王秋艷

（南開大學(xué)法學(xué)院，天津市 300072）

在新冠疫情對(duì)全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和金融穩(wěn)定造成巨大沖擊的背景下，證券交易所作為我國資本市場(chǎng)重要的基礎(chǔ)設(shè)施，被賦予了更多使命和責(zé)任。2021 年9 月，國務(wù)院批準(zhǔn)設(shè)立北京證券交易所，這是我國構(gòu)建公司制證券交易所的初步嘗試，旨在探索具有中國特色的公司制證券交易所股權(quán)治理機(jī)制，為全面推進(jìn)證券交易所公司制改革積累經(jīng)驗(yàn)。實(shí)際上，受20 世紀(jì)末全球證券交易所公司制改革熱潮影響，我國法學(xué)界在21 世紀(jì)初就掀起了關(guān)于證券交易所是否要進(jìn)行公司制改革的熱烈討論。劉俊海[1]認(rèn)為，對(duì)證券交易所而言，與會(huì)員制相比，公司制具有制度優(yōu)勢(shì)，我國推動(dòng)證券交易所公司制改革具有必要性和可行性。謝增毅[2]認(rèn)為，公司制改革有助于改善證券交易所治理結(jié)構(gòu)，為進(jìn)一步完善治理結(jié)構(gòu)，未來我國證券交易所公司制改革的重點(diǎn)應(yīng)放在構(gòu)建理事會(huì)和經(jīng)理制度上。胡堅(jiān)等[3]提出，為適應(yīng)日益開放的資本市場(chǎng)，證券交易所應(yīng)引入競(jìng)爭機(jī)制，推動(dòng)組織治理結(jié)構(gòu)革新。廖華[4]、李秋高等[5]認(rèn)為，證券交易所在公司化、股份化改革中應(yīng)加強(qiáng)自律監(jiān)管，注意利益平衡與風(fēng)險(xiǎn)防范。樊紀(jì)偉[6]提出了組織模式多元化的觀點(diǎn)，認(rèn)為我國可借鑒日本經(jīng)驗(yàn)，允許證券交易所自主選擇組織模式。肖欽[7]認(rèn)為，在證券交易所國際化浪潮下，我國可借鑒國際證券交易所經(jīng)驗(yàn)，以股權(quán)合作方式提升國際競(jìng)爭力。綜上，學(xué)界普遍認(rèn)為，提高證券交易所國際競(jìng)爭力是我國證券市場(chǎng)發(fā)展中亟待解決的重要課題，我國證券交易所有必要進(jìn)行公司制改革。

然而，目前關(guān)于證券交易所如何進(jìn)行公司制改革的研究不足，特別是關(guān)于公司制證券交易所股權(quán)治理問題的深入研究極少。在全球證券市場(chǎng)國際化倒逼證券交易所競(jìng)爭白熱化、證券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)變革加速的背景下，我國證券交易所直面體制轉(zhuǎn)軌、市場(chǎng)化、國際化等多重挑戰(zhàn)，證券交易所深化公司制改革是大勢(shì)所趨。從全球證券交易所國際化發(fā)展趨勢(shì)和公司治理實(shí)踐看，目前北京證券交易所采用的一元股權(quán)結(jié)構(gòu)不利于證券交易所樹立競(jìng)爭導(dǎo)向的發(fā)展理念，會(huì)阻礙證券交易所的市場(chǎng)化和國際化發(fā)展。目前北京證券交易所已運(yùn)行一年有余，以北京證券交易所為例，研究我國公司制證券交易所股權(quán)治理問題，探索具有中國特色的公司制證券交易所股權(quán)治理的可能路徑，具有現(xiàn)實(shí)意義。

一、證券交易所組織模式演變：從會(huì)員制到公司制

從全球范圍看，證券交易所的組織模式主要包括會(huì)員制、公司制兩種。隨著證券市場(chǎng)的國際化，全球多數(shù)證券交易所選擇了由會(huì)員制向公司制演變的路徑。證券市場(chǎng)國際化始于20 世紀(jì)50年代，在世界金融自由化浪潮下，證券市場(chǎng)借助證券交易所，以證券為媒介，帶動(dòng)國際資本跨境流動(dòng)，促使全球變成一體化市場(chǎng)。[8]證券市場(chǎng)國際化與證券交易所國際化互相影響，相輔相成。在證券市場(chǎng)國際化過程中，各國證券交易所及時(shí)反應(yīng)和調(diào)整，從證券市場(chǎng)國際化視角設(shè)計(jì)組織治理機(jī)制，推動(dòng)組織模式從封閉走向開放，實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化和國際化。

（一）國際證券交易所組織模式演變：從會(huì)員制到公司制

20 世紀(jì)90 年代前，世界主要證券交易所均采用會(huì)員制的組織模式。隨著信息技術(shù)的發(fā)展、電子自動(dòng)交易系統(tǒng)的出現(xiàn)和普及，證券交易所逐漸脫離場(chǎng)所和中介機(jī)構(gòu)束縛，開始采用效率更高、交易更便捷、成本更低的電子交易。受金融自由化和新自由主義經(jīng)濟(jì)政策影響，很多傳統(tǒng)壟斷行業(yè)引入競(jìng)爭機(jī)制，傳統(tǒng)的行政規(guī)制逐漸被放松管制和私有化的競(jìng)爭機(jī)制替代。部分國家和地區(qū)開始放松金融管制，擴(kuò)大證券市場(chǎng)開放，傳統(tǒng)會(huì)員制證券交易所的組織模式和治理機(jī)制亟待革新。自20世紀(jì)90年代開始，為適應(yīng)內(nèi)外部環(huán)境變化，全球證券交易所積極推動(dòng)組織模式和治理機(jī)制的深層變革。1993年斯德哥爾摩證券交易所啟動(dòng)公司制改革，1998年澳大利亞證券交易所開始“自我上市”，2000年我國香港交易及結(jié)算所有限公司在香港聯(lián)合交易所掛牌上市……在經(jīng)濟(jì)全球化浪潮下，各國或地區(qū)開始推動(dòng)證券交易所組織模式或治理機(jī)制轉(zhuǎn)型，掀起了證券交易所公司化、股份化改革的熱潮。[4]根據(jù)世界交易所聯(lián)合會(huì)①的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2020年底在全球股票市場(chǎng)總市值排名前11位的證券交易所中，除我國上海證券交易所、深圳證券交易所外，其余均采用公司制組織模式。公司制股份制組織架構(gòu)和治理機(jī)制，有助于國際證券交易所進(jìn)行上市融資、并購以及股權(quán)合作與聯(lián)盟。從國際化發(fā)展模式看，以美國紐約證券交易所②、納斯達(dá)克證券交易所③以及英國倫敦證券交易所④為代表的全球主要證券交易所，一般是通過公司制股份制改革來尋求股權(quán)合作、進(jìn)行國際化布局的。[7]公司制股份制儼然已經(jīng)成為全球證券交易所主流的組織模式，有助于證券交易所實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化和國際化發(fā)展。

（二）我國證券交易所組織模式演變：從行政會(huì)員制到公司制

對(duì)于我國證券交易所的組織模式，學(xué)界一直存在爭議，主要有會(huì)員制[1]、行政制[9]、四不像[4，10-12]、行政會(huì)員制[13]四種觀點(diǎn)⑤。查閱我國證券交易所不同時(shí)期的章程及相關(guān)規(guī)定，發(fā)現(xiàn)其會(huì)員制呈現(xiàn)不同的性質(zhì)。而實(shí)際上，與我國證券交易所所有權(quán)和治理機(jī)制有關(guān)的法律規(guī)范均是排斥會(huì)員制的。[10]上海證券交易所、深圳證券交易所實(shí)際上具有會(huì)員制、行政制雙重特點(diǎn)，屬于行政會(huì)員制。

