張 嬋,宋 霞

(鄭州大學(xué) 商學(xué)院,河南 鄭州 450000)

改革開放40多年以來,中國民營經(jīng)濟(jì)的發(fā)展取得了顯著成就,以家族企業(yè)為代表的民營企業(yè)蓬勃發(fā)展,為經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展注入了新的活力。在我國,從20世紀(jì)80年代初,以市場為導(dǎo)向的改革產(chǎn)生了第一代家族企業(yè)[1]。根據(jù)普華永道2021年發(fā)布的中國家族企業(yè)調(diào)研報(bào)告,截至2019年,民營企業(yè)為我國貢獻(xiàn)了60%以上的GDP,而其中80%以上為家族企業(yè)[2]。由此可見,家族企業(yè)已然成為民營經(jīng)濟(jì)中財(cái)富和人力資本等方面的主要提供者,在實(shí)現(xiàn)共同富裕的道路上舉足輕重。相關(guān)數(shù)據(jù)表明,在我國2010—2012年的A股市場中,由實(shí)際控制人建立復(fù)雜金字塔結(jié)構(gòu)以實(shí)施控制的上市公司,占比超過73.54%,且大部分為家族企業(yè)[3]。已有研究表明,控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押可以緩解企業(yè)融資約束難題[4]。而家族企業(yè)建立復(fù)雜金字塔結(jié)構(gòu)的最終目的也是如此。在存在融資約束的金融市場環(huán)境中,企業(yè)金字塔結(jié)構(gòu)所形成的杠桿效應(yīng)實(shí)現(xiàn)了以“少”控“多”,使得終極控制人控制的資源范圍進(jìn)一步擴(kuò)大,從而提高了企業(yè)在經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域中的競爭力,并使企業(yè)能夠更好地應(yīng)對復(fù)雜多變的金融市場環(huán)境[5]。因此,深入研究金字塔結(jié)構(gòu)復(fù)雜度對家族企業(yè)投資行為的影響,有助于全面掌握金字塔結(jié)構(gòu)的優(yōu)劣勢,為我國家族企業(yè)完善公司治理結(jié)構(gòu)提供啟示。

中國人民銀行統(tǒng)計(jì)司調(diào)查了2021年第一季度5000戶工業(yè)企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況,結(jié)果顯示企業(yè)金融和房地產(chǎn)投資同比增長了7.8%[6]。這意味著,盡管我國采取了很多防范化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的措施,但企業(yè)金融化的趨勢仍在持續(xù)[7]。企業(yè)投資金融資產(chǎn)的傾向已成為我國發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的重要隱患之一,也是實(shí)現(xiàn)“六穩(wěn)”“六?！蹦繕?biāo)的重要障礙之一。企業(yè)選擇金融資產(chǎn)投資的主要原因包括資本逐利動機(jī)和代理問題的存在[8]。由于金融投資具有可觀的超額收益,管理者會利用這種方式來獲取優(yōu)秀的短期財(cái)務(wù)績效,以實(shí)現(xiàn)私利的最大化[9]。然而,企業(yè)過度投資金融資產(chǎn),不僅違背了企業(yè)長期發(fā)展目標(biāo),同時也可能導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)與虛擬經(jīng)濟(jì)之間的結(jié)構(gòu)性失衡[10],從而影響整個國民經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定發(fā)展。因此,為引導(dǎo)實(shí)體企業(yè)“脫虛返實(shí)”,探尋企業(yè)金融化趨勢的關(guān)鍵影響因素和內(nèi)在驅(qū)動邏輯是重要的現(xiàn)實(shí)問題。

鑒于我國家族企業(yè)建立金字塔結(jié)構(gòu)的普遍現(xiàn)象,而金字塔結(jié)構(gòu)對金融化投資的影響研究仍處于探索階段的現(xiàn)狀,本文旨在探究復(fù)雜金字塔結(jié)構(gòu)對上市家族企業(yè)金融化投資的影響以及具體的影響路徑。在控制了一系列影響因素以及進(jìn)行了傾向得分匹配法等穩(wěn)健性檢驗(yàn)之后,實(shí)證結(jié)果顯示:金字塔結(jié)構(gòu)越復(fù)雜,即層級數(shù)和鏈條數(shù)越多,越會顯著提升家族企業(yè)金融化投資水平;高管團(tuán)隊(duì)異質(zhì)性、關(guān)聯(lián)大股東的存在以及市場化程度等都會在金字塔結(jié)構(gòu)層級對金融化投資的影響中產(chǎn)生不同的調(diào)節(jié)效果;家族企業(yè)通過增加金字塔結(jié)構(gòu)的層級數(shù)以緩解融資約束和增加避稅行為以提供充足現(xiàn)金流兩條路徑來提高其金融化投資水平。本文對公司治理文獻(xiàn),尤其是金字塔結(jié)構(gòu)式家族企業(yè)文獻(xiàn)的貢獻(xiàn)在于以下幾個方面:一是實(shí)證解釋了家族企業(yè)金字塔結(jié)構(gòu)存在的影響,補(bǔ)充和擴(kuò)展了家族企業(yè)金字塔結(jié)構(gòu)方面的研究;二是從公司本身的內(nèi)部結(jié)構(gòu)視角出發(fā),研究金字塔結(jié)構(gòu)對金融化投資的影響,并揭示了背后的誘因,對于引導(dǎo)企業(yè)擺脫過度金融化的局面、推動經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定發(fā)展具有一定的借鑒意義。

