張明 陳驍

當(dāng)前，中國宏觀經(jīng)濟(jì)面臨較為嚴(yán)重的總需求不足問題，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇力度距離年初各方預(yù)測有較大差距。這集中體現(xiàn)為居民消費復(fù)蘇的緩慢乏力，固定資產(chǎn)投資增速的疲弱下滑，勞動力市場的供需失衡，以及物價數(shù)據(jù)的持續(xù)低迷。中國經(jīng)濟(jì)實際增速顯著低于潛在增速，呈現(xiàn)出較大的負(fù)向產(chǎn)出缺口，亟須政府出臺一攬子政策穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長，修復(fù)微觀主體信心。與此同時，金融機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)更好地發(fā)揮投融資中介作用，有針對性地服務(wù)好實體經(jīng)濟(jì)重點領(lǐng)域，為推動經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展貢獻(xiàn)力量。

經(jīng)濟(jì)：當(dāng)前總需求不足問題凸顯

2023年一季度，中國經(jīng)濟(jì)在防疫政策優(yōu)化之后實現(xiàn)了恢復(fù)性增長，一季度GDP增速達(dá)4.5%，超出市場預(yù)期，尤其是前期受疫情沖擊較大的服務(wù)業(yè)部門呈現(xiàn)了較好的修復(fù)。然而，經(jīng)濟(jì)的環(huán)比動能在進(jìn)入4月之后出現(xiàn)了顯著下滑，總需求不足問題逐步凸顯，并反映在經(jīng)濟(jì)增長、物價及就業(yè)等各項經(jīng)濟(jì)指標(biāo)之上，具體體現(xiàn)在以下幾個方面。

居民消費復(fù)蘇緩慢。社會消費品零售總額同比增速從4月18.4%的高點回落至5月的12.7%，但剔除2022年同期低基數(shù)的影響，4月和5月消費兩年復(fù)合增速分別為2.6%和2.5%，表明消費的總體動能仍然較弱。而在結(jié)構(gòu)上，服務(wù)消費的表現(xiàn)仍然好于耐用品消費，餐飲消費維持較高增長體現(xiàn)了線下場景恢復(fù)的支撐作用；而汽車及房地產(chǎn)等相關(guān)耐用品消費表現(xiàn)依然低迷。居民資產(chǎn)負(fù)債表受損及居民收入增速偏低，共同造成居民消費信心與意愿仍然低迷的現(xiàn)狀，也意味著本輪消費的復(fù)蘇是一個緩慢而漸進(jìn)的過程。

投資增速持續(xù)下滑。固定資產(chǎn)投資累計同比增速從年初的5.5%持續(xù)回落至5月的4.0%，其中，房地產(chǎn)開發(fā)投資跌幅不斷擴(kuò)大，制造業(yè)投資增速持續(xù)回落，僅基建投資維持了9%—10%的較高增速。其中，制造業(yè)投資增速的連續(xù)回落，意味著制造業(yè)企業(yè)擴(kuò)張產(chǎn)能和新增投資的意愿并不強(qiáng)烈，這與低迷的工業(yè)增加值增速和工業(yè)企業(yè)利潤增速相一致。此外，4—5月制造業(yè)PMI均處于榮枯線之下，表明制造業(yè)呈現(xiàn)景氣收縮的態(tài)勢。房地產(chǎn)投資增速持續(xù)下滑，反映出房地產(chǎn)企業(yè)對整個行業(yè)的前景預(yù)期并未根本改變，再加上當(dāng)前房地產(chǎn)信貸的支持主要針對頭部優(yōu)質(zhì)企業(yè)，房地產(chǎn)行業(yè)整體的投資意愿仍然低迷。基建投資高增長的可持續(xù)性也值得擔(dān)憂，原因在于地方政府可能很難有更多資金對基建投資提供有力的支持。