我國資本市場(chǎng)發(fā)端于19 世紀(jì)80 年代，后由于歷史原因被取消，直至改革開放，為適應(yīng)國有企業(yè)改革和市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要，資本市場(chǎng)才得以恢復(fù)，證券交易所也應(yīng)運(yùn)而生。1990 年11 月26日，上海證券交易所正式成立；1991 年7 月3 日，深圳證券交易所正式營業(yè)。與世界上第一家證券交易所——阿姆斯特丹證券交易所相比，我國證券交易所在成立時(shí)間上晚了380 多年。我國證券交易所的產(chǎn)生和發(fā)展不是自下而上的，而是來自政府推動(dòng)。在當(dāng)時(shí)世界多數(shù)證券交易所正在進(jìn)行公司制改革的情況下，我國證券交易所選擇了比較成熟的會(huì)員制組織模式。而且，即使我國相關(guān)法律法規(guī)等規(guī)范性文本模糊弱化了證券交易所的組織性質(zhì)，上海證券交易所和深圳證券交易所在成立過程、財(cái)產(chǎn)所有權(quán)與控制權(quán)以及人事任免上，也均應(yīng)被視為執(zhí)行國家相關(guān)規(guī)范的行政會(huì)員性組織。在金融一體化趨勢(shì)下，隨著證券市場(chǎng)的國際化、互聯(lián)網(wǎng)化和數(shù)字化，以及我國資本市場(chǎng)的擴(kuò)容和升級(jí)，為探究更具市場(chǎng)競(jìng)爭力的組織模式，我國證券市場(chǎng)積極推動(dòng)市場(chǎng)化和國際化改革，[14]持續(xù)擴(kuò)大開放，不斷加強(qiáng)與國際證券交易所的交流與合作。在治理效率和競(jìng)爭力、市場(chǎng)化和國際化等方面，與會(huì)員制相比，公司制更具制度優(yōu)越性，這正是國際證券交易所大力推動(dòng)公司制改革的重要原因。[15]在此背景下，2021年9 月，我國內(nèi)地第一家公司制證券交易所——北京證券交易所注冊(cè)成立。同年10 月，修訂后的《證券交易所管理辦法》公布施行，公司制相關(guān)規(guī)定被寫入該管理辦法，我國證券交易所關(guān)于公司制的探索正式開啟。

二、公司制下北京證券交易所的股權(quán)結(jié)構(gòu)與特點(diǎn)

北京證券交易所的組織模式屬于公司制中的一人有限責(zé)任公司模式，由全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限責(zé)任公司（以下簡稱“全國股轉(zhuǎn)公司”）作為唯一的法人股東100%持股。而全國股轉(zhuǎn)公司又由上海證券交易所、中國證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司等7 家公司直接持股（見圖1）。從這7 家股東的法律性質(zhì)看，上海證券交易所和深圳證券交易所為非財(cái)政補(bǔ)貼的事業(yè)單位法人，中國證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司由上海證券交易所和深圳證券交易所完全持股，中國金融期貨交易所的股東為上海證券交易所、深圳證券交易所、大連商品交易所、上海期貨交易所和鄭州商品交易所，上海期貨交易所是由中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)統(tǒng)一監(jiān)管的全民所有制企業(yè)，小股東大連商品交易所和鄭州商品交易所是事業(yè)單位法人?？梢?，全國股轉(zhuǎn)公司屬于國有絕對(duì)控股的法人，其股東均為事業(yè)單位法人和國有企業(yè)法人。

圖1 北京證券交易所股權(quán)結(jié)構(gòu)（直接持股）

綜上，北京證券交易所的股權(quán)結(jié)構(gòu)具有以下值得探討的特點(diǎn)：一是不同于其他國家或地區(qū)采用的多元股權(quán)結(jié)構(gòu)的股份制模式，北京證券交易所采用的是一人有限責(zé)任公司模式，中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)直接管理的全國股轉(zhuǎn)公司是其唯一股東，不設(shè)股東會(huì)。二是從全國股轉(zhuǎn)公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)看，除上海期貨交易所是全民所有制企業(yè)外，其余股東均是事業(yè)單位法人。三是北京證券交易所存在較多交叉持股現(xiàn)象（見圖2）。進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，各股東及其實(shí)際持股（包括直接持股和間接持股）比重分別為：上海證券交易所，33.33%；深圳證券交易所，33.33%；上海期貨交易所，20%；大連商品交易所，6.67%；鄭州商品交易所，6.67%?？梢?，北京證券交易所實(shí)際上的控股股東為上海證券交易所和深圳證券交易所，二者均為行政會(huì)員制的事業(yè)單位法人。同時(shí)，北京證券交易所管理層的任免模式與全國股轉(zhuǎn)公司高管層的任免模式⑥[16]完全相同，8 名董事均由中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)任免而非選舉產(chǎn)生，且其身份均為公職人員。因此，從本質(zhì)上看，北京證券交易所股權(quán)結(jié)構(gòu)單一（一元股權(quán)結(jié)構(gòu)），其組織模式仍屬于行政主導(dǎo)的行政會(huì)員制，其開放性和兼容性不足，難以滿足我國證券交易所市場(chǎng)化和國際化改革的實(shí)踐訴求。

圖2 北京證券交易所實(shí)際控制人股權(quán)結(jié)構(gòu)（間接持股）

三、北京證券交易所一元股權(quán)結(jié)構(gòu)的局限性與股權(quán)多元化改造的必要性

北京證券交易所的一項(xiàng)重要任務(wù)是提高對(duì)外開放水平、拓展對(duì)外合作空間。[17]目前我國內(nèi)地證券交易所已運(yùn)行三十余年，受政府統(tǒng)籌影響，上海證券交易所與深圳證券交易所在組織模式和治理機(jī)制上趨同，在交易方式、會(huì)員結(jié)構(gòu)、產(chǎn)品類別上相近，真正意義上的市場(chǎng)競(jìng)爭力不足，導(dǎo)致資本市場(chǎng)改革停滯、活力缺乏，這是當(dāng)前我國內(nèi)地證券交易所面臨的共性問題。我國證券交易所亟須進(jìn)行組織模式與治理機(jī)制轉(zhuǎn)型，探索更具競(jìng)爭優(yōu)勢(shì)與市場(chǎng)活力且反應(yīng)靈敏的組織模式和科學(xué)的股權(quán)治理機(jī)制。目前，北京證券交易所在服務(wù)新型中小企業(yè)方面已初具成效和規(guī)模，在高質(zhì)量擴(kuò)容、拓展市場(chǎng)功能、提升市場(chǎng)服務(wù)能力方面還有待提升。[18]但北京證券交易所行政主導(dǎo)的單一股權(quán)結(jié)構(gòu)存在三個(gè)方面的局限性，亟須進(jìn)行股權(quán)多元化改造。

（一）難以形成協(xié)調(diào)運(yùn)轉(zhuǎn)、有效制衡的公司制治理機(jī)制，亟須引入多元股權(quán)

