摘 要：在我國創(chuàng)業(yè)投資和私募股權(quán)基金大規(guī)模發(fā)展的背景下，內(nèi)陸欠發(fā)達地區(qū)的眾多國有創(chuàng)投公司卻停滯不前，甚至部分陷入經(jīng)營困境。以中西部地區(qū)的某市國有創(chuàng)投公司為例，分階段進行業(yè)務(wù)細分和數(shù)據(jù)整理，并從戰(zhàn)略管理、風險防控、考核規(guī)律、專業(yè)能力等角度進行了剖析，發(fā)現(xiàn)其存在的問題主要包括戰(zhàn)略偏差、主業(yè)不突出、業(yè)務(wù)模式定位不明確、股權(quán)結(jié)構(gòu)單一、投入不足且缺乏持續(xù)性、對專業(yè)人才重視不夠、體制機制缺乏活力，以及考核激勵和運行機制未能與行業(yè)接軌等。通過綜合分析，建議該公司向?qū)I(yè)投資管理機構(gòu)轉(zhuǎn)型，并在明確創(chuàng)投主業(yè)、定位“直投+基金”業(yè)務(wù)模式、優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)、改進決策和管理機制、以及完善激勵約束機制等方面進行改革和創(chuàng)新。

關(guān)鍵詞：創(chuàng)業(yè)投資；國有公司；欠發(fā)達地區(qū)；基金管理

中圖分類號：F830.591

文獻標識碼：A doi：10.3969/j.issn.1672-2272.202210067

Present Development Situation and Countermeasures of State-owned Venture Capital Companies in Underdeveloped Areas

——Taking Company A as a Case Study

（Mianyang Jiusheng Technology Venture Capital Co.， Ltd，Mianyang 621000，China）

Abstract：In despite of the prevalence of venture capital investment and private equity， a great number of venture capital companies stop in the underdeveloped areas in Chinese mainland， worse still， some are experiencing difficulties of operation. Taking a certain company in the Midwest of China as an example， analyzing some cases in the terms of strategic management， risk prevention and control， assessment rules and professional ability etc. by business category and data arrangement， this study finds there are many problems such as lacks of strategy， main business is not prominent， unclear positioning of business model，single equity structure， Insufficient investment and lack of sustainability， insufficient respect for professional talents and abilities， assessment incentives and operational mechanisms are not in line with industry regulations. Through summary and analysis， the company can transform into a professional investment management organization and innovate in positioning itself as a venture capital main business， direct investment+funds， optimize equity structure，optimizing decision-making and management mechanisms， and improving incentive and constraint mechanisms.

Key Words：Venture Capital;State-owned Company;Underdeveloped Areas;Fund Management

0 引言

創(chuàng)業(yè)投資，是向創(chuàng)業(yè)企業(yè)尤其是處于創(chuàng)業(yè)階段的高新技術(shù)企業(yè)提供股權(quán)投資，并為其提供經(jīng)營管理和咨詢服務(wù)，以期在被投資企業(yè)發(fā)展成熟后，通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓獲取中長期資本增值收益的投資行為［1］。創(chuàng)業(yè)投資已成為當今世界各國高新技術(shù)發(fā)展的助推器和催化劑，對各國經(jīng)濟的發(fā)展起著重要作用。

我國創(chuàng)業(yè)投資起步較晚，20世紀90年代末，各地政府相繼成立國有創(chuàng)業(yè)投資公司，支持當?shù)乜萍夹蛣?chuàng)業(yè)公司發(fā)展。近20年來，我國沿海經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)國有創(chuàng)投公司紛紛完成了轉(zhuǎn)型發(fā)展，取得了顯著成果，但欠發(fā)達地區(qū)大量國有創(chuàng)投公司發(fā)展停滯不前，甚至部分陷入經(jīng)營困境。以中西部地區(qū)某市國有創(chuàng)投公司——A公司為例，分析其發(fā)展歷程和現(xiàn)狀，并找到改善對策，對于我國創(chuàng)業(yè)投資事業(yè)的發(fā)展具有重要意義。

