仲旭，路棟博

（東北大學(xué)秦皇島分校管理學(xué)院，河北秦皇島 066004）

引言

企業(yè)財務(wù)報表主要包含資產(chǎn)負(fù)債表、利潤表和現(xiàn)金流量表，反映了企業(yè)在某一特定日期的財務(wù)狀況、某一會計期間的經(jīng)營成果和現(xiàn)金流量狀況等。對于報表信息的使用者來說，這些“原生態(tài)”的報表數(shù)據(jù)還不能直接為決策使用，因此需要利用專門的財務(wù)分析方法“這根線”，將報表中一個個看似毫無聯(lián)系的數(shù)據(jù)串聯(lián)起來，通過深入、細(xì)致的財務(wù)分析，讓信息的使用者撥開迷霧看到企業(yè)“真實”的狀態(tài)，揭示企業(yè)的各項經(jīng)營管理活動、戰(zhàn)略制定、實施等方面與企業(yè)財務(wù)狀況的內(nèi)在聯(lián)系及其影響，而這也正是財務(wù)報表分析的魅力所在。

資本結(jié)構(gòu)質(zhì)量分析作為財務(wù)報表分析的重要內(nèi)容之一，無論是對債權(quán)人、投資者還是對企業(yè)經(jīng)營者來說都具有十分重要的意義。根據(jù)現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論研究可知，資本結(jié)構(gòu)影響著企業(yè)的價值，影響著債權(quán)人、股東和經(jīng)營者等利益相關(guān)者的關(guān)系，影響著企業(yè)的控股權(quán)……因此基于財務(wù)報表數(shù)據(jù)的資本結(jié)構(gòu)質(zhì)量分析不僅僅是研究企業(yè)資金來源構(gòu)成及其比例關(guān)系，而是要更深入分析企業(yè)現(xiàn)有的資本結(jié)構(gòu)與非財務(wù)因素關(guān)系及影響，諸如企業(yè)戰(zhàn)略、投資決策水平、籌資的彈性和應(yīng)對風(fēng)險能力、公司治理能力等，資本結(jié)構(gòu)質(zhì)量對于一個企業(yè)未來的發(fā)展、戰(zhàn)略格局的形成以及資源整合能力等方面都起到了至關(guān)重要的作用。張新民教授在其所著的《財務(wù)報表分析》一書中也寫道：“資本結(jié)構(gòu)質(zhì)量分析是財務(wù)狀況質(zhì)量分析體系的起始點和立足點?！币虼?，從財務(wù)報表數(shù)據(jù)著手研究分析企業(yè)資本結(jié)構(gòu)質(zhì)量非常有必要，也是企業(yè)可持續(xù)發(fā)展過程中必須重點關(guān)注的問題，該課題的研究不僅豐富了公司資本結(jié)構(gòu)質(zhì)量分析的研究思路及案例經(jīng)驗，而且也為學(xué)者研究分析公司資本結(jié)構(gòu)與公司戰(zhàn)略、投融資決策水平、公司治理等之間的傳導(dǎo)路徑和影響機(jī)理提供了有益的借鑒。

一、文獻(xiàn)綜述

財務(wù)報表是企業(yè)內(nèi)部管理與對外披露的重要依據(jù)與資料，通過財務(wù)報表分析可以全面了解企業(yè)財務(wù)狀況、經(jīng)營成果等信息，進(jìn)而有助于利益相關(guān)者作出理性決策。財務(wù)報表分析是財務(wù)領(lǐng)域基礎(chǔ)研究內(nèi)容，其研究經(jīng)歷了由傳統(tǒng)財務(wù)分析向現(xiàn)代財務(wù)分析研究的演變。

