王浩楠

(西北大學(xué)現(xiàn)代學(xué)院 陜西西安 710000 )

當(dāng)前在國際石油貿(mào)易中，中國發(fā)揮著日益重要的作用，原油進口、原油消費量巨大。原油期貨的上市與管理為我國能源市場的發(fā)展提供了便捷的金融管理工具和思路，國際油價的波動使得國內(nèi)石化企業(yè)面臨著一定的市場風(fēng)險。INE原油期貨有助于國內(nèi)企業(yè)有效應(yīng)對管理價格波動的風(fēng)險。原油期貨的良性發(fā)展，需要參與者的長期共同努力，不斷提升市場交易透明度，提升各個環(huán)節(jié)的風(fēng)險管理效果，提升金融衍生品本身的服務(wù)能力，進而提高客戶服務(wù)質(zhì)量與服務(wù)效果。

1 原油期貨

原油期貨(CrudeOilFutures，OilFut)，計價方式為基準價+/-貼水，采用遠期石油價格交易，交易方式為T+0買賣合約。2018年3月26日中國原油期貨上線。國內(nèi)原油期貨交易單位100桶/手，有利于有效防范油價波動，原油期貨價格公開、透明，能夠結(jié)合實際市場運行情況即時更新，在能源市場中具備良好的價格發(fā)現(xiàn)功能。 原油期貨屬于最重要的石油期貨，具有風(fēng)險管理功能，期貨市場價格對市場變動情況能起到一定的防范效果，使得期貨交易價格與現(xiàn)貨市場均衡價格相對較為貼近。期貨市場與現(xiàn)貨市場在市場中形成良好的聯(lián)動機制，有利于促進市場發(fā)展的良性循環(huán)。

2023年6月，美國通過債務(wù)上限協(xié)議，基于北京OPEC+會議精神，金融經(jīng)濟層面憂慮情緒減弱，OPEC+減產(chǎn)氛圍與夏季燃油需求旺季，為原油期貨帶來支持。原油期貨整體大幅減產(chǎn)。夏季出行高峰已經(jīng)到來，燃油需求前景向好。美聯(lián)儲6月暫停加息的可能性升高，利好油價(見表1)。

2 原油期貨上市對中國能源市場的影響

2.1 微觀層面

在金融市場上，原油期貨屬于一種有效的風(fēng)險對沖工具，對企業(yè)管理及能源市場的穩(wěn)定發(fā)展具有重要的經(jīng)濟作用與價值。原油期貨上市使得中國外部交易環(huán)境迎合國際市場的相關(guān)要求，為境外投資參與金融操作提供金融風(fēng)險對沖手段與對沖工具。同時，原油期貨上市有利于促進我國能源市場的深化發(fā)展，更好地應(yīng)對國際油價劇烈波動所導(dǎo)致的風(fēng)險，促進國內(nèi)石化企業(yè)更好地應(yīng)對價格波動所帶來的風(fēng)險。依據(jù)中商產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)庫，2021年中國原油進口量51298萬噸，2022年中國原油進口量50828萬噸，2022年中國原油進口金額365512.0百萬美元，同比增長41.4%(見表2)。

表2 2022年中國原油進口量情況統(tǒng)計表格

國內(nèi)原油期貨工具有利于加強進口成本管理與控制，改善能源行業(yè)的貿(mào)易收支。國內(nèi)市場原油期貨構(gòu)建不足時，中石油、中石化、航空公司、中海油等企業(yè)往往選擇國外市場擴展套期保值，境外期貨市場面臨較為復(fù)雜的環(huán)境，在交易過程中需考慮貨幣資金的不同，亞太地區(qū)未設(shè)置獨立的基準價，掛靠布倫特，使得出口至亞太地區(qū)的原油價格更高，因此亞太市場原油價格可能超過1美元/桶。當(dāng)前我國原油期貨日漸成熟，具備良好的價格發(fā)現(xiàn)功能，給國內(nèi)企業(yè)進行套保提供了可能性與機會，使得很多企業(yè)均選擇原油期貨。

期貨、期權(quán)的組合有利于進一步促進企業(yè)的風(fēng)險管理，促進企業(yè)運用新的工具加強風(fēng)險管理。在下游加強風(fēng)險規(guī)避，聯(lián)合運用期貨工具、期權(quán)工具，促進企業(yè)構(gòu)建新的貿(mào)易模式，促進中國企業(yè)更好地參與國際能源市場競爭。能源企業(yè)若僅使用期貨進行套保操作，很容易面臨賬面浮盈虧的風(fēng)險，一旦出現(xiàn)大幅虧損現(xiàn)象，企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險就會明顯增加，此時通過期權(quán)引入與操作，能夠有效促進企業(yè)保值，通過雙保險更好地降低金融風(fēng)險與市場風(fēng)險。