1 理論分析與研究假設(shè)

1.1 金字塔結(jié)構(gòu)與家族企業(yè)金融化投資

根據(jù)代理理論,家族企業(yè)實(shí)施隧道挖掘行為是其建立金字塔結(jié)構(gòu)的主要原因。隨著金字塔結(jié)構(gòu)包含的層級數(shù)的增加,控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)相分離,第二類代理問題加重,實(shí)際控制人實(shí)施掏空行為的動機(jī)可能會愈發(fā)強(qiáng)烈,其更可能侵占上市公司的資源以攫取控制權(quán)私利[11]。由于兩權(quán)分離,實(shí)際控制人獲取私利所付出的成本也會隨之降低[12],因此,家族經(jīng)理人通常會擴(kuò)大公司的投資規(guī)模,以追求更多的控制權(quán)私有收益。然而,家族經(jīng)理人出于基業(yè)長青的意愿,往往表現(xiàn)出明顯的長期投資傾向[13]。雖然家族經(jīng)理人通過金字塔結(jié)構(gòu)能夠建立內(nèi)部資本市場,從而借助其融資優(yōu)勢可以提高企業(yè)的負(fù)債融資水平,但卻不能提高長期投資傾向[14]。金融投資恰好迎合了控股股東短期逐利的需求,因此復(fù)雜的金字塔結(jié)構(gòu)會加劇企業(yè)的金融化投資程度[15]。

金融資產(chǎn)的最大特點(diǎn)是高流動性和高收益性,但高收益必然伴隨著高風(fēng)險(xiǎn),金融資產(chǎn)的價(jià)值波動性與投機(jī)性都與家族經(jīng)營的穩(wěn)健導(dǎo)向相背離。家族企業(yè)會因避免控制權(quán)旁落他手,而傾向減少企業(yè)對外部資本的依賴、回避高風(fēng)險(xiǎn)的投資行為等[16]。在社會情感財(cái)富目標(biāo)下,家族企業(yè)往往會追求更多的非經(jīng)濟(jì)利益,從而進(jìn)行保守且穩(wěn)健的經(jīng)濟(jì)決策[17]。隨著金字塔結(jié)構(gòu)中層級數(shù)的增加,在兩權(quán)分離度較高時,實(shí)際控制人會采取激進(jìn)的投資決策,從而導(dǎo)致企業(yè)被迫承擔(dān)過高的風(fēng)險(xiǎn)水平。而以家族情感價(jià)值為本的家族企業(yè)會尋求管理層持股,以改善這種不合理的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平[18]。因此,面對企業(yè)金融資產(chǎn)的投資決策,家族經(jīng)營者可能表現(xiàn)出風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避傾向,減少金融資產(chǎn)的配置[2]。

基于以上分析,本文提出如下假設(shè)。

H1a:金字塔結(jié)構(gòu)所包含的層級數(shù)越多,家族企業(yè)金融化投資程度越高。

H1b:金字塔結(jié)構(gòu)所包含的層級數(shù)越多,家族企業(yè)金融化投資程度越低。

1.2 高管異質(zhì)性對金字塔結(jié)構(gòu)與家族企業(yè)金融化投資關(guān)系的影響

高層梯隊(duì)理論指出,高管團(tuán)隊(duì)特征不同,企業(yè)的投資決策也不同[19]。高管團(tuán)隊(duì)作為控制企業(yè)經(jīng)營決策和資源配置的核心領(lǐng)導(dǎo)群體,其穩(wěn)定與否勢必會對企業(yè)的投融資決策造成重大影響,進(jìn)而影響企業(yè)的金融化程度。具體來說,高管的性別、年齡、教育背景等特征的異質(zhì)性對企業(yè)金融化程度都會產(chǎn)生一定的影響。杜勇等[20]研究發(fā)現(xiàn),當(dāng)高管具有學(xué)術(shù)經(jīng)歷時,他們往往可以通過減少企業(yè)投機(jī)性金融資產(chǎn)投資,以抑制企業(yè)金融化水平。牛煜皓等[21]的研究表明,如果高管自身曾經(jīng)有過貧困經(jīng)歷,他們往往會投資流動性強(qiáng)和易于變現(xiàn)的金融資產(chǎn),發(fā)揮金融資產(chǎn)“蓄水池”功能來防范企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。由此看來,高管團(tuán)隊(duì)特征的異質(zhì)性程度可能會影響金字塔結(jié)構(gòu)的層級數(shù)與企業(yè)金融化投資之間的關(guān)系。