傳統(tǒng)財務(wù)報表分析主要以財務(wù)指標(biāo)分析為主，重在對財務(wù)比率和財務(wù)數(shù)據(jù)的對比、分析。Alexander Wall（1992）[1]、Marianna B（1995）[2]分別提出了比率分析、杜邦體系分析等方法，揭開了傳統(tǒng)財務(wù)分析的序幕，為此后眾多學(xué)者進(jìn)行財務(wù)研究提供了有力的分析工具。目前，國內(nèi)學(xué)者對傳統(tǒng)財務(wù)分析的研究趨于成熟，學(xué)者借助比率分析（陳姝靜，2018；馬廣奇和陳俊君，2016；劉曉霞和劉中艷，2015；譚嵩，2011）[3-6]、趨勢分析（朱靜雯和徐佩佩，2017）[7]、因素分析（李正偉，2017）[8]、杜邦分析等方法對眾多案例進(jìn)行了研究，為相關(guān)企業(yè)的發(fā)展及決策者提供了頗多建設(shè)性意見。

盡管傳統(tǒng)財務(wù)分析因其嚴(yán)密的數(shù)據(jù)邏輯性被學(xué)者及實務(wù)界廣泛研究和應(yīng)用，但是隨著我國企業(yè)發(fā)展模式、資本市場狀況、會計準(zhǔn)則、財務(wù)報表結(jié)構(gòu)與體系等的變革，傳統(tǒng)財務(wù)報表分析愈來愈無法滿足報表分析者對公司財務(wù)、經(jīng)營等狀況進(jìn)行全面、真實、有效的分析需求[9]，傳統(tǒng)財務(wù)分析愈發(fā)有被機(jī)械化、形式化的傾向，對全面、準(zhǔn)確解釋數(shù)據(jù)背后的經(jīng)營狀況及發(fā)展預(yù)期十分乏力（魏明良等，2016）[10]。因此，從新視角解讀財務(wù)報表信息、剖析財務(wù)報表數(shù)據(jù)的需求愈發(fā)迫切。當(dāng)前，國內(nèi)已有不少學(xué)者對財務(wù)報表分析體系進(jìn)行了多維度的完善與創(chuàng)新：在分析方法上，部分學(xué)者通過構(gòu)建綜合財務(wù)分析指標(biāo)（張瑋和彭曉濤，2015；郭復(fù)初，2009 等）[11-12]或基于哈佛分析框架（魏明良等，2016；馬廣奇和趙盈盈，2014）[10,13]、戰(zhàn)略視角（汪艷濤和盛童，2022；李建鳳，2017；韓東，2016 等）[14-16]及平衡計分卡（陳文川等，2015）[17]等視角將非財務(wù)數(shù)據(jù)信息納入分析體系中以糾正傳統(tǒng)財務(wù)分析的偏差，使財務(wù)分析結(jié)論更切合企業(yè)發(fā)展實際。在分析對象上，部分學(xué)者主要針對不同主體、不同項目構(gòu)建具有針對性的分析模型，以使財務(wù)分析更為精確，并滿足不同報表使用者的差異化需求，如囤秀秀和張波（2018）[18]根據(jù)我國非營利組織財務(wù)特征構(gòu)建了財務(wù)報表分析指標(biāo)體系；李延莉等（2015）[19]則采取問卷調(diào)查法搜集了中小投資者自身特點及財務(wù)分析方法使用情況特征，并據(jù)此使用層次分析法構(gòu)建了基于中小投資者視角的財務(wù)報表分析體系。此外，張波等（2018）[20]研究認(rèn)為利潤質(zhì)量分析對反映企業(yè)真實財務(wù)狀況和持續(xù)經(jīng)營能力具有重要意義，并選取了山東礦機(jī)集團(tuán)為案例對利潤質(zhì)量分析方法進(jìn)行闡述與應(yīng)用，提出針對性意見；楊春暉（2012）[21-22]則從收入數(shù)量總額、收入質(zhì)量、收入動態(tài)分析、存貨數(shù)量總額、存貨質(zhì)量、存貨計價、存貨流動性等方面分別對財務(wù)報表中的收入項目和存貨項目進(jìn)行了詳細(xì)分析。

