李淑娟，張靖翌

（陜西師范大學(xué)，陜西 西安 710119）

黨的二十大報(bào)告指出，高質(zhì)量發(fā)展是全面建設(shè)社會(huì)主義現(xiàn)代化國(guó)家的首要任務(wù)。實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展，需要兼顧公有制經(jīng)濟(jì)與非公有制經(jīng)濟(jì)。發(fā)展民營(yíng)經(jīng)濟(jì)對(duì)于解決就業(yè)難題、促進(jìn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展實(shí)現(xiàn)質(zhì)的飛躍具有重要意義。目前我國(guó)國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)在資源獲取方面呈現(xiàn)“兩極分化”的局面，相較于國(guó)有企業(yè)，民營(yíng)企業(yè)面臨更為嚴(yán)峻的融資難題。盡管近些年我國(guó)針對(duì)制約民營(yíng)企業(yè)發(fā)展的痛點(diǎn)實(shí)施了諸多有較強(qiáng)針對(duì)性的措施，但民營(yíng)企業(yè)融資難、融資貴、資源短缺等問(wèn)題依然存在［1］。高融資成本不僅會(huì)造成企業(yè)資金鏈斷裂，還會(huì)阻礙企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)，危害企業(yè)可持續(xù)發(fā)展。因此，如何有效降低民營(yíng)企業(yè)債務(wù)融資成本，成為幫助民營(yíng)企業(yè)尤其是中小民營(yíng)企業(yè)走出融資困境的重要實(shí)踐問(wèn)題。

為促進(jìn)“國(guó)民共進(jìn)”及緩解中小企業(yè)融資困境，同時(shí)促進(jìn)資本市場(chǎng)高效運(yùn)行并激發(fā)市場(chǎng)主體積極性，國(guó)家出臺(tái)了一系列相關(guān)政策。2013年，中共十八屆三中全會(huì)提出要積極發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)，允許更多國(guó)有經(jīng)濟(jì)和其他所有制經(jīng)濟(jì)發(fā)展成為混合所有制經(jīng)濟(jì)，國(guó)有資本投資項(xiàng)目允許非國(guó)有資本參股。2020 年，國(guó)家發(fā)展改革委、科技部、工業(yè)和信息化部等六部門(mén)聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于支持民營(yíng)企業(yè)加快改革發(fā)展與轉(zhuǎn)型升級(jí)的實(shí)施意見(jiàn)》，指出要鼓勵(lì)民營(yíng)企業(yè)推進(jìn)股權(quán)多元化，鼓勵(lì)民營(yíng)企業(yè)參與混合所有制改革。依托混合所有制改革助力企業(yè)發(fā)展已然成為現(xiàn)代化經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)步的有效路徑。混合所有制改革的目的是促進(jìn)不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)融合，發(fā)揮不同所有制優(yōu)勢(shì)，通過(guò)資源互補(bǔ)，提高企業(yè)生產(chǎn)效率及效能，促進(jìn)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。引入國(guó)有資本的“逆向混改”是混合所有制改革在民營(yíng)企業(yè)的實(shí)踐，是對(duì)混合所有制改革的深化。而民營(yíng)企業(yè)能否借助國(guó)有企業(yè)的產(chǎn)權(quán)及資源優(yōu)勢(shì)，提高金融資源獲取能力和融資效率，降低企業(yè)融資成本，是民營(yíng)企業(yè)能否實(shí)現(xiàn)騰飛的關(guān)鍵所在。

本文重點(diǎn)討論民營(yíng)企業(yè)“逆向混改”對(duì)其債務(wù)融資成本的影響，可能的貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在以下幾方面：一是從企業(yè)內(nèi)部出發(fā)，分析“逆向混改”對(duì)民營(yíng)企業(yè)債務(wù)融資成本的影響機(jī)理及作用機(jī)制，檢驗(yàn)信息披露質(zhì)量、企業(yè)違規(guī)行為、企業(yè)內(nèi)部控制缺陷及創(chuàng)新資源投入在其中的中介作用，指出國(guó)有資本參股民營(yíng)企業(yè)，要降低企業(yè)債務(wù)融資成本及緩解融資約束，有賴(lài)于企業(yè)內(nèi)部治理機(jī)制作用的充分發(fā)揮；二是關(guān)注外部監(jiān)督機(jī)制——媒體關(guān)注在國(guó)有資本參股影響民營(yíng)企業(yè)債務(wù)融資成本中的調(diào)節(jié)作用，指出外部媒體過(guò)度監(jiān)督的負(fù)面效應(yīng)，拓展了外部治理對(duì)企業(yè)債務(wù)融資成本的影響研究。

一、文獻(xiàn)綜述

現(xiàn)有研究主要圍繞民營(yíng)企業(yè)“逆向混改”的原因以及“逆向混改”對(duì)民營(yíng)企業(yè)的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)展開(kāi)。