出口增長已顯弱勢。我國出口在疫情三年期間呈現(xiàn)了強(qiáng)勁的增長，但年初至今的出口增速波動較為劇烈，5月出口增速已跌至-7.5%，累計同比增速僅為0.3%。2023年下半年出口可能呈現(xiàn)弱勢震蕩。具體來看，有三重因素可能對我國的出口帶來負(fù)面影響：一是隨著全球范圍內(nèi)疫情緊急狀態(tài)的結(jié)束，我國此前得益于供應(yīng)鏈優(yōu)勢的出口紅利正在消退；二是美歐陡峭加息引發(fā)全球經(jīng)濟(jì)周期下行，美歐對我國進(jìn)口短期內(nèi)恐難改善，外需趨于走弱的確定性較高；三是在大國博弈復(fù)雜化的背景下，我國對主要西方經(jīng)濟(jì)體的出口將受到政治因素的影響，例如美國推行“近岸外包”和“友岸外包”計劃將減少對我國的進(jìn)口。但另一方面，也有一些因素對出口形成支撐，一是我國對東南亞各國、俄羅斯、沙特等“一帶一路”沿線國家的出口有顯著增長，這種結(jié)構(gòu)性變化能夠一定程度上對沖美歐等貿(mào)易伙伴需求的下降；二是我國從2022年開始出臺的一系列支持外貿(mào)穩(wěn)定發(fā)展的措施，其政策效應(yīng)將繼續(xù)發(fā)揮作用；三是年初至今人民幣匯率已有相當(dāng)幅度的貶值，也將對出口形成一定支撐。

物價表現(xiàn)持續(xù)低迷。年初以來，CPI同比從1月的2.1%降至5月的0.2%，已連續(xù)三個月位于1%以下；而PPI同比持續(xù)為負(fù)且跌幅不斷擴(kuò)大，截至5月已降至-4.6%；同時，PPI與CPI的負(fù)向裂口仍在不斷擴(kuò)大，這表明中國經(jīng)濟(jì)增長仍處于收縮區(qū)間。持續(xù)低迷的物價無疑反映了宏觀經(jīng)濟(jì)總需求不足的現(xiàn)狀，甚至引發(fā)了對于經(jīng)濟(jì)是否通縮的討論。

就業(yè)數(shù)據(jù)不容樂觀。2022年底防疫政策優(yōu)化以來，我國城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率有一定回落，并在最近兩個月穩(wěn)定在5.2%左右；但令人擔(dān)憂的是，16—24歲年輕人口的調(diào)查失業(yè)率持續(xù)攀升，5月已達(dá)20.8%的歷史高位。年輕人口失業(yè)率的持續(xù)攀升，固然有產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型、高校擴(kuò)招、人才培養(yǎng)失衡等中長期因素的影響，但短期企業(yè)用人崗位需求不足可能是更直接的原因。

總體而言，當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)總需求不足的問題已非常顯著。而經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動力不足的主要根源之一，就是微觀主體對未來的預(yù)期偏弱——居民和企業(yè)兩個實體部門對經(jīng)濟(jì)前景的信心不足，這使得居民沒有意愿大量消費，企業(yè)沒有動力擴(kuò)大投資，也缺乏創(chuàng)新投入的魄力。消費復(fù)蘇緩慢與投資逐漸疲弱拖累經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，反過來也進(jìn)一步影響居民收入的恢復(fù)和企業(yè)利潤的增長。在這樣的背景下，亟須政府出臺一攬子政策維穩(wěn)經(jīng)濟(jì)，修復(fù)微觀主體的信心。

政策：應(yīng)盡快出臺一攬子政策維穩(wěn)經(jīng)濟(jì)增長

考慮到當(dāng)前復(fù)雜的國際環(huán)境以及國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期的現(xiàn)實，中國政府在當(dāng)前應(yīng)及時出臺一攬子宏觀政策以穩(wěn)定短期經(jīng)濟(jì)增長。宏觀政策組合至少應(yīng)包括財政、貨幣、產(chǎn)業(yè)與防風(fēng)險等四個維度。