第一，決策效率難以保障。北京證券交易所的股權(quán)結(jié)構(gòu)和人事任免完全由行政主導(dǎo)，經(jīng)營決策未完全按市場(chǎng)化機(jī)制運(yùn)行，[19]這種行政主導(dǎo)的運(yùn)行機(jī)制不利于公司制治理機(jī)制的協(xié)調(diào)運(yùn)轉(zhuǎn)。北京證券交易所的控股股東為上海證券交易所和深圳證券交易所，其董事、監(jiān)事與全國股轉(zhuǎn)公司的董事、監(jiān)事、高管為同班人馬，不利于引入科學(xué)的組織模式和治理機(jī)制，會(huì)阻礙公司制改革的進(jìn)程。

第二，相互制衡和監(jiān)督的治理機(jī)制缺失。資本平等、效率優(yōu)先、兼顧公平的原則和理念是公司治理機(jī)制的基石，在此基礎(chǔ)上多元股東相互制約、彼此協(xié)調(diào)，共同致力于提升公司決策效率、保障經(jīng)營安全。北京證券交易所在法律上屬于一人有限責(zé)任公司，不設(shè)股東會(huì)⑦，致使公司法上的股東會(huì)召集程序、議案提出與表決所依賴的資本多數(shù)決原則缺失，傳統(tǒng)公司內(nèi)部協(xié)調(diào)與制衡機(jī)制難以發(fā)揮作用，決策方式難免帶有局限性，運(yùn)行風(fēng)險(xiǎn)增加。

第三，職業(yè)經(jīng)理的專業(yè)性難以發(fā)揮。在現(xiàn)代公司制度下，企業(yè)所有權(quán)與經(jīng)營管理權(quán)的分離是驅(qū)動(dòng)現(xiàn)代公司釋放活力的關(guān)鍵因素。兩權(quán)分離程度越高，投資者和管理者的專業(yè)化程度越高。北京證券交易所是法人獨(dú)資公司，由單一股東負(fù)責(zé)經(jīng)營決策和人事任免，兩權(quán)融為一體，使現(xiàn)代公司在決策與治理等方面的優(yōu)勢(shì)難以釋放。

綜上，為實(shí)現(xiàn)兩權(quán)分離，緩解北京證券交易所與各類股東乃至國家利益的沖突，在一定程度上形成互相監(jiān)督與制衡的公司治理機(jī)制，有必要引入多元股東，允許性質(zhì)或利益訴求不同的股東相互競(jìng)爭。同時(shí)，明確公司治理方面的權(quán)利和義務(wù)，壓實(shí)主體責(zé)任，促進(jìn)董事、監(jiān)事、高管專業(yè)能力的充分發(fā)揮。此外，北京證券交易所既是營利性法人，也是承擔(dān)一定自律監(jiān)管職能的機(jī)構(gòu)，采用多元股權(quán)結(jié)構(gòu)，能在一定程度上化解商業(yè)職能與公益職能的沖突，提升公司治理效率和質(zhì)量。[4]

（二）存在業(yè)務(wù)混同和財(cái)產(chǎn)混同的風(fēng)險(xiǎn)，亟須打造多元股權(quán)結(jié)構(gòu)

從法理上看，一人有限責(zé)任公司容易在組織模式和治理機(jī)制上導(dǎo)致人格混同，進(jìn)而導(dǎo)致業(yè)務(wù)混同和財(cái)產(chǎn)混同。北京證券交易所與新三板的基礎(chǔ)層和創(chuàng)新層盡管在制度設(shè)計(jì)上各有側(cè)重，但均服務(wù)于不同類型的創(chuàng)新型中小企業(yè)，服務(wù)邊界并不清晰，存在業(yè)務(wù)混同和財(cái)產(chǎn)混同的風(fēng)險(xiǎn)。新三板服務(wù)的是創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型、成長型中小企業(yè)，北京證券交易所服務(wù)的是比新三板更成熟的創(chuàng)新型企業(yè)。一般而言，不同板塊定位不同，上市要求存在差別，投資門檻存在差異。而實(shí)際上，盡管三大交易所之間的轉(zhuǎn)板規(guī)則⑧已經(jīng)出臺(tái)，但各板塊服務(wù)的中小企業(yè)缺乏嚴(yán)格區(qū)分，企業(yè)仍有上市或掛牌的選擇權(quán)。因此，北京證券交易所與其股東（全國股轉(zhuǎn)公司）及實(shí)際控制人（上海證券交易所、深圳證券交易所）在經(jīng)營業(yè)務(wù)上存在交叉和競(jìng)爭，可能會(huì)帶來業(yè)務(wù)混同的風(fēng)險(xiǎn)。此外，三大交易所在技術(shù)和設(shè)備上具有趨同性，存在財(cái)產(chǎn)混同的可能，北京證券交易所在財(cái)產(chǎn)方面的獨(dú)立性難以確保。而且，新三板和北京證券交易所均由全國股轉(zhuǎn)公司一家公司管理，二者的業(yè)務(wù)不易分離，各自財(cái)產(chǎn)的獨(dú)立性難以保障。

從長遠(yuǎn)發(fā)展看，有必要對(duì)北京證券交易所進(jìn)行股權(quán)多元化改造，以構(gòu)建能夠?qū)崿F(xiàn)互相制衡與監(jiān)督的多元化法治化治理機(jī)制，消除單一股權(quán)結(jié)構(gòu)和治理機(jī)制對(duì)全國股轉(zhuǎn)公司和北京證券交易所各自發(fā)展的影響，增強(qiáng)北京證券交易所及其實(shí)際控制人（上海證券交易所和深圳證券交易所）的財(cái)產(chǎn)獨(dú)立性，促進(jìn)良性競(jìng)爭，充分發(fā)揮公司制組織模式和治理機(jī)制的優(yōu)勢(shì)。

（三）不利于市場(chǎng)化和“走出去”，亟須加強(qiáng)多元股權(quán)合作

提高對(duì)外開放水平、拓展對(duì)外合作空間是北京證券交易所的一項(xiàng)重要任務(wù)。然而，其一元股權(quán)結(jié)構(gòu)、單一董事來源的特點(diǎn)，不利于其獨(dú)立市場(chǎng)主體地位的確立，會(huì)阻礙其市場(chǎng)化及“走出去”與國際接軌。[13]證券市場(chǎng)國際化有助于證券資本在不同國家間的順暢流動(dòng)，促使世界證券市場(chǎng)融為一體?？v觀全球多數(shù)公司制證券交易所⑨的實(shí)踐，構(gòu)建現(xiàn)代公司制組織模式和治理機(jī)制有助于證券交易所的市場(chǎng)化，及其對(duì)資本市場(chǎng)敏感性與適應(yīng)能力的增強(qiáng)。為爭奪資本市場(chǎng)領(lǐng)導(dǎo)權(quán)和話語權(quán)，這些公司制證券交易所很早就開始為國際化鋪路，不斷進(jìn)行有利于市場(chǎng)化和國際化的制度調(diào)整和變革，尋求股權(quán)合作與聯(lián)盟，在國際市場(chǎng)融資，以形成規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)和協(xié)同效應(yīng)。[6]一直以來，我國證券交易所與他國證券交易所在產(chǎn)品合作、市場(chǎng)互通等方面尚顯不足，[3]在更大范圍和更深層次的股權(quán)合作等方面也存在缺失。當(dāng)前，在我國，無論是行政會(huì)員制的上海證券交易所和深圳證券交易所，還是行政主導(dǎo)的單一股權(quán)結(jié)構(gòu)的北京證券交易所，均缺乏開展跨境股權(quán)合作的基礎(chǔ)，這不利于我國證券交易所“走出去”進(jìn)行國際合作與競(jìng)爭。

