宋鷺　張欣宇　于渤

摘? ?要：以105家A股上市公司為樣本，運用事件研究法量化分析了數(shù)字人民幣試點測試以來的分類別、分階段事件對股價波動的影響。研究發(fā)現(xiàn)：（1）數(shù)字人民幣事件通過釋放正向信號，會使上市公司股票產(chǎn)生超額收益，但總體事件的正向影響效應僅在三天以內的短窗口期顯著；（2）按事件主體劃分類別之后，整體公告類事件造成的股價異常波動要顯著高于地方操作類事件，且影響周期更長；（3）以試點公開測試為節(jié)點劃分階段后，整體公告類事件在后一階段對股價波動的影響更加顯著，且效果呈遞增趨勢。穩(wěn)健性檢驗與基準估計結果一致，并進一步反映出數(shù)字人民幣事件對不同類樣本公司和在不同市場區(qū)間下的影響強度。在此基礎上，從分類總結試點測試經(jīng)驗、打造市場化數(shù)字人民幣生態(tài)體系和加強政策研究與評估等方面提出了對策建議。

關? 鍵? 詞：數(shù)字人民幣；上市公司；股價；事件研究法

中圖分類號：F832.5? ? ? ?文獻標識碼：Ａ? ? ? ? ?文章編號：2096-2517（２０23）０3－0０26－12

DOI：10.16620/j.cnki.jrjy.2023.03.003

一、引言

中國在法定數(shù)字貨幣（Central Bank Digital Currency，CBDC）的研發(fā)方面處于世界領先地位。從2014年中國人民銀行啟動法定數(shù)字貨幣相關研究工作以來，數(shù)字人民幣經(jīng)歷了框架設計、項目研發(fā)、試點測試等階段，在運行模式、業(yè)務架構、技術標準和場景覆蓋等方面已經(jīng)逐步完善。2020年以來，數(shù)字人民幣試點地區(qū)從“4+1”擴大到“10+1”，2022年3月繼續(xù)擴容至23個地區(qū)， 基本涵蓋了我國主要地區(qū)和重點城市①。 各試點地區(qū)也在加快數(shù)字人民幣的應用和普及，紛紛出臺相應舉措，在多種場景下進行測試推廣。 隨著試點測試不斷深化，數(shù)字人民幣試點場景和數(shù)字人民幣錢包的規(guī)模都在急劇擴大。 根據(jù)中國人民銀行公布的數(shù)據(jù)，從2021年6月30日到12月31日的半年時間內， 數(shù)字人民幣試點場景數(shù)量從132萬個增長至809萬個，個人錢包開立數(shù)量從2087萬余個增長至2.61億個①②?！吨袊鴶?shù)字人民幣的研發(fā)進展白皮書》指出，數(shù)字人民幣采取中心化管理、雙層運營模式，中國人民銀行負責向作為指定運營機構的商業(yè)銀行發(fā)行數(shù)字人民幣并進行全生命周期管理，指定運營機構及相關商業(yè)機構負責向社會公眾提供數(shù)字人民幣兌換和流通服務。基于新型零售支付基礎設施的定位和開放包容的技術原則，雙層運營模式為金融機構和科技公司參與數(shù)字人民幣發(fā)展提供了廣闊空間。在國家層面，先后出臺相關政策規(guī)劃，鼓勵市場機構積極參與數(shù)字人民幣的場景應用、 技術開發(fā)、 標準制定和國際合作等領域。 在交易流通環(huán)節(jié)， 以數(shù)字人民幣APP為載體， 產(chǎn)業(yè)鏈上的各類機構逐步構建起數(shù)字人民幣支付生態(tài)。

