范從來(lái) 謝麗娟

摘要本文以中國(guó)2005年匯率改革以來(lái)人民幣在岸即期匯率和離岸無(wú)本金交割遠(yuǎn)期外匯（NDF）匯率為樣本，使用事件研究法和廣義自回歸條件異方差（GARCH）模型，探究美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策沖擊對(duì)人民幣匯率的影響。研究結(jié)果表明：（1）正向的貨幣政策沖擊，即美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策超預(yù)期的緊縮或低于預(yù)期的寬松，會(huì)導(dǎo)致人民幣在岸即期匯率和離岸NDF匯率貶值，而負(fù)向沖擊則相反；沖擊的程度越大，匯率的波動(dòng)性越強(qiáng)。（2）2015年在岸市場(chǎng)匯率改革后，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策沖擊對(duì)在岸市場(chǎng)和離岸市場(chǎng)匯率及其波動(dòng)性的影響都顯著增強(qiáng)。隨著人民幣匯率制度改革的推進(jìn)，人民幣匯率彈性增加，美國(guó)貨幣政策沖擊對(duì)人民幣匯率的影響增強(qiáng)。（3）在同一沖擊下，在岸和離岸兩個(gè)市場(chǎng)、兩個(gè)匯率在2015年匯率改革后的表現(xiàn)逐漸趨近，且離岸市場(chǎng)對(duì)沖擊的響應(yīng)程度顯著大于在岸市場(chǎng)，而人民幣外匯兩個(gè)市場(chǎng)、兩個(gè)匯率仍存在差異。本文對(duì)外部沖擊下的人民幣匯率波動(dòng)性管理和風(fēng)險(xiǎn)防范具有一定的啟示意義。

關(guān)鍵詞美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策沖擊人民幣匯率在岸市場(chǎng)離岸市場(chǎng)

一、引言

美元不僅是全球最主要的國(guó)際結(jié)算貨幣，還是世界各國(guó)央行儲(chǔ)備資產(chǎn)的主要計(jì)價(jià)貨幣。?美元以其在全球金融體系中的絕對(duì)主導(dǎo)地位影響國(guó)際金融的方方面面，而美國(guó)的貨幣政策則對(duì)世界經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生巨大的溢出效應(yīng)（吳立元等，2021；譚小芬和李興申，2021），因而成為國(guó)際金融市場(chǎng)和各國(guó)政策制定者高度關(guān)注的對(duì)象。2022年3月，美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)（簡(jiǎn)稱美聯(lián)儲(chǔ)）開(kāi)啟四十年來(lái)最激進(jìn)的加息政策，由此引發(fā)國(guó)際金融市場(chǎng)動(dòng)蕩，其他主要發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣政策隨之調(diào)整。鑒于美元在全球經(jīng)濟(jì)中的特殊地位以及美國(guó)貨幣政策對(duì)世界經(jīng)濟(jì)廣泛的溢出效應(yīng)，美國(guó)貨幣政策對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響是當(dāng)前高水平對(duì)外開(kāi)放背景下防范化解外部風(fēng)險(xiǎn)需要深刻理解的重要問(wèn)題。

美國(guó)貨幣政策沖擊引發(fā)了以全球金融周期為特征的國(guó)際金融變量的共同變化，對(duì)實(shí)行浮動(dòng)匯率制度的國(guó)家產(chǎn)生了金融溢出影響（MirandaAgrippino?&?Ray，2020）。美國(guó)貨幣政策沖擊是指未被預(yù)期的美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策變動(dòng)（Nakamura?&?Steinsson，2018）。根據(jù)有效市場(chǎng)理論，市場(chǎng)預(yù)期將被提前反映在市場(chǎng)價(jià)格中，而未被預(yù)期的貨幣政策變動(dòng)則作為一種沖擊影響市場(chǎng)價(jià)格。自2005年7月21日的匯率改革起，中國(guó)開(kāi)始實(shí)行有管理的浮動(dòng)匯率制度。中國(guó)人民銀行發(fā)布的《中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告（2021年第二季度）》顯示，在有管理的浮動(dòng)匯率制度框架下，人民幣匯率形成機(jī)制歷經(jīng)多次改革，人民幣匯率彈性不斷增強(qiáng)，雙向波動(dòng)成為常態(tài)。人民幣匯率的波動(dòng)既可以發(fā)揮其調(diào)節(jié)國(guó)際收支和宏觀經(jīng)濟(jì)自動(dòng)穩(wěn)定器的積極作用，也可能成為外部沖擊影響中國(guó)經(jīng)濟(jì)的一個(gè)溢出渠道（金春雨和張龍，2017）。如何防止人民幣匯率成為外部沖擊的來(lái)源、更好地發(fā)揮其自動(dòng)穩(wěn)定器作用，是中國(guó)推進(jìn)高水平對(duì)外開(kāi)放、加快構(gòu)建新發(fā)展格局的必然要求。那么，首先需要解決的問(wèn)題是，外部沖擊究竟如何影響人民幣匯率波動(dòng)？為此，本文擬聚焦于美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策沖擊這一重要外部沖擊對(duì)人民幣匯率的影響效應(yīng)，以期為中國(guó)持續(xù)深化人民幣匯率改革、擴(kuò)大高水平對(duì)外開(kāi)放提供積極啟示。

本文的邊際貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)為：第一，從美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策沖擊視角研究其對(duì)人民幣匯率的影響效應(yīng)，有效補(bǔ)充了相關(guān)文獻(xiàn)，為更加全面地理解與防范中國(guó)可能面臨的匯率風(fēng)險(xiǎn)提供參考。第二，同時(shí)關(guān)注人民幣在岸和離岸兩個(gè)市場(chǎng)、兩個(gè)匯率的特征，以及人民幣匯率改革的階段性特征。本文通過(guò)對(duì)比分析中國(guó)人民幣在岸市場(chǎng)匯率和離岸市場(chǎng)匯率在2015年“8·11”匯改前后面臨同一個(gè)外生沖擊的表現(xiàn)，為進(jìn)一步深化在岸市場(chǎng)匯率市場(chǎng)化改革、加快人民幣離岸市場(chǎng)發(fā)展提供啟示。第三，通過(guò)事件研究法和廣義自回歸條件異方差（GARCH）模型識(shí)別美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策沖擊對(duì)人民幣匯率的影響效應(yīng)，不僅有助于提高研究結(jié)果的可靠性，而且對(duì)美國(guó)貨幣政策沖擊下的人民幣匯率收益率及其波動(dòng)性管理具有積極意義。

本文余下內(nèi)容安排為：第二部分為文獻(xiàn)綜述；第三部分為基于事件研究法的分析；第四部分為基于GARCH模型的分析；第五部分為穩(wěn)健性檢驗(yàn)；第六部分為研究結(jié)論與政策建議。

