蔣益民 李金格 陳?ài)诜? 溫力康

20世紀(jì)末以來(lái)，世界上主要發(fā)達(dá)國(guó)家的貨幣政策逐漸從數(shù)量型轉(zhuǎn)向價(jià)格型，在這一改革過(guò)程中，大多數(shù)國(guó)家采取利率走廊模式，這使利率的波動(dòng)更加穩(wěn)定，貨幣政策的調(diào)控更加有效。中國(guó)人民銀行自2013年設(shè)立SLF開(kāi)始，經(jīng)過(guò)10年的探索和努力，理論上已經(jīng)初步建立以SLF為上限、超額存款準(zhǔn)備金利率為下限的利率走廊調(diào)控框架，并于2022年9月正式將其納入央行政策利率體系。基于上述背景，本文試圖對(duì)利率走廊涵義與作用機(jī)制、構(gòu)建利率走廊的國(guó)際經(jīng)驗(yàn)、利率走廊在中國(guó)的適用性以及利率走廊上下限、零存款準(zhǔn)備金制度等相關(guān)熱點(diǎn)問(wèn)題進(jìn)行文獻(xiàn)梳理，為我國(guó)利率走廊機(jī)制的未來(lái)建設(shè)與完善提供有益參考。

一、利率走廊的涵義與作用機(jī)制研究

利率走廊是指中央銀行通過(guò)向商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)提供存、貸款便利機(jī)制，從而依靠設(shè)定的利率操作區(qū)間來(lái)穩(wěn)定市場(chǎng)拆借利率的調(diào)控方法。在我國(guó)的實(shí)踐中，利率走廊的上限是常備借貸便利（SLF）利率，下限是超額存款準(zhǔn)備金利率，二者之差也被稱為利率走廊的寬度。Clinton（1991）最先著手研究利率走廊作用機(jī)制，他以加拿大為例，分析了加拿大中央銀行實(shí)行零準(zhǔn)備金制度的價(jià)格型貨幣政策。此后，Wickell（1996）通過(guò)建立純信用銀行模型，分析研究得出中央銀行應(yīng)通過(guò)設(shè)立利率走廊的上下限形成利率走廊通道，使得市場(chǎng)利率在利率走廊寬度范圍內(nèi)波動(dòng)。此外他提出可以把貼現(xiàn)利率設(shè)定為利率走廊的上限，把比存款準(zhǔn)備金利率低的利率設(shè)定為利率走廊的下限。因此，不論對(duì)結(jié)算有多低的需求，只要用存款利率設(shè)計(jì)一個(gè)地板利率，就可以將均衡的隔夜市場(chǎng)利率維持在存款利率水平之上。Keister、Martin和McAndrews（2008）著重分析了對(duì)稱型的利率走廊模式的特點(diǎn)及運(yùn)用，他們還引入了最低利率制度。

國(guó)內(nèi)對(duì)利率走廊的研究起步較晚，賈德奎、胡海鷗（2004）最早闡述了利率走廊及其作用機(jī)制，舉例介紹了利率走廊實(shí)施較成功的一些國(guó)家，如德國(guó)、加拿大、新西蘭及澳大利亞等國(guó)家，指出我國(guó)構(gòu)建利率走廊來(lái)調(diào)節(jié)市場(chǎng)利率的必要性。孫彬彬，周岳和高志剛（2016）闡述了利率走廊出現(xiàn)的背景，也分析了實(shí)施利率走廊的優(yōu)缺點(diǎn)及其傳導(dǎo)機(jī)制和作用原理，還簡(jiǎn)單探討了利率走廊對(duì)債券市場(chǎng)的影響。牛慕鴻等（2017）通過(guò)構(gòu)建博弈論模型和在利率市場(chǎng)中引入央行不可觀測(cè)到的貨幣需求沖擊模型對(duì)利率走廊的運(yùn)行機(jī)制進(jìn)行了描述分析，并認(rèn)為中國(guó)目前可以構(gòu)建實(shí)施利率走廊模式，通過(guò)運(yùn)用利率走廊來(lái)降低短期利率的波動(dòng)幅度，穩(wěn)定短期利率。