財政政策應(yīng)考慮加大擴(kuò)張力度

2022年顯著擴(kuò)張的財政政策對同期的基建投資反彈乃至2022年全年的穩(wěn)增長功不可沒。其一，中國政府出臺了三輪7400億人民幣的政策性開發(fā)性金融工具，可以為地方政府申報項目提供50%的資本金支持，為基建投資的反彈做出了重要貢獻(xiàn)；其二，2022年增值稅留抵退稅規(guī)模高達(dá)2.46萬億元，這給各類企業(yè)提供了真金白銀的支持。相比之下，2023年全國兩會期間宣布的財政政策組合擴(kuò)張力度明顯減弱。

在當(dāng)前形勢下，應(yīng)考慮進(jìn)一步加大財政政策擴(kuò)張力度，具體措施可包括：第一，應(yīng)盡快明確2023年是否會實施新一輪的政策性開發(fā)性金融工具，以及實施的額度和節(jié)奏，以助力地方政府繼續(xù)發(fā)揮支持基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的作用；第二，應(yīng)當(dāng)保證地方專項債的真實發(fā)行規(guī)模相比2022年不發(fā)生過大幅度的下降，2023年的地方債真實發(fā)行規(guī)模應(yīng)超過3.8萬億元的目標(biāo)額度；第三，應(yīng)考慮發(fā)行較大規(guī)模（例如1萬億人民幣）的特別國債，并用發(fā)債募集資金為中國家庭發(fā)放消費券。在當(dāng)前大規(guī)模發(fā)行消費券，一是能夠有效拉動消費，同時解決最終消費不足與生產(chǎn)過剩問題；二是能夠更好地刺激消費，避免直接發(fā)放現(xiàn)金造成居民增加儲蓄而非用于消費的問題；三是能夠從中長期緩解中國在2022年達(dá)到第二個人口拐點（總?cè)丝谝?guī)模達(dá)峰）對中國家庭，尤其是中低收入家庭產(chǎn)生的不利沖擊。實際上，2022年部分地方政府已嘗試發(fā)放特定行業(yè)（例如旅游、餐飲、汽車、家電等）的消費券，取得了良好的效果，刺激消費乘數(shù)上漲；2023年可考慮將其推廣到全國，并將消費券從與特定行業(yè)掛鉤升級為不限定消費用途，這與美歐政府在疫情期間發(fā)行的消費券更加類似。

貨幣政策應(yīng)盡快實施更大幅度的降息

年初至今，中國人民銀行僅在3月27日因?qū)_流動性缺口降準(zhǔn)0.25個百分點，而大部分時候的操作都顯得收斂而克制，這與一季度經(jīng)濟(jì)本身良好修復(fù)的態(tài)勢相一致。但是，二季度以來經(jīng)濟(jì)需求不足的問題逐步凸顯，在PPI同比增速下降的背景下，實體企業(yè)的實際利率正在不斷攀升，中國人民銀行應(yīng)當(dāng)盡快通過大幅度降息來減輕企業(yè)面臨的壓力。2023年1—5月，我國PPI同比增速從-0.8%降至-4.6%，這意味著企業(yè)實際利率上升了近4個百分點，這無疑會顯著影響企業(yè)舉債擴(kuò)大生產(chǎn)或投資的積極性。盡管中國人民銀行在6月中旬先后將逆回購、SLF及MLF利率下調(diào)了10個基點，并帶動LPR報價利率同幅度下調(diào)，但這相比PPI同比下降的幅度可謂杯水車薪。建議中國人民銀行盡快將貸款利率下調(diào)至少50個基點，并盡快通過MLF操作來影響LPR利率。