二、文獻(xiàn)綜述

與本文密切相關(guān)的研究主要是兩類文獻(xiàn)。一類文獻(xiàn)是關(guān)于美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策沖擊的測(cè)度。在早期的代表性研究中，測(cè)度美國(guó)貨幣政策沖擊的方法主要包括三種：一是在遞歸向量自回歸（VAR）模型中使用正交的聯(lián)邦基金利率作為新息測(cè)算沖擊指標(biāo)（Christiano?et?al.，1994），二是基于美聯(lián)儲(chǔ)聯(lián)邦公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)（FOMC）會(huì)議報(bào)告構(gòu)建敘述性指標(biāo)（Romer?&?Romer，2004），三是使用FOMC會(huì)議發(fā)布前后窗口期內(nèi)聯(lián)邦基金期貨市場(chǎng)的高頻數(shù)據(jù)來(lái)分離美聯(lián)儲(chǔ)政策利率變化中的預(yù)期部分和未預(yù)期部分（Kuttner，2001）。第三種方法很好地排除了其他噪聲因素的干擾，并且不受常規(guī)貨幣政策和非常規(guī)貨幣政策操作差異的影響，近年已被廣泛使用（Bu?et?al.，2021；Jarociński?&?Karadi，2020；Nakamura?&?Steinsson，2018）。此外，Jarociński?&?Karadi（2020）通過(guò)分析利率和股票價(jià)格的同步性，識(shí)別出美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策中包含的純貨幣政策沖擊（代表央行貨幣政策立場(chǎng)）和信息沖擊（代表央行對(duì)經(jīng)濟(jì)的展望）兩個(gè)反向沖擊指標(biāo)；亦有大量研究圍繞該指標(biāo)展開(kāi)（Bauer?&?Swanson，2023；PlagborgMller?&?Wolf，2021）。

另一類文獻(xiàn)討論了美國(guó)貨幣政策以及美國(guó)貨幣政策沖擊對(duì)中美匯率的影響。貨幣主義匯率理論（如超調(diào)模型和資產(chǎn)組合理論）認(rèn)為，貨幣政策的調(diào)整意味著國(guó)家間利率的相對(duì)變化，如利率相對(duì)上升國(guó)的貨幣需求上升，從而引發(fā)該國(guó)貨幣升值（Branson?et?al.，?1977；Dornbusch，1976）。根據(jù)以上理論，一個(gè)正向的美國(guó)貨幣政策沖擊（超預(yù)期的緊縮或低于預(yù)期的寬松）將導(dǎo)致美元升值，反之貶值。然而，相關(guān)的實(shí)證研究對(duì)此結(jié)論仍存在爭(zhēng)議。例如，盡管Swanson（2021）和Roevekamp（2021）均發(fā)現(xiàn)正向美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策沖擊的確引發(fā)了美元升值，但Gürkaynak?et?al.（2021）卻指出超預(yù)期的美聯(lián)儲(chǔ)利率政策緊縮經(jīng)常伴隨著美元的貶值。從有關(guān)人民幣匯率的文獻(xiàn)來(lái)看，現(xiàn)有研究大多關(guān)注美國(guó)貨幣政策本身對(duì)人民幣匯率的影響，忽視了美國(guó)貨幣政策沖擊這個(gè)概念。Long?et?al.（2022）發(fā)現(xiàn)美國(guó)貨幣政策緊縮帶來(lái)的中美利差擴(kuò)大導(dǎo)致人民幣升值，這符合貨幣主義匯率理論。而殷紅等（2020）則發(fā)現(xiàn)美國(guó)貨幣政策緊縮既可能導(dǎo)致人民幣升值也可能引起貶值，其作用方向取決于政策類型和經(jīng)濟(jì)周期。此外，大量研究將人民幣匯率作為一個(gè)溢出渠道，關(guān)注美國(guó)貨幣政策對(duì)中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的溢出效應(yīng)，如通貨膨脹和產(chǎn)出水平（展凱等，2021）、跨境資本流動(dòng)（譚小芬和李興申，2021）、資產(chǎn)價(jià)格（吳立元等，2021）等。

梳理相關(guān)文獻(xiàn)可知，已有研究針對(duì)不同類型的美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策與人民幣匯率變動(dòng)的關(guān)系進(jìn)行了諸多討論；另有部分研究將重點(diǎn)放在美國(guó)貨幣政策對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的溢出效應(yīng)上，人民幣匯率此時(shí)是一個(gè)溢出渠道。而美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策沖擊作為一個(gè)未被預(yù)期的外生沖擊是更合適的貨幣政策因素。盡管這個(gè)因素對(duì)于人民幣匯率造成的影響不容忽視，已有研究卻較少涉及。本文將以美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策沖擊作為切入點(diǎn)，探究沖擊之下匯率收益率及其波動(dòng)性在不同市場(chǎng)、不同匯率改革階段的變化情況，以期為人民幣匯率影響因素相關(guān)研究作出補(bǔ)充，并為政策制定者和市場(chǎng)參與者如何應(yīng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策沖擊下的人民幣匯率風(fēng)險(xiǎn)提供參考和依據(jù)。

三、基于事件研究法的分析

（一）變量及數(shù)據(jù)說(shuō)明

本文使用事件研究法考察美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策沖擊對(duì)于人民幣匯率收益率的影響，包括人民幣在岸市場(chǎng)即期匯率（USDCNY）和離岸市場(chǎng)一年期無(wú)本金交割遠(yuǎn)期匯率（CNYNDF1Y）的收益率。匯率采用直接標(biāo)價(jià)法，通過(guò)對(duì)匯率水平值進(jìn)行對(duì)數(shù)差分得到匯率收益率序列，收益率為正表示人民幣貶值。本文使用Bu?et?al.（2021）構(gòu)建的指標(biāo)來(lái)衡量美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策沖擊（brwt）。正向沖擊意味著貨幣政策超預(yù)期的緊縮或低于預(yù)期的寬松，反之亦然。相對(duì)于其他測(cè)度方法（Jarociński?&?Karadi，2020；Nakamura?&?Steinsson，2018；Gertler?&?Karadi，2015），該指標(biāo)具有三個(gè)方面的優(yōu)勢(shì)：（1）測(cè)算方法反映了聯(lián)邦基金利率變化、前瞻性指引、大規(guī)模資產(chǎn)購(gòu)買等各種政策操作方式的平均影響，平滑了美國(guó)常規(guī)貨幣政策與非常規(guī)貨幣政策時(shí)期沖擊的差異；（2）不包含中央銀行信息效應(yīng)，代表了一個(gè)更加干凈、獨(dú)立的貨幣政策外部沖擊；（3）樣本時(shí)期更長(zhǎng)，可以獲取更多的樣本量和觀測(cè)值。因此，本文使用該指標(biāo)作為美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策沖擊的代理變量。考慮到人民幣匯率制度改革，樣本區(qū)間設(shè)定為2005年7月21日（2005年匯率改革起始日）至2020年12月16日（貨幣政策沖擊數(shù)據(jù)截止日貨幣政策沖擊數(shù)據(jù)根據(jù)Bu?et?al.（2021）的研究測(cè)算。）。由于2008年7月21日至2010年6月18日，人民幣即期匯率盯住美元，本文在人民幣在岸即期匯率樣本中將該時(shí)期剔除。為了識(shí)別不同方向的美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策沖擊對(duì)人民幣匯率收益率的影響，本文將全部123次沖擊按在岸市場(chǎng)和離岸市場(chǎng)分別計(jì)算正向沖擊事件和負(fù)向沖擊事件。需要說(shuō)明的是，離岸人民幣（CNH）即期匯率在2010年后開(kāi)始交易，為了獲得更多樣本，本文使用與CNH即期走勢(shì)高度一致的無(wú)本金交割遠(yuǎn)期外匯（NDF）匯率代表離岸市場(chǎng)匯率。表1展示了兩個(gè)市場(chǎng)樣本期內(nèi)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策沖擊事件的情況。