有關(guān)民營(yíng)企業(yè)“逆向混改”的原因，主要可以歸納為獲取資源、改善政企關(guān)系與尋求產(chǎn)權(quán)保護(hù)。從獲取資源和改善政企關(guān)系的角度來(lái)看，政府在資源配置中發(fā)揮了重要作用，諸如資本、土地、信息、技術(shù)、管理人才等關(guān)鍵性戰(zhàn)略資源在很大程度上都是由政府分配［2］，“逆向混改”可以幫助民營(yíng)企業(yè)進(jìn)一步完善內(nèi)部股權(quán)結(jié)構(gòu)，借助國(guó)有產(chǎn)權(quán)的聲譽(yù)擔(dān)保，獲得更多經(jīng)濟(jì)資源和更大發(fā)展空間，提升經(jīng)濟(jì)、政治地位，增強(qiáng)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力。同時(shí)，引入國(guó)有資本還能在一定程度上減少民營(yíng)企業(yè)所面臨的所有制歧視，改善政企關(guān)系［3］。從尋求產(chǎn)權(quán)保護(hù)的角度來(lái)看，在弱產(chǎn)權(quán)環(huán)境保護(hù)下，民營(yíng)企業(yè)會(huì)選擇通過(guò)主動(dòng)轉(zhuǎn)讓部分股權(quán)給政府或國(guó)有企業(yè)以更好地保護(hù)自身利益［4］。民營(yíng)企業(yè)與國(guó)有資本之間的政治關(guān)系對(duì)企業(yè)來(lái)說(shuō)是一種市場(chǎng)不完善下的替代保護(hù)機(jī)制，國(guó)有股權(quán)能夠?yàn)槠髽I(yè)在融資等方面帶來(lái)替代性制度紅利［5］。另外，政府在行使行政權(quán)力時(shí)有時(shí)會(huì)針對(duì)民營(yíng)企業(yè)設(shè)置行政壁壘，而“逆向混改”有助于民營(yíng)企業(yè)繞過(guò)行政壁壘［6］，規(guī)避政府干預(yù)［7］，獲得更好的生存發(fā)展環(huán)境。

有關(guān)民營(yíng)企業(yè)引入國(guó)有資本的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)研究，學(xué)界主要是從企業(yè)創(chuàng)新、企業(yè)經(jīng)營(yíng)治理和投融資層面展開(kāi)。在企業(yè)創(chuàng)新層面，研究表明異質(zhì)性資本交叉持股有利于提高企業(yè)創(chuàng)新水平和創(chuàng)新能力［8］，助力企業(yè)開(kāi)展創(chuàng)新活動(dòng)［9］。但國(guó)有資本參股促進(jìn)民營(yíng)企業(yè)創(chuàng)新投入增加是有條件的，在國(guó)有資本參股能形成一定制衡的情況下，才能顯著促進(jìn)民營(yíng)企業(yè)創(chuàng)新投入的增加［10］。在企業(yè)治理層面，研究表明國(guó)有資本參股民營(yíng)企業(yè)，有利于形成制衡機(jī)制，保護(hù)中小股東利益［11］，且混合所有制企業(yè)承擔(dān)了更多職責(zé)［12］，因而社會(huì)責(zé)任感更強(qiáng)［13］。在企業(yè)投融資層面，研究表明，國(guó)有資本參股民營(yíng)企業(yè)能夠促進(jìn)民營(yíng)企業(yè)積極開(kāi)展投融資活動(dòng)，還會(huì)削弱民營(yíng)企業(yè)投資敏感性并提高投資效率［14］，緩解民營(yíng)企業(yè)投資不足問(wèn)題［15］，促進(jìn)民營(yíng)企業(yè)跨境并購(gòu)［16］；同時(shí)，民營(yíng)企業(yè)引入國(guó)有資本，還有利于降低企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)［17-18］，降低外部融資風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，緩解企業(yè)融資約束［19］。

通過(guò)梳理文獻(xiàn)可以發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)有關(guān)于民營(yíng)企業(yè)“逆向混改”動(dòng)因的研究較為深入，但對(duì)“逆向混改”經(jīng)濟(jì)后果的研究較少，且鮮有研究涉及“逆向混改”對(duì)民營(yíng)企業(yè)債務(wù)融資成本的影響。本文將重點(diǎn)討論民營(yíng)企業(yè)“逆向混改”對(duì)其債務(wù)融資成本的影響，以期對(duì)客觀總結(jié)“逆向混改”的效果提供有益參考。

二、理論分析與研究假說(shuō)

（一）“逆向混改”與債務(wù)融資成本

“逆向混改”可以通過(guò)提升民營(yíng)企業(yè)聲譽(yù)，降低其債務(wù)融資成本。聲譽(yù)是企業(yè)的無(wú)形資產(chǎn)，也是投資者對(duì)企業(yè)實(shí)力的綜合性感知。財(cái)務(wù)狀況相似的企業(yè)，聲譽(yù)越好越易獲得融資，融資成本越低。我國(guó)國(guó)有企業(yè)資金實(shí)力雄厚，聲譽(yù)良好，民營(yíng)企業(yè)引入國(guó)有資本，不僅能夠提高民營(yíng)企業(yè)的財(cái)務(wù)實(shí)力，還能夠間接提升企業(yè)聲譽(yù)，獲得投資者更多青睞，優(yōu)化債權(quán)人對(duì)企業(yè)償債能力的判斷，從而降低企業(yè)債務(wù)融資成本。此外，由于聲譽(yù)機(jī)制對(duì)企業(yè)的影響是長(zhǎng)期且穩(wěn)定的，國(guó)有企業(yè)也更傾向于維護(hù)自身聲譽(yù)，因而在選擇民營(yíng)企業(yè)參股投資時(shí)會(huì)更加謹(jǐn)慎，合作后也會(huì)加大監(jiān)督力度，避免民營(yíng)企業(yè)做出有損企業(yè)聲譽(yù)的行為。因此，國(guó)有資本對(duì)民營(yíng)企業(yè)的約束會(huì)倒逼民營(yíng)企業(yè)為維持良好聲譽(yù)而高效規(guī)范經(jīng)營(yíng)，這有利于提振投資者信心，降低企業(yè)債務(wù)融資成本。

