李一

【摘? 要】論文基于資本規(guī)模及其結(jié)構(gòu)變動角度以恒瑞醫(yī)藥和愛爾眼科兩家上市公司展開對比分析，在傳統(tǒng)的杜邦分析體系中引入留存收益率，進而延伸出可持續(xù)增長率。從資本結(jié)構(gòu)變動以及股權(quán)資本結(jié)構(gòu)變動的角度，透視企業(yè)可持續(xù)增長狀況，從資本結(jié)構(gòu)總體角度考察其資本結(jié)構(gòu)和經(jīng)營狀況的穩(wěn)定性，以債務(wù)構(gòu)成占比變動情況窺測被研究企業(yè)存在風(fēng)險的大小，從而發(fā)現(xiàn)被研究企業(yè)資本結(jié)構(gòu)存在的各項問題以及阻礙其可持續(xù)發(fā)展的癥結(jié)所在，優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)質(zhì)量，推動企業(yè)長期可持續(xù)健康發(fā)展。

【關(guān)鍵詞】資本結(jié)構(gòu)；可持續(xù)發(fā)展；凈資產(chǎn)收益率；留存收益率；可持續(xù)增長

【中圖分類號】F270? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 【文獻標(biāo)志碼】A? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?【文章編號】1673-1069（2023）07-0073-03

1 研究背景

自新冠肺炎疫情爆發(fā)，各國不同領(lǐng)域的經(jīng)濟體均受到了沖擊和影響。2021年上半年《國際商業(yè)報告》（IBR）中顯示，有70%的受訪企業(yè)將可持續(xù)發(fā)展融入到了企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略之中；37%的受訪企業(yè)認為應(yīng)以此為機，從而改善自身獲得資本和投資的機會；30%受訪企業(yè)對自身是否推進可持續(xù)發(fā)展舉棋不定。在全球循環(huán)經(jīng)濟的大趨勢下，尋求企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的最優(yōu)解，是新時代企業(yè)在市場中再次明確自身定位和樹立行業(yè)地位的必由之路。本文以恒瑞醫(yī)藥和愛爾眼科兩家企業(yè)2016-2020年財務(wù)數(shù)據(jù)計算分析，通過圖表反映出的趨勢變化特征，從企業(yè)資本規(guī)模及其結(jié)構(gòu)變動角度評述其可持續(xù)發(fā)展能力，通過對比這兩家被研究企業(yè)在研究過程中發(fā)現(xiàn)的問題，從而歸納總結(jié)出適用于被研究企業(yè)改善資本結(jié)構(gòu)質(zhì)量和有效增強企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力的辦法。

2 相關(guān)理論概述

2.1 資本結(jié)構(gòu)

傳統(tǒng)意義的資本結(jié)構(gòu)主要指長期負債與股東權(quán)益之間的比例關(guān)系[1]，而現(xiàn)代意義上的資本結(jié)構(gòu)研究延伸至投資效益、資本期限、財務(wù)彈性、股權(quán)結(jié)構(gòu)、企業(yè)戰(zhàn)略等多個方面。根據(jù)資本結(jié)構(gòu)權(quán)衡理論，企業(yè)存在一個最優(yōu)的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)[2]。因此，資本結(jié)構(gòu)的分析不應(yīng)該局限于傳統(tǒng)的企業(yè)財務(wù)風(fēng)險和償債能力的考察，應(yīng)進一步深入企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)未來可持續(xù)發(fā)展適應(yīng)性的相關(guān)情況。

2.2 改良的杜邦分析體系理論

改良的杜邦分析體系（帕利普財務(wù)分析體系）是在原有凈資產(chǎn)收益率的基礎(chǔ)上同引入的留存收益率相乘得出新的核心指標(biāo)——可持續(xù)增長率，這樣可以彌補杜邦分析體系過于關(guān)注短期績效而無法立足在企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的戰(zhàn)略規(guī)劃上的弊端[3]。然而在改良的杜邦分析體系中，凈資產(chǎn)收益率受資本結(jié)構(gòu)影響，可持續(xù)增長率受股權(quán)資本結(jié)構(gòu)影響，所以從資本結(jié)構(gòu)及股權(quán)資本結(jié)構(gòu)變動的角度入手可以窺察出企業(yè)可持續(xù)增長情況。