（二）事件研究法

作為一種金融研究中廣泛使用的方法，事件研究法主要用于研究特定事件的發(fā)生對(duì)于資產(chǎn)異常收益率的影響。事件研究法通常使用高頻率的日度數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，這不僅可以較好地剔除長(zhǎng)期數(shù)據(jù)中包含的無(wú)關(guān)因素的干擾，也避免了由反向因果導(dǎo)致的內(nèi)生性問(wèn)題（Brown?&?Warner，1985）。

首先，構(gòu)建異常收益率的均值模型。根據(jù)事件研究法的模型設(shè)定，人民幣匯率的異常收益率（AR）計(jì)算公式為：

ARet=ret－E（ret）（1）

其中，ret是人民幣在岸或離岸匯率在沖擊發(fā)生后的收益率。由于美聯(lián)儲(chǔ)FOMC會(huì)議時(shí)間主要發(fā)生于北京時(shí)間的凌晨?jī)牲c(diǎn)或三點(diǎn)，并不在人民幣在岸即期和離岸NDF市場(chǎng)的交易時(shí)間內(nèi)，主要影響當(dāng)日而非前一日的人民幣匯率水平，因此本文基于沖擊事件發(fā)生日t來(lái)計(jì)算ret。E（ret）為沖擊后的預(yù)期收益率，對(duì)于每一次沖擊事件，為了消除其他因素的影響，選取沖擊發(fā)生前5至25個(gè)交易日作為估計(jì)窗口，計(jì)算一個(gè)常數(shù)均值模型下的預(yù)期收益率E（ret）=120∑t－5i=t－25ret。

其次，計(jì)算在沖擊事件發(fā)生前后t∈［T1，T2］窗口期的人民幣匯率累計(jì)異常收益率（CAR），計(jì)算公式如下：

CARe［T1，T2］=∑T2t=T1ARet（2）

由于樣本期內(nèi)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策沖擊既有正向沖擊也有負(fù)向沖擊，本文分別計(jì)算兩類沖擊下人民幣匯率的平均累計(jì)異常收益率（ACAR），窗口期t∈［T1，T2］內(nèi)的計(jì)算公式為：

ACARe［T1，T2］=1N∑T2t=T1CARe［T1，T2］（3）

其中，N是樣本期內(nèi)發(fā)生的正向沖擊事件（或負(fù)向沖擊事件）的次數(shù)。

最后，為進(jìn)一步探究美國(guó)貨幣政策沖擊與人民幣外匯累計(jì)異常收益率的相關(guān)性及其影響程度，本文將沖擊發(fā)生后一天內(nèi)、三天內(nèi)、五天內(nèi)和七天內(nèi)的人民幣匯率累計(jì)異常收益率CARe［T1，T2］分別對(duì)美國(guó)貨幣政策沖擊數(shù)據(jù)做單變量回歸?；貧w方程如下：

CARen，［T1，T2］=αen，［T1，T2］+βen，［T1，T2］brwn+εn，［T1，T2］（4）

其中，n表示樣本期內(nèi)第n次沖擊事件，brwn是Bu?et?al.（2021）測(cè)算的貨幣政策沖擊水平，βen，［T1，T2］反映出一單位貨幣政策沖擊的變化對(duì)于［T1，T2］窗口期內(nèi)人民幣匯率累計(jì)異常收益率（CARen，［T1，T2］）變化的影響程度。本文預(yù)期一個(gè)正向沖擊（美國(guó)貨幣政策超預(yù)期緊縮或低于預(yù)期寬松）會(huì)導(dǎo)致人民幣匯率貶值，累計(jì)異常收益率增加，即βen，［T1，T2］顯著為正。

（三）事件研究法結(jié)果

圖1呈現(xiàn)了美國(guó)貨幣政策正向和負(fù)向沖擊發(fā)生前后［－1，10］窗口期內(nèi)人民幣匯率平均累計(jì)異常收益率（ACAR）的變動(dòng)情況，t=0為事件發(fā)生當(dāng)日；實(shí)線代表正向沖擊事件，虛線代表負(fù)向沖擊事件。總的來(lái)看，發(fā)生美國(guó)貨幣政策正向沖擊（緊縮性沖擊），ACAR為正并且隨著窗口期的延長(zhǎng)有累積上升的趨勢(shì)；在負(fù)向沖擊的影響下ACAR為負(fù)，但是伴隨窗口期延長(zhǎng)的下降趨勢(shì)不明顯。這意味著美國(guó)貨幣政策的緊縮沖擊導(dǎo)致人民幣匯率貶值，反之則相反，符合理論預(yù)期。另外，這種影響表現(xiàn)出非對(duì)稱性，正向沖擊帶來(lái)的人民幣貶值更具有持續(xù)性。對(duì)比兩個(gè)市場(chǎng)，在岸市場(chǎng)2010年匯率改革前后在沖擊影響下的表現(xiàn)差異較大；而改革后，在岸市場(chǎng)與離岸市場(chǎng)的響應(yīng)明顯趨同。從匯率變動(dòng)程度來(lái)看，受到美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策沖擊影響，在岸市場(chǎng)即期匯率在改革后的變動(dòng)幅度明顯大于改革之前，離岸市場(chǎng)NDF的匯率收益率變動(dòng)遠(yuǎn)大于在岸市場(chǎng)CNY。這可能與離岸市場(chǎng)外匯交易更加靈活、市場(chǎng)參與者以國(guó)際投資者為主、對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策更敏感有關(guān)，側(cè)面反映出匯率改革提高了在岸人民幣的市場(chǎng)化程度。