綜上所述，現(xiàn)代財務(wù)報表分析多從非財務(wù)信息與財務(wù)數(shù)據(jù)相結(jié)合的角度開展研究，并逐漸聚焦于更為具體的主體、財務(wù)報表項目視角等方面。資本結(jié)構(gòu)是關(guān)乎公司治理及公司價值的重大議題，同時汽車行業(yè)作為國民經(jīng)濟(jì)支柱型產(chǎn)業(yè)對經(jīng)濟(jì)社會發(fā)揮著重大影響。然而，現(xiàn)有文獻(xiàn)中鮮有對汽車行業(yè)資本結(jié)構(gòu)的質(zhì)量進(jìn)行相關(guān)財務(wù)分析的研究。因此，本文基于A公司財務(wù)報表數(shù)據(jù)對其公司資本結(jié)構(gòu)質(zhì)量進(jìn)行分析，據(jù)此縷析其背后隱藏的公司治理水平、經(jīng)營狀況、戰(zhàn)略選擇等非財務(wù)信息與資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系，并在此基礎(chǔ)上由外及里分析出影響資本結(jié)構(gòu)質(zhì)量背后更深層次的因素即公司的戰(zhàn)略規(guī)劃、經(jīng)營業(yè)績與財務(wù)籌劃水平等。

二、我國上市公司資本結(jié)構(gòu)質(zhì)量分析——以A公司為例

（一）A公司基本情況

A公司目前主要從事包含新能源汽車及傳統(tǒng)燃油汽車在內(nèi)的汽車整車業(yè)務(wù)，除此之外，公司也正在積極擴(kuò)展手機(jī)部件及組裝、光伏、城市軌道交通等業(yè)務(wù)。2021 年，公司實現(xiàn)營業(yè)總收入2000多億元，同比增長近40%，其中汽車整車等業(yè)務(wù)收入約1100 億元，同比增長近30%。此外，公司手機(jī)部件及組裝、光伏等業(yè)務(wù)收入增長迅速，增長率均為40%左右。汽車整車業(yè)務(wù)和手機(jī)部件及組裝業(yè)務(wù)收入占A 公司總收入近92%?？傮w而言，A公司在多元化業(yè)務(wù)拓展中積極作為，并保持著穩(wěn)健、快速、健康的良好發(fā)展態(tài)勢。

（二）負(fù)債質(zhì)量分析

1.流動負(fù)債質(zhì)量分析。（1）短期償債能力分析。傳統(tǒng)分析法往往將流動比率、速動比率作為主要指標(biāo)并據(jù)此對企業(yè)短期償債能力進(jìn)行分析，然而，由于傳統(tǒng)財務(wù)分析體系的缺陷，短期償債能力指標(biāo)很可能會歪曲真實償債水平（宋曉繽等，2019）[23]。因此本文在指標(biāo)分析的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步對流動資產(chǎn)、流動負(fù)債內(nèi)部結(jié)構(gòu)及流動負(fù)債強(qiáng)制性進(jìn)行了分析，以求較為真實的短期償債能力水平。

如圖1，母公司2021年流動比率、速動比率指標(biāo)均大幅上升，而速動比率變動尤為激烈。僅從指標(biāo)上看，A 公司2021 年短期償債能力有了很大提高，但為使分析結(jié)論更加準(zhǔn)確，本文對速動比率大幅增長背后機(jī)理作出了更進(jìn)一步分析，速動資產(chǎn)與流動負(fù)債內(nèi)部構(gòu)成結(jié)構(gòu)表如表1所示。