在此過程中，數(shù)字人民幣相關概念在股票市場受到持續(xù)關注。A股市場中出現(xiàn)了專門的“數(shù)字人民幣概念股”， 機構研報和上市公司年報中關于數(shù)字人民幣的內容顯著增多。本文梳理發(fā)現(xiàn)，這些相關的上市公司基本涵蓋了數(shù)字人民幣雙層運營體系下的各類參與機構。每當出現(xiàn)數(shù)字人民幣政策公告或實施進展的公開信息時，市場會接收到積極信號并做出反應， 相關上市公司的股價也會出現(xiàn)波動。因此，通過量化分析數(shù)字人民幣的一系列進展對上市公司股價波動的影響，不僅能夠識別出數(shù)字人民幣事件對于金融市場的政策效應，也可以從微觀視角驗證數(shù)字人民幣雙層運營模式設計的結構特征。為此，本文選取與數(shù)字人民幣相關的105家A股上市公司作為樣本，通過對各層面、各階段數(shù)字人民幣相關事件進行系統(tǒng)梳理， 采用事件研究法，分析上市公司股價因為數(shù)字人民幣事件而產(chǎn)生超額收益的強度及其機制，為研究數(shù)字人民幣政策的影響效應提供經(jīng)驗證據(jù)。

本文對已有研究所做的拓展和貢獻主要體現(xiàn)在三個方面：第一，不同于已有主要從理論和定性角度分析數(shù)字人民幣影響的研究，本文采用事件研究法對該問題進行定量研究，本文的結論可為評估數(shù)字人民幣的影響提供更為科學的參考； 第二，不同于已有研究主要將貨幣政策、金融穩(wěn)定等宏觀因素作為受影響的對象，本文選擇與數(shù)字人民幣相關的上市公司作為樣本，從微觀視角分析數(shù)字人民幣對相關產(chǎn)業(yè)鏈上實體機構的影響，研究結論對于完善數(shù)字人民幣試點應用和生態(tài)體系建設具有借鑒價值；第三，本文對不同層次、不同性質的數(shù)字人民幣相關事件進行系統(tǒng)的界定、分類和梳理，這不僅有助于分析數(shù)字人民幣事件的異質性影響機制，也從政策層面為進一步完善數(shù)字人民幣相關法律制度和標準體系提供了基礎。

二、文獻綜述與理論機制

與本文研究相關的文獻主要涉及兩個方面。一類是圍繞數(shù)字人民幣的影響進行分析，由于數(shù)字人民幣還未全面推廣，試點測試的時間也不長，因而量化研究并不多。另一類文獻主要與股票市場整體或部分上市公司受到外部事件影響后的反應有關，這類文獻數(shù)量較多， 且影響機制分析較為明確，其中有不少研究以事件研究法作為主要分析方法。相比于已有文獻中的沖擊和事件，數(shù)字人民幣事件既具有一些較為一致的特征， 也有其自身的發(fā)展規(guī)律。雖然目前還沒有關于數(shù)字人民幣事件的相關研究，但已有研究對事件的界定為本文的研究提供了基礎。同時，結合已有文獻對股票市場受到政策沖擊反應的機制分析，在對數(shù)字人民幣事件進行界定的基礎上，梳理數(shù)字人民幣對股票市場產(chǎn)生影響的理論機制，從而為本文后續(xù)的研究設計和實證研究提供理論基礎。

（一）數(shù)字人民幣的影響研究評述

關于數(shù)字人民幣影響方面的研究，已有文獻主要是圍繞其設計特征和發(fā)展實踐對于貨幣政策、金融機構、支付體系、金融穩(wěn)定、普惠金融等方面的影響而展開。首先，關于CBDC的核心特征及其潛在影響方面的研究為分析數(shù)字人民幣的影響問題提供了基本的分析框架。CBDC在體系設計、 基礎結構、訪問方式、國際連通性等維度上具有不同的運行模式和實施機制，目前主要分為零售型和批發(fā)型兩種體系[1]?？傮w而言，零售型CBDC的大規(guī)模推行可能會對貨幣政策實施帶來重大影響，它對現(xiàn)有貨幣創(chuàng)造機制的改變將對金融穩(wěn)定產(chǎn)生沖擊，進而動搖央行對于貨幣體系的掌控能力[2]。其次，已有針對數(shù)字人民幣影響的分析總體上還是基于數(shù)字人民幣的定位和設計，并且主要是進行理論分析和邏輯推演， 通過國內外實踐以及數(shù)字人民幣的主要特征，歸納數(shù)字人民幣推行的潛在風險，進而提出相應的方案設計與優(yōu)化路徑建議[3-4]。再次，隨著數(shù)字人民幣試點測試的鋪開和應用場景的快速增長，其影響在實踐中得到了充分的反映，影響機制也逐漸顯化。但是，這方面的研究相對較少，已有研究主要集中在貨幣政策領域，探討數(shù)字人民幣對貨幣政策目標、有效性和傳導渠道等方面的影響，且尚未得出一致結論[5-7]。最后，由于數(shù)字人民幣大規(guī)模測試時間較短，大樣本的長期數(shù)據(jù)較難獲取，因此關于數(shù)字人民幣對金融市場影響的實證研究也較少，相關的少量研究主要側重于數(shù)字人民幣試點場景應用、生態(tài)體系建設以及探討數(shù)字人民幣帶動下相關產(chǎn)業(yè)的發(fā)展趨勢等[8]。