基于此,本文提出以下假設(shè)。

H2:高管團(tuán)隊(duì)異質(zhì)性可以調(diào)節(jié)金字塔結(jié)構(gòu)的層級數(shù)和金融化投資的關(guān)系。

1.3 關(guān)聯(lián)大股東的存在對金字塔結(jié)構(gòu)與家族企業(yè)金融化投資關(guān)系的影響

根據(jù)信息不對稱理論,在公司沒有負(fù)債時,信息不對稱問題可能會導(dǎo)致終極控制人和其他中小股東選擇高風(fēng)險(xiǎn)的投資,從而滿足控股股東的私人利益[22]。在非家族企業(yè)中,外部投資者能夠在一定程度上減少大股東在關(guān)聯(lián)交易中的掏空行為,彌補(bǔ)內(nèi)部治理的缺陷;而在家族企業(yè)中,他們卻無法改變掏空行為[23]。在我國企業(yè)中,如果兩大股東同為非國有企業(yè)的控股人,他們彼此之間更容易形成共謀而非相互制衡[24]。關(guān)聯(lián)大股東在決策時可能代表控股股東意愿來行使投票權(quán),最終導(dǎo)致“一股獨(dú)大”的局面。實(shí)際控制人“一股獨(dú)大”導(dǎo)致其有很大機(jī)會實(shí)施掏空行為,增加其配置金融資產(chǎn)的可能性[25]。并且家族企業(yè)在建立了復(fù)雜的金字塔結(jié)構(gòu)之后,一方面由于金字塔結(jié)構(gòu)的特性,無形之中增加了股東的關(guān)聯(lián)性;另一方面由于內(nèi)部資本市場的活躍又增強(qiáng)了集團(tuán)內(nèi)各企業(yè)間的投資效率同群效應(yīng)[26]。如果家族企業(yè)恰好也屬于董事網(wǎng)絡(luò)中的一個節(jié)點(diǎn)的話,企業(yè)間的金融化行為更會具有顯著的同群效應(yīng)[27]。所以,關(guān)聯(lián)大股東的角色存在就會影響金字塔結(jié)構(gòu)的層級數(shù)和家族企業(yè)金融化投資之間的關(guān)系。

為此,本文提出以下假設(shè)。

H3:關(guān)聯(lián)大股東的角色存在可以調(diào)節(jié)家族企業(yè)金字塔結(jié)構(gòu)層級數(shù)和金融化投資之間的關(guān)系。

1.4 市場化程度對金字塔結(jié)構(gòu)與家族企業(yè)金融化投資關(guān)系的影響

我國現(xiàn)在正處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期,經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中的法律環(huán)境和市場競爭已得到改善,但仍存在一些問題。與西方私營企業(yè)家迎難而上以求打破殘局不同,中國家族企業(yè)家往往會選擇保守策略以維持生存,從而應(yīng)對艱難的行業(yè)環(huán)境和激烈的市場競爭。這也證實(shí)了,在行業(yè)快速變化時,我國家族企業(yè)會減少研發(fā)或其他回報(bào)期長的投資行為[28],而轉(zhuǎn)向配置短期高收益的金融資產(chǎn)。在市場化程度高的地區(qū),家族企業(yè)的股權(quán)集中會幫助企業(yè)快速反應(yīng)并作出合理決策,以提高企業(yè)市場價(jià)值[29]。金字塔結(jié)構(gòu)所導(dǎo)致的控制權(quán)集中,是股權(quán)集中給企業(yè)帶來有利影響的一種反映。因此,在市場化程度高的地區(qū),家族企業(yè)建立金字塔結(jié)構(gòu)可以形成更活躍的內(nèi)部資本市場,從而加劇其金融化投資程度。另外,市場化程度的提高也改善了政企關(guān)系,減少了政府對企業(yè)的約束。市場化程度的提高帶來的是活躍的金融市場,家族企業(yè)進(jìn)而會獲得更多投資金融資產(chǎn)的機(jī)會,滿足其利潤追逐的需求。