表2顯示了基于方程（4）的單變量回歸結(jié)果。其中，2005—2008年在岸即期匯率的回歸系數(shù)不顯著。匯率改革后的在岸市場(chǎng)CNY與離岸市場(chǎng)NDF的累計(jì)一天、三天、五天、七天異常收益率的回歸系數(shù)均顯著為正，并隨著窗口期天數(shù)的增加，回歸系數(shù)進(jìn)一步增大。這說(shuō)明美國(guó)的貨幣政策沖擊發(fā)生后，人民幣匯率產(chǎn)生了顯著且較為持續(xù)的變化。此外，在岸市場(chǎng)改革前的回歸系數(shù)不顯著，這與圖1反映的情況相符；離岸市場(chǎng)的回歸系數(shù)大于相同窗口期下在岸市場(chǎng)系數(shù)且顯著性更強(qiáng)，意味著貨幣政策沖擊對(duì)離岸匯率累計(jì)收益率的影響程度大于在岸匯率，這與上文平均累計(jì)收益率的表現(xiàn)一致。

四、基于GARCH模型的分析

事件研究法反映了人民幣匯率累計(jì)異常收益率在美國(guó)貨幣政策沖擊下的變化，但這種方法沒(méi)有控制影響匯率收益率的其他變量，并且無(wú)法反映貨幣政策沖擊對(duì)匯率波動(dòng)性的影響。GARCH模型（Bollerslev，1986；Engle，1982）能夠較好地?cái)M合高頻數(shù)據(jù)所表現(xiàn)出的條件方差的時(shí)變特性，即波動(dòng)性特征。已有研究表明，人民幣匯率的時(shí)間序列具有方差時(shí)變性，具體表現(xiàn)為波動(dòng)率聚集、高峰厚尾、持續(xù)記憶等特征（隋建利等，2013）。本文使用GARCH模型，通過(guò)在均值方程和方差方程中引入貨幣政策沖擊變量，進(jìn)一步探究美國(guó)貨幣政策沖擊對(duì)人民幣匯率收益率和條件波動(dòng)性的影響。

（一）GARCH模型設(shè)置

考慮到貨幣政策沖擊指標(biāo)為非連續(xù)性指標(biāo)，在非貨幣政策公告日并沒(méi)有數(shù)據(jù)，為了利用非貨幣政策公告日的信息，保持回歸樣本的連續(xù)性，本文參照Bu?et?al.（2021）以及?Jarociński?&?Karadi（2020）的做法，對(duì)公告發(fā)布時(shí)期之外的貨幣政策沖擊賦值為零。本文在GARCH模型的均值方程中引入Bu?et?al.（2021）測(cè)算的美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策沖擊指標(biāo)值brwt，以反映沖擊本身對(duì)匯率收益率的影響；在方差方程中引入沖擊的絕對(duì)值brwt，以反映沖擊的程度對(duì)匯率波動(dòng)性的影響。具體的模型設(shè)置如下：

均值方程：ret=μ+φret－1+θbrwt+λXt+εt（5）

方差方程：ht=ω+αε2t－1+βht－1+γbrwt（6）

其中，ret為兩類人民幣匯率（USDCNY、CNYNDF1Y）的收益率，ret－1為匯率收益率的滯后項(xiàng)，反映主要由市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)性因素或非交易日等因素導(dǎo)致的匯率時(shí)間序列的自相關(guān)性（Funke?et?al.，2015）。本文預(yù)期θ>0，即一個(gè)正向的美國(guó)貨幣政策沖擊（緊縮性沖擊）會(huì)導(dǎo)致人民幣匯率收益率上升（人民幣貶值）；ht是εt的條件方差，α反映的ARCH效應(yīng)代表沖擊產(chǎn)生的短期持續(xù)性，β反映出GARCH效應(yīng)，α+β代表沖擊產(chǎn)生的長(zhǎng)期持續(xù)性，GARCH（1，1）模型要求α+β<1。brwt是美國(guó)貨幣政策沖擊指標(biāo)的絕對(duì)值，當(dāng)γ>0時(shí)，貨幣政策沖擊強(qiáng)度越大，其對(duì)于人民幣匯率的波動(dòng)性影響越大。Xt是選取的控制變量，參考Jia?et?al.（2021）的做法，Xt具體包括：

（1）人民幣匯率預(yù)期變化的滯后項(xiàng)（expchanget－1）。匯率預(yù)期理論表明，人民幣匯率預(yù)期的變化影響人民幣匯率波動(dòng)。由于預(yù)期影響可能存在滯后性，并且為了克服內(nèi)生性問(wèn)題，本文使用匯率預(yù)期變化的滯后項(xiàng)作為控制變量，從而控制預(yù)期變化導(dǎo)致的匯率變動(dòng)。借鑒Ding?et?al.（2014）的做法，本文構(gòu)建該變量為expchanget=Δln（NDFt/spott），即expchanget上升意味著外匯市場(chǎng)上人民幣貶值預(yù)期強(qiáng)化（或升值預(yù)期減弱）?？紤]到匯率預(yù)期本身是由NDF和即期匯率所構(gòu)建，在NDF匯率回歸中不包括該變量。

（2）中間價(jià)與即期匯率偏離程度（differt）。Cheung?et?al.（2018）指出中間價(jià)制度是人民幣匯率形成機(jī)制中特殊的制度安排，每個(gè)交易日開(kāi)盤前中國(guó)人民銀行利用中間價(jià)的設(shè)置對(duì)外匯市場(chǎng)進(jìn)行引導(dǎo)，當(dāng)日的人民幣匯率在波動(dòng)區(qū)間2007年5月21日，日波動(dòng)區(qū)間幅度由±03%擴(kuò)大為±05%；2012年4月16日，波動(dòng)區(qū)間幅度擴(kuò)大為±1%；2014年3月17日，日波動(dòng)區(qū)間幅度進(jìn)一步擴(kuò)大為±2%。?內(nèi)圍繞中間價(jià)波動(dòng)。因此，本交易日的中間價(jià)相對(duì)上個(gè)交易日匯率的偏離可以反映中國(guó)人民銀行對(duì)人民幣匯率的引導(dǎo)?？紤]到該偏離產(chǎn)生的影響，本文參照Funke?et?al.（2015）和Jia?et?al.（2021）構(gòu)建中間價(jià)與即期匯率偏離相對(duì)指數(shù)作為控制變量。具體公式為differt=ln（pcentralparity，t/spott－1）/bandt。其中，pcentralparity，t是t日的中間價(jià)匯率，spott-1?為t-1日的人民幣在岸即期匯率，bandt是t日即期匯率相對(duì)于中間價(jià)的波動(dòng)區(qū)間幅度。