“逆向混改”還可以通過(guò)提高民營(yíng)企業(yè)治理水平，降低企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和債務(wù)融資成本。相較于民營(yíng)企業(yè)，經(jīng)過(guò)多輪改革的國(guó)有企業(yè)，現(xiàn)已基本建立了現(xiàn)代化的管理制度和公司治理結(jié)構(gòu)，有完善的管理層監(jiān)督和激勵(lì)機(jī)制，具有較高的公司治理水平［20-21］。因此，國(guó)有企業(yè)參股民營(yíng)企業(yè)，可以幫助民營(yíng)企業(yè)更好地建立并完善治理結(jié)構(gòu)，建立更加合理的激勵(lì)約束機(jī)制，更有效監(jiān)督和激勵(lì)管理層，減少代理問(wèn)題。另外，股東的剩余索取權(quán)是債權(quán)人利益得以實(shí)現(xiàn)的保證，若股東與管理層的代理問(wèn)題得到有效抑制，必然能提升債務(wù)安全性，從而降低債務(wù)融資成本。國(guó)有資本的加入，豐富了民營(yíng)企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)，能夠收到一定的股權(quán)制衡效果，多樣化的股權(quán)結(jié)構(gòu)有利于提高決策的民主性和科學(xué)性，有效減少大股東侵占動(dòng)機(jī)，降低企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表被修飾的可能性，提高企業(yè)盈余質(zhì)量。同時(shí)，多樣化的股權(quán)結(jié)構(gòu)還有利于為企業(yè)提供不同來(lái)源的資金，降低企業(yè)資金鏈斷裂風(fēng)險(xiǎn)，提高企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承受能力。企業(yè)盈余質(zhì)量的提高和風(fēng)險(xiǎn)承受能力的提升，都有助于提振投資者信心，降低民營(yíng)企業(yè)債務(wù)融資成本。

基于以上分析，本文提出研究假說(shuō)H1，即引入國(guó)有資本有利于降低民營(yíng)企業(yè)債務(wù)融資成本。

（二）“逆向混改”、信息披露與債務(wù)融資成本

信息不對(duì)稱(chēng)是影響企業(yè)融資的重要因素。依據(jù)信號(hào)傳遞理論，信息優(yōu)勢(shì)方為避免信息劣勢(shì)方的逆向選擇，通常會(huì)向外界傳遞關(guān)于企業(yè)經(jīng)營(yíng)的相關(guān)信號(hào)，以降低信息不對(duì)稱(chēng)程度。外部投資者一般通過(guò)可靠的會(huì)計(jì)信息判斷融資者的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和償債能力，并據(jù)此作出投資決策。因此，信息披露的方式與質(zhì)量直接影響著投資者的判斷和企業(yè)的債務(wù)融資成本。

民營(yíng)企業(yè)引入國(guó)有資本有利于提高會(huì)計(jì)信息質(zhì)量，規(guī)范民營(yíng)企業(yè)信息披露行為［22］。相較于民營(yíng)企業(yè)，國(guó)有企業(yè)進(jìn)行盈余管理的動(dòng)機(jī)更小，信息披露程序更規(guī)范，信息不對(duì)稱(chēng)程度更低［23］。引入國(guó)有資本后，在國(guó)有資本的監(jiān)督與規(guī)范下，民營(yíng)企業(yè)信息披露方式較之過(guò)去會(huì)呈現(xiàn)出一定的差異性，如信息披露更具實(shí)時(shí)性、披露頻率更高等［24］，這有利于優(yōu)化企業(yè)信息環(huán)境，吸引更多的外部投資者［25］。企業(yè)對(duì)關(guān)鍵審計(jì)事項(xiàng)［26］及ESG 信息［27］的披露，也有助于企業(yè)提高信息透明度，進(jìn)而有助于形成企業(yè)和投資者之間的信任機(jī)制，緩解企業(yè)融資約束。國(guó)有資本承擔(dān)了更多的社會(huì)責(zé)任，國(guó)有資本參股民營(yíng)企業(yè)會(huì)帶動(dòng)民營(yíng)企業(yè)披露相關(guān)信息，信息披露質(zhì)量越高，債務(wù)融資成本越低［28］。因此，民營(yíng)企業(yè)通過(guò)引入國(guó)有資本有助于提高信息披露質(zhì)量，優(yōu)化融資信息環(huán)境，提高投資者對(duì)企業(yè)的認(rèn)可度，從而降低融資成本。

