加息可能不會像過去那樣削弱經(jīng)濟中的需求。

自全球金融危機以來，美國家庭和債權(quán)人對借貸的態(tài)度發(fā)生了重大變化。 舉個例子，從2007年底（全球金融危機前夕）到2022年底，美國家庭負債余額占美國國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）的比重下降了四分之一，從101%降至77%。

值得注意的是，家庭負債的下降是在利率長期處于極低水平的環(huán)境中發(fā)生的。家庭負債減少的原因之一，是金融危機和隨之而來的經(jīng)濟衰退期間住房、勞動力和金融市場陷入混亂。這很好理解，但貸款決策也是一個重要因素，比如說，銀行和其他抵押貸款機構(gòu)收緊了信貸標準，幾乎將“次級”從住房貸款詞匯中刪除，可調(diào)整利率抵押貸款和只付利息的抵押貸款幾乎都消失了，借款人轉(zhuǎn)而選擇長期固定利率的住房抵押貸款，房屋凈值貸款市場也出現(xiàn)了萎縮。

簡單來說，無論是借款人還是貸款人，他們的謹慎和克制降低了家庭負債率，更多家庭選擇了長期固定利率貸款。因此，如今的住房負債對利率波動不再像金融危機之前那么敏感。在過去15年里，美國人為償還債務(wù)而必須留出的資金也在減少。2023年一季度末，家庭償債率從2007年的13.2%降至9.6%。

美聯(lián)儲外景。圖/法新

雖然之前的低利率是償債率下降的一個重要因素，但只是償債成本下降原因之一，在過去18個月里，雖然美聯(lián)儲將利率提高了5個百分點，但家庭償債率只上升了1.5個百分點。如果總債務(wù)余額處于2008年之前的水平，如果可調(diào)整利率貸款的比例自2008年以來沒有大幅下降，這個數(shù)字就會大大高于目前的水平。企業(yè)也出現(xiàn)了類似但程度更溫和的動態(tài)。在金融危機之前，美國企業(yè)的債務(wù)證券和貸款總額占GDP比重達到了45%的峰值，如今這個數(shù)字是43%。企業(yè)債務(wù)占企業(yè)資產(chǎn)凈值的比例目前處于50年來低點，考慮到2010年至2022年的超低利率時代，以及期間公司債市場和私人信貸市場同時帶來的大量信貸機會，企業(yè)債務(wù)占資產(chǎn)凈值的比例如此之低可能有悖一些人的直覺。

數(shù)據(jù)顯示，平均而言，近年來企業(yè)債務(wù)一直受到限制，而沒有出現(xiàn)負債過多的情況。2008年以來，企業(yè)負債余額的平均期限也有所延長，這在一定程度上反映了金融危機期間短期商業(yè)票據(jù)市場的消亡，以及對長期債券發(fā)行的更多依賴。這是企業(yè)對當時面臨的較高的展期和流動性風(fēng)險的合理回應(yīng)。

總的來說，雖然利率上升可能導(dǎo)致企業(yè)的償債成本隨時間推移而上升，但利率上升與企業(yè)現(xiàn)金流緊縮之間的滯后時間可能比之前的周期更長。在過去15年里，債務(wù)增加最多的是公共部門。2022年底，美國政府債務(wù)占GDP的比重從2007年的64%升至120%，幾乎翻了一番。但與家庭和企業(yè)不同的是，聯(lián)邦政府的資金并不緊張。高負債水平，甚至是不斷上升的償債成本本身并不太可能立刻導(dǎo)致貸款機構(gòu)收緊信貸，也不太可能促使政府迅速轉(zhuǎn)向減少赤字和債務(wù)的政策。

前者的證據(jù)顯而易見。雖然美聯(lián)儲在過去18個月將短期利率上調(diào)了500個基點，但長期借款利率僅上升了350個基點，甚至是在美聯(lián)儲開始縮表的情況下。雖然政府債務(wù)和償債成本不斷上升，但私人部門對美國債務(wù)證券的需求依然強勁，而且這種情況不太可能發(fā)生變化。政府政策方面，在兩極分化的政治環(huán)境中，分裂的政府幾乎可以確?，F(xiàn)狀的延續(xù)，不會有重大政策立法在國會獲得通過并被簽署成為法律。

因此，至少在2024年總統(tǒng)大選之前，突然或大幅度的財政整頓看起來極不可能發(fā)生。那么，美國經(jīng)濟必然會“軟著陸”嗎？并不是這樣，更壞的情況仍有可能發(fā)生。不過，美聯(lián)儲大幅收緊政策導(dǎo)致經(jīng)濟“硬著陸”的風(fēng)險正在消退，這主要是因為通脹終于像大多數(shù)經(jīng)濟學(xué)家預(yù)計的那樣降溫了，但“硬著陸”風(fēng)險消退的一個更重要原因是，美國經(jīng)濟對加息的抵御能力超出了許多人的想象。

（《巴倫周刊》英文版2023年7月17日）