孫佳寧

(內(nèi)蒙古鴻德文理學(xué)院，內(nèi)蒙古 呼和浩特 010052)

資本市場是否有效與社會資本如何進(jìn)行分配密切相關(guān)，并且也影響著投資者的利益是否受到保護(hù)、企業(yè)發(fā)行股票進(jìn)行融資是否容易、金融業(yè)是否能夠順利發(fā)展以及國家的經(jīng)濟(jì)如何保證穩(wěn)定增長等。那么何為有效的資本市場呢？具體是指能夠影響股價的信息充分并且準(zhǔn)確地反映在股價中，不存在定價偏誤的情況。這些信息包括國家經(jīng)濟(jì)政策、行業(yè)經(jīng)濟(jì)信息、企業(yè)的業(yè)績信息等，投資者通過這些企業(yè)向市場上傳播的信息對企業(yè)的未來發(fā)展進(jìn)行預(yù)測并作出相應(yīng)對策，未來不可能獲得超出預(yù)算外的報酬。1965年，有效市場假說被Fama提出后，許多學(xué)者紛紛響應(yīng)Fama，認(rèn)為資本市場確實是有效的，然而隨著時間的推移，學(xué)者們向現(xiàn)實越來越接近時，發(fā)現(xiàn)了與有效市場假說相違背的現(xiàn)象——市場異象。投資者通過已有的信息形成的投資組合能夠獲得額外報酬。文章研究的盈余公告后的價格漂移就是“市場異象”的一種。

1 盈余公告后價格漂移概念

盈余公告后的價格漂移(post-earnings announcement drift，PEAD)，又稱盈余慣性，意味著在盈余公告發(fā)布后，持有未預(yù)期盈余(UE)為利好消息的投資組合會取得正的累計超常收益(CAR)。相反，如持有未預(yù)期盈余為利空消息的投資組合，會在盈余公告后一段時間獲得負(fù)的累計超常收益。也就是說，股價會朝著未預(yù)期盈余波動的方向改變。股價的高低反映了投資者對企業(yè)是否看好，包括企業(yè)未來會不會發(fā)展得越來越好、會不會擴(kuò)大經(jīng)營范圍、會不會越來越深得民心等。若投資者內(nèi)心看好企業(yè)的未來，則會在企業(yè)進(jìn)行一定的投資，以為未來獲取一定的報酬。而企業(yè)獲得投資者的投資后，就會擁有一部分資金更好地發(fā)展自身，股價對企業(yè)來講就是企業(yè)的標(biāo)簽，企業(yè)發(fā)展如何全都反映在股價中。因此，股價既對投資者有重要意義，也對企業(yè)有著至關(guān)重要的意義。當(dāng)然，股價必須充分且正確地反映企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績及實際價值，但是，學(xué)者們研究發(fā)現(xiàn)，市場在短時期窗口中并沒有將企業(yè)現(xiàn)狀完全及時地反映在股價中，存在一定的滯后現(xiàn)象，而在長期窗口下卻出現(xiàn)了股價持續(xù)漂移的特質(zhì)，國內(nèi)外學(xué)者對此都提出了不同角度的解釋，但是投資者的“反應(yīng)不足”得到了學(xué)者們的一致認(rèn)可。正是因為投資者們對得到的信息沒有充分認(rèn)識，致使股價不能如實反映盈余信息，出現(xiàn)了漂移情況。

2 信息泄露及其成因

公司自身有關(guān)的信息非常重要，會影響股價變動。但這些信息的發(fā)布必須保證是符合證券市場對信息披露的要求，我國深交所在2006年頒布的《上市公司公平信息披露指引》中明確規(guī)定：上市公司信息披露義務(wù)人發(fā)布信息時，必須面向市場上所有的投資者披露，可以使得市場上所有的投資者在同一時間獲取同樣的信息，不可以私自提前向某些特定對象單獨披露、透露或泄露。投資者通過合法披露的信息，對自身的證券交易做出判斷，這理應(yīng)是最理想的狀態(tài)。而我國特殊的制度背景(公司治理、市場投機(jī)行為與監(jiān)管等)下，導(dǎo)致一些公司為了自身的效益，利用其已有的信息優(yōu)勢提前向市場泄露信息，造成股價的波動后，在市場上進(jìn)行短期的套利活動后迅速離場。由于中小投資者們不能在“三公”(公開、公平、公正)的原則下獲得有關(guān)公司的重要信息，這就與公司這個競爭對手產(chǎn)生了較嚴(yán)重的信息不對稱，在與其進(jìn)行博弈的過程中就使自己處于較不利的位置，嚴(yán)重地?fù)p害了這些投資者的利益，并擾亂了證券市場的交易秩序。