當(dāng)前制約中國人民銀行降息的一大原因，很可能是人民幣對美元面臨貶值壓力。盡管降息導(dǎo)致的中美利差擴(kuò)大可能加劇人民幣貶值壓力，但這不應(yīng)成為掣肘貨幣政策的因素。首先，利差并非匯率的唯一決定因素，在當(dāng)前情況下，影響匯率走勢的更可能是對中美經(jīng)濟(jì)未來相對走勢的預(yù)期；其次，在當(dāng)前出口增速明顯下降的背景下，人民幣匯率適當(dāng)貶值有助于穩(wěn)定出口；最后，若人民幣對美元匯率由于貨幣政策操作而大幅貶值，中國人民銀行仍有諸多手段能夠維持人民幣匯率相對穩(wěn)定?？傊瑢χ袊@樣的大國而言，應(yīng)根據(jù)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)需求來制定貨幣政策，而讓匯率更多地由市場供求來決定。

產(chǎn)業(yè)政策應(yīng)當(dāng)盡快調(diào)整房地產(chǎn)政策

2022年11月房地產(chǎn)信貸的“三支箭”實施至今，并沒有成功幫助各類開發(fā)商從根本上擺脫困境。在短期甚至相當(dāng)長時間內(nèi)，我們都很難找到一個或者幾個產(chǎn)業(yè)來替代房地產(chǎn)對中國經(jīng)濟(jì)方方面面的存量貢獻(xiàn)。這就意味著，在“房住不炒”的大前提之下，采取的調(diào)控措施應(yīng)該做到量體裁衣與更可持續(xù)。建議有關(guān)機(jī)構(gòu)盡快調(diào)整開發(fā)商資產(chǎn)負(fù)債表“三道紅線”及商業(yè)銀行貸款集中度的嚴(yán)格限制政策。

防風(fēng)險政策應(yīng)盡快推動地方政府債務(wù)問題的解決

當(dāng)前地方政府債務(wù)問題是困擾中國金融體系健康的最突出風(fēng)險之一。目前各地城投公司債券與非標(biāo)債務(wù)均出現(xiàn)了一些風(fēng)險暴露的跡象。對很多中西部地方政府而言，要完全依靠其自身力量來化解迄今為止積累的存量債務(wù)，可謂并不現(xiàn)實。因此，中央政府應(yīng)對化解本輪地方政府債務(wù)進(jìn)行系統(tǒng)性頂層設(shè)計，通過中央政府、地方政府、商業(yè)銀行三者共擔(dān)成本的方式來化解本輪地方政府債務(wù)，這離不開新一輪的債務(wù)審計、債務(wù)置換與債務(wù)重組。在化解存量債務(wù)的同時，要通過更深層次的中央與地方財權(quán)事權(quán)調(diào)整來避免再度積累新的債務(wù)。這就意味著化解方案必須科學(xué)、透明、可置信，并能有效防范道德風(fēng)險?？傮w而言，解決地方債務(wù)問題應(yīng)該盡快謀劃與發(fā)力，而不是拖而不決。及時化解地方債務(wù)的總成本，一定低于等到地方政府債務(wù)出現(xiàn)集體違約并威脅到銀行體系安全之后的化解總成本。

金融機(jī)構(gòu)：如何在應(yīng)對挑戰(zhàn)中把握機(jī)遇

當(dāng)前，中國經(jīng)濟(jì)短期面臨總需求不足、復(fù)蘇乏力的問題，亟須一攬子政策穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長，而中長期則已從高速增長進(jìn)入高質(zhì)量發(fā)展的階段，面臨產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的挑戰(zhàn)。在這樣的背景下，金融機(jī)構(gòu)在短期應(yīng)當(dāng)通過其投融資業(yè)務(wù)大力支持實體經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)增長，甚至做好金融讓利實體的準(zhǔn)備；在中長期則應(yīng)當(dāng)將其業(yè)務(wù)布局融入國家重點領(lǐng)域發(fā)展的大局，為支持現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系建設(shè)、順利推動中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型貢獻(xiàn)力量。