1 A公司基本情況

A公司成立于2004年，位于西部某省的一座非省會城市。作為國有創(chuàng)投公司，其旨在調(diào)動當?shù)乜蒲性核呢S富科研資源，激發(fā)科技活力，并實現(xiàn)高新技術(shù)的孵化與產(chǎn)業(yè)化。A公司是該省除省會城市以外最早設(shè)立的創(chuàng)投公司，更是該省首家備案創(chuàng)投企業(yè)。此外，A公司是首批獲得國家科技部資金支持的公司，在全省擁有一定的行業(yè)聲譽。

經(jīng)過十幾年的穩(wěn)步發(fā)展，A公司投資了一批科技型中小企業(yè)，對區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展和科技型中小企業(yè)的成長作出了積極貢獻。然而，盡管在推動區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展和扶持中小企業(yè)發(fā)展方面表現(xiàn)出色，A公司自身卻未能實現(xiàn)快速而健康的成長。其正面臨一系列的挑戰(zhàn)，主要包括資金規(guī)模小、投入不足、戰(zhàn)略偏差大、創(chuàng)投主業(yè)不突出、考核和激勵機制未與行業(yè)規(guī)律，以及運行機制活力不足等問題，這些問題導(dǎo)致A公司逐步陷入經(jīng)營困境。因此，A公司急需重新確定戰(zhàn)略定位，突出創(chuàng)投主業(yè)，并尋求轉(zhuǎn)型發(fā)展，解決這些現(xiàn)實問題。

2 A公司發(fā)展階段分析

2.1 第一階段：2004-2009年

2.1.1 第一階段A公司經(jīng)營情況

A公司經(jīng)過近6年的成長，已經(jīng)完成了從創(chuàng)立到初步發(fā)展的第一階段。這個階段可以總結(jié)為：①A公司在成立時的注冊資本為1.6億元，其中，土地價值1億元，現(xiàn)金0.6億元。為了擴大資金規(guī)模，A公司與一家政策性銀行進行了合作，通過抵押土地獲得了6 000萬元的軟貸款，用于創(chuàng)業(yè)投資業(yè)務(wù)的開展。這種模式開創(chuàng)了國內(nèi)政策性銀行軟貸款支持創(chuàng)投企業(yè)業(yè)務(wù)發(fā)展的先河。A公司可投資的資金規(guī)模擴大至1.2億元。

②A公司成立初期投資了一批中小企業(yè)，主要是科研院所技術(shù)轉(zhuǎn)化的科技型企業(yè)，迄今退出和分紅金額占總投資額的82.11%。投資項目11個，退出項目6個，仍持有項目5個。投資情況見表1。③A公司在這一階段的重點是投資早期項目。由于這些企業(yè)的成長速度慢，投資退出周期長，公司面臨著經(jīng)營和償還軟貸款的壓力。為了應(yīng)對這些壓力，A公司采用了自有資金開展委托貸款業(yè)務(wù)。這種策略成功地緩解了公司的財務(wù)壓力，使得A公司能在2012年順利完成了貸款的償還，償付的利息近2 000萬元，也構(gòu)成了該階段創(chuàng)造的凈利潤。④2005年，A公司與國內(nèi)領(lǐng)先的國有創(chuàng)投公司就合作設(shè)立基金事宜進行了討論，但由于各種原因，這個合作最終并未能實現(xiàn)。這使得A公司錯失了與沿海先進發(fā)達地區(qū)創(chuàng)投機構(gòu)學(xué)習(xí)、交流和共同發(fā)展的歷史性機會。

2.1.2 第一階段A公司經(jīng)營情況分析

盡管A公司在這一階段面臨一定的經(jīng)營壓力，但沒有產(chǎn)生重大風險，這得益于幾個方面：首先，公司的戰(zhàn)略目標清晰，投資對象是一批中小企業(yè)，尤其是技術(shù)產(chǎn)業(yè)化的科研院所，這完全符合政府設(shè)立A公司的初衷和目的；其次，公司開創(chuàng)性地引入了政策性銀行的資金以壯大投資規(guī)模，這在國內(nèi)也是首次嘗試，具有借鑒意義；最后，公司根據(jù)自身的經(jīng)營狀況實事求是地開展了委托貸款業(yè)務(wù)，這有效地維持了公司的生存，并順利完成了銀行貸款的償還。