（3）中美利差的變化（bgchanget）。根據(jù)利率平價(jià)理論，兩國(guó)之間的利率差導(dǎo)致資金從低利率國(guó)家流向高利率國(guó)家，即高利率國(guó)家貨幣即期匯率升值，低利率國(guó)家貨幣匯率貶值（Fisher?&?Huh，2016；Dornbusch，1976）。本文使用中美十年期國(guó)債利率計(jì)算利差變化來(lái)控制由于中美利差變化可能產(chǎn)生的影響，計(jì)算公式為：bgchanget=（rust－rcnt）－（rust－1－rcnt－1），其中rust和rcnt分別為t日美國(guó)和中國(guó)十年期國(guó)債市場(chǎng)收益率。

（4）美元指數(shù)收益率（rusdxt）。美元被認(rèn)為是一種避險(xiǎn)資產(chǎn)，當(dāng)市場(chǎng)恐慌情緒上升時(shí)通常表現(xiàn)為美元升值、美元指數(shù)上升（Fratzscher，2009）。Cheung?et?al.（2018）發(fā)現(xiàn)即使在國(guó)際金融市場(chǎng)較為平穩(wěn)的時(shí)期，美元指數(shù)的上升往往帶來(lái)人民幣兌美元貶值。為了控制美元指數(shù)造成的影響，本文使用美元指數(shù)的對(duì)數(shù)差分形式作為美元指數(shù)收益率控制變量，計(jì)算公式為：rusdxt=ln（usdxt/usdxt－1）。

（二）GARCH模型基準(zhǔn)回歸結(jié)果

和事件研究法一致，本文將人民幣即期匯率劃分為2005年7月21日至2008年7月19日（階段1）和2010年6月19日至?2020年12月16日（階段2）兩個(gè)階段。表3的列（1）、列（2）顯示了在岸市場(chǎng)即期匯率CNY的GARCH模型基準(zhǔn)回歸結(jié)果。其中，均值方程中brwt的系數(shù)均顯著為正，說(shuō)明一個(gè)正向美國(guó)貨幣政策沖擊在兩階段均會(huì)帶來(lái)人民幣匯率收益率的上升，即美聯(lián)儲(chǔ)超預(yù)期的貨幣緊縮導(dǎo)致人民幣兌美元貶值。不過(guò)，階段1的系數(shù)僅在10%的置信水平上顯著，并且系數(shù)值遠(yuǎn)小于階段2，說(shuō)明階段1的市場(chǎng)參與者對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策沖擊并不敏感。這可能與此時(shí)人民幣兌美元呈現(xiàn)出小幅單邊升值態(tài)勢(shì)、匯率波動(dòng)區(qū)間狹窄等原因有關(guān)。從方差方程的結(jié)果來(lái)看，brwt的系數(shù)顯著為正，意味著貨幣政策沖擊的程度越大，即期匯率的波動(dòng)性越強(qiáng)?？梢?jiàn)，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策沖擊不僅導(dǎo)致人民幣即期匯率收益率變化，也加劇了即期匯率波動(dòng)性。列（4）顯示了離岸市場(chǎng)NDF的基準(zhǔn)回歸結(jié)果。與在岸即期匯率CNY的結(jié)果類似，正向貨幣政策沖擊導(dǎo)致離岸市場(chǎng)人民幣匯率貶值，且沖擊強(qiáng)度越大，匯率波動(dòng)性越高。尤其是在2010年匯改后，兩個(gè)市場(chǎng)的表現(xiàn)非常接近，這可能與在岸市場(chǎng)匯率市場(chǎng)化改革的推進(jìn)和兩個(gè)市場(chǎng)間的信息和資金交流強(qiáng)化有關(guān)。

從控制變量回歸結(jié)果來(lái)看，表3列（1）、列（2）中expchanget－1系數(shù)顯著為正，即人民幣貶值預(yù)期的強(qiáng)化會(huì)帶來(lái)人民幣即期匯率貶值，說(shuō)明在岸即期匯率變動(dòng)受到匯率預(yù)期的影響，這和Jia?et?al.（2021）的結(jié)果是一致的。differt和rusdxt的系數(shù)均顯著為正，說(shuō)明中間價(jià)與上一交易日即期匯率的正偏離和美元指數(shù)上升導(dǎo)致兩個(gè)市場(chǎng)人民幣匯率的貶值，這符合預(yù)期。不過(guò)，bgchanget系數(shù)不顯著，說(shuō)明兩國(guó)間長(zhǎng)期利差的變化并未對(duì)匯率變動(dòng)產(chǎn)生影響，這可能是由于貨幣政策沖擊包含了部分利差變化，如貨幣政策沖擊帶來(lái)了美國(guó)債券包括長(zhǎng)期國(guó)債收益率的變化（Swanson，2021；Nakamura?&?Steinsson，2018）。ARCH和GARCH系數(shù)均顯著，并且兩個(gè)系數(shù)和小于1，說(shuō)明使用GARCH模型是有效的。

（三）“8·11”匯改后貨幣政策沖擊的影響

2015年8月11日，中國(guó)人民銀行對(duì)人民幣匯率制度進(jìn)行進(jìn)一步改革，主要內(nèi)容是完善和透明化人民幣兌美元匯率中間價(jià)報(bào)價(jià)機(jī)制，并增加人民幣匯率的市場(chǎng)化程度和雙向波動(dòng)性。這意味著“8·11”匯改后市場(chǎng)力量在人民幣匯率變動(dòng)中的作用進(jìn)一步增強(qiáng)，參與者對(duì)包括美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策在內(nèi)的外部沖擊的反應(yīng)可能更加敏感。為了檢驗(yàn)匯率改革前后影響的差異，本文在GARCH模型中引入“8·11”匯改啞變量，設(shè)置2015年8月15日以后Dt=1，否則為零。同時(shí)，構(gòu)建匯改啞變量與沖擊的兩個(gè)交乘項(xiàng)brwt×Dt和brwt×Dt，并將兩個(gè)交乘項(xiàng)分別納入均值方程（5）和方差方程（6），通過(guò)判斷交乘項(xiàng)的系數(shù)可以識(shí)別“8·11”匯改后美國(guó)貨幣政策沖擊對(duì)人民幣在岸和離岸匯率收益率以及條件波動(dòng)性的影響。具體的回歸結(jié)果見(jiàn)表3的列（3）和列（5）。

