苗中杰

本刊編輯部：大連熱電自公告擬收購康輝新材100%股權(quán)以來，公司股價最大漲幅已翻倍，如何對此類公司合理估值？

邱諍：衡量一家公司重組后估值是否合理，首先需要計算出該公司重組后的總市值是多少，即不能按照公司目前的總股本計算公司的市值。

本次大連熱電擬收購康輝新材的預(yù)估值不超過120億元，發(fā)行股份購買資產(chǎn)的股份發(fā)行價格為4.42元/股，采用預(yù)估值上限120億元計算，發(fā)行后公司總股本為31.20億股，按公司股價約8.5元（7月20日收盤價）計算，目前市值約260億元。由于此次收購的同時，公司還有募集配套資金事項，因此募集配套資金發(fā)行股份導(dǎo)致的總股本增加，也是需要考慮的因素。此次大連熱電收購募集配套資金發(fā)行股份的數(shù)量不超過上市公司本次發(fā)行股份購買資產(chǎn)完成后總股本的30%，取其中間值15%即4.68億股計算，公司總股本將增至35.88億股，即目前總市值約300億元。

本刊編輯部：知道了公司重組后的總市值，該如何判斷公司估值是否合理呢？

邱諍：本次收購大連熱電將置出原有資產(chǎn)，因此康輝新材現(xiàn)有業(yè)務(wù)是估值的關(guān)鍵。康輝新材主營業(yè)務(wù)為功能性膜材料、高性能工程塑料和生物可降解材料等新材料產(chǎn)品，大連熱電在公告中雖沒有明確給出三項業(yè)務(wù)所占總營收的比例情況，但從公司公告可以看出，功能性膜材料是康輝新材最主要的收入及利潤來源，因此與康輝新材主業(yè)類似的上市公司如雙星新材、裕興股份、大東南、和順科技等公司，可作為可比公司進行對比。

上述公司之中，與康輝新材營業(yè)收入最接近的是雙星新材，從2021年情況來看，雙星新材和康輝新材的凈利潤分別約為13.85億元和11.18億元，康輝新材略低于雙星新材。2022年雙星新材實現(xiàn)營業(yè)收入60.62億元——略低于康輝新材的66.91 億元，其凈利潤為6.99 億元，較上年下滑了近50%，而康輝新材的凈利潤則下滑至1.70億元。從公司公告中我們無法找到康輝新材2022年凈利潤大幅下滑近85%的原因，但同行業(yè)上市公司凈利潤出現(xiàn)了整體性下滑，也是不爭的事實，因此雖然康輝新材凈利潤下滑幅度較大，但其合理估值仍可以定位在與雙星新材接近的水平。

本刊編輯部：雙星新材目前的總市值在130億元左右，而大連熱電的估值約260 億元，那么大連熱電目前股價仍高高在上的主要原因是什么？

邱諍：主要是因為康輝新材于2020年進軍鋰電隔膜領(lǐng)域，目前康輝新材規(guī)劃建設(shè)鋰電隔膜生產(chǎn)線32條，其中20條濕法鋰電隔膜生產(chǎn)線產(chǎn)能合計28.4 億平方米，12條干法鋰電隔膜生產(chǎn)線產(chǎn)能合計6億平方米。其中一期項目建設(shè)12條濕法和6 條干法生產(chǎn)線，首線已于2023年6月產(chǎn)出合格品。根據(jù)上述，在康輝新材2022年的營業(yè)收入之中，顯然還沒有鋰電隔膜產(chǎn)品的收入，市場基于對鋰電隔膜產(chǎn)品未來收入及利潤的良好預(yù)期，相應(yīng)提高了對大連熱電的估值。

2022年鋰電隔膜領(lǐng)域龍頭企業(yè)恩捷股份產(chǎn)能規(guī)模為70億平方米，而其營業(yè)收入及凈利潤分別為125.91 億元和40億元，公司目前總市值目前約900億元。排名恩捷股份之后的是星源材質(zhì)，2022年星源材質(zhì)的隔膜銷售量17.03億平方米，目前其市值200億元左右，這也讓人對康輝新材合計34.4 億平方米的鋰電隔膜產(chǎn)能產(chǎn)生了期待。

隔膜號稱鋰電池中技術(shù)壁壘最高的一種材料，之前一直被國外壟斷，直至星源材質(zhì)打破國外壟斷，成功建設(shè)國內(nèi)第一條隔膜生產(chǎn)線，中國隔膜開始了輝煌的逆襲史，2022年中國電池隔膜出貨量占據(jù)全球80% 的份額。近年來，國產(chǎn)隔膜廠商在產(chǎn)能建設(shè)、成本控制、技術(shù)提升等方面陸續(xù)取得進步，康輝新材作雖然是行業(yè)的后來者，但公司是全球為數(shù)不多同時擁有BOPET功能膜和鋰電隔膜研制能力的制造商，覆蓋了從上游原料到中游薄膜、塑料再到下游涂覆、改性等深加工環(huán)節(jié)的業(yè)務(wù)全流程，具備技術(shù)領(lǐng)先、全產(chǎn)業(yè)鏈與一體化的綜合競爭優(yōu)勢。若公司能夠發(fā)揮自身的優(yōu)勢，在鋰電隔膜領(lǐng)域分到一杯羹，可明顯提升公司的估值。

本刊編輯部：若康輝新材鋰電隔膜項目進展順利，確實值得期待。本周樂凱膠片稱擬變更將募資用途，擬2.83億元收購樂凱光電100%股權(quán)，2.5億元用于TAC膜3#生產(chǎn)線項目，如何看？

邱諍：樂凱光電是國內(nèi)最大的TAC膜生產(chǎn)制造商，TAC膜即三醋酸纖維薄膜，偏光片生產(chǎn)所使用的TAC薄膜成分復(fù)雜，技術(shù)工藝壁壘高，尤其對品質(zhì)要求極高，目前市場主要被日本企業(yè)所占據(jù)。作為目前國內(nèi)最大的TAC 膜生產(chǎn)制造商，期待樂凱光電能夠如國內(nèi)企業(yè)在鋰電隔膜行業(yè)一樣，打破國外壟斷，實現(xiàn)國產(chǎn)替代。（本文所涉?zhèn)€股僅做舉例，不做買賣推薦。）