二、構(gòu)建利率走廊的國(guó)際經(jīng)驗(yàn)

自1985年開(kāi)始陸續(xù)有國(guó)家開(kāi)始施行利率走廊機(jī)制，國(guó)內(nèi)學(xué)者從不同層面對(duì)其進(jìn)行了經(jīng)驗(yàn)總結(jié)。胡海鷗，季波和賈德奎（2006）以加拿大的利率走廊為例，運(yùn)用數(shù)學(xué)模型研究表明無(wú)基礎(chǔ)貨幣供給量是利率走廊作用機(jī)理的實(shí)質(zhì)。隨著電子結(jié)算和電子貨幣的發(fā)展，基礎(chǔ)貨幣重要性會(huì)降低。同樣，美國(guó)也會(huì)逐漸向無(wú)貨幣供給量調(diào)控利率的模式轉(zhuǎn)變。因此，我國(guó)有充分的理由放棄借鑒美國(guó)利率調(diào)控模式，可以直接借鑒加拿大利率調(diào)控模式，但同時(shí)也要應(yīng)對(duì)減少基礎(chǔ)貨幣需求所帶來(lái)的挑戰(zhàn)。巴曙松和尚航飛（2015）梳理了利率走廊模式在2008年金融危機(jī)發(fā)生前后的演變過(guò)程，總結(jié)了歐盟、美國(guó)等國(guó)家實(shí)施利率走廊模式成功的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)并進(jìn)行詳細(xì)的分析，例如瑞典中央銀行實(shí)行對(duì)稱型利率走廊的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)。最后，提出我國(guó)在構(gòu)建并實(shí)施利率走廊的過(guò)程中，不應(yīng)一味照搬國(guó)外構(gòu)建利率走廊經(jīng)驗(yàn)，應(yīng)該結(jié)合我國(guó)實(shí)際國(guó)情及經(jīng)濟(jì)狀況，逐步構(gòu)建適合中國(guó)的利率走廊。謝靜敏（2016）介紹了利率走廊的概念、原理及其產(chǎn)生和演變過(guò)程，指出利率走廊與公開(kāi)市場(chǎng)運(yùn)行模式相比的諸多優(yōu)勢(shì)，探討了美國(guó)、英國(guó)等國(guó)利率走廊機(jī)制存在的不足及其相關(guān)改革措施和效果，也分析了目前我國(guó)實(shí)施利率走廊所面臨的問(wèn)題，認(rèn)為我國(guó)在構(gòu)建利率走廊時(shí)，不僅要確定合適的利率走廊寬度，也要確保利率走廊體系有足夠的包容性，防止上限不實(shí)及下限滲漏，做好流動(dòng)性供需管理，夯實(shí)利率調(diào)控基礎(chǔ)。朱曙光，李堃（2016）認(rèn)為國(guó)外實(shí)施利率走廊的經(jīng)驗(yàn)對(duì)我國(guó)具有啟發(fā)意義，我國(guó)在構(gòu)建利率走廊體系時(shí)，市場(chǎng)基準(zhǔn)利率可以選擇上海銀行間同業(yè)拆借利率，利率走廊下限可選擇存款便利利率，利率走廊上限可選擇常備借貸便利。李靜（2017）梳理總結(jié)了歐洲、土耳其及加拿大等國(guó)家中央銀行實(shí)施利率走廊機(jī)制的先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，分析了目前我國(guó)實(shí)施利率走廊的約束條件，認(rèn)為中國(guó)應(yīng)選擇“利率走廊+數(shù)量調(diào)控”貨幣政策模式。封思賢，朱聞?dòng)睿?018）對(duì)瑞典、新西蘭、加拿大、英國(guó)、澳大利亞、歐元區(qū)等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體實(shí)行利率走廊進(jìn)行經(jīng)驗(yàn)總結(jié)，一是要避免利率走廊區(qū)間設(shè)置過(guò)寬，這樣不利于錨定短期利率；二是利率走廊需與準(zhǔn)備金制度相配套使用，應(yīng)理順價(jià)格型工具和準(zhǔn)備金數(shù)量與利率走廊構(gòu)成各要素之間的關(guān)系；三是要保持中央銀行的獨(dú)立性，認(rèn)為中央銀行獨(dú)立性是價(jià)格型調(diào)控的基本條件。陳娜（2018）通過(guò)對(duì)美國(guó)、加拿大、澳大利亞及新西蘭等九個(gè)樣本經(jīng)濟(jì)體的利率走廊運(yùn)行模式進(jìn)行比較研究，分析了各種利率走廊模式的要素選擇方式、利率寬度設(shè)置及對(duì)稱性技術(shù)等方面，并總結(jié)了把利率走廊與其他各種貨幣政策工具相互配合的經(jīng)驗(yàn)。徐楓、姚云和郭楠（2019）在分析加拿大、歐盟及美聯(lián)儲(chǔ)利率走廊模式的基礎(chǔ)上，對(duì)我國(guó)實(shí)施利率走廊調(diào)控模式提出相關(guān)建議。首先，為了建立更加有效穩(wěn)健的利率走廊機(jī)制，需要使中央銀行抵押品制度更加完善；其次，設(shè)置合理寬度的利率走廊；最后，根據(jù)英國(guó)的利率走廊經(jīng)驗(yàn)，利率走廊只是一個(gè)利率調(diào)控工具，而利率調(diào)控的效果最終是由流動(dòng)性供求管理決定的。