我國證券市場中普遍存在信息泄露的問題，這與我國特殊的制度背景密切相關(guān)，主要包括公司治理、市場投機(jī)行為與監(jiān)管等問題。

從公司治理角度來看：股權(quán)分置改革將股票分為流通股和非流通股，證券市場明確規(guī)定非流通股在限售期間內(nèi)禁止上市流通，這就不得不使持有非流通股的大股東們與持有流通股的小股東們的利益相交匯，不但解決了公司發(fā)展過程中的大股東掏空問題，還有助于提升公司的價值，可謂是一箭雙雕。但是，隨著非流通股限售期的解除，又一新問題出現(xiàn)，即實際控制人及大股東開始更加關(guān)注二級市場的證券交易活動，找準(zhǔn)時機(jī)準(zhǔn)備以投資者的身份發(fā)起投資。隨著大股東對目標(biāo)的期望逐漸變化以及股權(quán)激勵機(jī)制實施的雙重推動下，不但擴(kuò)大了高級管理人員的經(jīng)營空間，也改變了其利益動機(jī)。這些都會影響上市公司在融資、并購重組、業(yè)績預(yù)告、分紅送轉(zhuǎn)等重大事件時的信息披露行為(張宗新、朱偉弊，2007)。

我國證券市場以散戶為主，因此，更多的投資者不是進(jìn)行投資而是投機(jī)，這也在一定程度上助長了信息泄露的不正之風(fēng)。在發(fā)達(dá)國家中，如美國，資本市場較成熟，投資者們不但可以通過公司自身進(jìn)行公開的信息披露獲得有用信息，而且市場上存在大量的證券分析師或機(jī)構(gòu)投資者，通過證券分析師及機(jī)構(gòu)投資者的專業(yè)分析或交易動向，能夠給投資者們一定的意見或投資方向。而在我國資本市場并不是很成熟，專業(yè)的證券分析行業(yè)數(shù)量較少，跟蹤的上市公司的數(shù)量也是有限的。因此，投資者們只能通過自己僅有的專業(yè)知識再加上一定的所謂的“內(nèi)部消息”進(jìn)行證券投資，他們覺得這種具有“內(nèi)幕消息”的股票能夠幫助自己獲得利益的可能性更大。由于我國資本市場上存在大量的散戶，而這些投資者們并沒有充分的資金和專業(yè)的知識，希望通過投機(jī)獲得一定的利益，所以這些投資者們害怕承受風(fēng)險，更是承擔(dān)不起風(fēng)險，以致股票市場上一有風(fēng)吹草動，投資者們就會產(chǎn)生過度的反應(yīng)。與此同時，機(jī)構(gòu)投資者們與散戶有較大的區(qū)別，機(jī)構(gòu)投資者主要以投資為主，因其資金殷實，并且擁有大量的具有較高級別的專業(yè)的證券分析師，能夠更準(zhǔn)確地分析哪家上市公司值得投資，從而對上市公司的持股比例逐漸升高，在與上市公司進(jìn)行博弈中，具有一定的信息優(yōu)勢。可以看出，與公司的博弈中，由于買賣雙方的信息不對稱，導(dǎo)致小投資者們處于不利地位，使得其獲得信息并利用有用信息的權(quán)利更容易和更頻繁地受到侵害。因此，對于規(guī)制公司公平披露信息以及禁止公司提前泄露信息將變得更加艱巨和迫切。

從我國的市場監(jiān)管角度分析：立法行文不密不足以明察乘隙之為，處罰力度不嚴(yán)不足以震懾行罪之念，執(zhí)法效率不高不足以壓制僥幸之心，這最終造成了中國內(nèi)地證券市場的監(jiān)管環(huán)境薄弱，違法成本過低。

許多國家和地區(qū)都設(shè)立了與信息泄露有關(guān)的法律對這種行為予以約束。與發(fā)達(dá)國家相比，我國的證券市場發(fā)展較晚，但在過去的三十多年的發(fā)展中卻取得了巨大的成就，與證券相關(guān)的法律也在不斷完善中。但由于證券所具有的自身特點，如風(fēng)險高、投機(jī)多、難控制等，再加上我國證券交易相關(guān)的法律法規(guī)有待進(jìn)一步完善等原因，導(dǎo)致我國信息泄露的現(xiàn)象多于發(fā)達(dá)國家。因此，無論是在理論上還是在法律上對信息泄露的懲罰措施需進(jìn)一步加大，并且執(zhí)法效率有待進(jìn)一步提高。

以上因素導(dǎo)致我國存在信息泄露的現(xiàn)象，唯有減少廣大投資者與市場操縱者之間的信息不對稱程度，才能有效解決市場操縱問題，切實保護(hù)投資者利益。同時，增強投資者的專業(yè)預(yù)測水平，更加關(guān)注公司的實際價值，能夠最大程度地避免因股價波動帶來的損失。