此外，引入國(guó)有資本還可以有效抑制民營(yíng)企業(yè)的違規(guī)行為，改善企業(yè)內(nèi)部控制缺陷。相較于國(guó)有企業(yè)，民營(yíng)企業(yè)內(nèi)部控制缺陷較大，采取財(cái)務(wù)欺詐等違規(guī)行為的概率更高［29］。民營(yíng)企業(yè)引入國(guó)有資本，有利于民營(yíng)企業(yè)改善原有的內(nèi)部控制缺陷，減少管理層的機(jī)會(huì)主義行為和道德風(fēng)險(xiǎn)［30］。國(guó)有資本參股通過(guò)抑制民營(yíng)企業(yè)在信息披露、經(jīng)營(yíng)治理等方面的違規(guī)行為降低違規(guī)可能性［31］，縮短違規(guī)后被查處的時(shí)間間隔，提高被稽查的概率，從而反向促進(jìn)民營(yíng)企業(yè)依法依規(guī)經(jīng)營(yíng)［32］。從抑制企業(yè)違規(guī)行為角度來(lái)說(shuō)，根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)機(jī)制，若企業(yè)違規(guī)行為不斷增加且內(nèi)部控制存在嚴(yán)重缺陷而得不到有效改善，會(huì)向外界傳遞企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況堪憂(yōu)及內(nèi)部治理混亂的信號(hào)，對(duì)企業(yè)形成負(fù)面聲譽(yù)沖擊［33］，影響外部投資者的投資決策并增加風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。而企業(yè)違規(guī)行為的減少及內(nèi)部控制缺陷的改善將向外部投資者傳遞積極信號(hào)，吸引外部投資者并降低風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。因此，民營(yíng)企業(yè)引入國(guó)有資本，通過(guò)規(guī)范民營(yíng)企業(yè)違規(guī)行為以及改善內(nèi)部控制缺陷，向外部投資者傳遞積極信號(hào)，降低民營(yíng)企業(yè)債務(wù)融資成本。

可見(jiàn)，國(guó)有資本參股民營(yíng)企業(yè)，可通過(guò)發(fā)揮信息傳遞效應(yīng)和治理效應(yīng)向外部投資者傳遞企業(yè)經(jīng)營(yíng)的積極信號(hào)，從而降低企業(yè)債務(wù)融資成本?；谝陨戏治?，本文提出如下研究假說(shuō)：研究假說(shuō)H1-1 即引入國(guó)有資本可通過(guò)提高企業(yè)信息披露質(zhì)量降低民營(yíng)企業(yè)債務(wù)融資成本；研究假說(shuō)H1-2 即引入國(guó)有資本可通過(guò)減少企業(yè)違規(guī)行為降低民營(yíng)企業(yè)債務(wù)融資成本；研究假說(shuō)H1-3 即引入國(guó)有資本可通過(guò)促進(jìn)企業(yè)改善內(nèi)部控制缺陷進(jìn)而降低民營(yíng)企業(yè)債務(wù)融資成本。

（三）“逆向混改”、創(chuàng)新資源投入與債務(wù)融資成本

國(guó)有資本參股民營(yíng)企業(yè)，可為民營(yíng)企業(yè)帶來(lái)資源效應(yīng)，促進(jìn)民營(yíng)企業(yè)加大創(chuàng)新資源投入力度。依據(jù)企業(yè)資源觀，企業(yè)在資源稟賦方面越具優(yōu)勢(shì)，其核心競(jìng)爭(zhēng)力越大，對(duì)優(yōu)質(zhì)資本、優(yōu)秀人才等資源的吸引力也越大。民營(yíng)企業(yè)引入國(guó)有資本，有助于民營(yíng)企業(yè)建立企業(yè)-政府共生關(guān)系，獲取更高的政治地位，得到更多的政府支持［34］和銀行貸款［35］，增強(qiáng)企業(yè)創(chuàng)新意愿［36］。同時(shí)，國(guó)有資本的加入便于民營(yíng)企業(yè)獲得更多政策優(yōu)勢(shì)，為民營(yíng)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新提供更多更好的信息條件，推動(dòng)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新。

民營(yíng)企業(yè)加大創(chuàng)新資源投入力度，會(huì)通過(guò)不同路徑對(duì)企業(yè)債務(wù)融資成本產(chǎn)生不同影響。一方面，基于投資者關(guān)注效應(yīng)，民營(yíng)企業(yè)加大創(chuàng)新資源投入力度有利于降低企業(yè)債務(wù)融資成本。外部投資者在進(jìn)行投資決策時(shí)，主要關(guān)注企業(yè)當(dāng)前的財(cái)務(wù)狀況以及未來(lái)競(jìng)爭(zhēng)力和可持續(xù)發(fā)展能力，而企業(yè)加大創(chuàng)新資源投入力度無(wú)疑對(duì)提升其未來(lái)競(jìng)爭(zhēng)力有重大意義?！澳嫦蚧旄摹蹦艽偈姑駹I(yíng)企業(yè)加大創(chuàng)新資源投入力度，這類(lèi)企業(yè)更易引起投資者關(guān)注，更易促使外部投資者作出正向市場(chǎng)反應(yīng)，最終降低企業(yè)融資成本。另一方面，基于風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)效應(yīng)，民營(yíng)企業(yè)加大創(chuàng)新資源投入力度可能加重其債務(wù)融資負(fù)擔(dān)。增加創(chuàng)新資源投入會(huì)增大企業(yè)經(jīng)營(yíng)的不確定性，因創(chuàng)新大多需要投入大量資金，且創(chuàng)新研發(fā)周期較長(zhǎng)，失敗概率較大［37］，創(chuàng)新活動(dòng)本身具有的高不確定性和長(zhǎng)期性使得企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)大幅提高，理性投資者會(huì)綜合評(píng)價(jià)創(chuàng)新活動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，索取一定的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)補(bǔ)償，這意味著企業(yè)債務(wù)融資成本將會(huì)上升。

