劉莎莎

隨著我國城鎮(zhèn)化建設進度的持續(xù)推進，城鎮(zhèn)基礎建設與公共事業(yè)建設需求與壓力空前巨大。公共私營合作制（Public-Private-Partnership，PPP）模式是政府與社會資本以簽署合同的形式向社會資本開放基礎設施建設和公共服務項目。我國自2014年以來，各級政府自上而下廣泛開展了PPP模式的理論研究與社會實踐，取得了明顯的經濟建設效益。然而，在實踐中，由于PPP項目初期投資額度大、回本周期長等因素導致融資困難，而資產證券化（Asset-backed Securitization， ABS）則是解決這一難題的有效途徑。本文擬從PPP項目資產證券化風險（PPP—ABS）形成背景與國內外研究現(xiàn)狀入手，基于PPP相關理論特性，對其當前存在的風險現(xiàn)狀及成因展開討論，進一步從財務視角對PPP—ABS風險規(guī)避與制度完善提出相應的解決思路。

一、前言

近年來，規(guī)模與速度空前高漲的我國城鎮(zhèn)化建設，極大地改善了人民的生活條件，但也對公共基礎設施建設的資金投入提出了更高的要求。為適應國民基礎建設與經濟發(fā)展的需要，我國政府開展了大量的理論與實踐探索，目前通過引入社會資本緩解政府經濟壓力，為公共產品建設提供資金及資源支持成為時代最優(yōu)解。資金充裕、靈活可控是社會資本的一大特征，而政府政策是風險把控的源頭，因此兩者有機結合是緩解政府經濟難題、科學分擔風險、總體效率與經濟效益最大化的合作模式。

然而，采用PPP合作形式的基礎建設項目存在資金運行周期長、退出機制不完善等缺點，致使PPP項目存在資金占用時間長，隱形增大了社會資本的回本年限，也妨礙在公共建設領域的進一步推廣。為緩解該難題，完善退出機制、激發(fā)社會資本活力、推動金融創(chuàng)新，我國創(chuàng)造性地將資產證券化與PPP項目相結合，2016年由國家發(fā)改委與證監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布的《關于推進傳統(tǒng)基礎設施領域政府和社會資本合作（PPP）項目資產證券化相關工作的通知》，標志著我國PPP證券化社會實踐正式落地，2017年財政部等3部門聯(lián)合發(fā)布的財金55號文件為PPP資產證券化的法律法規(guī)建立與完善提供了政策引導，從根本上助力PPP資產證券化業(yè)務發(fā)展。PPP資產證券化作為新興事業(yè)，在我國目前落地項目較少，可供分析的案例與可借鑒的經驗不足。本文擬從PPP項目的基礎理論入手，圍繞現(xiàn)有風險及其成因展開研討，以期對現(xiàn)有PPP項目理論進行有益補充，為我國PPP項目資產證券化發(fā)展提供理論研究參考。

國外對PPP項目研究起步較國內早20余年，自20世紀70年代便有相關的理論研究，主要圍繞定價、風險管理、法律法規(guī)及實操等多方面進行。我國PPP項目資產證券化的實踐研究從2016年才正式開始，研究內容多圍繞健全PPP—ABS項目退出機制、降低與緩解融資風險等方面的理論，目前由于缺乏實際案例支撐，相關研究普遍存在系統(tǒng)性與完整性不足的問題。本文以理論為基礎、以問題為導向，在深入分析國內外現(xiàn)有PPP項目資產證券化的基礎上，進一步探究風險規(guī)避與制度完善的相關措施。

二、PPP項目資產證券化風險探析

（一）PPP基礎理論及概念

PPP模式是指公共私營合作模式，1982年起源于英國，目前在歐洲發(fā)展較好。廣義PPP模式指公共基礎設施建設領域的融資模式，狹義PPP模式指政府與社會資本采用風險科學分擔、合作共贏的特殊目的載體。資產證券化是基于特定資產組合或現(xiàn)金流的證券融資方法，以基礎資產未來產生的穩(wěn)定可持續(xù)現(xiàn)金流為回本收益，采用結構化手段實現(xiàn)信用增級。與普通項目資產證券化不同的是，PPP資產證券化的基礎資產特征及其在項目產業(yè)鏈中的重要程度，PPP資產證券化包含基礎項目收益權以及服務方的項目股權。