基于此,本文提出以下研究假設(shè)。

H4:市場化程度越高的地區(qū),家族企業(yè)越傾向于通過增加金字塔層級數(shù)來增加其金融化投資的機(jī)會。

2 研究設(shè)計(jì)

2.1 數(shù)據(jù)來源

本文選取2011—2020年我國A股上市家族企業(yè)為研究樣本,參考李歡等[30]的研究,將家族企業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)定義為以下兩點(diǎn):一是企業(yè)的最終控制人能夠追蹤到個人或家族;二是最終控制人直接或間接是上市公司第一大股東。本文對樣本進(jìn)行整理后得到9757個樣本:①剔除金融保險(xiǎn)類的家族企業(yè);②剔除ST和*ST的公司;③剔除IPO當(dāng)年的公司;④公司治理數(shù)據(jù)、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)等嚴(yán)重缺失的上市公司;⑤實(shí)際控制人不詳?shù)纳鲜泄?⑥終極控制人控制權(quán)比例低于20%的企業(yè)。所有數(shù)據(jù)都來源于國泰安數(shù)據(jù)庫和中國研究數(shù)據(jù)服務(wù)平臺數(shù)據(jù)庫,而金字塔結(jié)構(gòu)特征包含的層級數(shù)和鏈條數(shù)是根據(jù)企業(yè)年報(bào)中實(shí)際控制人和公司的控股關(guān)系圖手工整理得來。此外,為了減少極端值和異常值的影響,對連續(xù)變量進(jìn)行了1%和99%水平的縮尾(winsorize)處理。

2.2 變量設(shè)計(jì)

2.2.1 被解釋變量

本文的被解釋變量為金融化投資,用企業(yè)所持有的金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比值來衡量。企業(yè)所持有金融資產(chǎn)用資產(chǎn)負(fù)債表中的交易性金融資產(chǎn)、衍生金融資產(chǎn)、買入返售金融資產(chǎn)凈額、發(fā)放貸款及墊款凈額、可供出售金融資產(chǎn)凈額、持有至長期投資凈額以及投資性房地產(chǎn)凈額七類資產(chǎn)的合計(jì)數(shù)來表示[31]。

2.2.2 解釋變量

本文的解釋變量是代表縱向特征的金字塔層級數(shù)和橫向特征的金字塔鏈條數(shù)。層級數(shù)用實(shí)際控制人與上市企業(yè)之間最長的控制鏈長度的自然對數(shù)來表示;鏈條數(shù)用實(shí)際控制人與上市企業(yè)之間最多的控制路徑數(shù)的自然對數(shù)[32]來表示。這兩個特征決定了金字塔結(jié)構(gòu)的復(fù)雜程度,所以本文從這兩方面衡量金字塔結(jié)構(gòu)的復(fù)雜程度。

2.2.3 調(diào)節(jié)變量

①本文研究的高管團(tuán)隊(duì)異質(zhì)性包括6個指標(biāo):年齡(Age)、性別(Sex)、教育背景(Ebo)、職業(yè)背景(Cbo)、海外背景(Abo)和金融背景(Fbo)等。因?yàn)槟挲g是連續(xù)變量,采用變異系數(shù)(也就是用標(biāo)準(zhǔn)差與均值的比值)測度;而對于性別、背景類的分類變量,采用赫芬達(dá)爾指數(shù)(H值)測度,H值介于0至1之間。其中,H=0代表該特征是完全同質(zhì),沒有任何差異性;H=1代表該特征是完全異質(zhì)性。

②根據(jù)魏明海等[25]的研究,關(guān)聯(lián)大股東是指有產(chǎn)權(quán)關(guān)聯(lián)的股東,即該家族企業(yè)控股股東是否與另一個家族企業(yè)前十大股東屬于同一實(shí)際控制人。若屬于同一控制人則定義關(guān)聯(lián)大股東(Contrue)存在,定義為1,否則為0。

③市場化程度(Market)是指各地區(qū)市場化程度。根據(jù)樊綱等[33]編制的市場化進(jìn)程得分,若該地區(qū)當(dāng)年市場化綜合得分高于中位數(shù),則定義該市場化程度為1,否則為0。

2.2.4 控制變量

參照已有研究,本文將企業(yè)規(guī)模、現(xiàn)金流、資產(chǎn)負(fù)債率、債務(wù)擔(dān)保能力、盈利能力、自由現(xiàn)金流、管理層薪酬激勵、股權(quán)集中度以及經(jīng)濟(jì)增長等作為控制變量。此外,本文還控制了行業(yè)和年度虛擬變量。各變量及變量定義見表1。

表1 變量及變量定義

2.3 模型構(gòu)建

2.3.1 基準(zhǔn)模型

為了驗(yàn)證上文提出的研究假設(shè),主要模型構(gòu)建如下:

Finit=β0+β1Xit+β2∑Conit+Ind+Year+εit

(1)

其中,Finit為家族企業(yè)i第t年的金融化投資水平;Xit為第t年金字塔結(jié)構(gòu)特征包括的層級數(shù)Ln_layerit和鏈條數(shù)Ln_chainit;∑Conit為所有控制變量;Ind和Year分別表示行業(yè)及年度固定效應(yīng);εit為殘差項(xiàng);β0是常數(shù)項(xiàng)回歸系數(shù);β1為解釋變量的回歸系數(shù),預(yù)期其顯著為正;β2是控制變量的回歸系數(shù)。

2.3.2 調(diào)節(jié)效應(yīng)模型

為了驗(yàn)證提出的調(diào)節(jié)效應(yīng)假設(shè),本文構(gòu)建了調(diào)節(jié)效應(yīng)模型,如下所示:

Finit=β0+β1Ln_layerit+β2Zit+
β3(Ln_layerit×Zit)+β4∑Conit+
Ind+Year+μit

(2)

其中,Ln_layerit為家族企業(yè)i第t年的金字塔結(jié)構(gòu)的層級數(shù);Zit表示高管團(tuán)隊(duì)異質(zhì)性、關(guān)聯(lián)大股東是否存在以及市場化程度大小三大調(diào)節(jié)變量;Ln_layerit×Zit為金字塔結(jié)構(gòu)層級數(shù)與調(diào)節(jié)變量的交乘項(xiàng);β0是常數(shù)項(xiàng)回歸系數(shù);β2為調(diào)節(jié)變量回歸系數(shù);β3為金字塔結(jié)構(gòu)層級數(shù)與調(diào)節(jié)變量交乘項(xiàng)的系數(shù),若β3顯著為正或?yàn)樨?fù),則表明該變量在金字塔結(jié)構(gòu)層級數(shù)對金融化投資影響中存在一定的調(diào)節(jié)效果;β4為控制變量的回歸系數(shù);μit為殘差項(xiàng)。

2.4 描述性統(tǒng)計(jì)

表2為本文主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。由表2可知,家族企業(yè)金融化投資最小值和最大值相差較大,表明不同家族企業(yè)的金融化投資程度存在較大差異;層級數(shù)均值和中位數(shù)均接近于2,說明我國家族企業(yè)通常采用兩層的金字塔結(jié)構(gòu)實(shí)現(xiàn)對上市公司的控制;鏈條數(shù)的均值和中位數(shù)接近于1,最大值高達(dá)43,說明實(shí)際控制人更愿意建立較復(fù)雜的金字塔結(jié)構(gòu),企業(yè)間的金字塔結(jié)構(gòu)復(fù)雜程度也完全不同;其他控制變量均在合理范圍之內(nèi)。本文還測算了主要變量之間的相關(guān)性大小,結(jié)果顯示,金融化投資與金字塔結(jié)構(gòu)層級關(guān)系顯著,初步驗(yàn)證假設(shè)1a。此外,本文還計(jì)算了各變量的方差膨脹因子值(VIF),在1.05～2.37之間,平均VIF為1.51,遠(yuǎn)低于10,說明構(gòu)建的模型中各變量之間不存在嚴(yán)重的多重共線性問題。

表2 變量描述性統(tǒng)計(jì)

3 實(shí)證結(jié)果分析

3.1 基準(zhǔn)模型回歸

表3給出了(1)式的回歸結(jié)果。被解釋變量是金融化投資水平,解釋變量分別為金字塔結(jié)構(gòu)層級數(shù)和鏈條數(shù)。表3的回歸結(jié)果表明,Ln_layer的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正,這說明金字塔結(jié)構(gòu)層級數(shù)越多,企業(yè)就會進(jìn)行更多的金融化投資,假設(shè)1a得到驗(yàn)證。此外,鏈條數(shù)越多,整個金字塔結(jié)構(gòu)中能容納公司的數(shù)量就越多,從而導(dǎo)致控股股東對底層上市公司實(shí)施控制的路徑就更加復(fù)雜多樣。以Ln_chain為主要解釋變量時,也可以得到鏈條數(shù)越多企業(yè)金融化投資水平越高的結(jié)論?？刂谱兞康幕貧w結(jié)果與以往文獻(xiàn)的研究保持一致。這說明家族企業(yè)傾向于建立復(fù)雜的金字塔結(jié)構(gòu),以便于實(shí)施掏空動機(jī),社會情感財(cái)富動機(jī)不足以吸引控股股東去選擇長期投資,其更愿意去選擇配置有風(fēng)險(xiǎn)但是收益高的金融資產(chǎn),以期在短期內(nèi)獲得財(cái)富增值。