基于以上分析，本文提出如下競(jìng)爭(zhēng)性研究假說(shuō)：研究假說(shuō)H2-1即引入國(guó)有資本可通過(guò)加大企業(yè)創(chuàng)新資源投入力度增加民營(yíng)企業(yè)債務(wù)融資成本；研究假說(shuō)H2-2 即引入國(guó)有資本可通過(guò)加大企業(yè)創(chuàng)新資源投入力度降低民營(yíng)企業(yè)債務(wù)融資成本。

（四）媒體關(guān)注在“逆向混改”與債務(wù)融資成本之間的調(diào)節(jié)作用

媒體是社會(huì)輿論監(jiān)督的主體，通過(guò)對(duì)企業(yè)信息的收集、加工和傳播，向利益相關(guān)者呈現(xiàn)企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營(yíng)狀況，發(fā)揮外部監(jiān)督的作用。學(xué)者們認(rèn)為媒體監(jiān)督對(duì)于企業(yè)發(fā)展會(huì)產(chǎn)生截然不同的效果。

一方面，媒體關(guān)注可通過(guò)有效監(jiān)督，約束企業(yè)違規(guī)行為，促使企業(yè)規(guī)范經(jīng)營(yíng)，降低債務(wù)融資成本。媒體關(guān)注度越高，民營(yíng)企業(yè)信息不對(duì)稱(chēng)程度越低，越有助于企業(yè)自愿披露ESG相關(guān)信息［38］，曝光企業(yè)財(cái)務(wù)舞弊現(xiàn)象［39］，減少企業(yè)管理層隱性收益［40］，提高企業(yè)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性，從而優(yōu)化企業(yè)信息環(huán)境［41-42］，使外部投資者能夠較為全面地了解企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況。同時(shí)，媒體信息功能還有助于政府審計(jì)功能的發(fā)揮，即媒體通過(guò)密切關(guān)注并報(bào)道企業(yè)財(cái)務(wù)審計(jì)中的違規(guī)行為，進(jìn)而推動(dòng)落實(shí)相關(guān)處罰與整改。此外，媒體會(huì)對(duì)政府債務(wù)融資政策進(jìn)行宣傳解讀，有助于民營(yíng)企業(yè)更好地把握相關(guān)政策［43］。媒體關(guān)注會(huì)向外界投資者釋放企業(yè)經(jīng)營(yíng)的積極信號(hào)，降低企業(yè)債務(wù)融資成本。因此，從這一角度來(lái)說(shuō)，媒體關(guān)注將會(huì)強(qiáng)化國(guó)有資本對(duì)民營(yíng)企業(yè)債務(wù)融資成本的影響，通過(guò)強(qiáng)化違規(guī)行為及信息披露質(zhì)量的中介效應(yīng)產(chǎn)生抑制作用，即媒體關(guān)注度越高，企業(yè)違規(guī)行為越少，信息披露質(zhì)量越高，越有利于降低民營(yíng)企業(yè)債務(wù)融資成本。

另一方面，媒體關(guān)注可發(fā)揮過(guò)度監(jiān)督效應(yīng)，這會(huì)阻礙企業(yè)有序經(jīng)營(yíng)，增大違規(guī)行為發(fā)生的概率，增加企業(yè)債務(wù)融資成本。根據(jù)媒體關(guān)注“市場(chǎng)壓力假說(shuō)”可推知，媒體對(duì)企業(yè)的持續(xù)跟蹤與曝光會(huì)對(duì)企業(yè)形成輿論壓力，提高企業(yè)為迎合媒體、滿(mǎn)足投資者預(yù)期、宣傳成功形象而進(jìn)行違規(guī)操作的概率［44］，這可能導(dǎo)致企業(yè)面臨收支混亂、收不抵支的局面，增大企業(yè)債務(wù)融資成本。與此同時(shí)，對(duì)于外部投資者而言，投資者更關(guān)注企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展能力和競(jìng)爭(zhēng)力，而因媒體的過(guò)度監(jiān)督，企業(yè)可能會(huì)在投資決策等方面趨于保守［45］，放棄更好的發(fā)展機(jī)會(huì)，從而不能獲得投資者青睞。因此，從這一角度來(lái)說(shuō)，媒體關(guān)注會(huì)弱化國(guó)有資本對(duì)民營(yíng)企業(yè)債務(wù)融資成本的影響，通過(guò)弱化違規(guī)行為及信息披露質(zhì)量的中介效應(yīng)產(chǎn)生抑制作用，即媒體關(guān)注度越高，企業(yè)違規(guī)行為越多，信息披露質(zhì)量越低，越有可能增大民營(yíng)企業(yè)債務(wù)融資成本。