PPP資產證券化主要風險包含系統(tǒng)風險、融資風險與傳統(tǒng)基礎資產運營風險等三個方面。系統(tǒng)風險是不能通過資產組合、分離形式避免的，是影響市場整體的風險。企業(yè)等經濟實體作為市場主體，不可避免地遭受市場因素的干擾，如土地、政治、戰(zhàn)爭、通貨膨脹或緊縮、利率或匯率起伏、金融危機、宏觀調控或全球貨幣政策等均會對各行業(yè)產生不同程度的影響。PPP項目涉及政府與企業(yè)合作，而社會資本來源若包含外資或中外合資的，其所在國家的政治變化或外交關系波動，均可能直接影響PPP項目推進。政策方面可能會隨著經濟社會的發(fā)展出現(xiàn)一定的調整，如現(xiàn)在越來越重視環(huán)境保護，在項目開展過程中，可能因為環(huán)保指標的變化增加環(huán)保設備等費用，也會加大項目的資金投入。第二類風險是融資風險，企業(yè)作為市場經濟的主體，受各類市場因素的影響，企業(yè)若遭遇危機，而此時其投入在PPP項目中的基礎資產收益回報速率不足以解決企業(yè)危機，可能會導致企業(yè)遭受虧損。

（二）PPP項目資產證券化風險現(xiàn)狀及成因

我國目前的PPP項目資產證券化風險主要來自外部風險與內部風險。一方面是缺乏有效應對風險的策略，PPP項目往往處于野外，受自然環(huán)境影響較大，當項目遭遇自然環(huán)境干擾或突發(fā)自然災害致使工期延誤，會直接導致工程造價成本上升；另一方面，隨著社會經濟與國家政策方面的影響，會使得項目建設成本及工期受市場影響波動較大，或延長了項目的回本年限和銀行借貸還款，最終影響PPP項目的償付能力。例如2012年以來我國對高速公路七座以下小客車實行節(jié)假日免費通行，就會在一定程度上延長高速公路項目的回本年限與償付能力。

分擔主體不明確也是PPP項目資產證券化風險的痛點。政府主導的PPP項目資產證券化往往承擔著融資、施工運營、償債等諸多風險，從投資角度看存在投資大、風險高、凈利潤低等特點。另外，國家政策調整與經濟社會環(huán)境變化會對項目帶來潛在的財務風險，這對于社會投資者而言是十分不利的。民間資本往往對低風險、回本快的項目更加青睞，而PPP項目周期長且需要承擔較大的風險，風險來源往往是資本無法把控的，因此項目一旦出現(xiàn)不可控的意外，最可能承擔風險的主體便是民間資本。

PPP項目資產證券化風險較高的另一重要因素在于風險管理體系不完善。PPP項目資產證券化的風險形成直接關系到PPP項目市場環(huán)境，完善的市場風險把控體系能有效規(guī)范和監(jiān)督證券化行為運作，明確每個參與方的權利與義務。當前，我國PPP項目資產證券化在金融領域尚處于起步階段，與西方完善的制度與體系相比，還存在一定的差距。市場風險管理體系不完善還表現(xiàn)在：①銀行利率風險與資本流動風險，宏觀經濟環(huán)境波動會影響投資，在項目具體流通過程中，會存在資產保有券的持有者需要解決更多的納稅問題；②由于技術問題導致的生產事故，導致無法按照預定計劃交付項目，從而影響各方資本的利益。

三、基于財務視角的PPP風險完善建議

（一）加快建設并完善PPP項目風險管理體系

健全的人才培養(yǎng)制度是構建PPP項目風險管理體系的基本保障，一方面要嚴格選拔和任用具有良好專業(yè)素質和風險管控能力的從業(yè)人員，PPP項目作為國內新興事物，既有的財務人員知識體系與能力并不直接匹配，因此需要開設專門的培養(yǎng)課程。另一方面，PPP項目公司要注重風險管理文化構建，加強公司全體人員對風險管理的認識，增強項目及企業(yè)整體危機意識與憂患觀念，營造風險承受與迎難而上的文化氛圍。

動態(tài)風險監(jiān)管是防范化解重大風險的有效措施，只有長期堅持多類型風險監(jiān)管，進行規(guī)律總結，才能從容應對風險并采取有效措施應對。財務風險指標檢測是投融資及收益風險的具體指征，包括采用損益表、現(xiàn)金流等既有數據反映企業(yè)財務狀況與預判潛在風險，對全面梳理企業(yè)財務狀況與組織結構合理性判斷具有重要意義。PPP項目建設周期較長，在不同資金使用階段應當建立相應的預警指標，當監(jiān)測數據接近預警指標時要重點關注現(xiàn)金流的使用情況，包括周轉效率與償付能力。

優(yōu)化企業(yè)內部財務監(jiān)管流程，通過合理規(guī)范的內部監(jiān)督機制，促使每位員工在職責范圍內履行風險監(jiān)管責任，給不同職級員工賦予不同的監(jiān)管權力，可在較大程度上強化金融監(jiān)管，同時也要關注企業(yè)內部對于金融權力的內部監(jiān)督，避免出現(xiàn)權力濫用而導致的腐敗。定期邀請審計部門對內部財務狀況進行核算監(jiān)督，嚴格把控財務數據的真實性，并基于此系統(tǒng)掌握項目開展情況。