3 理論分析兩者關(guān)系

有關(guān)信息泄露的研究在學(xué)術(shù)界已經(jīng)是老生常談的話題，其已經(jīng)形成了特有的理論基礎(chǔ)。文章主要引用有效市場理論、信息經(jīng)濟(jì)學(xué)理論、信息不對稱理論以及預(yù)期理論等揭示兩者之間的關(guān)系。

3.1 有效市場理論

許多學(xué)者在進(jìn)行研究時均發(fā)現(xiàn)了一個現(xiàn)象，即若公司在盈余公告前發(fā)生了信息泄露或內(nèi)幕交易的問題，該公司的股價或發(fā)生波動，且證券的交易數(shù)量隨之變化。學(xué)者們通過尋找窗口期進(jìn)行研究時，信息泄露發(fā)生在事件窗口期之前就會影響股票價格的波動，即股票價格反映了部分或全部關(guān)于事件窗口期的信息，這與有效市場的條件不謀而合。Fama(1970)賦予這種信息會反映到股價中一種新的生命，即有效市場理論。筆者將有效市場理論依據(jù)信息反映到證券價格的時間長短劃分為強式有效市場、半強式有效市場、弱勢有效市場三類。其認(rèn)為證券價格一定會包含影響價格的因素，此結(jié)論能夠得到國內(nèi)外學(xué)者們的共識。

3.2 信息經(jīng)濟(jì)學(xué)理論

Marschak(1959)將其賦予如下定義：在從事經(jīng)濟(jì)活動時，信息是必不可少的內(nèi)容，若交易雙方均能獲得對方完全的信息，就不會存在信息弱勢一方，也不會存在雙方進(jìn)行博弈的過程，只有交易雙方不能獲得對方全部信息才具備進(jìn)行經(jīng)濟(jì)活動的條件。1971年，Hirshleifer認(rèn)為信息有兩層含義：一層含義是在商品交易的市場中由于存在流通的信息進(jìn)而形成了信息市場；另一層含義是指信息本身就是一種商品，可以進(jìn)行交換?？梢越忉尀椋菏袌霰旧泶嬖谛畔⒉粚ΨQ的情況，通過信息可以進(jìn)行交易，可以減少交易雙方的信息不確定性。從這個理論角度能夠看出，資本市場的有效運行離不開信息的傳播，通過對傳播中的信息進(jìn)行消化吸收，才會促進(jìn)資金的流動和資源的配置。倘若資本市場中不能夠充分并且準(zhǔn)確地吸收信息，就會出現(xiàn)股價與其實際價值相偏離，從而降低市場的有效性或擾亂市場的秩序。

3.3 信息不對稱理論

信息不對稱現(xiàn)象的定義、闡述以及延續(xù)分別在不同階段、不同學(xué)者之間完成。最后Akerlof與Spence，Stiglitz因該理論獲得了Nobel經(jīng)濟(jì)學(xué)獎。信息不對稱理論是指在資本市場中進(jìn)行證券交易時，交易雙方所擁有的信息無論是數(shù)量上還是信息含量上都存在一定的差異，就會導(dǎo)致交易雙方憑借自己擁有的信息與競爭對手進(jìn)行博弈，從而確定交易活動。在交易過程中，由于交易雙方擁有的對方信息的數(shù)量和質(zhì)量各不相同，所以承擔(dān)的收益與風(fēng)險也各不相同。在21世紀(jì)的今天，想要自己的戰(zhàn)略決策能夠有效實施，那么擁有可靠的信息就是決定勝負(fù)的法寶，但是信息不對稱確實是不可避免的。市場中存在信息不對稱的情況下，擁有信息較少的一方與擁有充分信息的一方相比處于劣勢地位。例如：市場中的投資者想要投資某家公司，但對于公司的實際經(jīng)營狀況了解得少之又少，只有通過公司按期向外披露的財務(wù)報表獲知些許信息，而這些信息的真假又無從考證，并且我國專業(yè)的證券行業(yè)數(shù)量較少，從分析師處獲得的信息也是有限的，再加上可能有些證券機(jī)構(gòu)能夠透露些有關(guān)公司的信息，但現(xiàn)在資本市場中，機(jī)構(gòu)投資者持股比例越來越多，不能保證機(jī)構(gòu)投資者透露的信息是否是為自身利益而考慮。綜上所述，可以說投資者所能獲得的信息是匱乏的，從而影響其對公司價值的判斷。而公司的管理層完全掌握著公司過去、現(xiàn)在及未來的一切關(guān)于財務(wù)狀況、經(jīng)營成果、現(xiàn)金流量、未來發(fā)展戰(zhàn)略等真實的情況，犧牲外部投資者為了自身能夠更好地進(jìn)行融資、更好的發(fā)展，在對外部進(jìn)行信息披露時提供虛假的信息也是很有可能的。這種現(xiàn)象的存在不但會使中小投資者的利益受損，從而失去公平競爭的權(quán)利，還會造成資本市場不能真實地反映證券的內(nèi)在價值，市場出現(xiàn)了一定的偏誤，就有可能出現(xiàn)劣幣驅(qū)逐良幣的現(xiàn)象，最后使得資源不能合理分配，出現(xiàn)分配不公情況，從而影響帕累托改進(jìn)的實現(xiàn)，嚴(yán)重的可能會導(dǎo)致市場失靈。