表1 速動資產(chǎn)與流動負(fù)債內(nèi)部構(gòu)成結(jié)構(gòu)表（單位：億元）

圖1 A母公司短期償債能力指標(biāo)走勢圖

從表1中我們可以看到速動資產(chǎn)規(guī)模大幅上升且主要由貨幣資金大幅變動引起。本文根據(jù)資產(chǎn)負(fù)債表、利潤表、現(xiàn)金流量表及報告中其他信息，對貨幣資金大幅變動的原因進(jìn)行了分析，主要原因如下：一是子公司經(jīng)營發(fā)展?fàn)顩r良好，業(yè)績逐漸走高，致使母公司收回了大量用于對子公司間接投資的其他應(yīng)收款。從表2中可見，母公司大量其他應(yīng)收款被子公司占用，母公司的其他應(yīng)收款質(zhì)量、其他應(yīng)收款是否能夠收回取決于子公司發(fā)展情況。在母、子公司“一致對外銷售”情況下，合并報表中營業(yè)收入、經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量凈額增長規(guī)模均遠(yuǎn)大于母公司報表增長規(guī)模，說明子公司2021 年發(fā)展良好，母公司由此收回了對子公司較大規(guī)模的投資。二是公司對新能源汽車未來發(fā)展預(yù)期看好，投資規(guī)模擴(kuò)大帶動籌資規(guī)模相應(yīng)增加?！肮芾韺佑懻撆c分析”顯示：2021年，新能源汽車行業(yè)迎來爆發(fā)期，A 公司于2021年在全球化布局中高歌猛進(jìn)。在其他業(yè)務(wù)方面，A公司年內(nèi)不斷導(dǎo)入新業(yè)務(wù)領(lǐng)域，海外業(yè)務(wù)布局持續(xù)加強(qiáng)，同時背靠“雙碳”政策支持，公司積極整合業(yè)務(wù)，加速新技術(shù)布局，進(jìn)一步強(qiáng)化產(chǎn)品競爭力。在此背景下，A 公司繼續(xù)擴(kuò)大投資，“固定資產(chǎn)投資”“投資支付的現(xiàn)金”及“支付其他與投資活動有關(guān)的現(xiàn)金”呈較大規(guī)模（表3），投資活動現(xiàn)金流呈“大出”特點。2021 年投資活動現(xiàn)金流量凈額虧損規(guī)模遠(yuǎn)大于經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額，所以，集團(tuán)于1 月和11 月發(fā)行窗口期完成兩次新股配售，為公司籌集了大量的外部資金。

表2 其他應(yīng)收款、營業(yè)收入、經(jīng)營現(xiàn)金凈流量變動情況表（單位：億元）

表3 經(jīng)營活動現(xiàn)金流量與投資活動現(xiàn)金流對比表（單位：億元）

綜上所述，短期償債指標(biāo)的走高源于貨幣資金的大規(guī)模增加，而貨幣資金的增加源于子公司良好業(yè)績與母公司或集團(tuán)在籌資活動方面的作為。這反映出了集團(tuán)良好未來發(fā)展預(yù)期及當(dāng)下開拓型企業(yè)戰(zhàn)略。但與此同時，盡管企業(yè)短期償債能力確實有所提高，但由于外源融資持續(xù)性差、?？顚Ｓ玫奶攸c，短期償債指標(biāo)仍存在一定泡沫，因此，本文進(jìn)一步對流動負(fù)債強(qiáng)制性進(jìn)行分析（表4）。

表4 母公司流動負(fù)債變動情況表（單位：億元）

在流動負(fù)債中，“一年內(nèi)到期的非流動負(fù)債”占據(jù)主要部分，而“其他應(yīng)付款”大幅縮小。與此同時，根據(jù)報告附錄信息：“于2021 年12 月31日及2020年12月31日，母公司無賬齡超過1 年的重要應(yīng)付賬款”可知，“應(yīng)付票據(jù)與應(yīng)付賬款”也屬于強(qiáng)制性負(fù)債。因此，強(qiáng)制性負(fù)債占到了流動負(fù)債的94%左右，企業(yè)面臨較為緊迫的償債壓力與流動性風(fēng)險。

（2）經(jīng)營性負(fù)債規(guī)模變動與結(jié)構(gòu)的質(zhì)量分析。經(jīng)營性負(fù)債主要包括“應(yīng)付票據(jù)”“應(yīng)付賬款”“合同負(fù)債”和“預(yù)收款項”等，代表了企業(yè)與上游供應(yīng)商、下游經(jīng)銷商間的商業(yè)信用關(guān)系。通過對經(jīng)營性負(fù)債規(guī)模變動與結(jié)構(gòu)的分析可透析企業(yè)面臨的競爭環(huán)境的變化、經(jīng)營管理質(zhì)量水平與競爭優(yōu)勢狀況。

應(yīng)付票據(jù)與應(yīng)付賬款是企業(yè)存貨的資金來源，因此應(yīng)結(jié)合企業(yè)存貨規(guī)模變動來分析企業(yè)應(yīng)付票據(jù)與應(yīng)付賬款的規(guī)模變動。如表5所示，從整體規(guī)模上看，“應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款”總額在合并報表中隨存貨的增加而增加，且以55.07%的增速超存貨的38.09%，但在母公司報表中，其變動平穩(wěn)，存貨規(guī)模雖翻了一番，但其絕對變動量較小，與“應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款”對比也可視為相對穩(wěn)定。由于母、子公司“一致對外”，由此可以推斷出集團(tuán)子公司的議價能力總量規(guī)模提高，同時也反映出A公司日益提升的行業(yè)競爭力。