然而，受區(qū)位劣勢的影響，當?shù)氐耐顿Y企業(yè)發(fā)展速度較慢，只有極少數(shù)企業(yè)獲得了后續(xù)輪次的融資，主要的退出方式是轉(zhuǎn)讓和回購?？偟膩砜矗M管A公司的創(chuàng)投直投業(yè)務(wù)并未虧損，但其收益并不高。

2.2 第二階段：2010-2016年

2.2.1 第二階段A公司經(jīng)營情況

在該階段的7年時間里，A公司經(jīng)歷了發(fā)展的第二階段，該階段對公司產(chǎn)生了重大而深遠的影響。

在結(jié)束了與政策性銀行的首次軟貸款合作后，這家政策性銀行開始向該省的各個地市州國有公司發(fā)放“打包貸款”，并由這些國有公司向中小企業(yè)發(fā)放委托貸款，同時收取一定的咨詢費。在這種模式下，A公司的委托貸款金額逐年增加，從2010年的3億元增加到了2015年的5億元。A公司在單年的貸款余額最高時達到了約3.44億元，累計超過了15億元。這項業(yè)務(wù)為A公司累計創(chuàng)收超過3 000萬元。然而，自2015年起，隨著宏觀經(jīng)濟的下行，委托貸款的企業(yè)逐步陷入了生產(chǎn)經(jīng)營困境，形成貸款逾期，A公司被迫代償貸款，給自身造成了嚴重的負擔，經(jīng)營陷入了困境。

2013年，A公司聯(lián)合沿海發(fā)達地區(qū)的某民營創(chuàng)投機構(gòu)，發(fā)起設(shè)立了總規(guī)模為2億元的基金，這是該市首支私募股權(quán)投資基金，并且得到了國家科技部引導(dǎo)基金的參股。這個基金“立足本地，面向全國”，完成了14個項目的投資，投資情況見表2。目前，該基金已經(jīng)完成了大部分項目的退出，全額回本，實現(xiàn)了5 550萬元的收益并向投資人進行了收益分配。據(jù)某咨詢機構(gòu)的診斷分析，作為一支規(guī)模較小、專注于早中期項目的創(chuàng)投基金，該基金在同期國內(nèi)基金中的業(yè)績屬于優(yōu)良。

2.2.2 第二階段A公司經(jīng)營情況分析

在這一階段，A公司的經(jīng)營情況出現(xiàn)一些矛盾。一方面，公司迅速拓展了非主業(yè)的貸款業(yè)務(wù)，雖然公司規(guī)?？焖僭鲩L，然而部分貸款的逾期情況對公司產(chǎn)生了較大的負面影響；另一方面，公司嘗試與專業(yè)創(chuàng)投機構(gòu)進行合作，開展了符合創(chuàng)投主業(yè)的基金業(yè)務(wù)，取得了較好的社會效益和經(jīng)濟效益。在此過程中，我們可以總結(jié)出以下幾點得失。

（1）公司在戰(zhàn)略規(guī)劃上存在失誤，并且戰(zhàn)略定力不足。在2010年，A公司的經(jīng)營狀況是創(chuàng)投主業(yè)投資規(guī)模較小，投資退出周期長，投入的資金短時間內(nèi)難以體現(xiàn)收益。在股東投入能力有限的情況下，公司面臨著如何生存和開展業(yè)務(wù)的嚴峻挑戰(zhàn)。而此時，利用土地資產(chǎn)進行擔保，從銀行融資進行委托貸款業(yè)務(wù)，本應(yīng)只是一種短期的、權(quán)宜之計，卻在實踐中成為了A公司的主業(yè)。