（二）信號傳遞理論、股票市場沖擊與事件界定

本文試圖通過事件研究法來量化分析數(shù)字人民幣對股票市場的影響，從而拓展關于數(shù)字人民幣影響問題的實證領域。在思想上，事件研究法類似于對政策效果進行評估的DID模型[9]，其優(yōu)勢在于可以對獨立的或一類事件進行分析，且對數(shù)據(jù)量的要求較小， 關鍵在于對事件進行科學的界定。本文的難點在于，如何結合已有文獻及數(shù)字人民幣自身的發(fā)展特征， 合理篩選和劃分數(shù)字人民幣事件， 并進一步梳理相關的影響機制。 雖然目前尚沒有聚焦于數(shù)字人民幣影響股票市場及上市公司的文獻，但針對股票市場受到?jīng)_擊及反應的文獻已有詳細的論述及劃分。 諸多研究顯示我國股票市場“政策市”的特征比較明顯[10-11]，不同沖擊或政策對于股票市場而言均可以表示為一類特定的信號傳遞。 始于20世紀70年代的信號傳遞理論被廣泛用于經(jīng)濟學領域信息不對稱問題的研究[12]，主要用于解釋組織如何利用信號傳遞來降低信息優(yōu)勢和劣勢兩方之間的不對稱。隨著金融市場有效市場假說和信息不對稱相關研究的拓展，信號傳遞理論逐漸被用于研究各類沖擊或信號如何對股票市場產(chǎn)生影響[13]?；谝延醒芯筷P于信號效應的分析，并結合數(shù)字人民幣事件發(fā)展的特征，本文認為數(shù)字人民幣事件屬于政府主導釋放的一類政策信號，該信號在數(shù)字人民幣試點測試的不同階段傳導至股票市場，被投資者接收并做出反應，引發(fā)上市公司股價波動。這一過程涉及兩個主體和三個階段，其中兩個主體為信號的發(fā)出方和接收方，即政策端和市場端； 三個階段可概括為數(shù)字人民幣的初步研發(fā)階段、封閉測試階段和公開試點測試階段，后兩階段是數(shù)字人民幣的加速發(fā)展階段。

信號效應作用的前提是要明確事件的性質和沖擊的類別。綜合已有研究，可總結出事件的界定存在以下幾個標準：一是事件屬于正向沖擊還是負向沖擊。比如將中美貿易戰(zhàn)中加劇貿易摩擦和緩解貿易形勢惡化的事件分別歸為負向和正向事件[14]。又如，促進經(jīng)濟發(fā)展的政策為正向事件，而類似新冠疫情、 地緣政治沖突等風險則屬于負向沖擊。二是沖擊的來源是重大突發(fā)事件還是常規(guī)周期性事件。重大突發(fā)事件包括一些自然災害和公共衛(wèi)生事件如新冠疫情等[15]，常規(guī)周期性事件則以央行書面和口頭的政策溝通事件為代表[16-17]。三是事件影響是總體性的還是局部性的。影響較大的宏觀政策事件如量化寬松政策等覆蓋面較廣，可以從整體上影響股票市場[18-19]；而減稅降費和滬港通等政策只對特定的部分上市公司產(chǎn)生影響， 屬于局部事件[20]。但也存在同時在微觀層面和宏觀層面產(chǎn)生影響的案例，如社保基金投資通過信息溢出效應和專業(yè)化效應兩方面降低個股和股市整體波動風險[21]?；谏鲜鰳藴剩瑪?shù)字人民幣信號傳遞的“利好”性質較為明顯，可以初步界定為政策主導的正面信號，對股票市場帶來的主要是正向沖擊，其不屬于重大突發(fā)事件，并且主要對股票市場產(chǎn)生局部影響。