表5 經(jīng)營性負(fù)債與營業(yè)收入、營業(yè)成本對比分析表（單位：億元）

從結(jié)構(gòu)上看，合并報表與母公司報表中應(yīng)付票據(jù)規(guī)模都有較大幅度下降，這在一定程度上緩解了企業(yè)的償債壓力。同時也可以看出，A公司擁有日益優(yōu)良的商業(yè)信譽與良好的發(fā)展預(yù)期，集團(tuán)對上游供應(yīng)商議價能力顯著增強(qiáng)。

此外，企業(yè)合同負(fù)債規(guī)模變動也向信息使用者傳遞了企業(yè)產(chǎn)品需求旺盛、訂單充足等利好的經(jīng)營信息。隨著營業(yè)收入的提高，集團(tuán)“合同負(fù)債”規(guī)模也水漲船高。合并報表中，“合同負(fù)債”增速為82.42%，且其增速遠(yuǎn)高于營業(yè)收入的38.02%。這說明A 公司在市場中逐步構(gòu)建起了競爭優(yōu)勢，其實施的經(jīng)營戰(zhàn)略是正確的。

2.非流動負(fù)債質(zhì)量分析。下面本文對A公司的非流動負(fù)債進(jìn)行質(zhì)量分析，非流動負(fù)債變動如表6所示。從表6可以看出：（1）公司有息負(fù)債融資大多源于長期借款，且在非流動負(fù)債中保有較大規(guī)模。在銀行規(guī)避風(fēng)險、放貸謹(jǐn)慎與信貸歧視背景下（韓珣等，2021）[24]，A公司能夠籌措如此可觀規(guī)模的長期借款實屬不易，這可能得益于政府的政策支持以及信貸機(jī)構(gòu)對A公司發(fā)展前景的良好預(yù)期。根據(jù)信用評級報告，A公司過去5年一直維持AAA 級信用等級，信用等級極高，同時據(jù)附注披露信息，公司長期借款主要由銀行信用借款構(gòu)成，因此，A 公司2021 年呈現(xiàn)出較低的利率水平，且與以往年份相比也位于相對較低的區(qū)間（圖2），這從側(cè)面反映出了企業(yè)籌措資金能力較強(qiáng)、企業(yè)內(nèi)部管理規(guī)范程度與經(jīng)營團(tuán)隊管理能力水平較高。（2）從“租賃負(fù)債”與“長期應(yīng)付款”金額可以看出A 公司固定資產(chǎn)多數(shù)源于自建、自購、經(jīng)營租賃，而不涉及融資租賃固定資產(chǎn)（2020—2021 年）。公司沒有通過不當(dāng)操作將經(jīng)營租賃的固定資產(chǎn)計入長期應(yīng)付款中已達(dá)到減少費用、虛構(gòu)資產(chǎn)目的，長期應(yīng)付款真實性有所保證。據(jù)報表附注信息顯示企業(yè)預(yù)計負(fù)債全部為基于銷售量以及過往維修程度及退換記錄而作出的保用金額預(yù)計，是企業(yè)從事正常經(jīng)濟(jì)活動所必須發(fā)生的，其金額大小可控且向外界傳遞正向信息，因此“預(yù)計負(fù)債”質(zhì)量較高。此外，A 公司2021年還保有了一定規(guī)模的“遞延所得稅負(fù)債”，這也在一定程度說明公司處于較為良好的稅務(wù)環(huán)境中。

表6 非流動負(fù)債變動情況表（單位：億元）

圖2 A公司2017—2021年長期借款利率水平圖

（三）所有者權(quán)益質(zhì)量分析

接下來，我們將從A公司所有者權(quán)益內(nèi)各項目及變動情況分析該公司的所有者權(quán)益質(zhì)量。所有者權(quán)益變動情況表、資本公積內(nèi)部結(jié)構(gòu)及變動情況如表7、表8所示。