綜上，本文提出如下競(jìng)爭(zhēng)性研究假說(shuō)：研究假說(shuō)H3-1即媒體關(guān)注會(huì)強(qiáng)化國(guó)有資本對(duì)民營(yíng)企業(yè)債務(wù)融資成本的影響；研究假說(shuō)H3-2即媒體關(guān)注會(huì)弱化國(guó)有資本對(duì)民營(yíng)企業(yè)債務(wù)融資成本的影響；研究假說(shuō)H4-1即媒體關(guān)注通過(guò)加強(qiáng)違規(guī)行為及信息披露中介效應(yīng)強(qiáng)化國(guó)有資本對(duì)民營(yíng)企業(yè)債務(wù)融資成本的影響；研究假說(shuō)H4-2 即媒體關(guān)注通過(guò)減弱違規(guī)行為及信息披露中介效應(yīng)弱化國(guó)有資本對(duì)民營(yíng)企業(yè)債務(wù)融資成本的影響。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以2007—2020年我國(guó)A股上市民營(yíng)企業(yè)為研究對(duì)象，研究中債務(wù)融資成本數(shù)據(jù)來(lái)自WIND 數(shù)據(jù)庫(kù)，媒體關(guān)注數(shù)據(jù)來(lái)自CNRDS 數(shù)據(jù)庫(kù)，其他數(shù)據(jù)均來(lái)自CSMAR 數(shù)據(jù)庫(kù)。由于我國(guó)自2007 年開(kāi)始實(shí)施新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，故以2007 年為研究起點(diǎn)，這樣更有利于統(tǒng)一數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)口徑。同時(shí)，本文對(duì)研究樣本進(jìn)行了如下處理：一是剔除金融保險(xiǎn)類(lèi)上市公司；二是剔除ST 或PT 類(lèi)上市公司；三是為消除極端值的影響，對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行雙邊1%的縮尾處理。經(jīng)過(guò)上述處理后，最終獲得34477個(gè)樣本數(shù)據(jù)。

（二）基本模型與變量定義

本文構(gòu)建模型（1）以檢驗(yàn)研究假說(shuō)H1，模型形式如下：

其中，α0和α1的大小及顯著性代表了國(guó)有資本參股程度對(duì)民營(yíng)企業(yè)債務(wù)融資成本的影響程度。

本文構(gòu)建中介效應(yīng)模型（2）檢驗(yàn)研究假說(shuō)H1-1、H1-2、H1-3、H2-1、H2-2，模型形式如下：

本文采用中介效應(yīng)檢驗(yàn)法對(duì)中介變量M（KV、Incon、Rect、Incon）的中介效應(yīng)進(jìn)行檢驗(yàn)；同時(shí)，借鑒鄭軍［46］、郝陽(yáng)［47］、Kim［48］的做法，將債務(wù)融資成本作為被解釋變量，將國(guó)有資本作為解釋變量，將企業(yè)違規(guī)行為、內(nèi)部控制缺陷改善、創(chuàng)新資源投入、信息披露質(zhì)量作為中介變量，并將媒體關(guān)注作為調(diào)節(jié)變量。除上述變量外，本文還選取企業(yè)規(guī)模、資本結(jié)構(gòu)、企業(yè)年齡、總資產(chǎn)凈利率、股權(quán)集中度、獨(dú)立董事占比、固定資產(chǎn)比率作為控制變量，并控制年度和行業(yè)虛擬變量。研究中變量定義見(jiàn)表1。

表1 變量定義

（三）變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析

變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果見(jiàn)表2。由表2 可知：債務(wù)融資成本（Debt）均值和中位數(shù)分別為0.0469、0.0455，均值略大于中位數(shù)，說(shuō)明不同民營(yíng)企業(yè)間債務(wù)融資成本差異不明顯。國(guó)有資本（Soc）最大值為78.3400，說(shuō)明國(guó)有股東已然成為民營(yíng)企業(yè)重要的參股力量；標(biāo)準(zhǔn)差為23.8800，說(shuō)明不同企業(yè)國(guó)有資本參股程度差異顯著；均值和中位數(shù)分別為18.9800、3.1500，均值大于中位數(shù)，說(shuō)明民營(yíng)企業(yè)“逆向混改”引入國(guó)有資本力度較小，需要深入推進(jìn)逆向混合所有制改革。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

四、實(shí)證分析

（一）基準(zhǔn)回歸分析

基準(zhǔn)回歸模型選擇過(guò)程如下：在進(jìn)行混合OLS 回歸和變系數(shù)模型B-P 檢驗(yàn)時(shí)，因P值小于0.05，故選擇變截距模型；在進(jìn)行隨機(jī)效應(yīng)和固定效應(yīng)的豪斯曼檢驗(yàn)時(shí)，因P值小于0.05，故選擇固定效應(yīng)模型。表3 報(bào)告了國(guó)有資本與債務(wù)融資成本的基準(zhǔn)回歸結(jié)果，其中列（a）~（c）分別是模型（1）未控制行業(yè)和年份、控制行業(yè)未控制年份、同時(shí)控制行業(yè)和年份的回歸結(jié)果。從回歸結(jié)果來(lái)看，國(guó)有資本（Soc）系數(shù)顯著為負(fù)，說(shuō)明引入國(guó)有資本能夠有效降低民營(yíng)企業(yè)債務(wù)融資成本，研究假說(shuō)H1 得證。另外，通過(guò)進(jìn)行替換變量、更換年份區(qū)間、滯后回歸等穩(wěn)健性檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果①限于篇幅，文中均未列示穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果，結(jié)果留存?zhèn)渌?。表明，上述結(jié)論依然成立。

表3 國(guó)有資本與債務(wù)融資成本的回歸結(jié)果

（二）信息披露質(zhì)量的中介效應(yīng)檢驗(yàn)