可以看到，在岸即期匯率和離岸NDF匯率的兩個(gè)交乘項(xiàng)系數(shù)均顯著為正，說(shuō)明“8·11”匯改后美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策沖擊對(duì)兩個(gè)市場(chǎng)人民幣匯率收益率和波動(dòng)性的影響均明顯增強(qiáng)。值得注意的是，在列（5）中引入brwt×Dt項(xiàng)之后，brwt的系數(shù)變得不再顯著，說(shuō)明美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策沖擊對(duì)NDF匯率收益率的影響同樣具有明顯的階段性特征。雖然同在岸市場(chǎng)相比，離岸市場(chǎng)上參與者以國(guó)際投資者為主，市場(chǎng)化程度更高，但由于離岸市場(chǎng)上匯率也受到在岸市場(chǎng)信息特別是人民幣匯率制度改革的影響，“8·11”匯改后兩個(gè)市場(chǎng)、兩個(gè)匯率更加趨近。

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（一）使用其他測(cè)度指標(biāo)

除brw指標(biāo)以外，學(xué)者們還使用不同方法構(gòu)建其他貨幣政策沖擊測(cè)度指標(biāo)。為了檢驗(yàn)本文結(jié)果的穩(wěn)定性，本文使用Nakamura?&?Steinsson（2018）構(gòu)建的政策新聞沖擊指標(biāo)（nst）以及Gürkaynak?et?al.（2021）構(gòu)建的目標(biāo)意外指標(biāo)（Gshock_Tt）和路徑意外指標(biāo)（Gshock_Pt），代替GARCH模型基準(zhǔn)方程（5）和方程（6）中的brwt進(jìn)行回歸。不同于Bu?et?al.（2021）的研究，Nakamura?&?Steinsson（2018）使用美聯(lián)儲(chǔ)FOMC會(huì)議發(fā)布30分鐘窗口期內(nèi)聯(lián)邦基金利率期貨和市場(chǎng)通脹預(yù)期的高頻數(shù)據(jù)，通過(guò)事件回歸法來(lái)測(cè)算美國(guó)貨幣政策沖擊，其指標(biāo)中包含了信息效應(yīng)。Gürkaynak?et?al.（2021）也使用高頻數(shù)據(jù)和事件研究法構(gòu)建了相應(yīng)指標(biāo)。nst、Gshock_Tt或Gshock_Pt為正，意味著超預(yù)期的緊縮或低于預(yù)期的寬松。

如表4所示，nst的回歸結(jié)果與brwt的回歸結(jié)果基本類似。Gshock_Tt和Gshock_Pt的回歸結(jié)果表明，在2010年匯改后，正向Gshock_Tt和Gshock_Pt導(dǎo)致在岸人民幣即期和離岸NDF匯率貶值。Gshock_Pt的系數(shù)顯著性水平明顯高于Gshock_Tt，可見(jiàn)市場(chǎng)參與者不僅關(guān)注美聯(lián)儲(chǔ)目標(biāo)利率的意外成分，更關(guān)注美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策未來(lái)路徑的意外成分。方差方程中Gshock_Tt和Gshock_Pt的系數(shù)均顯著，說(shuō)明兩種貨幣政策意外成分的強(qiáng)度越大，人民幣匯率的波動(dòng)性越大，這和表3的方程結(jié)果一致。因此，使用不同貨幣政策沖擊測(cè)度指標(biāo)再次證明前文的基本結(jié)論是穩(wěn)健的。

（二）考慮變量間的內(nèi)生性問(wèn)題

雖然美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策沖擊是一個(gè)外生變量，與本文的被解釋變量和其他控制變量間不存在內(nèi)生性問(wèn)題，但控制變量間可能存在關(guān)聯(lián)，如人民幣中間價(jià)設(shè)定以及differt可能受到美元指數(shù)變化的影響（Cheung?et?al.，2018）。因此，為了避免控制變量間的相關(guān)性帶來(lái)的內(nèi)生性問(wèn)題，并反映沖擊下匯率的動(dòng)態(tài)特征，本文使用結(jié)構(gòu)向量自回歸（SVAR）模型進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

SVAR模型的識(shí)別條件設(shè)定需要依賴相關(guān)理論和實(shí)證研究。結(jié)合現(xiàn)有文獻(xiàn)，本文設(shè)定的識(shí)別條件如下：（1）匯率收益率受其他所有變量的影響，離岸NDF匯率收益率不受匯率預(yù)期影響；（2）美國(guó)貨幣政策沖擊影響其他所有變量，但不受其他變量的影響；（3）匯率預(yù)期變化受中間價(jià)偏離、中美利差變化和美元指數(shù)收益率的影響；（4）中間價(jià)與即期匯率偏離受中美利差變化和美元指數(shù)收益率的影響；（5）美元指數(shù)收益率受中美利差變化的影響。最終，SVAR模型擾動(dòng)項(xiàng)與結(jié)構(gòu)沖擊項(xiàng)的關(guān)系可表示為：

100000a211a23a24a25a26a3101a34a35a36a41001a45a46a5100010a61000a651μbrwtμcnytμexpchanget－1μdiffertμbgchangetμusdxt=b11000000b22000000b33000000b44000000b55000000b66εbrwtεcnytεexpchanget－1εdiffertεbgchangetεusdxt（7）

10000a211a23a24a25a3101a34a35a410010a5100a541μbrwtμndftμdiffertμbgchangetμusdxt=b1100000b2200000b3300000b4400000b55εbrwtεndftεdiffertεbgchangetεusdxt（8）

其中，擾動(dòng)項(xiàng)的上標(biāo)cny、ndf代表人民幣USDCNY匯率和CNYNDF1Y匯率，brw、expchange、differ、bgchange、usdx分別代表美國(guó)貨幣政策沖擊、匯率預(yù)期變化、中間價(jià)相對(duì)偏離、中美利差變化和美元指數(shù)收益率。圖2反映了一單位標(biāo)準(zhǔn)差的美國(guó)貨幣政策沖擊對(duì)兩類人民幣匯率收益率的脈沖響應(yīng)情況。

圖2美國(guó)貨幣政策沖擊對(duì)人民幣在岸和離岸匯率收益率的脈沖響應(yīng)結(jié)果

如圖2（a）所示，2010年匯率改革之后，一個(gè)正向美國(guó)貨幣政策沖擊帶來(lái)在岸和離岸人民幣匯率收益率的上升，即人民幣匯率貶值。2005年匯改至2008年的脈沖響應(yīng)為負(fù)，這可能與該時(shí)期人民幣兌美元呈現(xiàn)持續(xù)穩(wěn)定升值態(tài)勢(shì)有關(guān)。從圖2（b）離岸市場(chǎng)結(jié)果來(lái)看，2015年“8·11”匯改前，NDF匯率對(duì)一個(gè)貨幣政策沖擊的當(dāng)期響應(yīng)程度為正，并高于“8·11”匯改后，但滯后兩期的脈沖響應(yīng)變?yōu)樨?fù)值，說(shuō)明NDF匯率在貨幣政策沖擊發(fā)生后出現(xiàn)了一定的過(guò)度反應(yīng)或超調(diào)現(xiàn)象；“8·11”匯改后，NDF的脈沖結(jié)果更加平穩(wěn)?？傮w上，SVAR模型結(jié)果與上文分析一致，說(shuō)明在控制變量間的內(nèi)生性和相關(guān)性后，實(shí)證結(jié)果也是穩(wěn)健的。