（三）數(shù)字人民幣事件的階段劃分與政策端主體變化特征

在此基礎上，還需進一步分析數(shù)字人民幣事件的特殊性，從而更好地明確數(shù)字人民幣影響股票市場的理論機制。 由于數(shù)字人民幣獨特的發(fā)展進程，數(shù)字人民幣事件具有明顯的階段劃分和政策端的主體變化特征，從而導致其信號效應的發(fā)出和傳遞機制有別于常規(guī)政策事件。首先，階段劃分特征體現(xiàn)在： 經(jīng)過前期深入的研發(fā)階段， 數(shù)字人民幣在2019年下半年之后開始加快推進， 并進入到試點測試階段，此后試點范圍穩(wěn)步擴大，參與機構明顯增多。特別地，在2020年10月之后，隨著第二批試點地區(qū)的加入和中間層機構的積極參與，數(shù)字人民幣從內部封閉測試進入到大規(guī)模公開試點測試階段，以數(shù)字人民幣紅包為代表的各類推廣活動迅速鋪開， 場景規(guī)模和數(shù)字人民幣錢包數(shù)量大幅增長，影響的深度和廣度進一步提升。其次，政策端主體的變化體現(xiàn)在：隨著試點測試范圍的擴大，數(shù)字人民幣政策信號的發(fā)出方由中央政府層面增加至中央和地方兩類主體。數(shù)字人民幣發(fā)展的相關事件逐漸由中國人民銀行主導的政策公告類事件，延伸至各試點地區(qū)開展的操作實施類事件。從政策協(xié)調的角度看，在試點地區(qū)進行公開測試后，整體層面政策推進更加積極，各試點地區(qū)和指定運營機構及社會各相關機構的參與度也都明顯提高，數(shù)字人民幣場景應用和生態(tài)建設得到快速發(fā)展。在信號傳遞過程中，上述特征將導致數(shù)字人民幣事件在各階段具有不同的影響力度，且數(shù)字人民幣的信號效應有可能因為主體變化和階段演進而被放大。

（四）市場端信號接收與股票價格波動

在信號的接收方，市場端的行為決定了股票市場的波動情況。一方面，數(shù)字人民幣的發(fā)展體現(xiàn)了政府的引導作用，投資者因為政策利好而產(chǎn)生樂觀預期。政府具有較強的項目篩選的動機，并可向社會投資者傳遞一系列政策支持的信號，進而引導投資者的行為[22]。關于政府補助信號效應的實證研究表明，當政府釋放出積極的信號（發(fā)放補助）時，社會投資者會選擇大膽跟進[23]。數(shù)字人民幣事件符合正向信號傳遞的性質，因而投資者對其表現(xiàn)出極大的關注，并形成了“數(shù)字人民幣概念股”。但另一方面，正面利好信號的傳遞也可能造成投資者過度反應[24-25]。當政策聚焦某一行業(yè)時， 投資者會傾向于高估熱門股票的價值，使得相關股票價格產(chǎn)生波動。進一步地，由于投資者的注意力和信息處理能力是有限的，這種波動可能因為正反饋交易機制而被放大，相關股票的超額收益更為明顯[26]。對于數(shù)字人民幣而言，由于不同發(fā)展階段影響的逐步深化和信號效應的放大疊加，投資者持續(xù)接收到不斷增強的利好信號，也有可能導致相關股票出現(xiàn)過度的波動。