（2）公司的考核導(dǎo)向存在偏差。A公司的股東是該市的綜合性投資集團，其對各子公司的經(jīng)營業(yè)績考核側(cè)重于規(guī)模和收入指標，且這些指標必須逐年遞增。這種考核方式缺乏科學(xué)性和合理性，忽視了行業(yè)的差異性，無論子公司的性質(zhì)如何，都被“一刀切”地進行考核。這種導(dǎo)向違反了金融業(yè)務(wù)的客觀經(jīng)濟規(guī)律，金融業(yè)務(wù)無論是投資還是貸款，歸根到底是服務(wù)于實體經(jīng)濟的，其收益與實體經(jīng)濟的表現(xiàn)緊密相聯(lián)。在那個時期，國內(nèi)宏觀經(jīng)濟在經(jīng)歷了四萬億刺激計劃后逐步下行，實體經(jīng)濟疲軟。但由于考核壓力，導(dǎo)致經(jīng)營團隊不能客觀地面對經(jīng)濟形勢的變化，無法堅持其經(jīng)營理念和主業(yè)思維。他們被迫以達成股東設(shè)定的目標為經(jīng)營工作的中心，從而放松了對風險的防控，然而，對風險的防控恰恰是金融類企業(yè)最重要的任務(wù)。實踐證明，A公司的委托貸款業(yè)務(wù)在單年最高峰的收入未超過800萬元，累計年收入為3 000余萬元，形成的風險遠超過收入，所以這筆業(yè)務(wù)最終是得不償失的。

（3）公司不夠重視專業(yè)和人才。A公司創(chuàng)業(yè)投資和貸款都是需要高度專業(yè)知識的金融業(yè)務(wù)，在開展委托貸款業(yè)務(wù)的過程中，人員從最初的不足十人逐步擴大到二十多人，但這些員工都沒有貸款業(yè)務(wù)的從業(yè)經(jīng)驗。盡管公司在制度建設(shè)和培訓(xùn)學(xué)習(xí)等方面做出了相應(yīng)的準備，但是，這種專業(yè)性極強的金融業(yè)務(wù)技能并非可以通過簡單的學(xué)習(xí)、培訓(xùn)和模仿就能完全掌握［2］。相反地，基金業(yè)務(wù)是公司的主營業(yè)務(wù)，公司的核心團隊具備創(chuàng)投的從業(yè)經(jīng)驗。他們通過合作和學(xué)習(xí)先進的理念，建立了一個互為A角和B角的運行機制，這也是國內(nèi)基金管理行業(yè)早期嘗試雙GP（General Partner，普通合伙人）機制的案例。在基金業(yè)務(wù)的管理上，堅決不允許沒有從業(yè)經(jīng)驗的人員從事投資業(yè)務(wù)，對于不能勝任投資業(yè)務(wù)的人員，A角和B角雙方都可以要求對方更換專業(yè)人員。這種方法實際上探索出了一種既注重合作又強調(diào)制衡的機制，不僅提高了效率，也促進了團隊的融合和專業(yè)性的提升。

2.3 第三階段：2017-2022年

2.3.1 第三階段A公司經(jīng)營情況

在此階段，A公司依照股東的要求，在進行企業(yè)經(jīng)營的同時，也著重于防控風險，強化了對投后管理和退出的關(guān)注。公司將所有的退出資金收回以滿足股東的需求，不再進行新的投資。主要的經(jīng)營成果包括：

①累計實現(xiàn)的營業(yè)收入達到了1 000萬元；

②公司全面清理了創(chuàng)投直投項目，實行分類管理并逐步退出。累計退出了3個項目，同時，從退出項目和分紅中回收的現(xiàn)金約為900萬元；

③當基金進入投資的后期和退出期，通過加強投后管理和退出，投資效果和收益逐步顯現(xiàn)?；鹫w實現(xiàn)了盈利，所有項目100%成功，單個項目最高可實現(xiàn)8倍的收益。A公司通過基金退出和管理公司分配回收的資金達到了1.423億元?；馂锳公司創(chuàng)造的投資收益，在2020年度助推公司實現(xiàn)歷史最高凈利潤；

④公司全面收縮并逐步停止了委托貸款業(yè)務(wù)，以防范和化解風險。累計退出的資金（資產(chǎn)）超過7 000萬元。

2.3.2 第三階段A公司經(jīng)營情況分析

在這一階段，A公司主要精力投入到投后管理和投資退出，實現(xiàn)了前期主業(yè)投入的收益，極大地提升了團隊在項目管理和退出兩個方面的專業(yè)技能。A公司也成為了當?shù)厣贁?shù)具備“投、管、退”全流程經(jīng)驗的專業(yè)團隊。然而，由于受股東決策的限制，A公司沒有進行新的投入，面臨投資斷檔無法循環(huán)的困境，可持續(xù)發(fā)展能力明顯不足。