表7 所有者權(quán)益變動情況表（單位：億元）

表8 資本公積內(nèi)部結(jié)構(gòu)及變動情況表（單位：億元）

1.所有者權(quán)益內(nèi)部各項目的質(zhì)量分析。（1）資本公積質(zhì)量分析。從表7中數(shù)據(jù)可知，A公司2021年資本公積的總體規(guī)模比2020 年有了巨大提升；表8中的數(shù)據(jù)顯示A公司的資本公積主要組成部分為“股本溢價”，只有極少部分為“其他資本公積”，這表明股東對企業(yè)未來發(fā)展有良好預(yù)期與較強(qiáng)信心。（2）其他綜合收益質(zhì)量信息。在表7的合并報表數(shù)據(jù)中，本文發(fā)現(xiàn)集團(tuán)有一定數(shù)額的其他綜合收益虧損，盡管其并不產(chǎn)生真實財務(wù)后果，但連續(xù)兩年的虧損很可能在未來對企業(yè)經(jīng)營業(yè)績與利潤帶來一定壓力。在母公司報表中，其他綜合收益由負(fù)轉(zhuǎn)正，且形成了一定規(guī)模，這可能是因為母公司資產(chǎn)管理水平提高導(dǎo)致的。（3）投入資本與留存收益的質(zhì)量分析。從圖3 的所有者權(quán)益內(nèi)部結(jié)構(gòu)圖上，本文發(fā)現(xiàn)在母公司報表中，其過去五年的資本公積始終占據(jù)絕大部分，公司自有資金多源于股東投入資本，相比之下，公司內(nèi)源融資稍遜一籌。但從合并報表的數(shù)據(jù)中我們可以看到，除去大規(guī)模融資的2021 年，集團(tuán)投入資本與留存收益幾乎不分伯仲，反映出集團(tuán)、子公司資金來源充足，且自我發(fā)展與自身積累能力較強(qiáng)。同時也可以據(jù)此及其資產(chǎn)結(jié)構(gòu)推斷出，母公司為“生產(chǎn)經(jīng)營與投資并重”型企業(yè)，甚至投資性質(zhì)大于生產(chǎn)經(jīng)營性質(zhì)。

圖3 所有者權(quán)益內(nèi)部結(jié)構(gòu)圖

2.所有者權(quán)益變動的質(zhì)量分析。（1）“輸血性”和“盈利性”變化的質(zhì)量分析。所有者權(quán)益變動主要由投資者投入和內(nèi)源融資兩種方式引起，前者引起的所有者權(quán)益變動為“輸血性”變化，而后者引起的所有者權(quán)益變動則為“盈利性”變化?！坝浴弊兓怯善髽I(yè)適配戰(zhàn)略行動與優(yōu)良業(yè)績產(chǎn)生的，因此相比于“輸血性”變化，“盈利性”變化反映出企業(yè)較高盈利質(zhì)量與較好發(fā)展前景。過去5年A公司所有者權(quán)益變動主要由資本公積變動引起，這種“輸血性”變化雖會導(dǎo)致企業(yè)資產(chǎn)增加，但因此而增加的資產(chǎn)盈利性是不確定的。（2）股利分配的質(zhì)量分析。如果企業(yè)采用現(xiàn)金進(jìn)行股利的分配，則在一定程度上可以反映出企業(yè)的利潤質(zhì)量、現(xiàn)金流量狀況和發(fā)展預(yù)期，這是因為經(jīng)營狀況波動大的企業(yè)其現(xiàn)金股利分配政策難以維持穩(wěn)定，利潤質(zhì)量差、發(fā)展前景不明朗、沒有穩(wěn)定現(xiàn)金流的企業(yè)也往往難以考慮大規(guī)模的現(xiàn)金股利分配。根據(jù)A公司未分配利潤及東方財富網(wǎng)汽車整車行業(yè)數(shù)據(jù)，筆者分析認(rèn)為：首先，A公司近幾年現(xiàn)金分紅規(guī)模一直呈現(xiàn)比較穩(wěn)定的趨勢，表明公司盈利水平較為平穩(wěn)，有穩(wěn)定的現(xiàn)金流支撐現(xiàn)金股利政策，同時公司一直持續(xù)增長的未分配利潤水平，也從另一個側(cè)面反映出企業(yè)在穩(wěn)定的現(xiàn)金股利水平下，正在積極調(diào)整籌資來源結(jié)構(gòu)，不斷發(fā)揮內(nèi)源融資的作用，以滿足未來擴(kuò)大投資的資金需求。其次，通過與行業(yè)公司對比，發(fā)現(xiàn)A公司現(xiàn)金股利派發(fā)規(guī)模處于中流水平、規(guī)模變動更為穩(wěn)健且具有一定持續(xù)性。造成這一現(xiàn)象的原因可能有：公司間的規(guī)模與代理成本（呂長江和王克敏，1999）[25]、大股東傾向（李禮等，2006）[26]、高管個人特征因素（賈洪文和孟莉莉，2019）[27]、財務(wù)柔性（趙瑞杰和吳朝陽，2017）[28]、治理結(jié)構(gòu)（胡曲應(yīng)，2017）[29]、資本結(jié)構(gòu)（魏瑋和周曉博，2014）[30]等因素差異等。