六、結(jié)論與政策建議

人民幣匯率是連接國(guó)內(nèi)國(guó)外兩個(gè)市場(chǎng)的重要橋梁。鑒于美元在全球經(jīng)濟(jì)中的特殊地位，理解美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策沖擊對(duì)人民幣匯率的影響效應(yīng)，不僅是深化匯率改革必須面對(duì)的重要問(wèn)題，也是推進(jìn)高水平對(duì)外開(kāi)放、構(gòu)建新發(fā)展格局的具體環(huán)節(jié)。本文采用高頻數(shù)據(jù)測(cè)算的美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策沖擊指標(biāo)，通過(guò)事件研究法和GARCH模型，檢驗(yàn)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策沖擊對(duì)人民幣在岸市場(chǎng)和離岸市場(chǎng)匯率的影響。研究結(jié)果表明，一個(gè)正向貨幣政策沖擊（超預(yù)期的緊縮或低于預(yù)期的寬松）導(dǎo)致人民幣匯率貶值，反之則升值。美國(guó)貨幣政策沖擊的程度與人民幣匯率波動(dòng)性正相關(guān)，即沖擊的程度越大，人民幣匯率波動(dòng)越大。沖擊造成的影響跟隨人民幣匯率改革進(jìn)程顯示出階段性特征。2015年“8·11”匯改前沖擊對(duì)在岸市場(chǎng)的影響不顯著，此后在岸市場(chǎng)影響變得顯著，并且與離岸市場(chǎng)的表現(xiàn)趨近?？梢钥闯?，“8·11”匯改顯著增強(qiáng)了在岸市場(chǎng)匯率的市場(chǎng)化程度。從離岸市場(chǎng)來(lái)看，匯改前后美國(guó)貨幣政策沖擊產(chǎn)生的影響均顯著。值得注意的是，“8·11”匯改后離岸市場(chǎng)受到?jīng)_擊的效果得到強(qiáng)化。對(duì)比兩個(gè)市場(chǎng)，離岸市場(chǎng)受影響的程度始終大于在岸市場(chǎng)。本文為中國(guó)提高開(kāi)放條件下經(jīng)濟(jì)金融管理能力、防范和化解匯率不合理變動(dòng)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)提供了參考和依據(jù)。

結(jié)合研究結(jié)論，本文提出以下政策建議：

第一，強(qiáng)化美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策預(yù)期管理，防范化解匯率不合理波動(dòng)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。隨著人民幣匯率改革不斷推進(jìn)，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策沖擊對(duì)人民幣匯率影響變得更加顯著，而沖擊的程度越強(qiáng)人民幣匯率波動(dòng)性越大。2022年3月，美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)四十年來(lái)最激進(jìn)的加息，在超預(yù)期緊縮下人民幣匯率震蕩調(diào)整，于當(dāng)年10月底跌至730附近，創(chuàng)2007年年底以來(lái)新低。在美歐主要國(guó)家通脹高企、全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇乏力的背景下，深刻理解美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策走向，加強(qiáng)市場(chǎng)預(yù)期管理，有助于提前消化和應(yīng)對(duì)由貨幣政策沖擊帶來(lái)的市場(chǎng)波動(dòng)，在防范人民幣匯率成為外部沖擊影響中國(guó)經(jīng)濟(jì)的來(lái)源、化解匯率不合理波動(dòng)造成的風(fēng)險(xiǎn)方面發(fā)揮積極作用。

第二，堅(jiān)持深化人民幣在岸匯率市場(chǎng)化改革，更好地發(fā)揮匯率自動(dòng)穩(wěn)定器作用。自2005年匯率改革確定有管理的浮動(dòng)匯率制度以來(lái)，中國(guó)人民銀行在深刻研判國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的基礎(chǔ)上對(duì)人民幣匯率實(shí)施多次改革，大大提升了在岸市場(chǎng)人民幣匯率市場(chǎng)化程度。匯率市場(chǎng)化程度的提升有助于提高匯率政策的靈活性，增強(qiáng)中國(guó)對(duì)外部門的經(jīng)濟(jì)韌性。面對(duì)外部不確定性可能造成的沖擊，只有堅(jiān)持深化匯率市場(chǎng)化改革，才能更好地發(fā)揮匯率對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的調(diào)控作用，進(jìn)而更好地維護(hù)國(guó)家經(jīng)濟(jì)安全。

第三，加快發(fā)展人民幣離岸市場(chǎng)，切實(shí)推進(jìn)更高水平對(duì)外開(kāi)放。離岸市場(chǎng)因其自由化程度更高、國(guó)際化程度更強(qiáng)，在一國(guó)金融體系中與在岸市場(chǎng)形成互補(bǔ)關(guān)系，發(fā)揮著重要作用。本文的研究結(jié)果表明，離岸市場(chǎng)匯率對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策沖擊的響應(yīng)更加顯著、程度更加強(qiáng)烈，這正反映出離岸市場(chǎng)具有的低監(jiān)管特征。目前，全球主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體均建成了具有一定規(guī)模的離岸金融市場(chǎng)。離岸市場(chǎng)的發(fā)展，有助于推動(dòng)本國(guó)金融發(fā)展，有利于提升本國(guó)的國(guó)際影響力。當(dāng)前，人民幣離岸市場(chǎng)仍面臨資產(chǎn)種類不足、流動(dòng)性不高等發(fā)展約束。大力發(fā)展人民幣離岸市場(chǎng)不僅是提升大國(guó)實(shí)力的客觀需要，更是中國(guó)進(jìn)一步推進(jìn)高水平對(duì)外開(kāi)放的必然要求。參考文獻(xiàn)：

［1］金春雨，張龍.?美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策對(duì)人民幣外匯市場(chǎng)壓力的非對(duì)稱效應(yīng)［J］.?財(cái)經(jīng)科學(xué)，2017（4）.

［2］隋建利，劉金全，閆超.現(xiàn)行匯率機(jī)制下人民幣匯率收益率及波動(dòng)率中有雙長(zhǎng)期記憶性嗎？［J］.國(guó)際金融研究，2013（11）.

［3］沈偉，陳睿毅.中美金融“脫鉤”和“再掛鉤”的邏輯與應(yīng)對(duì)——一個(gè)反制裁的視角［J］.東南大學(xué)學(xué)報(bào)（哲學(xué)社會(huì)科學(xué)版），2022，24（3）.