表4匯報(bào)了信息披露質(zhì)量在國(guó)有資本與債務(wù)融資成本中的中介作用檢驗(yàn)結(jié)果，其中列（a）~（c）分別是國(guó)有資本對(duì)債務(wù)融資成本、國(guó)有資本對(duì)信息披露、國(guó)有資本與信息披露對(duì)債務(wù)融資成本的回歸結(jié)果。由表4可知：國(guó)有資本對(duì)債務(wù)融資成本的系數(shù)顯著為負(fù)，國(guó)有資本對(duì)信息披露質(zhì)量的系數(shù)顯著為負(fù)，信息披露質(zhì)量的系數(shù)顯著為正，說(shuō)明信息披露質(zhì)量在國(guó)有資本降低民營(yíng)企業(yè)債務(wù)融資成本的過(guò)程中發(fā)揮了中介效應(yīng)，研究假說(shuō)H1-1 得證。這表明，民營(yíng)企業(yè)通過(guò)“逆向混改”引入國(guó)有股東，有利于提高民營(yíng)企業(yè)信息披露質(zhì)量，降低企業(yè)債務(wù)融資成本。替換解釋變量后，結(jié)果表明通過(guò)了穩(wěn)健性檢驗(yàn)，上述結(jié)論依然成立。

表4 信息披露質(zhì)量在國(guó)有資本與債務(wù)融資成本中的中介作用檢驗(yàn)結(jié)果

（三）企業(yè)違規(guī)行為的中介效應(yīng)檢驗(yàn)

由表5 所示的企業(yè)違規(guī)行為中介效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果可知，國(guó)有資本對(duì)債務(wù)融資成本的系數(shù)顯著為負(fù)，國(guó)有資本對(duì)違規(guī)傾向的系數(shù)顯著為負(fù)，違規(guī)傾向系數(shù)顯著為正，說(shuō)明企業(yè)違規(guī)行為在國(guó)有資本降低民營(yíng)企業(yè)債務(wù)融資成本的過(guò)程中發(fā)揮了中介效應(yīng)，研究假說(shuō)H1-2 得證。這表明，民營(yíng)企業(yè)通過(guò)“逆向混改”引入國(guó)有股東，有利于規(guī)范企業(yè)經(jīng)營(yíng)行為，降低違規(guī)傾向，減少違規(guī)行為，而這有利于降低民營(yíng)企業(yè)債務(wù)融資成本。替換Irregular1為Irregular2后，回歸結(jié)果表明通過(guò)了穩(wěn)健性檢驗(yàn)，上述結(jié)論依然成立。

表5 違規(guī)行為在國(guó)有資本與債務(wù)融資成本中的中介作用檢驗(yàn)結(jié)果

（四）內(nèi)部控制缺陷改善的中介效應(yīng)檢驗(yàn)

由表6所示的內(nèi)部控制缺陷改善的中介作用檢驗(yàn)結(jié)果可知，國(guó)有資本對(duì)債務(wù)融資成本的系數(shù)顯著為負(fù)，國(guó)有資本對(duì)內(nèi)部控制缺陷改善的系數(shù)顯著為正，內(nèi)部控制缺陷改善對(duì)債務(wù)融資成本的系數(shù)顯著為負(fù)，說(shuō)明內(nèi)部控制缺陷改善在國(guó)有資本降低民營(yíng)企業(yè)債務(wù)融資成本的過(guò)程中發(fā)揮了中介效應(yīng)，研究假說(shuō)H1-3 得證。這表明，民營(yíng)企業(yè)通過(guò)“逆向混改”引入國(guó)有股東，有利于改善企業(yè)內(nèi)部控制缺陷，降低債務(wù)融資成本。替換中介變量Rect為Rect_N，結(jié)果表明通過(guò)了穩(wěn)健性檢驗(yàn)，上述結(jié)論依然成立。

表6 內(nèi)部控制缺陷改善在國(guó)有資本與債務(wù)融資成本中的中介作用檢驗(yàn)結(jié)果

（五）創(chuàng)新資源投入的中介效應(yīng)檢驗(yàn)

由表7 所示的創(chuàng)新資源投入的中介作用檢驗(yàn)結(jié)果可知：國(guó)有資本對(duì)債務(wù)融資成本的系數(shù)顯著為負(fù)，國(guó)有資本對(duì)創(chuàng)新資源投入的系數(shù)顯著為正，說(shuō)明引入國(guó)有資本有利于增加民營(yíng)企業(yè)創(chuàng)新資源投入；創(chuàng)新資源投入系數(shù)顯著為正，說(shuō)明增加創(chuàng)新資源投入會(huì)增大民營(yíng)企業(yè)債務(wù)融資成本，因此創(chuàng)新資源投入在國(guó)有資本影響民營(yíng)企業(yè)債務(wù)融資的過(guò)程中發(fā)揮了中介效應(yīng)，研究假說(shuō)H2-1得證。這表明，民營(yíng)企業(yè)通過(guò)“逆向混改”引入國(guó)有股東，有利于增加民營(yíng)企業(yè)創(chuàng)新投入，但創(chuàng)新資源增加不利于降低民營(yíng)企業(yè)債務(wù)融資成本，前文提出的研究假說(shuō)H2-1成立而H2-2不成立。替換創(chuàng)新資源投入Incon為滯后1期的創(chuàng)新資源投入L.Incon后，結(jié)果表明通過(guò)了穩(wěn)健性檢驗(yàn)，上述結(jié)論依然成立。