從各國(guó)實(shí)施利率走廊調(diào)控模式的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，目前實(shí)施利率走廊機(jī)制具有以下幾個(gè)特點(diǎn)：第一，利率走廊區(qū)間設(shè)置要適度，不宜過(guò)寬；第二，各國(guó)普遍實(shí)行電子結(jié)算和電子貨幣，逐漸向無(wú)貨幣供給量調(diào)控利率的模式轉(zhuǎn)變；第三，提升利率走廊機(jī)制的效果，需要完善流動(dòng)性供求管理；第四，利率走廊機(jī)制需要與公開(kāi)市場(chǎng)操作及準(zhǔn)備金制度相互配合使用。

三、利率走廊在中國(guó)的適用性研究

國(guó)內(nèi)學(xué)者在研究利率走廊過(guò)程中結(jié)合我國(guó)實(shí)際情況，探討了利率走廊在中國(guó)實(shí)施的可行性與存在的約束條件。李嘉潔（2014）通過(guò)分析國(guó)外利率走廊的實(shí)踐，歸納出其實(shí)施利率走廊機(jī)制的成功之處，并分析了利率走廊機(jī)制相對(duì)于公開(kāi)市場(chǎng)操作所存在的優(yōu)勢(shì)，同時(shí)還總結(jié)了我國(guó)實(shí)施利率走廊機(jī)制所存在的制約因素并提出了相應(yīng)的建議。毛澤盛、李鵬鵬（2014）運(yùn)用T-GARCH模型，基于超額準(zhǔn)備金付息理論，構(gòu)建T-GARCH模型對(duì)利率走廊在中國(guó)的適用性進(jìn)行實(shí)證分析，實(shí)證研究顯示，超額存款準(zhǔn)備金率不論是上升還是下降給同業(yè)拆借利率帶來(lái)的影響是呈對(duì)稱性的，并認(rèn)為我國(guó)實(shí)施利率走廊具有一定的可行性。此外，萬(wàn)光彩、常文琪（2015）分析了我國(guó)貨幣政策的“舊框架”所存在的制約因素，根據(jù)國(guó)外實(shí)施利率走廊的成功經(jīng)驗(yàn)提出了適合我國(guó)利率走廊的各要素，如上下限、走廊基準(zhǔn)利率和操作目標(biāo)等。王瑩（2016）分析了我國(guó)實(shí)施利率走廊調(diào)控模式所具備的基本條件：一是我國(guó)目前市場(chǎng)化利率傳導(dǎo)環(huán)境明顯變好，這為使用利率調(diào)控工具提供了條件；二是我國(guó)貨幣市場(chǎng)利率基準(zhǔn)性初步形成；三是央行貨幣政策工具逐漸變得豐富，目前既有存款準(zhǔn)備金、公開(kāi)市場(chǎng)操作、再貸款等傳統(tǒng)的貨幣政策工具，也有常備借貸便利（SLF）、中期借貸便利（MLF）、抵押補(bǔ)充貸款（PSL）等創(chuàng)新的貨幣政策工具。因此，已經(jīng)滿足建立利率走廊的基本條件。李方（2016）的研究表明目前我國(guó)以數(shù)量型為主的貨幣政策調(diào)控效果差強(qiáng)人意，甚至可能還會(huì)加劇利率的波動(dòng)，隨著我國(guó)利率市場(chǎng)化和金融市場(chǎng)開(kāi)放程度的不斷深入，我國(guó)的利率走廊已基本具備“走廊”特征，并提出了一些構(gòu)建中國(guó)式利率走廊的可行性建議。何德旭（2017）認(rèn)為我國(guó)實(shí)施利率走廊具有可行性：一是我國(guó)利率市場(chǎng)化進(jìn)程基本完成為構(gòu)建利率走廊模式奠定了基礎(chǔ)；二是支撐利率走廊模式的一些制度和技術(shù)手段也逐漸完善。