為順應(yīng)全球金融市場(chǎng)一體化趨勢(shì)，積極主動(dòng)尋求戰(zhàn)略合作伙伴參與國際競(jìng)爭，有必要對(duì)北京證券交易所進(jìn)行股權(quán)多元化改造。引進(jìn)多元性質(zhì)股東，特別是私人股東、外資股東等，允許股東以技術(shù)、設(shè)備、管理經(jīng)驗(yàn)入股，以促進(jìn)市場(chǎng)化運(yùn)營與決策，改善治理效能，優(yōu)化服務(wù)質(zhì)量，提升運(yùn)營效率，降低運(yùn)營成本，構(gòu)建高效率、低成本的新型交易機(jī)制，增強(qiáng)市場(chǎng)適應(yīng)能力和試錯(cuò)能力。

四、北京證券交易所股權(quán)多元化改造的獨(dú)特價(jià)值

如前所述，一元股權(quán)結(jié)構(gòu)存在難以克服的局限性，而股權(quán)多元化改造能夠摒除其弊端，北京證券交易所亟待進(jìn)行股權(quán)多元化改造。面對(duì)復(fù)雜多變的國內(nèi)外形勢(shì)，從資本競(jìng)爭國際化和我國資本市場(chǎng)戰(zhàn)略布局看，對(duì)北京證券交易所進(jìn)行股權(quán)多元化改造具有獨(dú)特價(jià)值。

（一）有助于我國打造承接國際資本的平臺(tái)

證券市場(chǎng)國際化表現(xiàn)為一國證券向國際證券市場(chǎng)擴(kuò)張和他國證券進(jìn)入本國證券市場(chǎng)的雙向互動(dòng)過程。[8]在國際化過程中，我國證券交易所既要堅(jiān)持“走出去”，也要做好將優(yōu)質(zhì)國際資本“引進(jìn)來”的準(zhǔn)備。目前，我國資本市場(chǎng)盡管在規(guī)模上位居全球第二，但國際競(jìng)爭力相對(duì)薄弱。大量優(yōu)質(zhì)資源選擇到境外上市，其重要原因是我國上海證券交易所和深圳證券交易所實(shí)行行政會(huì)員制，在靈活性和靈敏度方面弱于公司制證券交易所。但受中美地緣政治局勢(shì)緊張、2022 年3 月美國《外國公司問責(zé)法案》（Holding Foreign Companies Accountable Act）正式實(shí)施、證券監(jiān)管政治化、監(jiān)管地域性與市場(chǎng)國際化沖突影響，在境外上市的中概股持續(xù)遭遇危機(jī)。不過，隨著人民幣國際化進(jìn)程的不斷推進(jìn)和我國資本市場(chǎng)全面注冊(cè)制的推行，未來將有越來越多的中概股在美國退市，選擇在我國香港或內(nèi)地上市⑩。目前我國A股有科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板、北京證券交易所多個(gè)板塊供回歸的中概股選擇，若北京證券交易所采用市場(chǎng)化程度更高的多元股權(quán)結(jié)構(gòu)，將成為中概股、未上市紅籌企業(yè)以及在美國場(chǎng)外交易（Over the Counter，OTC）市場(chǎng)掛牌的中國企業(yè)回流后的最優(yōu)選擇。

為推動(dòng)我國經(jīng)濟(jì)可持續(xù)高質(zhì)量發(fā)展，要充分刺激直接融資，保障創(chuàng)新資本有效落地。成立北京證券交易所是我國創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略中的一項(xiàng)重大舉措，北京證券交易所既要服務(wù)國內(nèi)專精特新的中小企業(yè)，也要吸引國內(nèi)外高技術(shù)和創(chuàng)新型初創(chuàng)企業(yè)和大型跨國企業(yè)，打造世界范圍內(nèi)除美國納斯達(dá)克證券交易所外能真正服務(wù)創(chuàng)新型中小企業(yè)的主陣地，切實(shí)減少我國科技公司對(duì)美國資本市場(chǎng)的依賴。[20]鑒于此，作為中國版的納斯達(dá)克，北京證券交易所進(jìn)行股權(quán)多元化改造，能更好地提升市場(chǎng)競(jìng)爭力，承接優(yōu)質(zhì)資本回流，提升國際競(jìng)爭力。

（二）為我國全面推進(jìn)證券交易所公司制改革積累經(jīng)驗(yàn)

公司制改革鼓勵(lì)企業(yè)以市場(chǎng)為導(dǎo)向進(jìn)行經(jīng)營決策，通過賦予證券交易所獨(dú)立的市場(chǎng)主體地位和更大的經(jīng)營自主權(quán)，促進(jìn)資本市場(chǎng)繁榮發(fā)展。[21]作為我國科技股企業(yè)發(fā)展壯大的搖籃，北京證券交易所采取不同于上海證券交易所和深圳證券交易所的差異化發(fā)展路徑，以服務(wù)創(chuàng)新型中小企業(yè)為目標(biāo)，幫助專精特新企業(yè)做大做強(qiáng)。與上海證券交易所和深圳證券交易所的行政會(huì)員制事業(yè)單位運(yùn)營模式相比，北京證券交易所更具市場(chǎng)化、法治化、靈活性特點(diǎn)的公司制法人運(yùn)營模式，更具競(jìng)爭優(yōu)勢(shì)。這意味著我國多層次資本市場(chǎng)正式進(jìn)入市場(chǎng)化良性競(jìng)爭格局。

三十多年來世界主要證券交易所公司制改革的實(shí)踐表明，公司制組織模式和治理機(jī)制是有優(yōu)勢(shì)的，是能夠經(jīng)受歷史考驗(yàn)的。對(duì)上海證券交易所和深圳證券交易所而言，采取更具市場(chǎng)競(jìng)爭力的公司制組織模式是大勢(shì)所趨。目前，北京證券交易所采取公司制組織模式，但股權(quán)結(jié)構(gòu)單一且行政性較強(qiáng)，不利于市場(chǎng)化和國際化競(jìng)爭。根據(jù)我國金融資本市場(chǎng)逐步開放的現(xiàn)實(shí)，對(duì)北京證券交易所進(jìn)行股權(quán)多元化改造，有助于完善治理機(jī)制，弱化行政性，實(shí)行市場(chǎng)化運(yùn)營，探索差異化發(fā)展道路，為我國證券交易所全面推進(jìn)公司制改革積累經(jīng)驗(yàn)，更好地提升我國資本市場(chǎng)開放水平。

五、北京證券交易所股權(quán)多元化改造的可能路徑

（一）股權(quán)多元化改造的理念：弱化行政性，推動(dòng)市場(chǎng)化

北京證券交易所股權(quán)多元化改造應(yīng)兼顧兩個(gè)基本方面：一是保證國家對(duì)北京證券交易所的控制權(quán)，確保其始終服務(wù)國家發(fā)展和社會(huì)公共利益；二是減少行政干預(yù)，賦予北京證券交易所獨(dú)立市場(chǎng)主體地位，促使其提升市場(chǎng)化和國際化競(jìng)爭能力。鑒于此，北京證券交易所在股權(quán)多元化改造方面應(yīng)秉持弱化行政性、推動(dòng)市場(chǎng)化的理念。