3 A公司18年來發(fā)展機遇的客觀分析與反思

在過去的18年里，A公司錯過了兩次重大的發(fā)展機會。

一是在2005年，A公司曾有機會與國內(nèi)頂級的國有創(chuàng)投公司合作設(shè)立基金，但此計劃最終未能實現(xiàn)。這使得公司錯失了與沿海先進發(fā)達地區(qū)的創(chuàng)投機構(gòu)學(xué)習(xí)、交流以及共同發(fā)展的歷史性機遇。在那個時期，深圳創(chuàng)新投、達晨創(chuàng)投等一線創(chuàng)投機構(gòu)開始嶄露頭角。深圳證券交易所于2004年和2006年分別推出了中小板和創(chuàng)業(yè)板，這為創(chuàng)投機構(gòu)投資中小企業(yè)并通過上市實現(xiàn)增值創(chuàng)造了條件。在這樣的環(huán)境下，深圳創(chuàng)新投等沿海發(fā)達地區(qū)的創(chuàng)投機構(gòu)在中小板和創(chuàng)業(yè)板上市，實現(xiàn)了快速發(fā)展［3］。

二是在2010-2020年，內(nèi)私募股權(quán)基金開始嶄露頭角，資本市場的“新三板”也逐步發(fā)展，科創(chuàng)板和北交所的設(shè)立進一步推動了創(chuàng)投企業(yè)的大發(fā)展。在這10年中，雖然A公司設(shè)立了基金，但由于規(guī)模較小，投資布局的企業(yè)數(shù)量有限，其享受資本市場紅利的機會被限制。并且由于股東以收入為導(dǎo)向，要求每年的收入和規(guī)模遞增，公司不得不主要發(fā)展委托貸款業(yè)務(wù)，采用粗放型發(fā)展模式，這就產(chǎn)生了一定的風險。風險出現(xiàn)后，股東并未正視問題的根源，而是對A公司采取了“休克療法”，不再進行新的投入，從扼殺了A公司發(fā)展的可能性，再次錯過了發(fā)展機會。

總的來看，國有股東對創(chuàng)投行業(yè)的認識至關(guān)重要，將直接影響國有創(chuàng)投公司的運行效果。特別是在一些欠發(fā)達地區(qū)，國有創(chuàng)投公司的股東存在官僚主義、形式主義，缺乏對創(chuàng)投行業(yè)的深刻理解，違背了行業(yè)規(guī)律［4］，這是導(dǎo)致部分國有創(chuàng)投公司陷入困境的主要原因之一。國有創(chuàng)投公司自身的戰(zhàn)略定力不足，未能通過專業(yè)能力和素養(yǎng)影響和引導(dǎo)股東［5］，獲得戰(zhàn)略認同和支持，也是欠發(fā)達地區(qū)國有創(chuàng)投公司陷入困境的重要原因。

4 A公司轉(zhuǎn)型發(fā)展路徑探析

4.1 國內(nèi)國有創(chuàng)投公司轉(zhuǎn)型發(fā)展的趨勢分析

A公司是全國政協(xié)在1999年提出一號議案后，為推動風險投資而成立的首批國有創(chuàng)投公司之一。同時期成立的其他國有創(chuàng)投公司在經(jīng)過十多年的發(fā)展之后，大多已完成或正在進行轉(zhuǎn)型，其轉(zhuǎn)型路徑主要有兩種：一是轉(zhuǎn)型為國有創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金。這類引導(dǎo)基金通常不直接投資項目，而是通過參股設(shè)立子基金，發(fā)揮國有創(chuàng)投基金的引導(dǎo)和放大作用［6］。這類轉(zhuǎn)型方式由于不直接投資項目，只需要選擇專業(yè)管理機構(gòu)，因此對團隊的專業(yè)能力要求相對較低。二是轉(zhuǎn)型為市場化運作的專業(yè)投資管理機構(gòu)，通過參與市場競爭，實現(xiàn)“募投管退”的流程來獲得收益。這類轉(zhuǎn)型方式對團隊的專業(yè)能力要求較高，團隊應(yīng)具備直接投資項目的研判和分析能力。