（四）資本結(jié)構(gòu)質(zhì)量分析

1.期限結(jié)構(gòu)協(xié)調(diào)性。資產(chǎn)負(fù)債表左側(cè)按周轉(zhuǎn)性及回報周期性將資產(chǎn)劃分為流動資產(chǎn)與非流動資產(chǎn)，而資產(chǎn)負(fù)債表右側(cè)則按償還期限將負(fù)債與權(quán)益劃分為短期資金與長期、永久性資金。由于資產(chǎn)回報周期與資金償還期限、償還成本存在差異，因此，公司往往會達(dá)成資產(chǎn)與資本結(jié)構(gòu)期限結(jié)構(gòu)的一致以降低變現(xiàn)壓力與資本成本。如表9所示，公司主要的流動資產(chǎn)變動額度占所列資產(chǎn)變動額度的65.43%，主要非流動資產(chǎn)變動額度占34.57%。同時，在反映資金來源增加的項目中，主要流動負(fù)債變動額度占比65.53%，而永久性資本變動占比34.47%。由此可見，A 公司資本與資產(chǎn)期限結(jié)構(gòu)具有很強(qiáng)的協(xié)調(diào)性。

表9 期限結(jié)構(gòu)科目分析表（單位：億元）

2.資金需求的財務(wù)彈性。集團(tuán)雖是會計主體，但不是法律主體，籌資融資及債務(wù)償還等業(yè)務(wù)仍是各母、子公司自負(fù)，因此本文僅對母公司進(jìn)行財務(wù)彈性分析。從圖4母公司資產(chǎn)負(fù)債率走勢圖可見：第一，從歷史趨勢看，公司資本結(jié)構(gòu)近年來呈下降趨勢，反映出企業(yè)實施了一定的去杠桿戰(zhàn)略；第二，從指標(biāo)數(shù)值看，過去7年中，資產(chǎn)負(fù)債率多處于可以接受的范圍內(nèi)，尤其在2021 年進(jìn)行權(quán)益融資后，公司資本結(jié)構(gòu)大幅調(diào)整，呈現(xiàn)出較低的資產(chǎn)負(fù)債率，這大大降低了公司財務(wù)風(fēng)險，使公司財務(wù)彈性呈現(xiàn)優(yōu)良狀態(tài)。

圖4 母公司資產(chǎn)負(fù)債率走勢圖

3.控制權(quán)結(jié)構(gòu)與治理結(jié)構(gòu)合理性分析。在籌資決策中，資本結(jié)構(gòu)的選擇固然要看資本成本，但關(guān)鍵因素在于公司對財務(wù)風(fēng)險的把控以及控制權(quán)結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定性，這是因為高財務(wù)風(fēng)險會提高企業(yè)發(fā)生財務(wù)困境的可能性；過度股權(quán)融資又可能會導(dǎo)致大股東股權(quán)的稀釋，股權(quán)不集中又會帶來控制權(quán)結(jié)構(gòu)不穩(wěn)定，而不穩(wěn)定的控制權(quán)則會影響到公司未來一系列經(jīng)營行為和重大決策，因此說資本結(jié)構(gòu)的不斷優(yōu)化不僅有助于公司治理結(jié)構(gòu)的和諧，并且也是公司可持續(xù)發(fā)展的根本保障和強(qiáng)大動力。