首先，北京證券交易所及其股權(quán)治理關(guān)系著國家的經(jīng)濟(jì)和金融安全。金融是國民經(jīng)濟(jì)的血脈，能為實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供重要支持。與西方國家的證券交易所不同，我國證券交易所自建立起便肩負(fù)著服務(wù)國家戰(zhàn)略的使命，其各項(xiàng)工作始終要放在國家改革發(fā)展的大局中去謀劃和推動(dòng)，為我國實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供更高質(zhì)量、更高效率的服務(wù)?？梢?，證券交易所及其股權(quán)治理是我國資本市場(chǎng)的核心，對(duì)于北京證券交易所，國家應(yīng)保有必要的控制權(quán)。

其次，北京證券交易所是國家維護(hù)證券交易秩序和相關(guān)公共利益的抓手。北京證券交易所作為具有特殊商業(yè)性質(zhì)的企業(yè)，營利性是其自然屬性，但其公益性才是根本屬性。北京證券交易所的公益性主要表現(xiàn)在兩個(gè)方面：一是在國家對(duì)北京證券交易所保有控制權(quán)的前提下，作為國家宏觀政策付諸實(shí)施的主要載體和工具，服務(wù)國家發(fā)展戰(zhàn)略，并在微觀上維護(hù)自由公正的交易秩序；二是引入多元股東，讓社會(huì)分享收益，助力實(shí)現(xiàn)共同富裕。

最后，北京證券交易所及相關(guān)法律制度是我國參與資本市場(chǎng)及相關(guān)法律制度國際競(jìng)爭的重要力量。資本市場(chǎng)既是國家現(xiàn)代金融體系的重要組成部分，也是國家參與國際競(jìng)爭的重要舞臺(tái)?？v觀世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展史，大國崛起往往離不開強(qiáng)大資本市場(chǎng)及相關(guān)法律制度的支撐。證券交易所及相關(guān)法律制度作為資本市場(chǎng)的核心金融基礎(chǔ)設(shè)施，是連接實(shí)體經(jīng)濟(jì)、資本、科技及相關(guān)法律制度的樞紐和平臺(tái)，是一國在全球范圍內(nèi)配置要素資源的重要依靠，在服務(wù)國家發(fā)展和參與國際競(jìng)爭中承擔(dān)重要使命。因此，北京證券交易所及相關(guān)法律制度需要體現(xiàn)中國特色，必須在黨和國家領(lǐng)導(dǎo)下設(shè)立和運(yùn)行。

綜上，國家的控制權(quán)具有合理性和正當(dāng)性，北京證券交易所的股權(quán)多元化改造不能妨礙國家政策目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，但若其完全受國有資本代理人掌控，則難以擺脫國有企業(yè)的痼疾。[22]鑒于此，應(yīng)從制度設(shè)計(jì)著手，減少國家對(duì)北京證券交易所的直接控股比例，多元化引入非國有資本或外資等股權(quán)資本。不過，若股權(quán)多元化導(dǎo)致民營資本占主導(dǎo)地位，進(jìn)而帶來對(duì)利潤目標(biāo)的過度追求、對(duì)國家政策目標(biāo)與社會(huì)公共利益的忽視，無疑也會(huì)背離北京證券交易所設(shè)立的初衷。為此，在北京證券交易所股權(quán)多元化改造過程中，應(yīng)在堅(jiān)持保有國家控制權(quán)的同時(shí)弱化行政性，使北京證券交易所國有資本與非國有資本、社會(huì)經(jīng)濟(jì)政策實(shí)施載體功能與獨(dú)立市場(chǎng)主體地位達(dá)到新的良性平衡。

（二）股權(quán)多元化樣態(tài)：股東多元化和董事多元化

從定位和目標(biāo)看，北京證券交易所與世界上運(yùn)營最為成功的國有控股企業(yè)之一——新加坡淡馬錫（TEMASEK）國際私人有限公司（以下簡稱“淡馬錫公司”）比較契合。淡馬錫公司是建立現(xiàn)代企業(yè)制度的成功典范，以股權(quán)多元化治理機(jī)制著稱，北京證券交易所可借鑒淡馬錫模式進(jìn)行股東多元化和董事多元化改造。實(shí)際上，與北京證券交易所定位類似的美國納斯達(dá)克證券交易所也在致力于股東多元化和董事多元化改革，并致力于將之推行到其掛牌企業(yè)。其董事多元化提案（Board Diversity Proposal）已于2021 年8 月獲得美國證券交易委員會(huì)（United States Securities and Exchange Commission，SEC）批準(zhǔn)。納斯達(dá)克證券交易所以多元化、開放性、包容性著稱，其董事既有通用電氣公司退休高管，也有迪拜國際金融中心行長，其高管的性別和膚色也是多元化的。

1.淡馬錫公司多元化治理理念與北京證券交易所目標(biāo)契合

淡馬錫公司成功的關(guān)鍵是，在法律上由政府完全控股，在本質(zhì)上實(shí)施市場(chǎng)化運(yùn)作，即遵循公司兩權(quán)分離原則，在保證國家對(duì)企業(yè)控制權(quán)的同時(shí)，維護(hù)企業(yè)獨(dú)立市場(chǎng)主體地位，支持企業(yè)進(jìn)行股東多元化和董事多元化治理，鼓勵(lì)企業(yè)進(jìn)行市場(chǎng)化競(jìng)爭。淡馬錫模式有助于企業(yè)社會(huì)目標(biāo)與經(jīng)營目標(biāo)的平衡。這符合北京證券交易所弱化行政性、推動(dòng)市場(chǎng)化的股權(quán)多元化改造理念，契合北京證券交易所追求國家政策與企業(yè)經(jīng)營雙重職能目標(biāo)的定位。

第一，淡馬錫公司在法律上以保證國家控制權(quán)為前提的多元化治理機(jī)制與北京證券交易所的定位相契合。淡馬錫公司由新加坡政府全資設(shè)立，并在法律上切實(shí)做到了所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離。新加坡政府對(duì)企業(yè)嚴(yán)格監(jiān)管但不過多干涉，鼓勵(lì)企業(yè)自主經(jīng)營。政府派公務(wù)員到淡馬錫公司任職，通過監(jiān)管領(lǐng)導(dǎo)層、設(shè)定經(jīng)濟(jì)目標(biāo)、確定經(jīng)營范圍、監(jiān)督財(cái)務(wù)狀況等對(duì)國有資產(chǎn)進(jìn)行監(jiān)管，確保淡馬錫公司旗下各類企業(yè)的經(jīng)營方向和重大經(jīng)營活動(dòng)不偏離政府領(lǐng)導(dǎo)，這既有助于增強(qiáng)國有經(jīng)濟(jì)對(duì)非國有經(jīng)濟(jì)的影響力，也有助于實(shí)現(xiàn)國有資產(chǎn)保值增值。與淡馬錫公司類似，北京證券交易所及其股權(quán)治理機(jī)制是我國資本市場(chǎng)重要的基礎(chǔ)設(shè)施，要接受黨和國家的領(lǐng)導(dǎo)，服務(wù)我國發(fā)展戰(zhàn)略，這是我國借鑒淡馬錫公司多元化治理機(jī)制和運(yùn)行模式的前提和基礎(chǔ)。