四、其他研究的熱點(diǎn)問(wèn)題

（一）利率走廊調(diào)控與公開(kāi)市場(chǎng)操作的比較

隨著利率走廊機(jī)制的建立和發(fā)展，部分學(xué)者把利率走廊和傳統(tǒng)數(shù)量型貨幣政策中的公開(kāi)市場(chǎng)操作業(yè)務(wù)這兩種調(diào)控模式進(jìn)行比較。賈德奎（2007）把傳統(tǒng)的公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)和價(jià)格型的利率走廊模式進(jìn)行了比較，認(rèn)為利率走廊模式是當(dāng)前央行的較優(yōu)選擇。刁節(jié)文（2008）也是把這兩種調(diào)控模式進(jìn)行比較，認(rèn)為中央銀行主要是通過(guò)使用公開(kāi)市場(chǎng)操作這種調(diào)控模式來(lái)實(shí)現(xiàn)政策利率目標(biāo)，而中央銀行使用利率走廊這種調(diào)控模式時(shí)，主要是通過(guò)影響市場(chǎng)主體的儲(chǔ)備需求行為和引導(dǎo)公眾預(yù)期這兩種方式來(lái)調(diào)節(jié)利率。同樣地，李宏瑾（2013）不僅分析比較了公開(kāi)市場(chǎng)操作和利率走廊兩種利率調(diào)控模式的具體內(nèi)容和發(fā)揮的效果，還分析了利率的預(yù)期效應(yīng)和流動(dòng)性效應(yīng)。季偉（2016）通過(guò)對(duì)這兩種利率調(diào)節(jié)模式的比較分析，指出利率走廊比公開(kāi)市場(chǎng)操作更有優(yōu)勢(shì)，并根據(jù)我國(guó)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境指出我國(guó)實(shí)行利率走廊調(diào)控模式的可行性并提出有效的政策建議。劉圣義（2017）比較總結(jié)公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)與利率走廊兩者之間所存在的差異，認(rèn)為目前中央銀行應(yīng)該繼續(xù)降低法定準(zhǔn)備金，并完善存款準(zhǔn)備金制度，商業(yè)銀行對(duì)常備借貸便利的使用方式也應(yīng)再進(jìn)一步簡(jiǎn)化和改善，這樣中國(guó)才有希望可以建立一個(gè)純粹的零準(zhǔn)備金制度的利率走廊機(jī)制。王春麗（2018）研究分析了公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)和利率走廊模式兩者各自的作用機(jī)制及兩者相互之間的聯(lián)系，認(rèn)為結(jié)合我國(guó)現(xiàn)階段的經(jīng)濟(jì)特點(diǎn)，不論是單一的公開(kāi)市場(chǎng)操作還是獨(dú)立的利率走廊模式，單獨(dú)使用都無(wú)法滿足我國(guó)目前利率調(diào)控，二者應(yīng)該相結(jié)合起來(lái)，相輔相成共同發(fā)揮作用。