A 公司從2011 年至2021 年10 年間，其主要融資方式為舉債融資，且短期借款與長期借款占到籌資規(guī)模55%～60%、債權(quán)人與股東占比長期維持著較為均衡關(guān)系、權(quán)益融資資本一直保有相當(dāng)規(guī)模、股權(quán)結(jié)構(gòu)比較集中等，這些數(shù)據(jù)背后不僅折射出該公司有較強(qiáng)的舉債融資能力以及把控財務(wù)風(fēng)險的能力，而且也表明公司具有穩(wěn)定的控制權(quán)結(jié)構(gòu)和和諧的公司治理結(jié)構(gòu)。

4.資本引入戰(zhàn)略的質(zhì)量分析。從前文分析可知，A母公司的發(fā)展戰(zhàn)略中投資性質(zhì)大于生產(chǎn)經(jīng)營性質(zhì)，因此本文主要對母公司的資本引入戰(zhàn)略進(jìn)行質(zhì)量分析。根據(jù)A 母公司2016—2021 年資本來源結(jié)構(gòu)圖（圖5），分析了A公司過去6年資本引入戰(zhàn)略，發(fā)現(xiàn)A母公司為舉債和股東雙驅(qū)動并重型企業(yè)，這會產(chǎn)生如下效應(yīng)：（1）金融負(fù)債與股東資本相對均勢，平衡了還款壓力與資本成本間的關(guān)系。（2）有利于維持良好融資環(huán)境，同時厚實的股東資本也抑制了財務(wù)風(fēng)險上升。（3）擁有多樣化融資渠道，保證資金充足，利于支持裙帶企業(yè)的發(fā)展。此外，本文又結(jié)合資產(chǎn)負(fù)債表中投資性資產(chǎn)與經(jīng)營性資產(chǎn)對比，揭示出A母公司盡管具有一定規(guī)模的自有經(jīng)營業(yè)務(wù)，但其更多是承擔(dān)對子公司的投資任務(wù)。

圖5 母公司資本來源結(jié)構(gòu)圖

結(jié)論

通過對A 公司2020—2021 年公司財務(wù)報表分析，本文對A公司資本結(jié)構(gòu)質(zhì)量進(jìn)行了較深入的研判，得出以下結(jié)論：首先，從具體項目質(zhì)量看，流動負(fù)債質(zhì)量折射出公司日漸提高的市場地位、較好的商業(yè)信譽、較強(qiáng)的議價能力和短期償債能力以及持續(xù)提升的經(jīng)營業(yè)績能力等；非流動負(fù)債質(zhì)量反映了公司財務(wù)杠桿效應(yīng)發(fā)揮較充分、具備較高的財務(wù)決策水平和籌措資金的能力、財務(wù)彈性大、公司處于有利的融資與稅務(wù)環(huán)境等；所有者權(quán)益質(zhì)量揭示出股東對公司未來發(fā)展的良好預(yù)期和信心、股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定、企業(yè)利潤質(zhì)量較高、不斷提高的資本自我積累能力以及穩(wěn)健的財務(wù)規(guī)劃等。其次，從總體上看，A公司資本結(jié)構(gòu)質(zhì)量良好，從資本結(jié)構(gòu)的質(zhì)量分析中反映出企業(yè)開拓型戰(zhàn)略規(guī)劃、良好的經(jīng)營管理與財務(wù)決策水平、較高的財務(wù)風(fēng)險的管控能力、穩(wěn)定的控制權(quán)結(jié)構(gòu)以及和諧的公司治理結(jié)構(gòu)等非財務(wù)因素?？傊?，資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)管理中不可回避的議題，其是企業(yè)戰(zhàn)略的財務(wù)支撐，也是企業(yè)歷史經(jīng)營水平與財務(wù)規(guī)劃的縮影，因此系統(tǒng)合理的資本結(jié)構(gòu)質(zhì)量分析對研判公司的整體發(fā)展情況頗為重要。