對國內(nèi)企業(yè)而言，不用考慮外匯風(fēng)險，持倉保密性較高。當(dāng)前國內(nèi)原油期貨市場已趨于成熟，能夠促進相關(guān)企業(yè)降低成本。原油產(chǎn)業(yè)鏈上游、下游企業(yè)運營過程中存在著單邊風(fēng)險，中游企業(yè)采購成本、銷售價格不確定，套保過程中需通過多種手段與方式聯(lián)合操作。上游原油賣方通過賣出原油期貨，有利于在市場中更好地規(guī)避原油市場下行風(fēng)險，能源相關(guān)類型企業(yè)經(jīng)營過程中需要綜合原油期貨買入和下游產(chǎn)品期貨賣出情況的目的在于擴大利潤。

針對面臨的風(fēng)險，企業(yè)逐漸引入期權(quán)管理方式，在傳統(tǒng)交易方式之外，有效引入境外市場，迎合當(dāng)前客戶的多種需求，構(gòu)建不同類型的風(fēng)險管理方式，使企業(yè)在經(jīng)營過程中能夠獲得更高的利潤價值。涉油企業(yè)若僅用期貨進行套保，容易面臨賬面浮盈虧的風(fēng)險，尤其是出現(xiàn)大幅虧損時，將會加大企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險，若引入期權(quán)管理方式，則可為保值單子提供一層保護，有利于更好地保護企業(yè)的經(jīng)營效益，避免企業(yè)經(jīng)營過程中遭受更大的損失。

2.2 宏觀層面

2.2.1 加快能源市場的市場化

原油期貨交易市場參與主體眾多，包括境外投資者生產(chǎn)商、消費者、貿(mào)易商等，通過相關(guān)操作有利于提升我國對石油定價的話語權(quán)。為此要求倡導(dǎo)構(gòu)建活躍的國際性交易平臺，并對平臺運行進行必要監(jiān)管，促進能源金融市場的公平發(fā)展。在實際運行與管理過程中，要突破原油進口配額的限制，通過多種方式深入推進國內(nèi)原油期貨上市，有利于更快地促進我國能源市場化，因此從較大程度上促進我國能源市場的市場化。從宏觀角度分析，由于國內(nèi)原油期貨不斷成熟，能源市場化的整體發(fā)展前景廣闊。市場化進程中，企業(yè)不斷開發(fā)多種金融產(chǎn)品，出現(xiàn)了天然氣成品油期貨、電力期貨等產(chǎn)品，當(dāng)前國內(nèi)能源市場的發(fā)展現(xiàn)狀與國際市場的相關(guān)需求相結(jié)合，不斷開發(fā)豐富多樣的金融產(chǎn)品，通過多種金融手段的運用，促進企業(yè)更好有效規(guī)避能源市場價格變動風(fēng)險，更好地進行風(fēng)險對沖，以此提升我國能源市場化發(fā)展水平，在市場化進程推進過程中不斷構(gòu)建多種多元化對沖工具。當(dāng)前已經(jīng)形成了較為成熟的期貨品種，有利于促進能源市場的供需平穩(wěn)。

2020年上海原油期貨累計成交金額11.96萬億元，與歐美原油期貨形成良好互補；一般法人日均持倉占比42%，境外客戶日均持倉占比25%。原油期貨的上市充分發(fā)揮了國際經(jīng)驗與本土的能源優(yōu)勢，有利于在國際能源市場中豐富油氣行業(yè)的衍生產(chǎn)品序列，促進套保操作，提升大宗商品的價格影響力，增強全球資源配置能力，更好地促進實體企業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展。在國際金融市場中，增強上海國際金融中心的全球影響力。

2.2.2 加快人民幣國際化

從國際層面分析，我國經(jīng)濟高速增長，對外投資顯著增加，人民幣國際化呼聲越來越高。采購境外原油層面，中國、俄羅斯、沙特以人民幣結(jié)算，但在操作中缺乏原油基準價，金融操作不太便捷。當(dāng)前全球原油三大消費區(qū)包括北美、歐洲、亞太地區(qū)，北美市場基準價為西得克薩斯中質(zhì)石油WTI；歐洲市場基準價為布倫特Brent；亞太地區(qū)缺少反映本地供需關(guān)系的基準價，仍以Brent為基準價，但從實際情況來看，Brent價格難以精準反映亞太地區(qū)的供需關(guān)系?；鶞蕛rBrent屬于美元報價，人民幣結(jié)算時容易受到匯率波動的影響，原油期貨上市在國際市場上有利于加快人民幣國際化，為中國企業(yè)貿(mào)易結(jié)算提供更多便捷。基于當(dāng)前國際油價波動劇烈的國際形勢，我國能源企業(yè)市場風(fēng)險敞口較大，原油期貨的上市有利于促進我國能源企業(yè)更好地應(yīng)對價格波動帶來的風(fēng)險。

