葉文輝

隨著新國(guó)標(biāo)驅(qū)動(dòng)換車(chē)潮的落幕，國(guó)內(nèi)電動(dòng)兩輪車(chē)市場(chǎng)也在經(jīng)歷“降速換擋”；但對(duì)于這一規(guī)模超千億的行業(yè)來(lái)說(shuō)，其長(zhǎng)期投資的確定性正在持續(xù)提升。

一方面，市場(chǎng)對(duì)于前景的悲觀預(yù)期提供了良好的安全邊際，無(wú)論愛(ài)瑪科技還是雅迪控股，2023年的預(yù)測(cè)市盈率都在20倍以下；另一方面，即便是國(guó)內(nèi)逐步切換為存量市場(chǎng)，兩輪車(chē)行業(yè)仍有值得關(guān)注的增長(zhǎng)邏輯，例如產(chǎn)品升級(jí)、成本優(yōu)化以及出海等。

新國(guó)標(biāo)驅(qū)動(dòng)暫落幕三類(lèi)廠商有望突圍存量市場(chǎng)

五年來(lái)，國(guó)內(nèi)汽車(chē)銷(xiāo)量自2017年達(dá)2894萬(wàn)輛后便再也沒(méi)突破該水平，而電動(dòng)兩輪車(chē)倒是在“小鎮(zhèn)青年”的加持下蓬勃發(fā)展，2019～2022年年均銷(xiāo)量達(dá)4300萬(wàn)輛，遠(yuǎn)高于2010～2018年年均3300萬(wàn)輛。當(dāng)然，近幾年的成長(zhǎng)也離不開(kāi)2019年新國(guó)標(biāo)的助力。

經(jīng)歷完本輪換車(chē)潮后，國(guó)內(nèi)電動(dòng)兩輪車(chē)市場(chǎng)預(yù)計(jì)將從增量逐步切換為存量，尤其前三大廠商的市場(chǎng)份額也從2016年的25%提升至2022年的60%，長(zhǎng)期投資的確定性開(kāi)始增加。與此同時(shí)，“小鎮(zhèn)青年”對(duì)美好生活的向往，也驅(qū)動(dòng)著兩輪車(chē)行業(yè)的消費(fèi)升級(jí)，畢竟買(mǎi)輛好的兩輪車(chē)難度不大。以雅迪控股為例，2017年出廠的兩輪車(chē)均價(jià)為1934元，到2022年時(shí)提升至2217元。

因此，對(duì)于電動(dòng)兩輪車(chē)行業(yè)，未來(lái)投資機(jī)會(huì)重點(diǎn)把握三類(lèi)廠商：一是能為國(guó)民提供更優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品的廠商。作為介于耐用消費(fèi)品和快速消費(fèi)品之間的中間品，從使用周期上看，電動(dòng)兩輪車(chē)可能更接近于手機(jī)之類(lèi)的消費(fèi)電子產(chǎn)品。考慮到當(dāng)前不低的滲透率，未來(lái)兩輪車(chē)廠商需要把關(guān)注的重點(diǎn)從基本的通勤需求，往更深層次去挖掘，比如像九號(hào)公司、小牛等廠商不僅在感應(yīng)解鎖、輔助推行等智能化領(lǐng)域率先進(jìn)行了探索，而且也滿足了部分消費(fèi)者對(duì)改裝、長(zhǎng)續(xù)航以及性能方面的需求，因此它們的產(chǎn)品獲得了更高的溢價(jià)水平。

附表相關(guān)電動(dòng)兩輪車(chē)公司數(shù)據(jù)一覽

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind

二是能在生產(chǎn)成本上持續(xù)改善的廠商。存量市場(chǎng)往往意味著價(jià)格戰(zhàn)，其中優(yōu)秀的成本管控能力是贏取價(jià)格戰(zhàn)的制勝法寶。根據(jù)愛(ài)瑪科技去年披露的原材料成本采購(gòu)占比，蓄電池、電機(jī)分別占29%、14%，其余像車(chē)架、前叉、輪胎、包材、充電器等占比在1～5%，因此，往上游電池和電機(jī)環(huán)節(jié)延伸的縱向一體化，成為了大多數(shù)電動(dòng)兩輪車(chē)廠商的共同選擇。比如愛(ài)瑪科技成為了天能股份（鉛酸蓄電池最主要的兩大供應(yīng)商之一）的第五大流通股股東，雅迪控股也切入了電池和電機(jī)領(lǐng)域等。

三是有能力選擇走出國(guó)門(mén)出海的廠商。盡管?chē)?guó)內(nèi)市場(chǎng)正逐步從增量市場(chǎng)轉(zhuǎn)變?yōu)榇媪?，但全球第二大摩托市?chǎng)東南亞目前還在經(jīng)歷電動(dòng)化的過(guò)程。估計(jì)包括越南、泰國(guó)、印尼、馬來(lái)西亞等在內(nèi)的東南亞國(guó)家摩托車(chē)保有量超過(guò)2.5億輛，對(duì)比目前國(guó)內(nèi)電動(dòng)兩輪車(chē)3.5億輛的保有規(guī)模，東南亞市場(chǎng)的發(fā)展空間值得期待，因此我們也看到國(guó)內(nèi)廠商紛紛出海，包括2019年雅迪控股率先布局越南工廠，2023年綠源啟動(dòng)泰國(guó)工廠的建設(shè)。