綜上我們可以發(fā)現(xiàn)公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作和利率走廊制度二者各有優(yōu)缺點(diǎn)。但是，目前我國(guó)不適合實(shí)行單獨(dú)的利率走廊模式，大多都認(rèn)為采用公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作和利率走廊模式相結(jié)合的方式可以使貨幣政策效果最大化。

（二）利率走廊上下限有效性問(wèn)題

目前關(guān)于利率走廊下限的討論學(xué)術(shù)界已經(jīng)取得比較一致的意見(jiàn)，國(guó)內(nèi)的大多數(shù)學(xué)者如王春麗（2018），封思賢和朱聞?dòng)睿?018），曹超（2020），尹繼志（2021）等人認(rèn)為當(dāng)前我國(guó)的超額存款準(zhǔn)備金率作為我國(guó)利率走廊下限是最合適的。與下限不同的是，上限國(guó)內(nèi)外學(xué)者都有著不同的看法。

國(guó)內(nèi)大部分學(xué)者認(rèn)為我國(guó)的利率走廊模式中，常備借貸便利作為利率走廊上限是最合適的，它可以減緩利率波動(dòng)的幅度，從而對(duì)利率走勢(shì)起引導(dǎo)作用。鄭周勝（2015）提出，常備借貸便利具有同央行做“一對(duì)一”的交易，對(duì)手方廣等特點(diǎn)，是適宜作為利率走廊上限的指標(biāo)。叢劍鋒（2016）使用VAR模型，對(duì)作為我國(guó)利率走廊上限的常備借貸便利實(shí)施前后的利率調(diào)控效果進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)果表明，常備借貸便利工具的實(shí)施使短期貨幣市場(chǎng)利率對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)變量GDP和CPI的敏感性降低。喻宏偉（2018）也對(duì)常備借貸便利作為我國(guó)利率走廊上限在不同時(shí)期（實(shí)施之前、實(shí)施過(guò)渡期、正式實(shí)施后）對(duì)上海銀行間同業(yè)拆借利率的影響進(jìn)行實(shí)證研究，分析發(fā)現(xiàn)，在常備借貸便利實(shí)施之后上海銀行間同業(yè)拆借利率的波動(dòng)幅度明顯呈下降趨勢(shì)。

但也有一些學(xué)者認(rèn)為當(dāng)前把常備借貸便利作為利率走廊上限還存在諸多缺陷。宋芳秀，宮穎（2018）通過(guò)研究分析發(fā)現(xiàn)常備借貸便利雖然可以降低市場(chǎng)利率的波動(dòng)幅度，但在引導(dǎo)利率走勢(shì)方面，常備借貸便利還存在一些不足之處。袁思思等（2020）為研究分析常備借貸便利作為利率走廊上限具體的傳導(dǎo)情況，把利率傳導(dǎo)機(jī)制分成兩個(gè)部分，并在當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)狀態(tài)下，實(shí)證檢驗(yàn)短端和長(zhǎng)端的利率傳導(dǎo)效果。實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果表明，結(jié)構(gòu)性貨幣工具中SLF對(duì)短期利率傳導(dǎo)的效果是有效的，MLF對(duì)中期利率傳導(dǎo)也是有效的，但結(jié)構(gòu)性貨幣工具中，PSL對(duì)長(zhǎng)期的利率傳導(dǎo)過(guò)程存在時(shí)滯。劉達(dá)禹（2021）通過(guò)分析利率走廊上限被擊穿的事實(shí)及背景，對(duì)中國(guó)人民銀行貨幣政策偏好及其有效性的差異進(jìn)行了實(shí)證分析。結(jié)果表明：中國(guó)人民銀行會(huì)采取通貨膨脹單目標(biāo)管理的方式來(lái)應(yīng)對(duì)利率走廊上限被擊穿的情況；而在利率走廊上限未被擊穿的時(shí)候，中國(guó)人民銀行的利率將兼顧通貨膨脹和產(chǎn)出這兩者進(jìn)行調(diào)控。并且提出未來(lái)我國(guó)利率走廊的上限可以考慮使用LPR。