3 上市初我國原油期貨面臨的問題

3.1 流動性風(fēng)險

上市之初，境外機構(gòu)和境內(nèi)產(chǎn)業(yè)對我國原油期貨的發(fā)展多持觀望態(tài)度，反之，高凈值個人投資者與專業(yè)投資機構(gòu)的參與度相對較高。在相關(guān)資產(chǎn)管理過程中，制定了多項跨市、跨期、跨品種套利策略，若產(chǎn)業(yè)客戶參與度有限，經(jīng)營過程中容易面臨流動性風(fēng)險。

3.2 交易時間錯配風(fēng)險

國內(nèi)期貨市場受到結(jié)算流程的制約，因此在交易過程中存在著交易時間錯配的風(fēng)險。中國原油期貨交易時間為上午9:00—11:30，下午1:30—3:00，在交易過程中應(yīng)當(dāng)注意中間存在兩個小時的休息時間，中午兩個小時是不交易的，夜盤為當(dāng)日9:00—次日2:30。普氏迪拜現(xiàn)貨窗口交易時間為下午4:00—4:30，與DME阿曼原油期貨活躍時間基本一致，因此在交易過程中，應(yīng)注意不同交易場所交易時間的不同，尤其應(yīng)當(dāng)注意我國原油期貨因交易時間不連續(xù)，在交易市場中可能引發(fā)跳空風(fēng)險。跨市套利交易過程中則需要關(guān)注交易時間錯配可能產(chǎn)生的敞口風(fēng)險。應(yīng)對措施包括借助于ICE布倫特做搭橋，分析上海原油期貨與DME阿曼原油期貨之間的價差，及時調(diào)整投資策略。

3.3 漲跌停板不一致的風(fēng)險

國際市場外盤原油期貨漲跌停板無具體限制，當(dāng)前只有紐約商業(yè)交易所Brent、NYMEX與倫敦洲際交易所ICEWTI設(shè)置了10美元/桶熔斷機制，具體操作方式為將漲跌停板限制在上一日結(jié)算價10美元漲跌幅度以內(nèi)，一旦交易數(shù)值到達漲跌停板，則停止運行5分鐘，之后再開始把交易擴至兩倍。中國原油期貨漲跌停板為上一交易日結(jié)算價±4%，若外盤原油市場出現(xiàn)劇烈波動，則國內(nèi)原油市場容易出現(xiàn)跳空風(fēng)險，應(yīng)當(dāng)予以重視并加強應(yīng)對與處理。

3.4 交割擠倉風(fēng)險

原油期貨上市過程中，若管理不足，未充分關(guān)注并分析不同金融產(chǎn)品在交易風(fēng)險與保值空間上的差異，則在交易過程中可能面臨交割擠倉的風(fēng)險，例如中國原油期貨交割庫315萬方，2萬手單邊持倉，在交易過程中應(yīng)當(dāng)對不同類型的金融產(chǎn)品進行分類分析。進行INE交割時，可以指定交割倉庫同一保稅油罐內(nèi)，只裝入同一種類型的原油。小眾油種入庫容易降低交割庫容使用率，當(dāng)前原油期貨備用交割倉庫，臨近交割月時容易出現(xiàn)擠倉風(fēng)險，給能源交易市場的正常運行帶來一定風(fēng)險。

4 調(diào)整與優(yōu)化研究

從實際經(jīng)營情況來看，我國原油期貨市場運行過程中存在多種技術(shù)層面的問題，具有較大的改進空間?；诋?dāng)前市場運行的不斷優(yōu)化，相關(guān)部門對原油期貨市場不斷進行調(diào)整與改良，因此從整體情況來看，我國原油市場不斷走向成熟，已逐漸成為亞太市場基準價，在國際能源期貨市場中發(fā)揮著越來越重要的作用。這與我國原油期貨市場良好的基礎(chǔ)條件與發(fā)展決心有著緊密的聯(lián)系。從油種品質(zhì)、定價區(qū)域?qū)用孢M行分析，中國原油期貨的發(fā)展與Brent、WTI原油期貨各有特色與優(yōu)勢，在國際能源市場中構(gòu)成了良好的互補關(guān)系。WTI、Brent基準交割品為低硫輕質(zhì)原油，我國原油期貨基準交割油種為中質(zhì)含硫原油，中國與國際市場存在一定的差異性，結(jié)合定價區(qū)域?qū)用嫜芯浚ㄎ鲄^(qū)與東區(qū)，西區(qū)主要包括歐洲、北美、亞歐大陸、中南美洲，東區(qū)主要包括中東、遠東、非洲，東西之間的界限為蘇伊士運河，西區(qū)價格基準為NYMEXWTI、ICEBrent，中國上市原油期貨的目的在于促進東區(qū)價格基準的形成。