基于上述理論機制，下文將采用事件研究法進行量化分析。

三、研究設計

（一）數(shù)字人民幣事件選取

基于數(shù)字人民幣發(fā)展特征及以上理論機制，本文對數(shù)字人民幣事件進行了篩選。首先，事件的時間跨度為2019年8月—2022年3月。關于這個時間跨度的起點原因在于，2019年8月3日，中國人民銀行召開會議，明確提出要加快推進法定數(shù)字貨幣研發(fā)，此后，數(shù)字人民幣進程提速，真正從研發(fā)階段進入到測試階段。其次，整體層面的政策公告類事件主要包括：數(shù)字人民幣相關的重要政策發(fā)布、官方會議、主要負責人公開講話、數(shù)字人民幣App正式上線以及 試點地區(qū)擴圍和加入m-CBDC Bridge等標志性重要事件。再次，試點地區(qū)操作實施類事件發(fā)生于封閉測試結束之后，主要包括：各地數(shù)字人民幣紅包活動、各類突破性的場景應用以及北京冬奧會場景建設等影響力較大的試點測試事件。此類事件以2020年10月8日深圳通過紅包形式開啟數(shù)字人民幣首次大規(guī)模公開測試為標志性開端。最后， 考慮事件研究法對于時間窗口期的要求， 同一個交易日窗口期（T1，T2］內只允許存在一個事件，因此就需要對相關事件進行合并或剔除，以避免窗口期交叉導致的統(tǒng)計誤差。對于同類型且延續(xù)性事件，比如多個試點地區(qū)數(shù)字人民幣紅包的發(fā)放往往集中在春節(jié)、國慶等節(jié)假日，而且會持續(xù)一段時間，則將其合并為一個事件；綜合考慮事件的影響力、重要性、市場反應等，在同一個交易日窗口期內只保留一個最優(yōu)事件。因此，在全面梳理出82個數(shù)字人民幣事件的基礎上， 根據(jù)合并和剔除的原則， 最終篩選出數(shù)字人民幣代表性事件51個。其中，整體層面政策公告類事件34個， 試點地區(qū)操作實施類事件17個。 政策公告類事件在操作實施類事件開始前后分別是14個和20個（因篇幅所限，詳細事件信息作者留存?zhèn)渌鳎?/p>

（二）上市公司樣本篩選

2019年下半年以來， 隨著數(shù)字人民幣推廣進程加快，相關概念在股票市場中受到的關注度也不斷上升。本文根據(jù)平臺、研報、財報依次選取樣本上市公司（A股）。首先，通過WIND、同花順和東方財富網(wǎng)三大數(shù)據(jù)平臺選取數(shù)字人民幣概念股，分別篩選出41、58、64家上市公司，取并集得到78家平臺來源的樣本公司， 這是投資者通俗意義上認為的與數(shù)字人民幣產(chǎn)業(yè)直接相關的上市公司。其次，為了防止遺漏，本文根據(jù)WIND平臺的研報數(shù)據(jù)，手工搜集了2016年以后券商研報中提到的數(shù)字人民幣相關股票，共10家上市公司，它們雖然沒有出現(xiàn)在平臺的數(shù)字人民幣概念股中，但由于分析師跟蹤與推薦而獲得了更多投資者的關注，也應涵蓋在樣本中。最后，本文基于Wingo文本大數(shù)據(jù)的季度財報（財務報告、管理層討論、財報附注）數(shù)據(jù)，根據(jù)直接相關、技術相關、功能相關三方面關鍵詞進行了文本分析，篩選財報中有直接相關關鍵詞并且技術和功能相關關鍵詞出現(xiàn)9次及以上的上市公司，補充了17家銀行類上市公司。 設定關鍵詞出現(xiàn)次數(shù)為9次主要是基于經(jīng)驗判斷，嘗試其他頻次后基本不影響篩選結果。最終，本文獲取與數(shù)字人民幣相關的上市公司樣本105家（因篇幅所限，詳細事件信息作者留存?zhèn)渌鳎?/p>