第二，淡馬錫公司的股東多元化和董事多元化治理機(jī)制以及市場(chǎng)化運(yùn)行模式與北京證券交易所的定位相契合。淡馬錫模式成功的關(guān)鍵是，在保有國家控制權(quán)的前提下，對(duì)股東會(huì)和董事會(huì)進(jìn)行多元化配置，建立相互協(xié)調(diào)、制衡與監(jiān)督的多元化治理機(jī)制。一是在股東會(huì)設(shè)置上，由新加坡財(cái)政部作為控股股東，派出股東代表，代表政府施行公共政策，維護(hù)公共利益，同時(shí)引進(jìn)民營股東，實(shí)現(xiàn)股權(quán)多元化治理。實(shí)際上，政府在淡馬錫公司治理機(jī)制中的作用十分有限，政府委派的股東代表僅負(fù)責(zé)把握公司運(yùn)營目標(biāo)與發(fā)展方向，并不干預(yù)公司具體運(yùn)營與商業(yè)決策。二是在董事會(huì)安排上，設(shè)置國家董事和非國家董事。公司未設(shè)置監(jiān)事會(huì)，其內(nèi)部監(jiān)督職能由董事會(huì)的專門委員會(huì)承擔(dān)。公司董事會(huì)共由14 名董事組成，其中少數(shù)董事由政府派出的公務(wù)員擔(dān)任，多數(shù)董事由國內(nèi)外企業(yè)界人士擔(dān)任。[23]為進(jìn)一步保證董事會(huì)的獨(dú)立性，充分貫徹所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離的原則，不直接從股東中選任董事會(huì)成員。淡馬錫公司的多元化治理機(jī)制有助于確立公司市場(chǎng)主體地位，進(jìn)行市場(chǎng)化和國際化布局，這與北京證券交易所的發(fā)展目標(biāo)相契合。

2.股東多元化

可通過股東多元化實(shí)現(xiàn)股權(quán)多元化治理。為更好地實(shí)現(xiàn)相互合作，要進(jìn)行公司股東結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)。法律性質(zhì)或類別不同的股東代表不同的法律主體及其利益，應(yīng)把目標(biāo)一致的股東聚合到一起，通過治理思維的碰撞，相互間的制衡、協(xié)調(diào)與監(jiān)督，實(shí)現(xiàn)優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，形成良好的股東文化，優(yōu)化公司治理機(jī)制，提升公司決策質(zhì)量。

第一，為避免出現(xiàn)國有企業(yè)內(nèi)部人控制情形，可選擇中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)成立或管轄的國有法人團(tuán)體作為北京證券交易所的國有股東，由該法人團(tuán)體委派國有股東代表，代表國家和人民把握北京證券交易所的經(jīng)營和發(fā)展方向。第二，引進(jìn)民營股東、域外證券交易所股東、機(jī)構(gòu)投資者股東或自然人股東，促進(jìn)股東結(jié)構(gòu)的多元化。其中，引入民營股東（高科技公司、發(fā)行人、投資者、券商、經(jīng)紀(jì)人團(tuán)體等），有助于證券交易所制定符合民營股東意志的自律規(guī)則，維護(hù)民營股東合法權(quán)益，提高證券交易所市場(chǎng)靈敏度和反應(yīng)能力；引入治理經(jīng)驗(yàn)豐富的公司制域外證券交易所股東，有助于提升北京證券交易所公司治理能力，吸引海外優(yōu)質(zhì)公司和投資者進(jìn)入我國市場(chǎng)，增強(qiáng)國際競(jìng)爭力；引入投資經(jīng)驗(yàn)豐富的機(jī)構(gòu)投資者或自然人股東，有助于北京證券交易所實(shí)施資產(chǎn)法治化管理，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)保值增值。此外，要嚴(yán)格限制不同背景股東持股比例，防止所制定的決策或規(guī)則產(chǎn)生利益偏移。通過聚集多元化股東，建立相互監(jiān)督與制衡的股權(quán)治理機(jī)制。

3.董事多元化

董事多元化可提升治理結(jié)構(gòu)和治理機(jī)制的科學(xué)性。淡馬錫模式成功的關(guān)鍵之一就是其具有完善的董事會(huì)制度，[24]其董事會(huì)成員并非由股權(quán)或產(chǎn)權(quán)決定，這在本質(zhì)上意味著決策主體的多元化，是對(duì)西方公司治理結(jié)構(gòu)和治理機(jī)制的重大突破。淡馬錫模式實(shí)效的取得與兩方面因素有關(guān)：一是明確授予董事會(huì)實(shí)權(quán)，通過設(shè)置國家董事保證國家控制權(quán)，其余董事來自國內(nèi)外成功的社會(huì)和商業(yè)人士；二是對(duì)董事會(huì)進(jìn)行權(quán)力配置，實(shí)現(xiàn)董事間的相互制衡。北京證券交易所可借鑒淡馬錫模式，在對(duì)董事會(huì)進(jìn)行明確授權(quán)以及賦予董事會(huì)較大決策自主權(quán)的前提下，通過董事多元化與董事間相互制衡，提升治理結(jié)構(gòu)和治理機(jī)制的科學(xué)性。

第一，設(shè)置國家董事，確保國家控制權(quán)。國家董事?lián)螆?zhí)行董事，代表國家監(jiān)督北京證券交易所事務(wù)的運(yùn)營，從制度上保證證券交易所管理層運(yùn)作完全處在股東會(huì)、董事會(huì)決策或指導(dǎo)下，防止內(nèi)部發(fā)生利益沖突。其余董事不來自非國家股東，在程序上由國家股東進(jìn)行公開化、市場(chǎng)化任免和選聘，其余董事在公司內(nèi)不持股。為保證國家控制權(quán)，可由中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)或財(cái)政部委派若干政府官員參加公司董事會(huì)，對(duì)北京證券交易所的重大經(jīng)營和管理活動(dòng)進(jìn)行監(jiān)督和掌控。政府官員兼職不兼薪，其薪酬由政府支付，以確保其代表政府進(jìn)行決策。

第二，優(yōu)化董事會(huì)組成。為形成互相協(xié)調(diào)、制衡的多元化公司治理機(jī)制，北京證券交易所可借鑒淡馬錫模式進(jìn)行董事會(huì)多元化構(gòu)建，除少數(shù)國家董事外，其余大多數(shù)董事由具有財(cái)務(wù)、法律、資本市場(chǎng)等領(lǐng)域經(jīng)驗(yàn)的國內(nèi)外專業(yè)人士擔(dān)任。若在全球范圍內(nèi)選拔董事的條件尚不成熟，可先在國內(nèi)相關(guān)行業(yè)中選擇。為促進(jìn)證券交易所市場(chǎng)化運(yùn)營，未來可逐步減少國家董事的數(shù)量，賦予其完全的自主決策權(quán)，保障其市場(chǎng)主體地位。

第三，注重董事會(huì)權(quán)力分配和制衡機(jī)制構(gòu)建。從法律上看，北京證券交易所宜采用內(nèi)外制衡的董事會(huì)結(jié)構(gòu)。一是通過配置較少的執(zhí)行董事，嚴(yán)格區(qū)分執(zhí)行與決策的法律責(zé)任。若進(jìn)行股份制改革，應(yīng)設(shè)置相當(dāng)數(shù)量的獨(dú)立董事，董事長和副董事長可來自股東董事或非執(zhí)行董事，但董事會(huì)下設(shè)的各委員會(huì)委員及負(fù)責(zé)人應(yīng)由獨(dú)立董事或非執(zhí)行董事?lián)?，以保障董事?huì)的獨(dú)立性和監(jiān)督性，形成良好的公司治理機(jī)制。二是要求國家董事來自不同的行政部門，以便國家董事間相互制衡與監(jiān)督。三是確保董事薪酬的獨(dú)立性，以保障監(jiān)督機(jī)制的有效性。所有董事特別是獨(dú)立、非執(zhí)行董事的薪酬應(yīng)由政府而非企業(yè)支付。這些措施有助于北京證券交易所形成互相制衡與監(jiān)督的董事會(huì)多元治理機(jī)制，既有利于國家對(duì)北京證券交易所進(jìn)行監(jiān)管，又有利于北京證券交易所進(jìn)行自主經(jīng)營，真正實(shí)現(xiàn)兩權(quán)分離。