表3 基準(zhǔn)回歸結(jié)果

3.2 高管團(tuán)隊(duì)異質(zhì)性分析

本文針對企業(yè)金字塔結(jié)構(gòu)的層級數(shù)和六大高管團(tuán)隊(duì)異質(zhì)性構(gòu)建了交互項(xiàng),然后分別帶入回歸方程,結(jié)果見表4。層級數(shù)和高管團(tuán)隊(duì)異質(zhì)性的交互項(xiàng)對金融化投資的回歸系數(shù)顯著小于0,由此判定層級數(shù)對企業(yè)金融化投資的影響受到高管團(tuán)隊(duì)異質(zhì)性的負(fù)向調(diào)節(jié),假設(shè)2得到驗(yàn)證。這也就說明,高管團(tuán)隊(duì)異質(zhì)性會抑制金字塔結(jié)構(gòu)加劇企業(yè)金融化投資的程度。

表4 高管團(tuán)隊(duì)異質(zhì)性的調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)

3.3 關(guān)聯(lián)大股東的調(diào)節(jié)效應(yīng)

為了檢驗(yàn)關(guān)聯(lián)大股東對金字塔結(jié)構(gòu)層級數(shù)提高金融化投資程度的影響,本文同樣構(gòu)建了交互項(xiàng)并帶入回歸方程,結(jié)果見表5。金字塔結(jié)構(gòu)層級數(shù)和關(guān)聯(lián)大股東的交互項(xiàng)對金融化投資的回歸系數(shù)顯著大于0,由此判定層級數(shù)和企業(yè)金融化投資之間的關(guān)系受到關(guān)聯(lián)大股東的正向調(diào)節(jié)。這一結(jié)果支持了假設(shè)3。這說明,家族企業(yè)關(guān)聯(lián)大股東的存在增加了其關(guān)聯(lián)交易水平,實(shí)際控制人實(shí)施隧道行為更加便利,最終加劇了金字塔結(jié)構(gòu)對企業(yè)金融化投資的影響程度。

表5 關(guān)聯(lián)大股東的調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)

3.4 市場化程度的調(diào)節(jié)效應(yīng)

為了檢驗(yàn)在市場化程度高的地區(qū),家族企業(yè)是否更傾向于通過增加金字塔結(jié)構(gòu)層級數(shù)來增加金融化投資,本文仍采用建立交互項(xiàng)的方式,將交互項(xiàng)加入回歸方程中,回歸結(jié)果如表6所示。結(jié)果表明,市場化水平對層級數(shù)和金融化投資之間的關(guān)系起著正向調(diào)節(jié)作用。結(jié)合地域特征可以得出,在市場化程度高的地區(qū)(例如上海、浙江等地區(qū)),金融市場越發(fā)達(dá),金字塔結(jié)構(gòu)越復(fù)雜,家族企業(yè)越能夠獲得更多投資金融資產(chǎn)的機(jī)會。這一結(jié)果支持了假設(shè)4。這說明,外部環(huán)境的不斷發(fā)展也會加劇其內(nèi)部機(jī)制的運(yùn)行,從而加劇其金融化投資程度。

表6 市場化程度的調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)

3.5 機(jī)制檢驗(yàn)

3.5.1 融資約束

依據(jù)“內(nèi)部資本市場假說”,金字塔結(jié)構(gòu)包含的層級數(shù)越多,終極控制人與底層上市公司之間的企業(yè)數(shù)量就會越多,企業(yè)的交易范圍和投資規(guī)模也會得到擴(kuò)大[10]。并且,隨著鏈條數(shù)的增加,內(nèi)部成員企業(yè)可以使用多種融資方式獲取充足的資金流,例如關(guān)聯(lián)交易、擔(dān)保等,上市公司可以借助金字塔結(jié)構(gòu)的內(nèi)部融資優(yōu)勢以及其他企業(yè)的“信息對稱”優(yōu)勢進(jìn)行融資交易,從而增加其金融投資的機(jī)會。由于金融資產(chǎn)具有短周期、高收益的特點(diǎn),上市企業(yè)控股股東可以通過建立復(fù)雜的金字塔結(jié)構(gòu),實(shí)施掏空行為,進(jìn)行類信貸業(yè)務(wù)和購買理財(cái)?shù)冉鹑谫Y產(chǎn)類的產(chǎn)品從而快速獲利,實(shí)現(xiàn)財(cái)富增值,最終使企業(yè)的“脫實(shí)向虛”程度日益嚴(yán)重[34]。因此,金字塔結(jié)構(gòu)可能借助其構(gòu)建的內(nèi)部資本市場獲得融資優(yōu)勢,從而提高家族企業(yè)的金融化投資程度。