（三）研究方法及步驟

本文通過事件研究法，量化分析數(shù)字人民幣事件對于股票市場的影響。事件研究法已被國內外很多學者用于研究各類政策、沖擊和重大事件對金融市場和股東價值的影響效應[27-31]。具體為：首先利用事前估計期的樣本計算出事件期的正常收益率，然后通過實際收益率減去正常收益率得到超額收益率，最后檢驗樣本的平均超額收益率是否顯著為零。因此，事件研究法的核心是將某一類事件發(fā)生后一段時間的樣本當作處理組，將其他時段的樣本作為控制組， 比較處理組和控制組目標變量的差異，即為事件發(fā)生對目標變量的影響。在確定了數(shù)字人民幣事件和樣本上市公司后，具體的分析方法和步驟如下。

1.確定事件窗口和估計窗口

將每一個數(shù)字人民幣事件記做t0，事件窗口期［T2，T3］包含事件t0，將T2前n天的時間范圍［T0，T1］定義為估計窗口。利用估計窗口內的信息估計出樣本股票不受數(shù)字人民幣事件影響時的正常收益率，當天實際的收益率與模型預測的正常收益率之差則為超額收益率。通過比較事件發(fā)生前后一段時間內超額收益率的方差，即可得出數(shù)字人民幣事件對樣本公司股價波動的影響。估計窗口和事件窗口在時間上不能重疊，同時，太長的估計時間會導致其他事件的交叉影響，而太短的估計時間則無法較為準確地估計出回歸系數(shù)。因此，本文選取了在研究我國股市問題時常用的120天作為估計窗口的長度[32]，最終定義事件窗口為［-3，+3］，估計窗口為［-140，-20］。如前所述，為了防止不同事件窗口期交叉所帶來的統(tǒng)計誤差，本文確保兩個事件間的間隔至少為7個交易日，從而對事件進行了合并及剔除處理，最終得到的51個事件滿足上述要求。

2.估計正常收益率

事件研究法中，估計正常收益率主要有常量均值收益模型、 市場模型和市場調整模型三種方法。常量均值收益模型假定正常收益率在一段時間內保持一個常量， 市場模型假定個股在交易日的實際收益與市場收益存在穩(wěn)定的線性關系， 市場調整模型則直接假定個股在各期的正常收益率等于市場收益率。在探究事件對股票市場整體影響時，現(xiàn)有研究通常采用常量均值模型估計正常收益率， 當聚焦對個股或具體行業(yè)股票的影響時， 為了更加精確地刻畫事件影響， 則大多采用市場模型和市場調整模型進行估計。因此，本文采用市場模型構建日度異常收益率指標以探究數(shù)字人民幣事件對相關上市公司的影響。在具體方法的選用上，本文采用三因子模型對估計期內正常收益率進行回歸，如公式（1）所示。

ri，t-rf，t=αi+βi，1（rm，t-rf，t）+βi，2SMBt+βi，3HMLt+εi，t （1）

其中，ri，t為估計期內時間t的股票收益率，rf，t為時間t的無風險收益率，rm，t為時間t的市場收益率，rm，t-rf，t為時間t的市場風險溢價因子，SMBt為時間t的市值因子，HMLt為時間t的賬面市值比因子。具體而言，對于每個樣本公司i，選取估計窗口期內的日度股票收益數(shù)據(jù)對三因子進行OLS回歸，得到對應的估計系數(shù)αi、βi，1、βi，2和βi，3，即公司股價對三個因子的敏感度，本文假設這一敏感度是隨時間不變的。

進一步，利用回歸得到的公司層面估計系數(shù)αi、βi，1、βi，2和βi，3，可以估計事件窗口期內每一天的正常收益率Ri，t，具體如公式（2）所示。

4.統(tǒng)計檢驗

只要估計出窗口期內累計超額收益率CAR（-3，+3）的標準差，即可通過構造t統(tǒng)計量來檢驗累計超額收益率CAR（-3，+3）是否顯著異于0，從而判斷數(shù)字人民幣事件對樣本公司股價波動有無顯著影響。根據(jù)數(shù)字人民幣事件的特征，本文除了檢驗51個總體事件的影響之外，還將按照“整體層面政策公告類事件”（34個）和“試點地區(qū)操作實施類事件”（17個）的分類分別進行檢驗，并以試點地區(qū)操作實施類事件的開始為標準劃分兩個時間段，分別檢驗前后的整體層面政策公告類事件（14個和20個）的影響，這有助于進一步分析數(shù)字人民幣事件的影響機制特征。