（三）股權(quán)多元化的實(shí)現(xiàn)方式：雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)

雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)和一股一權(quán)結(jié)構(gòu)是一組對(duì)應(yīng)的概念。一股一權(quán)結(jié)構(gòu)建立在股東同質(zhì)化的假定之上，認(rèn)為股東均以公司利益最大化為目標(biāo)，遵循資本多數(shù)決的原則進(jìn)行有效表決，但這種理想化的假定是很難實(shí)現(xiàn)的。[25]在雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)下，表決權(quán)與財(cái)產(chǎn)權(quán)相分離，表決權(quán)可以不按持股比例行使。一方面，企業(yè)通過設(shè)置超級(jí)表決權(quán)，避免創(chuàng)始人股東的控制權(quán)遭到稀釋；另一方面，企業(yè)通過出售擁有普通表決權(quán)的股份來獲取融資。未來北京證券交易所會(huì)持續(xù)參與國際競(jìng)爭，不可避免要效仿海外證券交易所進(jìn)行上市融資。[5]北京證券交易所采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的優(yōu)勢(shì)有三：一是既有助于滿足異質(zhì)化股東的投資需求，又有助于國家保有對(duì)北京證券交易所的控制權(quán)；二是控制權(quán)穩(wěn)定，有助于北京證券交易所圍繞長期發(fā)展目標(biāo)持續(xù)運(yùn)營，提高經(jīng)營效率；[26]三是能有效避免惡意收購，保障國家金融安全與業(yè)務(wù)穩(wěn)定。

1.雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)與北京證券交易所定位的耦合

如何在國有股逐步減持的同時(shí)始終保有國有資本必要的控制權(quán)，是北京證券交易所構(gòu)建股權(quán)多元化公司治理機(jī)制的關(guān)鍵。雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)能否在滿足企業(yè)融資需要的同時(shí)，保有國家的控制權(quán)？對(duì)此，需要結(jié)合北京證券交易所的特殊性進(jìn)行審慎分析。

第一，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)中的超級(jí)表決權(quán)是國家保有對(duì)北京證券交易所控制權(quán)的重要抓手。通常主要根據(jù)國家對(duì)企業(yè)投入資本的多寡來決定國家控制權(quán)的大小，其本質(zhì)是通過資本投入取得表決權(quán)和保障國有企業(yè)的公益性，即在傳統(tǒng)的一股一權(quán)資本多數(shù)決原則下，擁有表決權(quán)就擁有對(duì)公司經(jīng)營活動(dòng)的控制權(quán)，國家需要以較多的資本投入來掌握控制權(quán)。[27]而雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)下，國家控制權(quán)不再依靠資本投入，可通過對(duì)表決權(quán)治理機(jī)制進(jìn)行設(shè)計(jì)，保證國家持有足以對(duì)企業(yè)經(jīng)營發(fā)展產(chǎn)生支配性影響的表決權(quán)，確保國家政策目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。

第二，采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)有助于北京證券交易所國家政策目標(biāo)與企業(yè)經(jīng)營目標(biāo)的平衡?？v觀我國國有企業(yè)改革的歷程，其難點(diǎn)在于如何實(shí)現(xiàn)政企分離。從法律上看，問題的關(guān)鍵不在于國有資本是否退出，而在于國有資本退出后，國家經(jīng)濟(jì)政策的貫徹執(zhí)行是否會(huì)失去相應(yīng)的法律依據(jù)。北京證券交易所作為具有特殊性質(zhì)的國有企業(yè)面臨同樣的困境。不以出資多少?zèng)Q定表決權(quán)權(quán)重，國家始終保有控制權(quán)，可確保北京證券交易所的經(jīng)營目標(biāo)和方向不脫離預(yù)期。此外，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)下北京證券交易所財(cái)產(chǎn)權(quán)與表決權(quán)的分離，使非國有資本能夠參與公司治理并分享利潤，股東利潤分配不受影響，有助于多元股東積極參與公司治理，以及公司實(shí)現(xiàn)經(jīng)營目標(biāo)。因此，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)有助于避免北京證券交易所在經(jīng)營方向上產(chǎn)生偏離，是其實(shí)現(xiàn)雙重目標(biāo)的有效工具。

北京證券交易所的股權(quán)多元化改革通過弱化其行政性質(zhì)來優(yōu)化其產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)，有助于改變國家絕對(duì)控股局面，推動(dòng)構(gòu)建規(guī)范化和市場(chǎng)化公司制證券交易所。如何平衡公司制下北京證券交易所經(jīng)營目標(biāo)與社會(huì)福利目標(biāo)之間的矛盾，將直接影響證券交易所公司化改革的成效。雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)有助于國家在實(shí)現(xiàn)國有資本退出的同時(shí)，保有對(duì)特定領(lǐng)域企業(yè)的必要控制，這是北京證券交易所的核心使命。鑒于此，可根據(jù)北京證券交易所的需要，有針對(duì)性地設(shè)計(jì)相應(yīng)治理機(jī)制，完善配套法律制度，在最大化降低法律風(fēng)險(xiǎn)的前提下采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)。

2.北京證券交易所雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)要點(diǎn)

任何法律制度都有一定的適用范圍和條件，適用不當(dāng)可能會(huì)導(dǎo)致嚴(yán)重的法律后果。北京證券交易所是我國內(nèi)地第一家進(jìn)行公司制改革的證券交易所，肩負(fù)著國家和企業(yè)兩個(gè)層面的目標(biāo)，具有區(qū)別于一般企業(yè)的特殊性。其雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)應(yīng)關(guān)注以下四點(diǎn)：

第一，嚴(yán)格限制超級(jí)表決權(quán)的適用范圍。超級(jí)表決權(quán)應(yīng)遵守確定性原則和比例原則，表決權(quán)制度安排與所追求的國家政策目標(biāo)應(yīng)具有適應(yīng)性。[28]北京證券交易所雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)的目的是防止企業(yè)經(jīng)營目標(biāo)產(chǎn)生偏離，保障國家戰(zhàn)略與政策的有效實(shí)施，并非控制北京證券交易所日常經(jīng)營管理。鑒于此，可在北京證券交易所章程中將超級(jí)表決權(quán)限定于公司的董事選任、合并、分立、收購、兼并、上市等關(guān)鍵事項(xiàng)，或者設(shè)置超級(jí)表決事項(xiàng)清單。為維護(hù)北京證券交易所獨(dú)立市場(chǎng)主體地位，避免北京證券交易所過度依賴政府，在一般決議事項(xiàng)上，使國有股與普通股享有同樣的表決權(quán)。此外，為防止表決權(quán)濫用，還要明確行使表決權(quán)的法定程序，以及不當(dāng)行使表決權(quán)的法律后果和補(bǔ)救措施。