（二）積極發(fā)揮政府監(jiān)管作用

PPP項目具有以政府主導的公私合營性質，政府是主要責任主體與監(jiān)督部門，社會資本對PPP項目進程的把握能力較弱，因此在防范化解PPP資產證券化風險方面，政府的作用更為重要。政府在項目開展過程中，要重點監(jiān)督項目公司提供的公共服務或產品是否符合國家或行業(yè)標準，而這就要求政府有關部門需要掌握相應的專業(yè)知識，因此對于參與PPP項目直接監(jiān)管的政府團隊，應注重提升專業(yè)能力，加強對國家及地方政策的解讀和學習，熟悉各類工程實施與金融監(jiān)管的程序，對項目發(fā)展有清楚的認識和把握。

另一方面，科學明確地劃分風險責任也是政府監(jiān)管的重要內容。受國際金融波動及社會影響，政府及社會資本可能由于自身不可控因素導致PPP項目終止，以往項目失敗風險特別是經濟風險全由社會資本承擔，這使得社會資本對公共設施類項目避猶不及，從而導致政府項目融資困難，因此在項目規(guī)劃之初，就要明確政府與社會資本各自承擔的風險范圍、因此劃分風險責任顯得尤為重要。一般來說，與政策直接相關的風險應由政府承擔，包括但不限于由于拆遷導致的費用增加與工程延誤、政策調整致使項目體量變化等。社會資本責任主要包含由于社會資本管理不善、資金到位不及時等帶來的未知風險。由于宏觀因素或國家政策導致成本上升、資本政策調整等則應由政府與社會資本共同承擔。

（三）加強風險應對能力提升

風險應對主要從三個方面考慮，①PPP項目發(fā)起人，②金融風險，③項目風險。PPP項目發(fā)起人一般為當地政府或國有企事業(yè)單位，在PPP項目資產證券化過程中首先要考慮基礎資產在法律層面的完備性，準確判斷標的資產未來穩(wěn)定收益，充分預判可能出現(xiàn)干擾項目正常實施的影響因素，包括但不限于國家政治經濟狀況、群眾支付意愿及能力、原材料供應穩(wěn)定及價格等。在資產證券化的設計過程中，注重證券的金融屬性與還本付息能力，設計科學合理的金融產品，社會資本的本金及利息可以及時足額支付。對于回報率周期較長的項目，要采取一定的信用增強措施，切實保障社會資本的安全性，盡可能降低社會資本籌措的利率。同時保障項目在極度困難的情況可保證退回本金，以增強投資者的信心與主觀意愿。

在金融風險方面要注意外匯風險，我國PPP開發(fā)項目可將投資者稅后營業(yè)利潤自由支付，這對于外匯管理體系規(guī)范的國家或地區(qū)而言是較為繁瑣的，甚至可能影響項目的具體開展?，F(xiàn)階段我國的外匯擔保制度尚未完善，也并未完全開放，對外匯率的波動可能導致資金損失風險。主要應對措施比如在預定的時間內以預定的匯率進行貨幣互換等。通貨膨脹也是金融風險的主要內容，通貨膨脹可能導致社會資本實際處于虧損狀態(tài)，因此需要與PPP發(fā)起機構簽訂補充條款，將項目后期收益與實際通貨膨脹率掛鉤，制訂證券價格要考慮通脹因素，從而保障發(fā)起人與社會資本的收益。

項目風險最直觀的表現(xiàn)是成本超支風險，受各種政策及市場影響，項目實際花費成本相較預算而言有較大出入，某些項目由于資金缺口過大導致項目中斷或延期，社會資本收益難以保障。因而在項目發(fā)起之初就應充分考慮預算成本超限可能帶來的風險，同時與施工單位等簽訂總包協(xié)議，將工程風險部分轉移給施工單位，提升建設單位的支持力度，加強資金使用全流程監(jiān)管。

結語：

本文以PPP項目資產證券化為研究背景，以財務視角下的PPP項目資產證券化風險探析為研究對象，在充分闡述PPP項目及其資產證券化對推動國民經濟發(fā)展與加快公共設施建設方面的重要意義基礎上，廣泛調研了國內外理論研究與社會實踐現(xiàn)狀；結合PPP項目資產證券化風險基礎概念及相關理論，剖析了我國PPP項目資產證券化風險的現(xiàn)狀及形成原因；最后，以財務視角圍繞加快建設并完善PPP項目風險管理體系、積極發(fā)揮政府監(jiān)管作用、加強風險應對能力等三個方面，給出了應對PPP項目資產證券化風險的建議。

PPP項目資產證券化是我國加快公共設施建設、改善人民生活水平的重要金融工作，雖然國內起步較晚，但近年來隨著基礎建設項目的增多，理論研究與工程實踐經驗也在逐步完善。如何在推動基礎建設的同時最大限度地防范化解重大金融風險，保障社會資本及發(fā)起人的合法收益是PPP項目資產證券化研究的重點。