龍頭競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)有望延續(xù)小廠生存壓力越來(lái)越大

從規(guī)模上看，目前雅迪控股以27%的市場(chǎng)份額獨(dú)占鰲頭。它的成功主要是2019年成功預(yù)判了新國(guó)標(biāo)政策的出臺(tái)。彼時(shí)面對(duì)瞬間釋放的大量換車(chē)需求，擁有產(chǎn)能優(yōu)勢(shì)的雅迪吃到了大量的紅利。對(duì)比來(lái)看，當(dāng)年包括愛(ài)瑪科技、新日股份的產(chǎn)能利用率都達(dá)到了100%，這也意味著短期產(chǎn)能的缺失使后者失去了爭(zhēng)奪市場(chǎng)份額的機(jī)會(huì)。

現(xiàn)如今雅迪正通過(guò)兩方面的努力來(lái)鞏固其份額優(yōu)勢(shì)。一方面，持續(xù)深耕產(chǎn)業(yè)鏈，通過(guò)垂直整合包括電池和電機(jī)等核心零部件的方式降低成本，比如2021年收購(gòu)了南都電源子公司華宇新能源及長(zhǎng)興南都70%的股權(quán)，從南都處獲得了民用鉛酸動(dòng)力電池的專(zhuān)利權(quán)及專(zhuān)利申請(qǐng)權(quán)，并于2023年推出了兩輪車(chē)行業(yè)首個(gè)鈉離子電池項(xiàng)目，像鈉離子電池與電動(dòng)兩輪車(chē)的適配性極佳，未來(lái)有望快速替代鉛酸電池，讓消費(fèi)者獲得更好的體驗(yàn)。

另一方面，該公司也是業(yè)內(nèi)率先看到東南亞出海機(jī)會(huì)的廠商，于2019年布局了20萬(wàn)輛產(chǎn)能的越南工廠，今年的二季度更是計(jì)劃新建200萬(wàn)輛產(chǎn)能的第二工廠，希望憑借產(chǎn)能優(yōu)勢(shì)復(fù)刻國(guó)內(nèi)的成功。

而對(duì)于排在兩輪車(chē)三強(qiáng)（雅迪、愛(ài)瑪、臺(tái)鈴）以外的廠商，未來(lái)或?qū)⒚媾R越來(lái)越大的生存壓力。頭部廠商絕對(duì)的銷(xiāo)量?jī)?yōu)勢(shì)可大幅分?jǐn)傃邪l(fā)成本，2022年包括雅迪和愛(ài)瑪?shù)匿N(xiāo)量均超過(guò)了千萬(wàn)臺(tái)，對(duì)于類(lèi)似九號(hào)公司、小牛電動(dòng)這類(lèi)年銷(xiāo)量不足百萬(wàn)輛的廠商而言，后者目前所建立的高端及所謂“智能化”優(yōu)勢(shì)并不具備明顯的競(jìng)爭(zhēng)壁壘，而且雅迪、愛(ài)瑪也正設(shè)法“向上突破”，這將蠶食九號(hào)、小牛的市場(chǎng)份額，正如去年九號(hào)蠶食小牛份額類(lèi)似。對(duì)于小廠來(lái)說(shuō)，留給它們的差異化競(jìng)爭(zhēng)空間正日益收窄。

其中，對(duì)于像市場(chǎng)關(guān)注度比較高的九號(hào)公司，盡管也吸引了包括景順長(zhǎng)城楊銳文的重倉(cāng)持有，然而筆者卻認(rèn)為，九號(hào)公司的未來(lái)發(fā)展道路似乎并沒(méi)有那么清晰。

一方面，該公司早期之所以從平衡車(chē)和滑板車(chē)遷移到電動(dòng)兩輪車(chē)，根源在于前者在國(guó)內(nèi)始終面臨沒(méi)有路權(quán)的窘境，同時(shí)從2021年開(kāi)始，隨著各地陸續(xù)限制乘客攜帶大容量鋰電池產(chǎn)品，進(jìn)一步限制了平衡車(chē)和滑板車(chē)的使用場(chǎng)景。因此可以說(shuō)，九號(hào)選擇電動(dòng)兩輪車(chē)可能更多出于無(wú)奈，而這種遷移本身也在一定程度上限制了九號(hào)公司原本技術(shù)積累的發(fā)揮。

另一方面，該公司的其他業(yè)務(wù)布局，例如機(jī)器人，可能并不是太有效的多元化業(yè)務(wù)。畢竟，無(wú)論平衡車(chē)、滑板車(chē)還是電動(dòng)兩輪車(chē)，目前在有限的成本內(nèi)還很難開(kāi)展自動(dòng)駕駛業(yè)務(wù)的探索，因此機(jī)器人業(yè)務(wù)的開(kāi)展可能不具有規(guī)模效應(yīng)，其與掃地機(jī)器人切入送餐機(jī)器人等有著本質(zhì)的區(qū)別。

因此，總的來(lái)說(shuō)，在電動(dòng)兩輪車(chē)領(lǐng)域，雅迪、愛(ài)瑪、臺(tái)鈴等龍頭的規(guī)模優(yōu)勢(shì)，很可能愈發(fā)牢固。

（本文提及個(gè)股僅做分析，不做投資建議。）