3 恒瑞醫(yī)藥與愛爾眼科可持續(xù)發(fā)展情況對比評述

3.1 恒瑞醫(yī)藥與愛爾眼科發(fā)展概況

3.1.1 恒瑞醫(yī)藥基本情況

1970-1990年，恒瑞醫(yī)藥前身連云港制藥廠以生產(chǎn)原料藥為主；1990-1997年，轉(zhuǎn)型經(jīng)營且于1997年更名為恒瑞醫(yī)藥；1997-2007年，企業(yè)主做首仿藥①；2008年至今，公司在創(chuàng)新藥上布局發(fā)展，目前恒瑞醫(yī)藥的主營業(yè)務(wù)四大板塊中的抗腫瘤業(yè)務(wù)收入占總業(yè)務(wù)收入50%以上，而麻醉劑、造影劑和綜合產(chǎn)品3個板塊的業(yè)務(wù)收入均分別占總業(yè)務(wù)收入的15%左右。

3.1.2 愛爾眼科基本情況

愛爾眼科成立至上市一直走的就是低成本規(guī)?；瘮U張道路，主營業(yè)務(wù)是眼科醫(yī)療服務(wù)。2014-2017年，公司開啟海外擴張；2017-2019年，更是將收購進一步提速，2019年市值開始爆發(fā)式增長；發(fā)展至今愛爾眼科實現(xiàn)了境內(nèi)營運醫(yī)院數(shù)量從20余家增加到至今的近140家，充分發(fā)揮出兼并收購這一核心驅(qū)動力量。

3.1.3 醫(yī)藥生物行業(yè)現(xiàn)狀概述

醫(yī)藥生物行業(yè)整體經(jīng)營水平一直較為穩(wěn)健，疫情初期雖較為低迷，但后疫情時期醫(yī)藥行業(yè)累計收入進入快速增長。其中增速最快的領(lǐng)域分別是疫苗、醫(yī)療服務(wù)、CDMO/CRO、生物制品、消費醫(yī)藥，2021年上半年醫(yī)藥生物行業(yè)累計收入增速28%，累計凈利潤增速88.8%；2022年12月底，全國共成立生物醫(yī)藥企業(yè)1 360 797家，較上年增長12.04%。對國內(nèi)市場而言，在藥品和耗材帶量采購②的大背景下，產(chǎn)品研發(fā)創(chuàng)新成為企業(yè)生存的重要路徑，而就全球市場而言，產(chǎn)品創(chuàng)新則是企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的重要方式之一。

3.2 恒瑞醫(yī)藥與愛爾眼科資本結(jié)構(gòu)對比分析

資本結(jié)構(gòu)按來源可分為債務(wù)資本和股權(quán)資本，以下將從總資本結(jié)構(gòu)和債務(wù)資本結(jié)構(gòu)及股權(quán)資本結(jié)構(gòu)3方面進行分析。