3.4 預(yù)期理論

預(yù)期理論，是指證券投資者在投資某家公司之前，會對該公司的未來發(fā)展情況進(jìn)行預(yù)測并判斷投資是否合適，在衡量成本效益后采取必要的行動(進(jìn)行對該公司的投資或不投資)或規(guī)劃投資策略(在什么時候買進(jìn)、什么時候賣出、交易數(shù)量等)，完全為了實現(xiàn)預(yù)期的目標(biāo)。如何進(jìn)行決策，這與在作出行動時的預(yù)期密切相關(guān)，倘若預(yù)期是專業(yè)的，并且盡可能地考慮有關(guān)未來可能存在的風(fēng)險或出現(xiàn)的狀況，最初設(shè)定的目標(biāo)的實現(xiàn)性就會加大，并且會在一定程度上避免經(jīng)濟(jì)損失或錯過盈利的機(jī)會。如若預(yù)期僅僅通過自身擁有的公司定期的信息披露，加之披露的信息可能存在一定的虛假成分，要想實現(xiàn)設(shè)定的目標(biāo)難度會大大增加。

根據(jù)信息經(jīng)濟(jì)學(xué)理論，能夠知道在資本市場中進(jìn)行證券交易缺少信息這一關(guān)鍵“商品”是不行的。但信息的不對稱性卻導(dǎo)致了交易雙方不公平的交易，投資者們獲得的信息是有限的，所以在與競爭對手進(jìn)行博弈的過程中處于信息劣勢的地位，喪失了與競爭對手公平交易的權(quán)利。經(jīng)過學(xué)者們的研究，股價一定會反映影響股價變動的一些因素，只是反映的快慢不同?；谝陨侠碚?，筆者認(rèn)為，正是由于交易雙方的信息高度不對稱，投資者擁有較少的反映公司內(nèi)在價值的信息，并且缺乏專業(yè)的證券分析能力，使得部分投資者并不能立即采取行動，而是等待莊家進(jìn)行交易后才會采取行動。又由于投資者們利用僅有的現(xiàn)時信息預(yù)測公司未來的經(jīng)營情況有一定的難度，因而投資者們的預(yù)期與公司的實際價值有一定的差距，或者說投資者反應(yīng)不足，就會引起股價大幅度的波動。公司利用這點進(jìn)行虛假信息傳播或提前向某些特定群體泄露重要信息，縮小了投資者們對公司未來預(yù)期與實際的差距，減弱了股價的波動幅度。即投資者反應(yīng)過度后會減弱盈余公告后價格漂移的程度。倘若在盈余公告發(fā)布之前，有關(guān)公司的內(nèi)部信息已經(jīng)提前泄露，這就說明部分投資者或一些投資者事先了解了與其決策有關(guān)的信息，這些投資者因獲得了內(nèi)部消息會相應(yīng)地作出一定的反應(yīng)，事實上盈余公告的日子對這些投資者來說提前了，由“反應(yīng)不足”產(chǎn)生的盈余公告后價格漂移的程度會隨之減弱。

在我國特殊的信息披露的制度背景下，普遍存在著信息泄露的現(xiàn)象，當(dāng)公司內(nèi)部人員或知情人員提前向證券市場中的投資者披露重要信息時，會很大程度地縮小投資者對企業(yè)的未來預(yù)期，從而縮小盈余公告后的股價漂移程度，即信息泄露與盈余公告后價格漂移呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。因此提高資本市場的有效性勢在必行。減少少數(shù)投資者利用內(nèi)部信息侵害中小投資者的利益，降低其操縱市場的可能性，通過完善信息披露制度的有關(guān)法律，落實到具體細(xì)節(jié)，減少“內(nèi)部人”泄露信息的機(jī)會，同時擴(kuò)大機(jī)構(gòu)投資者的數(shù)量，提高投資者的專業(yè)知識水平。只有降低廣大投資者與市場操縱者之間的信息不對稱程度，才能有效解決市場操縱問題，切實保護(hù)投資者利益。