為了研究融資約束這一中介因素的影響,本文根據(jù)張金鑫等[35]的研究,將構(gòu)建的FC指數(shù)作為中介變量的檢驗(yàn)方法,采用逐步回歸法進(jìn)行實(shí)證分析。表7報(bào)告了融資約束中介變量的檢驗(yàn)結(jié)果。在(2)列的回歸結(jié)果中,Ln_layer系數(shù)顯著為-0.0205,這表明金字塔結(jié)構(gòu)層級數(shù)對家族企業(yè)融資約束程度有著負(fù)向影響;在(3)列的結(jié)果中,Ln_layer系數(shù)顯著為正,與(1)列相比系數(shù)有所下降,FC系數(shù)顯著為負(fù),這表明金字塔結(jié)構(gòu)層級數(shù)的增加緩解了家族企業(yè)的融資約束程度,從而使其具有融資優(yōu)勢,并具有更大的投機(jī)套利空間,最終導(dǎo)致其金融化投資程度更加嚴(yán)重。

表7 家族企業(yè)金字塔結(jié)構(gòu)層級數(shù)、融資約束與金融化投資機(jī)制檢驗(yàn)

3.5.2 企業(yè)避稅程度

從追逐利潤角度出發(fā),家族企業(yè)的避稅行為明顯比非家族企業(yè)多,這意味著家族企業(yè)傾向于進(jìn)行稅收籌劃以達(dá)到利潤最大化的目的[36]。企業(yè)避稅程度越高,留存在企業(yè)內(nèi)部的現(xiàn)金流就越多,其財(cái)務(wù)實(shí)力就越雄厚[37]。由于企業(yè)避稅可能招致稅收機(jī)關(guān)的稽查和監(jiān)管部門的審查等,企業(yè)可能會通過設(shè)計(jì)復(fù)雜的組織機(jī)構(gòu)等方法以掩蓋其背后的利益侵占行為。在我國區(qū)域稅收優(yōu)惠政策和地方稅收競爭造成的雙重制度環(huán)境下,民營企業(yè)更傾向于建立復(fù)雜的金字塔結(jié)構(gòu)在“稅收低地”處取得額外稅收收益[38]。隨著代理問題的加重,配置短期金融資產(chǎn)越發(fā)會成為大股東借助金字塔結(jié)構(gòu)掩蓋其私利動機(jī)的手段,實(shí)際控制人往往會在房地產(chǎn)和金融虛擬經(jīng)濟(jì)等領(lǐng)域進(jìn)行大量投資[39]。由此可見,家族企業(yè)更有可能通過建立復(fù)雜的金字塔結(jié)構(gòu)實(shí)施避稅行為,以獲得充足現(xiàn)金流,從而提高其金融化投資水平。

目前,我國稅務(wù)相關(guān)部門已將會計(jì)—稅收差異(BTD)指標(biāo)視為判斷企業(yè)是否存在避稅行為的重要標(biāo)準(zhǔn)。為了驗(yàn)證企業(yè)避稅程度這一中介變量的影響,本文采用BTD指標(biāo)代表企業(yè)的避稅程度,仍采用逐步回歸系數(shù)法進(jìn)行實(shí)證分析。表8報(bào)告了避稅程度的檢驗(yàn)結(jié)果。在(2)列的回歸結(jié)果中,Ln_layer系數(shù)顯著為0.0019,這表明金字塔結(jié)構(gòu)層級數(shù)對家族企業(yè)避稅程度有著正向影響;在(3)列的結(jié)果中,Ln_layer系數(shù)顯著為正,與(1)列相比系數(shù)有所下降,BTD系數(shù)顯著為正,這表明金字塔結(jié)構(gòu)層級數(shù)的增加提高了家族企業(yè)的避稅程度,從而使其具有充足的現(xiàn)金流轉(zhuǎn)投金融資產(chǎn),以掩蓋其獲取控制權(quán)私利的事實(shí)。

表8 家族企業(yè)金字塔結(jié)構(gòu)層級數(shù)、避稅程度與金融化投資機(jī)制檢驗(yàn)