3.2.1 恒瑞醫(yī)藥與愛爾眼科資本結(jié)構(gòu)變動對比分析

由表1可知，恒瑞醫(yī)藥5期負債在總資本中的占比基本穩(wěn)定，保持在11%左右；愛爾眼科5期負債在總資本中的占比介于27%～41%，數(shù)值上下波動相對較大。就負債資本占比而言，愛爾眼科為恒瑞醫(yī)藥的3到4倍，相較之下恒瑞醫(yī)藥負債壓力較小，而愛爾眼科負債壓力較大且償債風(fēng)險較高。由于其走的是資本擴張道路，所以更應(yīng)注意經(jīng)營風(fēng)險和償債能力的聲譽。在恒瑞醫(yī)藥5期所有者權(quán)益在總資本中的占比水平基本穩(wěn)定，保持在89%左右；愛爾眼科5期所有者權(quán)益在總資本中的占比數(shù)值介于58%～72%，總體波動較大。對比二者資本結(jié)構(gòu)，恒瑞醫(yī)藥的資本結(jié)構(gòu)相對穩(wěn)定，且負債資本占比較低（11%左右），股權(quán)資本占比較高（89%左右）；愛爾眼科資本結(jié)構(gòu)波動較大，且負債資本占比各期均遠遠高于恒瑞醫(yī)藥，股權(quán)資本占比各期均遠遠低于恒瑞醫(yī)藥，說明恒瑞醫(yī)藥的經(jīng)營水平與財務(wù)狀況較為穩(wěn)健，企業(yè)財務(wù)風(fēng)險較小，而愛爾眼科則經(jīng)營狀況不穩(wěn)，企業(yè)內(nèi)部資本結(jié)構(gòu)變動頻繁，說明其可持續(xù)發(fā)展情況相較于愛爾眼科更好。

3.2.2 恒瑞醫(yī)藥與愛爾眼科負債資本結(jié)構(gòu)變動對比分析

由表2進一步分析負債可知，恒瑞醫(yī)藥5期流動負債占比介于94%～98%，而非流動負債占比介于2%～6%，可見恒瑞醫(yī)藥流動負債在負債總體中的占比較大，而流動負債主要由日常經(jīng)營活動所需的短期借款、商業(yè)信用資金等項目所構(gòu)成，因此可以斷定恒瑞醫(yī)藥的債務(wù)資金主要服務(wù)于日常經(jīng)營活動，反映出該企業(yè)基本上實施的是內(nèi)涵式發(fā)展的經(jīng)營戰(zhàn)略。愛爾眼科5期流動負債占比介于55%～83%，而非流動負債占比介于17%～45%，可以看出愛爾眼科負債總體的變動是由流動負債和非流動負債共同導(dǎo)致。愛爾眼科相較于恒瑞醫(yī)藥非流動負債占比極高，這與愛爾眼科多收購兼并的外延式擴張戰(zhàn)略不無關(guān)系，企業(yè)更應(yīng)格外注意企業(yè)兼并投資項目帶來的潛在風(fēng)險。

3.2.3 恒瑞醫(yī)藥與愛爾眼科股權(quán)資本結(jié)構(gòu)變動對比分析

從表3進一步分析股權(quán)資本結(jié)構(gòu)可以知曉，恒瑞醫(yī)藥5期中股東入資在股權(quán)資本中的占比介于22%～26%，留存收益在股權(quán)資本中的占比介于74%～78%；愛爾眼科5期中股東入資在股權(quán)資本中的占比變動波動較大，介于50%～71%，而留存收益在股權(quán)資本中的占比波動也較大，介于29%～50%。對比之下，恒瑞醫(yī)藥留存收益在股權(quán)資本中的占比總體高于愛爾眼科留存收益在股權(quán)資本中的占比，而愛爾眼科股東入資在股權(quán)資本中的占比總體高于恒瑞醫(yī)藥股東入資在股權(quán)資本中的占比，所以恒瑞醫(yī)藥的股權(quán)資金更多地來源于企業(yè)經(jīng)營積累，發(fā)展競爭主要依靠自我“造血”功能，愛爾眼科的股權(quán)資金更多地來源于股東投入資金，其經(jīng)營發(fā)展主要依靠外部“輸血”功能。由此可見，恒瑞藥業(yè)的可持續(xù)發(fā)展?fàn)顩r及發(fā)展前景優(yōu)于愛爾眼科。

3.3 恒瑞醫(yī)藥與愛爾眼科可持續(xù)發(fā)展對比分析

本文基于資本結(jié)構(gòu)角度對被研究企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展能力進行對比分析，本部分是從恒瑞醫(yī)藥與愛爾眼科5期（2016-2020年）財務(wù)數(shù)據(jù)反饋出的資本結(jié)構(gòu)相關(guān)指標(biāo)（帕利普財務(wù)分析體系的運用）[4]來考察企業(yè)可持續(xù)發(fā)展情況（見表4）。