基于我國(guó)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)狀況，可以發(fā)現(xiàn)作為我國(guó)利率走廊上限的常備借貸便利確實(shí)對(duì)短期利率傳導(dǎo)是有效的，但也有被擊穿的情況發(fā)生，所以未來(lái)中國(guó)人民銀行應(yīng)不斷完善利率走廊上限工具，強(qiáng)化對(duì)利率走廊上限的管理，避免出現(xiàn)被擊穿的情況，可以著重關(guān)注LPR是否有成為利率走廊上限的可能。

（三）利率走廊與零準(zhǔn)備金制度的關(guān)系

雖然利率走廊模式是我國(guó)從數(shù)量型貨幣政策向價(jià)格型貨幣政策轉(zhuǎn)型的重要基石，但就是否應(yīng)實(shí)行零準(zhǔn)備金制度的利率走廊模式上存在一些爭(zhēng)議。首先，刁節(jié)文，王鋮（2008）通過(guò)分析加拿大央行實(shí)行“零準(zhǔn)備金”制度的利率走廊，發(fā)現(xiàn)實(shí)行零準(zhǔn)備金制度的利率走廊調(diào)控模式可以正確引導(dǎo)商業(yè)銀行預(yù)期、提高貨幣政策透明度、降低政策操作成本及對(duì)市場(chǎng)利率影響更直接有效等優(yōu)勢(shì)。王春麗（2018）認(rèn)為利率走廊調(diào)控在不含法定準(zhǔn)備金要求的情況下，效果更加高效、政策損失更小。

但有些學(xué)者對(duì)“零準(zhǔn)備金制度”持有反對(duì)意見(jiàn)。如賈德奎（2007）通過(guò)分析零準(zhǔn)備金的缺陷從而提出自愿準(zhǔn)備金政策，并認(rèn)為我國(guó)未來(lái)基準(zhǔn)利率調(diào)控最優(yōu)的利率調(diào)控模式可以通過(guò)利率走廊操作機(jī)制來(lái)實(shí)現(xiàn)，從而達(dá)到市場(chǎng)穩(wěn)定。李揚(yáng)（2016）對(duì)于將實(shí)施利率走廊機(jī)制作為中國(guó)未來(lái)進(jìn)行金融改革和貨幣政策發(fā)展的方向這一觀點(diǎn)，持有反對(duì)意見(jiàn)。原因是：一方面，對(duì)于中國(guó)來(lái)說(shuō)，我國(guó)的法定存款準(zhǔn)備金率與零準(zhǔn)備金相差甚遠(yuǎn)，并且對(duì)加拿大等實(shí)施零準(zhǔn)備金制度的利率走廊的國(guó)家進(jìn)行研究分析，發(fā)現(xiàn)“零準(zhǔn)備金”制度并不是實(shí)施利率走廊的必備條件；另一方面，國(guó)外實(shí)施利率走廊的國(guó)家，他們的利率走廊機(jī)制雖然比中國(guó)實(shí)施的時(shí)間更久一些，但也沒(méi)有形成穩(wěn)定不變的模式。同樣地，徐忠（2017）也堅(jiān)持認(rèn)為，零準(zhǔn)備金制度與利率走廊機(jī)制的實(shí)施兩者之間存在的關(guān)聯(lián)程度不大，我國(guó)中央人民銀行只需進(jìn)一步改進(jìn)準(zhǔn)備金付息的方式，同時(shí)包括SLF在內(nèi)的再貸款也需要改進(jìn)，這樣就可以確定選擇恰當(dāng)?shù)睦首呃葘挾?，并形成一個(gè)可信、開(kāi)放且公開(kāi)透明的利率走廊實(shí)施框架。此外，牛慕鴻（2018）通過(guò)對(duì)利率走廊運(yùn)行機(jī)制的重新理解，也贊同李楊的觀點(diǎn)，即零準(zhǔn)備金制度不是中國(guó)實(shí)施利率走廊機(jī)制的必備條件。