為了更好地發(fā)揮原油期貨價格信號的功能，在金融操作過程中要求有效引入產(chǎn)業(yè)機構(gòu)的參與，更好地發(fā)揮原油期貨風(fēng)險管理的相關(guān)功能，同時期貨市場價格的制定也能在一定程度上體現(xiàn)市場基本面的變動，由此在金融操作過程中可以避免期貨交易價格過于偏離現(xiàn)貨市場均衡價格。通過相關(guān)金融工具的運用，能夠有效加強期貨市場與現(xiàn)貨市場之間的有效聯(lián)動，刺激產(chǎn)業(yè)機構(gòu)參與的積極性，在市場中形成良好的金融循環(huán)。

在具體操作過程中應(yīng)尊重實體企業(yè)風(fēng)險管理需求的差異性，因此針對不同的企業(yè)分別制定不同的套保策略。在原油期貨操作中，原油產(chǎn)業(yè)鏈上下游企業(yè)的金融操作更加便捷，面臨的風(fēng)險屬于單邊風(fēng)險。中游企業(yè)套保時需在兩段市場中并行操作，主要是由于企業(yè)經(jīng)營中面臨著上下游采購成本與銷售價格不確定性因素的影響。具體操作過程例如上游原油實貨賣方賣出原油期貨，以此更好地應(yīng)對金融交易市場中原油市場的下行風(fēng)險。產(chǎn)業(yè)鏈中間企業(yè)包括貿(mào)易商、煉油廠等，經(jīng)營過程中為了更好地保證利潤，金融操作方式為買入原油期貨，賣出下游產(chǎn)品期貨。為了進一步拓展利潤空間，企業(yè)可運用期權(quán)進行單邊市場風(fēng)險保護。對國內(nèi)金融市場的發(fā)展現(xiàn)狀進行研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)前國內(nèi)產(chǎn)業(yè)客戶對風(fēng)險管理的具體需求逐漸多元化，因此加強大宗商品的場外交易顯得尤為必要。場外市場的構(gòu)建與實施進一步豐富了衍生品品種與交易流動性，為實體企業(yè)套保交易提供了更為豐富的操作渠道。

在定價區(qū)域、油種品質(zhì)層面上，我國原油期貨與阿曼原油期貨具有一定的相似性，但當(dāng)前阿曼原油期貨活躍度并不高，發(fā)展重點主要集中于遠期現(xiàn)貨市場，因此期貨市場在運行過程中未能發(fā)揮良好的價格發(fā)現(xiàn)功能。從原油期貨價格決定機制層面分析，中國原油期貨屬于中東原油的到岸價格，DME阿曼原油期貨屬于中東原油離岸價格，兩者之間的計價點并不沖突，且具有一定的市場互補性。中國原油期貨價格受多種因素影響，例如匯率波動、海運費、中東原油現(xiàn)貨價格、中國原油現(xiàn)貨市場供需變動情況等，因此從實際情況來看，我國原油期貨與阿曼原油期貨之間并不沖突。原油期貨商品具有同質(zhì)性，呈現(xiàn)出現(xiàn)貨市場自由貿(mào)易與大宗商品貿(mào)易特征，使得原油商品期貨市場具備全球化、國際化屬性。原油期貨在上市過程中，不斷完善開放路徑，進一步加強外匯管理、稅收管理、保稅交割、跨境監(jiān)管等，探索出合適的發(fā)展路徑，進一步推動我國原油期貨市場全面開放。

5 結(jié)語

綜上所述，我國原油期貨在具體發(fā)展過程中不斷調(diào)整與完善，在市場中已經(jīng)成為企業(yè)對沖風(fēng)險的重要工具之一，具有重要的運用價值。中東原油計價基準設(shè)計中納入了上海原油期貨，有利于促進實體企業(yè)參與市場交易，進一步加強期貨市場與現(xiàn)貨市場之間的有效聯(lián)系。為進一步促進INE原油市場的發(fā)展，要求加強國內(nèi)外各類機構(gòu)的參與，加強相關(guān)市場部門的監(jiān)管，通過期貨工具促進我國能源市場持續(xù)發(fā)展，對我國經(jīng)濟增長起到重要的促進與支持作用。