3.3.1 恒瑞醫(yī)藥與愛爾眼科總資產(chǎn)報酬率、權(quán)益乘數(shù)、凈資產(chǎn)收益率的對比分析

觀察表4并結(jié)合對表1資本結(jié)構(gòu)變動的分析結(jié)果來看，恒瑞醫(yī)藥的總資產(chǎn)報酬率與權(quán)益乘數(shù)及凈資產(chǎn)收益率基本穩(wěn)定，分別維持在27%左右、1.1左右、21%左右，但恒瑞醫(yī)藥權(quán)益乘數(shù)數(shù)值總體比愛爾眼科權(quán)益乘數(shù)數(shù)值低，也說明了恒瑞藥業(yè)資本結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，風(fēng)險可控，企業(yè)綜合業(yè)績穩(wěn)定，資本結(jié)構(gòu)質(zhì)量較好，但略偏于保守，杠桿效應(yīng)會有所受限；愛爾眼科總資產(chǎn)報酬率與權(quán)益乘數(shù)及凈資產(chǎn)收益率呈上下波動，總資產(chǎn)報酬率介于23%～27%，權(quán)益乘數(shù)介于1.4～1.6，凈資產(chǎn)收益率介于14%～21%，也更進一步說明愛爾眼科資本結(jié)構(gòu)不穩(wěn)定性發(fā)展使其財務(wù)風(fēng)險較大，企業(yè)綜合業(yè)績不穩(wěn)定，急需優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)質(zhì)量以改變困境。

3.3.2 恒瑞醫(yī)藥與愛爾眼科留存收益率和可持續(xù)增長率對比分析

由表4可知，恒瑞醫(yī)藥留存收益率介于81%～91%，可持續(xù)增長率介于17%～19%，并且二者是同趨勢變動，但總體均呈現(xiàn)緩慢下降趨勢，說明恒瑞醫(yī)藥可持續(xù)發(fā)展能力稍有變?nèi)?，同時也說明企業(yè)留存收益率的變動直接影響著企業(yè)的可持續(xù)增長情況。愛爾眼科留存收益率介于11%～56%，可持續(xù)增長率介于2%～9%，表現(xiàn)出的波動性極大，說明愛爾眼科由于留存比率的劇烈波動直接導(dǎo)致可持續(xù)增長的劇烈波動，進一步直觀反饋出企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展情況較差。另外，恒瑞醫(yī)藥可持續(xù)增長率是愛爾眼科可持續(xù)增長率的2到3倍，說明愛爾眼科可持續(xù)發(fā)展能力遠遠低于恒瑞藥業(yè)。

3.4 恒瑞醫(yī)藥與愛爾眼科對比分析結(jié)論與啟示

綜上所述，對比可知恒瑞藥業(yè)的可持續(xù)增長水平穩(wěn)定且較高，取決于其較高且穩(wěn)定的凈資產(chǎn)獲利能力與留存收益水平，而穩(wěn)定且較高的留存收益水平?jīng)Q定著企業(yè)穩(wěn)定合理的股權(quán)資本結(jié)構(gòu)，凈資產(chǎn)收益率水平穩(wěn)定且較高的決定因素之一是具有穩(wěn)定且合理的權(quán)益乘數(shù)，而權(quán)益乘數(shù)即為資本結(jié)構(gòu)，所以恒瑞藥業(yè)穩(wěn)定合理的資本結(jié)構(gòu)及股權(quán)資本結(jié)構(gòu)是其擁有較穩(wěn)定且具備較高水平的可持續(xù)發(fā)展能力的直接原因。而愛爾眼科的不穩(wěn)定且較低的可持續(xù)增長水平，同樣是由于其不穩(wěn)定、不合理的資本結(jié)構(gòu)、股權(quán)資本結(jié)構(gòu)所導(dǎo)致。由此可得，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)、股權(quán)資本結(jié)構(gòu)，是實現(xiàn)企業(yè)可持續(xù)增長的重要途徑之一。

4 優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)促進企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的措施