從研究文獻(xiàn)來(lái)看，針對(duì)零準(zhǔn)備金制度是否應(yīng)該存在的問(wèn)題學(xué)術(shù)界仍存在一些爭(zhēng)議，我國(guó)是否真的適合零準(zhǔn)備金制度，是今后我們應(yīng)該著重關(guān)注研究的問(wèn)題。

五、構(gòu)建我國(guó)利率走廊的研究展望

通過(guò)上述文獻(xiàn)梳理，可以看到現(xiàn)有研究主要集中在利率走廊的內(nèi)涵及其作用機(jī)制、利率走廊構(gòu)建的國(guó)際經(jīng)驗(yàn)、利率走廊在中國(guó)的適用性研究以及利率走廊調(diào)控與公開(kāi)市場(chǎng)操作的比較等熱點(diǎn)問(wèn)題，本文認(rèn)為未來(lái)我國(guó)利率走廊研究亟待在以下幾個(gè)方面重點(diǎn)展開(kāi)。

（一）公開(kāi)市場(chǎng)操作與利率走廊調(diào)控相結(jié)合的研究

如上所述，許多學(xué)者把公開(kāi)市場(chǎng)操作與利率走廊這兩種調(diào)控模式進(jìn)行了對(duì)比，并分析總結(jié)了它們各自的優(yōu)缺點(diǎn)。一些學(xué)者通過(guò)實(shí)證檢驗(yàn)得出，把公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作和利率走廊模式兩種調(diào)控方式進(jìn)行結(jié)合是當(dāng)前中國(guó)最優(yōu)的貨幣政策組合。但是，很少有文獻(xiàn)提及如何將兩者結(jié)合起來(lái)，既能降低市場(chǎng)利率的波動(dòng)幅度，也能降低中央人民銀行實(shí)行貨幣政策的操作成本。公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作和利率走廊這兩種調(diào)控模式都是我國(guó)特定經(jīng)濟(jì)環(huán)境下的產(chǎn)物，各有利弊。各個(gè)國(guó)家的中央銀行應(yīng)該結(jié)合本國(guó)的實(shí)際國(guó)情和經(jīng)濟(jì)狀況，著重研究適合自己國(guó)家的最優(yōu)貨幣調(diào)控模式。我國(guó)應(yīng)該著重考慮如何將“公開(kāi)市場(chǎng)操作+利率走廊”這一系統(tǒng)模式發(fā)揮出“1+1>2”的作用，我們又應(yīng)該建立什么樣的模型，應(yīng)該使用什么樣的計(jì)量方法從而更好地對(duì)其進(jìn)行研究。