3.6 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

3.6.1 傾向得分匹配法

本文采用傾向得分匹配法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。具體而言,將所有樣本劃分為實(shí)驗(yàn)組和控制組,實(shí)驗(yàn)組為滿足金字塔結(jié)構(gòu)的家族企業(yè),對照組為不滿足金字塔結(jié)構(gòu)的家族企業(yè)。選取企業(yè)規(guī)模(Size)、現(xiàn)金流(Cash)、資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)、債務(wù)擔(dān)保能力(Fixed)、盈利能力(Roa)作為協(xié)變量,通過計(jì)算傾向得分找到與實(shí)驗(yàn)組盡可能相似的控制組進(jìn)行配對,以有效降低樣本選擇性偏誤造成的內(nèi)生性問題。本文選用最為廣泛的Logit回歸來估計(jì)傾向得分,之后根據(jù)傾向的分支,采用卡尺為0.05的卡尺內(nèi)最近鄰匹配對樣本進(jìn)行1∶1有放回匹配。進(jìn)一步,基于平衡性檢驗(yàn),匹配后變量的標(biāo)準(zhǔn)化偏差小于5%,而且t檢驗(yàn)結(jié)果均不拒絕實(shí)驗(yàn)組與控制組無系統(tǒng)差異的原假設(shè),與匹配結(jié)果相比,大多數(shù)變量的標(biāo)準(zhǔn)化偏差均大幅縮小,說明匹配效果較好。

3.6.2 控制權(quán)度量方式

目前研究中,學(xué)者對控制權(quán)大小的選擇各不相同,但基本都遵循兩個普遍的標(biāo)準(zhǔn)即控制權(quán)在10%或20%以上。在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中,本文將控制權(quán)的界限設(shè)置為10%,但結(jié)果仍然顯著,說明本文的研究結(jié)論有較強(qiáng)的穩(wěn)健性。

3.6.3 重新定義金融化投資

本文采用以往研究中關(guān)于金融化投資的另一種衡量方式,即以金融化投資的收益為解釋變量[6],經(jīng)測算后結(jié)果仍然顯著,從而驗(yàn)證了本文結(jié)果的穩(wěn)健性。

4 結(jié)論與建議

金字塔式控股結(jié)構(gòu)客觀形成的控制權(quán)與所有權(quán)的分離,是實(shí)際控制人攫取私利的根源。不同于以往文獻(xiàn)的研究視角,本文利用2011—2020年我國A股上市家族企業(yè)金字塔結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù),從掏空動機(jī)可以看出金字塔結(jié)構(gòu)的存在會加劇家族企業(yè)終極控制人為了私利而擴(kuò)大金融資產(chǎn)投資的傾向。本文對家族企業(yè)金字塔結(jié)構(gòu)影響企業(yè)金融化投資水平進(jìn)行了初步探索,研究結(jié)果表明:家族企業(yè)實(shí)際控制人會因?yàn)榻鹱炙蛹墧?shù)和鏈條數(shù)越多,在代理問題加重的同時建立起更加復(fù)雜的內(nèi)部資本市場,進(jìn)而為獲取短期高收益的金融資產(chǎn)創(chuàng)造機(jī)會。此外,從高管團(tuán)隊(duì)異質(zhì)性角度來說,異質(zhì)性程度越高,就越會抑制金字塔的層級數(shù)對金融化投資的影響程度;關(guān)聯(lián)大股東的存在也會提高二者之間的影響水平;在市場化程度高的地區(qū),家族企業(yè)受到的政府約束較少,其會傾向于配置金融資產(chǎn)。進(jìn)一步研究作用機(jī)制發(fā)現(xiàn):家族企業(yè)金字塔結(jié)構(gòu)的層級數(shù)能夠通過緩解融資約束而獲得融資優(yōu)勢;也能夠通過提高避稅程度,獲取充足的現(xiàn)金流,以增加其投資金融資產(chǎn)的可能。

在我國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級的背景下,金字塔結(jié)構(gòu)的建立也表明了家族企業(yè)在不斷發(fā)展壯大,但是金字塔結(jié)構(gòu)的正面支撐效應(yīng)卻沒有得到應(yīng)有的發(fā)揮,反而掏空動機(jī)成為家族企業(yè)進(jìn)行日常投資決策活動的主要原因。因此,本文從家族企業(yè)內(nèi)外部結(jié)構(gòu)角度研究了企業(yè)的金融資產(chǎn)配置情況,為推動金融同實(shí)體經(jīng)濟(jì)均衡發(fā)展提供對策建議。我們應(yīng)關(guān)注上市家族企業(yè)的內(nèi)部治理問題,加強(qiáng)對金字塔結(jié)構(gòu)復(fù)雜的企業(yè)的監(jiān)管,特別是加強(qiáng)對存在關(guān)聯(lián)大股東或者高管團(tuán)隊(duì)異質(zhì)性低的企業(yè)的監(jiān)管。同時,隨著市場化進(jìn)程不斷加快,要從根本上改善公司治理環(huán)境,引導(dǎo)企業(yè)擺脫“脫實(shí)向虛”的局面,實(shí)現(xiàn)家族企業(yè)基業(yè)長青。