A公司核心團隊具有超過10年的“投、管、退”全流程業(yè)務(wù)經(jīng)驗，并擁有豐富的項目案例。在A公司持有的創(chuàng)業(yè)投資項目和參與管理的基金項目中，有4家入選國家“專精特新”小巨人企業(yè)，4家入選該省的上市后備企業(yè)資源庫。這些項目都有一定的行業(yè)聲譽和業(yè)績支撐，為A公司向?qū)I(yè)投資管理機構(gòu)的轉(zhuǎn)型打下了基礎(chǔ)。

4.2 A公司未來轉(zhuǎn)型發(fā)展的對策

（1）必須明確戰(zhàn)略發(fā)展方向。國有創(chuàng)投公司應(yīng)積極爭取股東對創(chuàng)投行業(yè)的理解和支持，尊重客觀規(guī)律，堅持創(chuàng)投主業(yè)方向［7］。具體來說，應(yīng)結(jié)合已有的資源、團隊經(jīng)驗和項目案例，在細分領(lǐng)域深入發(fā)展，制定明確的目標，避免過度追求規(guī)模和數(shù)量。對于A公司，其在集團內(nèi)部的定位應(yīng)聚焦于創(chuàng)造利潤，培養(yǎng)中小企業(yè)并最終實現(xiàn)上市，以此體現(xiàn)公司的業(yè)績和價值。

（2）將業(yè)務(wù)模式定位為“直投+基金”，逐步轉(zhuǎn)變?yōu)槭袌龌\作的專業(yè)管理機構(gòu)。應(yīng)重點關(guān)注中早期項目，支持本地科技型中小企業(yè)發(fā)展，這也符合最初設(shè)立A公司的目的，符合團隊的經(jīng)驗和歷史業(yè)績。

（3）作為創(chuàng)投公司，應(yīng)避免在投資公司中形成控股結(jié)構(gòu)，以防止標的公司變成國有控股企業(yè)。應(yīng)充分利用被投資公司各方的資源，鼓勵管理團隊持股，以提高其工作積極性［8］。

（4）創(chuàng)業(yè)投資從投入、投后管理到退出，需要較長的時間周期。創(chuàng)投機構(gòu)需要增加投入并保持連續(xù)性，以實現(xiàn)從投入到退出的良性循環(huán)。

（5）探索中小企業(yè)的多種退出方式。中小企業(yè)的指標更符合北交所的要求，應(yīng)盡力扶持被投資企業(yè)在北交所上市，以實現(xiàn)更高效的退出，從而積累投資業(yè)績。

（6）可繼續(xù)復(fù)制與專業(yè)投資機構(gòu)合作設(shè)立基金的模式，既能通過投資一些經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)的項目實現(xiàn)基金整體收益的最大化，又能實現(xiàn)團隊內(nèi)部與外部的有效融合。

（7）創(chuàng)業(yè)投資人才是創(chuàng)業(yè)投資成功與否的關(guān)鍵，是創(chuàng)業(yè)投資中最重要的主體。要樹立專業(yè)人做專業(yè)事的理念，重視團隊專業(yè)人才的招引和培養(yǎng)，通過長期業(yè)績積累，提升團隊專業(yè)能力。

（8）應(yīng)建立符合創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)規(guī)律的激勵約束機制，以結(jié)果和收益為導(dǎo)向，注重經(jīng)濟效益，同時兼顧社會效益［9］?？赏ㄟ^自身的良性發(fā)展，推動地方國資監(jiān)管部門出臺符合創(chuàng)投特性的政策，制定管理團隊持股、跟投、超額利潤分配等操作細則，以激發(fā)經(jīng)營活力。

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（責任編輯：張雙鈺）

作者簡介：詹騫（1981- ），男，高級經(jīng)濟師，綿陽久盛科技創(chuàng)業(yè)投資有限公司黨支部書記、董事長、總經(jīng)理，研究方向：創(chuàng)業(yè)投資、產(chǎn)業(yè)投資。