值得注意的是，t統(tǒng)計檢驗依賴于CAR（-3，+3）時間序列符合t統(tǒng)計檢驗的假設，即總體分布是正態(tài)分布， 這要求事件發(fā)生的時間點盡可能分散化，從而保證總體分布不會受宏觀經(jīng)濟影響出現(xiàn)顯著左偏或右偏的趨勢。由于數(shù)字人民幣相關政策和操作的時間沒有固定規(guī)律， 本文選取的51個事件分布相對均勻，故適合采用事件研究法進行檢驗。

四、實證結果與分析

（一）基本實證結果

1.總體事件的影響檢驗

根據(jù)經(jīng)典的事件研究法分析框架，本文首先驗證51個數(shù)字人民幣總體事件對相關上市公司股價的影響，對［-10，+10］事件窗口內21天的異常收益率和顯著性做出檢驗， 驗證其是否顯著異于0，即政策端事件的發(fā)生是否導致市場端相關股票產(chǎn)生了明顯的超額收益，進一步地，檢驗不同窗口下累計異常收益率的顯著性，并進一步分析其變動趨勢，具體結果如表1所示。

由表1上半部分可知，在數(shù)字人民幣事件發(fā)布或執(zhí)行的［-10，+10］事件窗口內，多數(shù)日期尤其［-3，+3］ 期內相關上市公司股票均有顯著的異常收益（AR）。但是，除了事件發(fā)生當天和次日的AR顯著為正的0.45%和0.20%外， 其他時間點的AR大多為負。根據(jù)事件研究法的基本思路，影響累計異常收益率（CAR）數(shù)值大小最直接也是最顯著的模型特征就是窗口期的選擇。 結合多個窗口期來看，由表1下半部分可知，除了［-1，+1］窗口期，其余對稱窗口下的CAR并不顯著或顯著為負，但相應的非對稱窗口期為正，這表明數(shù)字人民幣事件的影響主要發(fā)生在事后，事前的預期效應并不明顯。進一步從變化趨勢來看， 隨著窗口期的拉長，無論是對稱還是非對稱窗口的CAR均逐漸下降。例如CAR（-1，+1）為顯著的0.67%，CAR（-10，+10）則下降到了-0.47%，CAR（0，+1）也顯著大于CAR（0，+10），表明在短窗口期內數(shù)字人民幣事件的政策效果更顯著， 對上市公司的股價波動影響更大。此外，從經(jīng)濟顯著性來看，各區(qū)間CAR的絕對值均小于1%，考慮到交易成本，這說明投資者無法通過政策出臺當天買入相關股票，隔一段時間再賣出的策略獲取顯著的超額收益。

由上述結果可知，將數(shù)字人民幣事件不加區(qū)分地作為一個總體進行驗證效果并不理想。這可能與我國股票市場“政策市”的特征有一定關系，即市場可以很快消化政策信息，但反應持續(xù)性不強。考慮到數(shù)字人民幣事件本身的性質和窗口期的設定，本文認為主要原因在于未區(qū)分事件內部的差異性而導致影響效果不夠顯著。為此，接下來將按照研究設計中對事件分主體和分階段進行更為深入的分析。