4.1 建立多樣融資體系，適度提高負債占比

企業(yè)可以通過運用大數(shù)據(jù)、互聯(lián)網(wǎng)和人工智能等技術(shù)，拓寬融資渠道，提升自身“輸血能力”；可以尋找同行業(yè)關(guān)聯(lián)企業(yè)合作融資，實現(xiàn)資源共享；可以聯(lián)合其他優(yōu)質(zhì)企業(yè)進行付費宣傳推廣，從中實現(xiàn)招商融資。在融資過程中，企業(yè)應(yīng)根據(jù)市場情況和宏觀經(jīng)濟環(huán)境，適時調(diào)整融資策略，建立適合自身的融資體系，在風(fēng)險可控的范圍內(nèi)，適度提高債務(wù)融資，提高資金使用效率，約束經(jīng)營者過度投資行為，從而提升企業(yè)活力，增加外部血液對內(nèi)部運營機制的能量支撐。

4.2 構(gòu)建風(fēng)險預(yù)警系統(tǒng)，健全風(fēng)險管理體制

分析企業(yè)自成立以來的財務(wù)報表和所屬行業(yè)的大數(shù)據(jù)，結(jié)合多學(xué)科知識，建立一套科學(xué)、有效、長期的風(fēng)險評估系統(tǒng)，從而測算出風(fēng)險變動區(qū)間和極值，幫助企業(yè)有效識別風(fēng)險，讓企業(yè)管理人員和財務(wù)專家可針對預(yù)警風(fēng)險提供有效的解決方案。同時，企業(yè)多個部門應(yīng)聯(lián)動應(yīng)對突發(fā)風(fēng)險并完善常務(wù)性工作管理機制，幫助企業(yè)事前規(guī)劃，降低發(fā)展風(fēng)險。

4.3 增強企業(yè)盈利能力，合理股利分配政策

應(yīng)運用科學(xué)方法，深挖營運資本管理潛能，尋找適合自身戰(zhàn)略和資金規(guī)劃的生產(chǎn)經(jīng)營周轉(zhuǎn)模式，加快資金周轉(zhuǎn)，降低財務(wù)風(fēng)險。同時建立一體化的“采購、生產(chǎn)、銷售”渠道，有效降低經(jīng)營成本，增強企業(yè)盈利能力。在企業(yè)發(fā)展較緩時，可通過增加股利分配向市場傳遞積極訊息，增強投資者的信心；在企業(yè)高速發(fā)展時，企業(yè)管理者應(yīng)與股東及時溝通，制定科學(xué)合理的股利分配政策，為持續(xù)發(fā)展提供資金支持，實現(xiàn)企業(yè)運營的良性循環(huán)與可持續(xù)發(fā)展。

4.4 優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)質(zhì)量，推動企業(yè)持續(xù)發(fā)展

通過優(yōu)化人力資本，完善企業(yè)內(nèi)部控制，在企業(yè)的核心業(yè)務(wù)上確立長遠目標(biāo)，既而開源引流，增強企業(yè)營運活力，又提高企業(yè)品牌影響力，同時加強企業(yè)自身所屬領(lǐng)域的深入性創(chuàng)新，進而加深企業(yè)核心競爭力，推動企業(yè)資本結(jié)構(gòu)達到最優(yōu)均衡資本結(jié)構(gòu)狀態(tài)和形成企業(yè)各部門可以有機一體的治理體系，從而讓企業(yè)擁有持久健康的發(fā)展態(tài)勢和可以持續(xù)發(fā)展的不竭動力。

【注釋】

①所謂首仿藥，是指“首先研究申報國外已上市而在國內(nèi)未上市的藥品”。

②帶量采購是指在藥品集中采購過程中開展招標(biāo)或談判議價時，要明確采購數(shù)量，讓企業(yè)針對具體的藥品數(shù)量報價。這種明確采購量的采購方法可以給藥品企業(yè)明確銷售承諾和預(yù)期，方便企業(yè)安排生產(chǎn)和銷售、控制成本，從而可以給出更優(yōu)惠的價格。

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