［4］譚小芬，李興申.?美國(guó)貨幣政策對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體宏觀審慎監(jiān)管跨境溢出效應(yīng)的影響［J］.?國(guó)際金融研究，2021（8）.

［5］吳立元，趙扶揚(yáng)，王懺，等.?美國(guó)貨幣政策溢出效應(yīng)、中國(guó)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)與資本賬戶管理［J］.?金融研究，2021（7）.

［6］王金明，肖蘇藝.人民幣匯率雙向沖擊對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)與金融穩(wěn)定的影響研究［J］.現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)探討，2022（9）.

［7］殷紅，張龍，葉祥松.?美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策對(duì)人民幣外匯市場(chǎng)壓力的沖擊［J］.?管理科學(xué)學(xué)報(bào)，2020，23（11）.

［8］展凱，王茹婷，張帆.?美國(guó)貨幣政策調(diào)整對(duì)中國(guó)的溢出效應(yīng)與傳導(dǎo)機(jī)制研究［J］.國(guó)際經(jīng)貿(mào)探索，2021，37（1）.

［9］?Bauer?M?D，?Swanson?E?T.?An?Alternative?Explanation?for?the?“Fed?Information?Effect”［J］.?American?Economic?Review，?2023，?113（3）.

［10］?Bollerslev?T.?Generalized?Autoregressive?Conditional?Heteroskedasticity［J］.?Journal?of?Econometrics，?1986，?31（3）.

［11］?Branson?W?H，?Halttunen?H，?Masson?P.?Exchange?Rates?in?the?Short?Run：?The?DollarDentschemark?Rate［J］.?European?Economic?Review，?1977，?10（3）.

［12］?Brown?S?J，?Warner?J?B.?Using?Daily?Stock?Returns：?The?Case?of?Event?Studies［J］.?Journal?of?Financial?Economics，?1985，?14（1）.

［13］?Bu?C?Y，?Rogers?J，?Wu?W?B.?A?Unified?Measure?of?Fed?Monetary?Policy?Shocks［J］.?Journal?of?Monetary?Economics，?2021，?118.

［14］?Cheung?Y?W，?Hui?C?H，?Sang?A.?The?RMB?Central?Parity?Formation?Mechanism：?August?2015?to?December?2016［J］.?Journal?of?International?Money?and?Finance，?2018，?86.

［15］?Christiano?L?J，?Eichenbaum?M，?Evans?C.?The?Effects?of?Monetary?Policy?Shocks：?Some?Evidence?from?the?Flow?of?Funds［Z］.?NBER?Working?Paper?No.4699，1994.

［16］?Ding?D?K，?Tse?Y，?Williams?M?R.?The?Price?Discovery?Puzzle?in?Offshore?Yuan?Trading：?Different?Contributions?for?Different?Contracts［J］.?The?Journal?of?Futures?Markets，?2014，?34（2）.

［17］?Dornbusch?R.?Expectations?and?Exchange?Rate?Dynamics［J］.?Journal?of?Political?Economy，?1976，?84（6）.

［18］?Engle?R?F.?Autoregressive?Conditional?Heteroscedasticity?with?Estimates?of?the?Variance?of?United?Kingdom?Inflation［J］.?Econometrica，?1982，?50（4）.

［19］?Fisher?L?A，?Huh?H?S.?Monetary?Policy?and?Exchange?Rates：?Further?Evidence?Using?a?New?Method?for?Implementing?Sign?Restrictions［J］.?Journal?of?Macroeconomics，?2016，?49.

［20］Fratzscher?M.?What?Explains?Global?Exchange?Rate?Movements?During?the?Financial?Crisis？［J］.?Journal?of?International?Money?and?Finance，?2009，?28（8）.

［21］?Funke?M，?Shu?C，?Cheng?X?Q，?et?al.?Assessing?the?CNHCNY?Pricing?Differential：?Role?of?Fundamentals，?Contagion?and?Policy［J］.?Journal?of?International?Money?and?Finance，?2015，?59.

［22］?Gertler?M，?Karadi?P.?Monetary?Policy?Surprises，?Credit?Costs，?and?Economic?Activity［J］.?American?Economic?Journal：?Macroeconomics，?2015，?7（1）.

［23］?Gürkaynak?R?S，?Kara?A?H，?Ksackolu，?et?al.?Monetary?Policy?Surprises?and?Exchange?Rate?Behavior［J］.?Journal?of?International?Economics，?2021，?130.

［24］?Jarociński?M，?Karadi?P.?Deconstructing?Monetary?Policy?Surprises—The?Role?of?Information?Shocks［J］.?American?Economic?Journal：?Macroeconomics，?2020，?12（2）.

［25］?Jia?F，?Shen?Y，?Ren?J?F，?et?al.?The?Impact?of?Offshore?Exchange?Rate?Expectations?on?Onshore?Exchange?Rates：?The?Case?of?Chinese?RMB［J］.?The?North?American?Journal?of?Economics?and?Finance，?2021，?56.

［26］?Kuttner?K?N.?Monetary?Policy?Surprises?and?Interest?Rates：?Evidence?from?the?Fed?Funds?Futures?Market［J］.?Journal?of?Monetary?Economics，?2001，?47（3）.

［27］?Long?S?B，?Zhang?R，?Hao?J.?Asymmetric?Impact?of?SinoUS?Interest?Rate?Differentials?and?Economic?Policy?Uncertainty?Ratio?on?RMB?Exchange?Rate［J］.?Journal?of?International?Financial?Markets，?Institutions?and?Money，?2022，?78.

［28］MirandaAgrippino?S，??Rey?H.?U.S.?Monetary?Policy?and?the?Global?Financial?Cycle［J］.?The?Review?of?Economic?Studies，?2020，?87（6）.

［29］?Nakamura?E，?Steinsson?J.?HighFrequency?Identification?of?Monetary?NonNeutrality：?The?Information?Effect［J］.?The?Quarterly?Journal?of?Economics，?2018，?133（3）.

［30］?PlagborgMller?M，?Wolf?C?K.?Local?Projections?and?VARs?Estimate?the?Same?Impulse?Responses［J］.?Econometrica，?2021，?89（2）.

［31］?Roevekamp?I.?The?Impact?of?US?Monetary?Policy?on?Managed?Exchange?Rates?and?Currency?Peg?Regimes［J］.?Journal?of?International?Money?and?Finance，?2021，?110.

［32］?Romer?C?D，?Romer?D?H.?A?New?Measure?of?Monetary?Shocks：?Derivation?and?Implications［J］.?American?Economic?Review，?2004，?94（4）.

［33］?Swanson?E?T.?Measuring?the?Effects?of?Federal?Reserve?forward?Guidance?and?Asset?Purchases?on?Financial?Markets［J］.?Journal?of?Monetary?Economics，?2021，?118.

（責(zé)任編輯：蔣妍）