第二，控制超級(jí)表決權(quán)適用幅度。共同治理、分權(quán)制衡既是現(xiàn)代公司治理制度的核心要義，也是公司制證券交易所適用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)時(shí)應(yīng)當(dāng)堅(jiān)守的重要理念。賦予國有股超級(jí)表決權(quán)的初衷是服務(wù)國家戰(zhàn)略，維護(hù)公共利益，保障國家政策目標(biāo)與企業(yè)經(jīng)營目標(biāo)的平衡。因此，應(yīng)預(yù)留一定的協(xié)調(diào)和制衡空間，限制超級(jí)表決權(quán)的適用幅度，謹(jǐn)慎設(shè)置超級(jí)表決權(quán)的倍數(shù)，將超級(jí)表決權(quán)控制在合理范圍內(nèi)，以避免因國有股控制權(quán)過度膨脹而使表決權(quán)差距過大、非國有股東遭到盤剝。

第三，注重保護(hù)非國有股東權(quán)益。從法律性質(zhì)看，北京證券交易所是營利性的公司制證券交易所。因此，在進(jìn)行股權(quán)多元化改革時(shí)，要特別關(guān)注非國有股東權(quán)益。一方面，應(yīng)尊重非國有股東的經(jīng)營性追求，允許民營資本參與利潤分配，避免公共利益完全凌駕于個(gè)人利益之上。可通過優(yōu)化股權(quán)治理機(jī)制，明確超級(jí)表決權(quán)的適用條件、范圍和程序，限制超級(jí)表決權(quán)的適用幅度，保障非國有股東與國有股東協(xié)同治理。另一方面，應(yīng)通過公司章程或公司法條款明確股份制公司適用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的表決機(jī)制、中小股東訴權(quán)保障機(jī)制、股東知情權(quán)保護(hù)與信息披露機(jī)制，以更好地保障北京證券交易所非國有股東合法權(quán)益。

第四，完善配套法律制度措施。基于雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司治理機(jī)制突破了以資本為依據(jù)分配控制權(quán)的局限，但依然難以擺脫傳統(tǒng)國有企業(yè)面臨的管理層代理和所有者缺位風(fēng)險(xiǎn)。比如，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)下資本約束力的弱化會(huì)加劇內(nèi)部人控制風(fēng)險(xiǎn)。因此，為提高非國有股東的決策地位，對(duì)濫用超級(jí)表決權(quán)的行為實(shí)施有效規(guī)范和事后救濟(jì)，摒除雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的弊端，應(yīng)修改公司法，為北京證券交易所雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)下特殊的監(jiān)督制度、考核激勵(lì)制度、信息披露制度、知情權(quán)保護(hù)制度、高管責(zé)任追究制度、股東權(quán)益救濟(jì)制度等配套制度提供法律依據(jù)。

六、結(jié)語

在當(dāng)前的行政管理體制下，我國證券交易所面臨的組織和治理問題存在共性。北京證券交易所是我國公司制證券交易所改革的示范，其在股權(quán)治理方面的探索可為將來全面開展公司制改革積累經(jīng)驗(yàn)。隨著證券市場(chǎng)國際化的深入，資本市場(chǎng)需要進(jìn)一步擴(kuò)大開放，我國證券交易所不僅要“走出去”，而且要“引進(jìn)來”。目前北京證券交易所采用的一元股權(quán)結(jié)構(gòu)，更多是出于維護(hù)公共利益和便于監(jiān)管的考量，但這種行政主導(dǎo)的單一股權(quán)結(jié)構(gòu)存在固有弊端，不利于公司制證券交易所職能與目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，難以適應(yīng)證券交易所市場(chǎng)化和國際化發(fā)展的需要，亟待進(jìn)行股權(quán)結(jié)構(gòu)和治理機(jī)制改革。未來可通過聯(lián)動(dòng)修改公司法、證券法、證券交易所管理辦法等相關(guān)法規(guī)，進(jìn)一步完善公司制證券交易所的股權(quán)結(jié)構(gòu)與治理機(jī)制。根據(jù)國際經(jīng)驗(yàn)，我國公司制證券交易所股權(quán)結(jié)構(gòu)和治理機(jī)制的建設(shè)和完善不會(huì)一蹴而就，需要不斷摸索前進(jìn)。本研究以北京證券交易所為例，對(duì)我國公司制證券交易所股權(quán)結(jié)構(gòu)與治理機(jī)制進(jìn)行分析，旨在拋磚引玉，為我國構(gòu)建有中國特色的公司制證券交易所，以及規(guī)范、開放、有活力、有競(jìng)爭力的國際化資本市場(chǎng)提供參考。

注釋：

①世界交易所聯(lián)合會(huì)（The World Federation of Exchanges）官網(wǎng)為https：//www.world-exchanges.org/our-work/statistics。

②美國紐約證券交易所官網(wǎng)為https：//www.nyse.com/index。

③美國納斯達(dá)克證券交易所官網(wǎng)為https：//www.nasdaq.com/news-and-insights。

④英國倫敦證券交易所官網(wǎng)為https：//www.londonstockexchange.com/。

⑤持會(huì)員制觀點(diǎn)的學(xué)者（如劉俊海）認(rèn)為，我國證券交易所是不以營利為目的的會(huì)員制事業(yè)法人；持行政制觀點(diǎn)的學(xué)者（如趙振華）認(rèn)為，我國證券交易所自成立起就未形成規(guī)范的會(huì)員制組織模式，管理層選舉和任免均由行政決定，帶有濃厚的行政管理色彩；持“四不像”觀點(diǎn)的學(xué)者（如廖華、方流芳、梅君、鄭彧）認(rèn)為，我國證券交易所不是公司卻能營利，號(hào)稱會(huì)員制其財(cái)產(chǎn)卻非會(huì)員所有，登記為事業(yè)單位卻有行政監(jiān)管職能，有行政級(jí)別卻不是行政機(jī)關(guān)，既非會(huì)員制又非公司制；持行政會(huì)員制觀點(diǎn)的學(xué)者（如劉颯）認(rèn)為，我國證券交易所采用準(zhǔn)會(huì)員制的治理結(jié)構(gòu)，但在行政上處于附屬地位，主要領(lǐng)導(dǎo)職位的任命權(quán)和公司的上市審批權(quán)均由中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)行使和決定。

⑥比如，根據(jù)全國股轉(zhuǎn)公司發(fā)布的通知，其主要負(fù)責(zé)人由中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)任免。

⑦根據(jù)《中華人民共和國公司法》第六十一條，我國一人有限責(zé)任公司不設(shè)股東會(huì)。

⑧我國三大交易所之間的轉(zhuǎn)板規(guī)則包括2022年1月中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)發(fā)布的《關(guān)于北京證券交易所上市公司轉(zhuǎn)板的指導(dǎo)意見》、2022年3月上海證券交易所發(fā)布的《北京證券交易所上市公司向上海證券交易所科創(chuàng)板轉(zhuǎn)板辦法（試行）》、2022 年3 月深圳證券交易所發(fā)布的《深圳證券交易所關(guān)于北京證券交易所上市公司向創(chuàng)業(yè)板轉(zhuǎn)板辦法（試行）》。

⑨較有代表性的公司制證券交易所包括美國洲際交易所、納斯達(dá)克證券交易所，英國倫敦證券交易所，中國香港交易所等。

⑩近兩年，阿里巴巴、百度、京東等13 家在美國上市的中國企業(yè)在我國香港地區(qū)進(jìn)行了二次上市，未來還可能回流到內(nèi)地。