表7 創(chuàng)新資源投入在國(guó)有資本與債務(wù)融資成本中的中介作用檢驗(yàn)結(jié)果

五、進(jìn)一步分析：媒體關(guān)注的調(diào)節(jié)作用

本文構(gòu)建了面板數(shù)據(jù)模型，驗(yàn)證前文提出的研究假說(shuō)H3-1、H3-2、H4-1、H4-2，模型形式如下：

媒體關(guān)注調(diào)節(jié)作用檢驗(yàn)結(jié)果如表8 所示。列（a）反映了媒體關(guān)注對(duì)國(guó)有資本和債務(wù)融資成本的調(diào)節(jié)作用，國(guó)有資本系數(shù)顯著為負(fù)，交互項(xiàng)系數(shù)顯著為正，表明媒體關(guān)注削弱了國(guó)有資本對(duì)民營(yíng)企業(yè)債務(wù)融資成本的負(fù)向影響，媒體關(guān)注度越高，企業(yè)債務(wù)融資成本越大，研究假說(shuō)H3-2得證。列（b）、列（c）反映了媒體關(guān)注對(duì)企業(yè)違規(guī)行為中介效應(yīng)的調(diào)節(jié)作用，違規(guī)傾向與違規(guī)次數(shù)對(duì)債務(wù)融資成本的系數(shù)顯著為正，交互項(xiàng)系數(shù)顯著為負(fù)，表明媒體關(guān)注弱化了違規(guī)行為的中介效應(yīng)。列（d）反映了媒體關(guān)注對(duì)信息披露質(zhì)量中介效應(yīng)的調(diào)節(jié)作用，信息披露質(zhì)量與債務(wù)融資成本系數(shù)顯著為正，交互項(xiàng)系數(shù)顯著為負(fù)，表明媒體關(guān)注弱化了信息披露質(zhì)量的中介效應(yīng)，媒體關(guān)注度越高，企業(yè)信息披露質(zhì)量越低，民營(yíng)企業(yè)債務(wù)融資成本越大。綜上可知，媒體關(guān)注度越高，民營(yíng)企業(yè)違規(guī)可能性越大，債務(wù)融資成本越大，研究假說(shuō)H4-2得證。替換被解釋變量Debt為Debt_N后，結(jié)果表明通過(guò)了穩(wěn)健性檢驗(yàn)，上述結(jié)論依然成立。

表8 媒體關(guān)注對(duì)國(guó)有資本與債務(wù)融資成本的調(diào)節(jié)作用檢驗(yàn)結(jié)果

六、結(jié)論與啟示

本文從企業(yè)內(nèi)、外部治理角度出發(fā)，以“逆向混改”為切入點(diǎn)，研究“逆向混改”對(duì)民營(yíng)企業(yè)債務(wù)融資成本的影響。研究結(jié)果表明：第一，國(guó)有資本參股可以有效降低民營(yíng)企業(yè)債務(wù)融資成本。第二，民營(yíng)企業(yè)“逆向混改”可以通過(guò)提高企業(yè)信息披露質(zhì)量、抑制民營(yíng)企業(yè)違規(guī)傾向、減少企業(yè)違規(guī)次數(shù)以及改善企業(yè)內(nèi)部控制缺陷，進(jìn)而降低民營(yíng)企業(yè)債務(wù)融資成本。第三，民營(yíng)企業(yè)“逆向混改”有利于增加企業(yè)創(chuàng)新資源投入，進(jìn)而提高風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，增大債務(wù)融資成本。第四，媒體關(guān)注會(huì)弱化國(guó)有資本對(duì)降低民營(yíng)企業(yè)債務(wù)融資成本的作用，媒體關(guān)注度越高，企業(yè)違規(guī)行為越多，信息披露質(zhì)量越低，債務(wù)融資成本越大。

根據(jù)我國(guó)“逆向混改”的現(xiàn)狀和前文研究結(jié)論，可以得到如下幾點(diǎn)啟示：一是深入推動(dòng)民營(yíng)企業(yè)“逆向混改”進(jìn)程。民營(yíng)企業(yè)應(yīng)積極引入國(guó)有資本，優(yōu)化企業(yè)治理結(jié)構(gòu)，降低企業(yè)與外部投資者之間的信息不對(duì)稱(chēng)程度。二是優(yōu)化創(chuàng)新資源投入。民營(yíng)企業(yè)應(yīng)在深入了解及預(yù)測(cè)顧客心理與市場(chǎng)變化的基礎(chǔ)上，選擇有前景的創(chuàng)新項(xiàng)目進(jìn)行投資，發(fā)揮企業(yè)創(chuàng)新對(duì)投資者的吸引作用。同時(shí)，應(yīng)盡量推進(jìn)創(chuàng)新項(xiàng)目的科學(xué)化評(píng)估，降低項(xiàng)目研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)，并合理使用因引入國(guó)有資本而帶來(lái)的稅收優(yōu)惠、政策補(bǔ)貼等經(jīng)濟(jì)資源，在提高企業(yè)創(chuàng)新能力的同時(shí)，降低項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，控制企業(yè)債務(wù)融資成本。三是合理接受外部媒體監(jiān)督。民營(yíng)企業(yè)應(yīng)主動(dòng)開(kāi)放外部媒體對(duì)企業(yè)監(jiān)督的渠道，以企業(yè)為主導(dǎo)定期向外界公布相關(guān)信息，通過(guò)加強(qiáng)信息平臺(tái)建設(shè)，設(shè)置信息披露范圍，防止媒體過(guò)度監(jiān)督，增強(qiáng)企業(yè)與媒體的良性互動(dòng)，促使國(guó)有資本更好助力民營(yíng)企業(yè)發(fā)展。