（二）利率走廊上下限與最優(yōu)寬度的研究

如上文所述，在我國(guó)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)狀況下，許多學(xué)者的文章都證明了作為我國(guó)利率走廊上限的常備借貸便利對(duì)短期利率傳導(dǎo)的效果是有效的。但也有學(xué)者如劉達(dá)禹，指出未來(lái)我國(guó)利率走廊的上限可以是LPR，并且認(rèn)為L(zhǎng)PR比常備借貸便利更合適。另外，目前有極少文獻(xiàn)是研究利率下限問(wèn)題的，主要原因是中國(guó)利率走廊下限的確定一直比較模糊。例如，2008年之后，中國(guó)的超額準(zhǔn)備金利率一直保持在0.72%的水平之上，沒(méi)有下降的趨勢(shì)，這與資本利率相差很大。因此，我國(guó)的超額準(zhǔn)備金利率作為利率走廊的下限，它可能不會(huì)很好地起到下限的支撐作用。然而在2016-2017年這個(gè)時(shí)間段，我國(guó)人民銀行比以往更頻繁地使用公開(kāi)市場(chǎng)操作，DR007和R007都比OMO利率（7天期逆回購(gòu)政策利率）大。因此，投資者自覺(jué)地把OMO利率當(dāng)作利率走廊的隱性下限。從2018年下半年開(kāi)始，貨幣市場(chǎng)利率經(jīng)常向下突破隱性利率走廊下限的OMO利率，市場(chǎng)才開(kāi)始更加關(guān)注超額準(zhǔn)備金率作為利率走廊下限的作用。然而自2020年2月份以來(lái)，出現(xiàn)了反?，F(xiàn)象，由于資本面呈寬松狀態(tài)，貨幣市場(chǎng)利率也在持續(xù)下跌，DR007/R007已經(jīng)遠(yuǎn)小于OMO利率。與此同時(shí)，傳統(tǒng)的公開(kāi)市場(chǎng)操作發(fā)揮的政策作用也被減弱。因此，應(yīng)將哪種利率定為利率走廊下限才能既不會(huì)被擊破，也不會(huì)降低使用公開(kāi)市場(chǎng)操作這傳統(tǒng)的貨幣政策所發(fā)揮的政策作用。結(jié)合我國(guó)現(xiàn)實(shí)情況，尋找一個(gè)最佳的利率下限是一個(gè)值得關(guān)注和研究的方向。

（三）央行是否應(yīng)該實(shí)施零準(zhǔn)備金制度的研究

學(xué)術(shù)界有學(xué)者提出，我國(guó)實(shí)施利率走廊沒(méi)必要把“零準(zhǔn)備金”制度作為必備條件。原因如下：第一，如澳大利亞、新西蘭和加拿大等國(guó)家，這些國(guó)家實(shí)施利率走廊制度的必要條件之一就是零準(zhǔn)備金制度。而就中國(guó)實(shí)際國(guó)情和經(jīng)濟(jì)條件來(lái)看，目前我國(guó)法定準(zhǔn)備金率與零準(zhǔn)備金制度的要求相差太大；第二，一些學(xué)者認(rèn)為，利率走廊調(diào)控發(fā)揮作用的效果與是否實(shí)施零準(zhǔn)備金制度的聯(lián)系不大。因此，我國(guó)沒(méi)必要降低或者取消法定存款準(zhǔn)備金率。反過(guò)來(lái)說(shuō)，我們應(yīng)該探索研究在當(dāng)前我國(guó)更高準(zhǔn)備金率背景下利率走廊機(jī)制的實(shí)施模式和對(duì)其監(jiān)管的模式，從而實(shí)現(xiàn)存款準(zhǔn)備金率調(diào)動(dòng)與利率走廊實(shí)施監(jiān)管框架相互協(xié)調(diào)，相輔相成，這也是值得學(xué)者關(guān)注的方向。

綜上，中國(guó)的利率走廊建設(shè)仍處在探索階段，政策實(shí)踐和理論研究仍在不斷深入，本文梳理的關(guān)于我國(guó)利率走廊和公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)的相互配合、利率走廊上下限的確定與最優(yōu)寬度、以及是否應(yīng)該采用零準(zhǔn)備金制度等等問(wèn)題，都是當(dāng)前和今后一段時(shí)間中國(guó)利率走廊建設(shè)中富有研究?jī)r(jià)值和極具挑戰(zhàn)性的難題。

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