對于從事融資業(yè)務(wù)的金融機(jī)構(gòu)：其一，銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)為讓利支持實體做好準(zhǔn)備。盡管2023年以來銀行已調(diào)降存款端利率以緩解其資產(chǎn)負(fù)債壓力，但在總需求不足的宏觀經(jīng)濟(jì)背景下，仍有降息空間，并由此驅(qū)動貸款利率下行來支持實體經(jīng)濟(jì)。銀行作為提供直接融資的主體，其凈息差進(jìn)一步收窄、利潤遭到壓縮將是大概率事件。銀行對于由此帶來的壓力應(yīng)當(dāng)提前進(jìn)行風(fēng)險評估與預(yù)案管理，并考慮通過大力發(fā)展非利息收入業(yè)務(wù)來進(jìn)行一定的對沖。其二，證券業(yè)金融機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)積極參與資本市場改革，充分發(fā)揮多層次資本市場的作用，支持實體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)從高速增長向高質(zhì)量發(fā)展的階段，提高上市公司質(zhì)量是監(jiān)管對資本市場改革與發(fā)展的核心要求。在全面注冊制落地的背景下，券商等金融機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)在幫助企業(yè)上市融資的同時，做到履職盡責(zé)，尤其是要提升IPO業(yè)務(wù)的執(zhí)業(yè)質(zhì)量，把好市場“入口關(guān)”，引導(dǎo)資本市場資金流向真正優(yōu)質(zhì)的實體企業(yè)。其三，保險業(yè)金融機(jī)構(gòu)則應(yīng)當(dāng)充分發(fā)揮風(fēng)險保障的功能，為實體企業(yè)保駕護(hù)航。在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型與高質(zhì)量發(fā)展的背景下，保險業(yè)金融機(jī)構(gòu)應(yīng)注重發(fā)掘重點領(lǐng)域企業(yè)的保險需求，為其提供風(fēng)險保障。例如，為高新技術(shù)企業(yè)提供科技相關(guān)的保險產(chǎn)品，包括科創(chuàng)企業(yè)的產(chǎn)品研發(fā)、知識產(chǎn)權(quán)保護(hù)、貸款保障、關(guān)鍵人員健康和意外保險等；又如，為符合產(chǎn)業(yè)發(fā)展的專精特新外貿(mào)企業(yè)提供出口信用保險服務(wù)等。

對于從事投資業(yè)務(wù)的金融企業(yè)：其一，從中長期來看，產(chǎn)業(yè)投資的大方向應(yīng)當(dāng)與國家經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的大局保持一致。黨的二十大報告明確了高質(zhì)量發(fā)展是全面建設(shè)社會主義現(xiàn)代化國家的首要任務(wù)。加快建設(shè)以實體經(jīng)濟(jì)為支撐的現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系，是推動高質(zhì)量發(fā)展的重要手段。因此，金融機(jī)構(gòu)的投資業(yè)務(wù)應(yīng)當(dāng)從建設(shè)完整性、先進(jìn)性和安全性的現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系出發(fā)，沿著短板產(chǎn)業(yè)補(bǔ)鏈（光刻機(jī)、光刻膠等“卡脖子”領(lǐng)域）、新興產(chǎn)業(yè)建鏈（集成電路、航空航天、機(jī)器人等先進(jìn)制造業(yè)集群）、優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)延鏈（光伏、新能源汽車、5G等優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)）、傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)升鏈（紡織鞋服、食品加工、冶金建材等傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)升級）這四個方向布局現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系的投資。引導(dǎo)更多資源集聚到現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系的關(guān)鍵領(lǐng)域。其二，從短期來看，對當(dāng)前資本市場的投資業(yè)務(wù)不必過度悲觀，應(yīng)當(dāng)積極把握市場底部布局的機(jī)會。目前，A股主要指數(shù)估值仍處于歷史40%分位以下，6月中旬以來，政策層面積極的因素在逐漸增加：貨幣政策已開啟小幅降息，國務(wù)院常務(wù)會議表態(tài)將有一批政策措施推動經(jīng)濟(jì)動能回升向好，產(chǎn)業(yè)政策加碼了對科技型企業(yè)和央企的融資支持等，中美關(guān)系也展現(xiàn)出對話交流持續(xù)推進(jìn)的趨勢。政策層面的積極變化有助于提振市場情緒，隨著下半年經(jīng)濟(jì)基本面的實質(zhì)性恢復(fù)，市場環(huán)境也將有顯著改善。其三，當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)面臨的外部環(huán)境復(fù)雜多變，金融機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)提高對境外業(yè)務(wù)風(fēng)險的關(guān)注度。中長期來看，逆全球化趨勢和貿(mào)易保護(hù)主義抬頭等風(fēng)險在加劇，地緣政治沖突的不確定性也在上升，海外的產(chǎn)業(yè)投資業(yè)務(wù)在國別、產(chǎn)業(yè)的選擇上，應(yīng)當(dāng)充分考慮在上述背景下可能受到?jīng)_擊的風(fēng)險。而短期來看，美歐央行陡峭加息驅(qū)動全球經(jīng)濟(jì)周期向下，下半年美歐經(jīng)濟(jì)仍然存在較大的衰退風(fēng)險，海外的短期投資則應(yīng)當(dāng)將這些經(jīng)濟(jì)周期性因素納入考慮。

此外，金融機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)重視開發(fā)與中長期經(jīng)濟(jì)發(fā)展、技術(shù)革命趨勢相一致的金融產(chǎn)品。一是大力發(fā)展金融科技，推動金融業(yè)務(wù)與產(chǎn)品的數(shù)字化智能化轉(zhuǎn)型。金融業(yè)本身已經(jīng)是數(shù)字化和信息化程度較高的行業(yè)，年初以來圍繞ChatGPT的討論爆發(fā)之前，AI技術(shù)就已經(jīng)廣泛應(yīng)用于金融業(yè)的投研、風(fēng)控、營銷、客服等多種金融場景。當(dāng)前以AICG為代表的人工智能正在掀起新的技術(shù)革命熱潮，金融機(jī)構(gòu)更應(yīng)當(dāng)積極投入其中，探索其賦能金融行業(yè)的模式和場景。二是重視發(fā)展綠色金融，助力國家應(yīng)對氣候變化與推進(jìn)“雙碳”目標(biāo)的實現(xiàn)。具體而言，在融資業(yè)務(wù)上通過綠色信貸、綠色債券等支持低碳環(huán)保相關(guān)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展；在投資業(yè)務(wù)上則應(yīng)大力發(fā)展ESG投資，將可持續(xù)發(fā)展的理念融入投資決策；同時，還可考慮提前研究布局碳排放權(quán)交易市場相關(guān)的金融業(yè)務(wù)，開發(fā)個人碳金融產(chǎn)品等。三是發(fā)展養(yǎng)老金融。根據(jù)聯(lián)合國預(yù)測，中國將在2030年步入重度老齡化社會，老年人口上升將催生出“銀發(fā)經(jīng)濟(jì)”相關(guān)產(chǎn)業(yè)的需求，同時也將為養(yǎng)老保險體系的可持續(xù)性帶來嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。金融機(jī)構(gòu)一方面應(yīng)當(dāng)在投融資業(yè)務(wù)當(dāng)中重視養(yǎng)老相關(guān)產(chǎn)業(yè)的投入，積極開展養(yǎng)老醫(yī)療、老年用品、適老化基礎(chǔ)設(shè)施等領(lǐng)域的投融資業(yè)務(wù);另一方面則應(yīng)積極參與養(yǎng)老保險體系改革，例如大力支持第三支柱個人養(yǎng)老金的建設(shè)、參與養(yǎng)老金的投資管理等。

（作者單位：中國社會科學(xué)院金融研究所，北京師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)與工商管理學(xué)院，其中張明系中國社會科學(xué)院金融研究所副所長、國家金融與發(fā)展實驗室副主任）

責(zé)任編輯：董 治

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