2.事件分類檢驗

根據(jù)上文理論基礎部分的分析，數(shù)字人民幣事件政策端主體變化明顯且易于區(qū)分，隨著試點測試范圍擴大，政策信號發(fā)出方由中央政府層面逐步增加至中央和地方兩類主體。因此，為了探究數(shù)字人民幣事件的準確影響，本文進一步按照“整體層面政策公告類事件”和“試點地區(qū)操作實施類事件”的劃分，驗證不同政策主體主導下數(shù)字人民幣事件的影響機制，具體結果如表2所示。在事件發(fā)生當天，整體公告類和地方操作類事件分別平均給標的公司帶來了0.54%和0.25%的顯著超額收益率（AR），且兩組通過t檢驗表明其在統(tǒng)計上有顯著差異；在整個［-3，+3］事件窗口期內，整體公告類事件能產(chǎn)生0.60%的累計超額收益率（CAR），而地方操作類事件的CAR為-1.24%。這表明，不管是對于事件發(fā)生當天的AR，還是整個窗口期內的CAR，整體公告類事件對相關公司股價的影響均顯著大于地方操作類事件。需要說明的是，本部分選取的CAR窗口期為［-3，+3］，是因為相比于長窗口期［-10，+10］，AR在［-3，+3］內的絕對值更大也更為顯著，是一種更有規(guī)律性和趨勢性的影響；相比于短窗口期如［-1，+1］，即使有些日期AR顯著為負，也應將其包括在內，以探究數(shù)字人民幣事件的綜合影響。

在變化趨勢上，如圖1、圖2所示，無論是AR還是CAR， 整體公告類事件產(chǎn)生的市場異常波動反應在事件窗口內均顯著高于地方操作類事件。隨著時間的推移， 整體公告類和地方操作類事件的CAR呈相反趨勢，前者快速上升而后者緩慢下降，這說明，相比于試點地區(qū)操作實施類事件，整體層面政策公告類事件造成的股票超額收益更大，影響周期也更長。上述結果表明，數(shù)字人民幣事件主要通過投資者關注度機制影響股價，即使整體公告類事件利好企業(yè)基本面的強度較低且渠道相對間接，但由于相關政策公告的影響范圍更廣，來源更為權威，釋放的政策利好信號更強，其也能提高市場投資者的關注度與接受度。

3.整體公告類事件的分階段檢驗

根據(jù)上一部分實證結果，數(shù)字人民幣整體層面政策公告類事件對樣本公司股價產(chǎn)生了顯著為正的影響，但試點地區(qū)操作實施類事件的影響并不顯著，且還存在遞減趨勢?？紤]到數(shù)字人民幣發(fā)展的階段性特征，需要進一步思考不同時間段的事件是否存在差異化的影響。而且由于整體公告類和地方操作類事件存在邏輯上的遞進關系， 在2019年下半年之后的試點測試階段后地方操作類事件是否發(fā)揮了間接的推動作用。為此，本文以2020年10月8日深圳通過紅包形式開啟數(shù)字人民幣首次大規(guī)模公開測試為時間節(jié)點，針對整體公告類事件進一步分兩個階段檢驗其影響， 結果如表3所示。可以發(fā)現(xiàn)，在事件發(fā)生當天前一階段整體公告類事件的異常超額收益率（AR）為0.47%，顯著低于后一階段的0.60%；事件期間，后一階段的整體公告類事件產(chǎn)生了1.04%的正顯著累計超額收益率（CAR），而前一階段并不顯著。

進一步結合圖3、圖4的變化趨勢分析表明，對于整體公告類事件，相比于封閉試點階段，公開測試階段的事件在整個事件窗內都使相關股票獲得了更高的AR和CAR，而且后一階段的效果呈現(xiàn)遞增趨勢。這說明，2020年10月以后，由于試點地區(qū)公開測試的影響擴大，整體層面的數(shù)字人民幣政策公告獲得了更大的關注度，股票市場給予了更為積極的反應。結合上一部分的事件分類檢驗結果可知，盡管地方操作類事件對股票市場的影響并不顯著，但是其對同期的整體公告類事件產(chǎn)生了疊加效應和推動作用，使得整體層面的數(shù)字人民幣政策公告事件產(chǎn)生了更為強烈的利好信號，對相關上市公司股價影響的廣度和深度進一步放大。

（二）穩(wěn)健性檢驗

上述回歸結果顯示，數(shù)字人民幣不同發(fā)展階段影響的逐步深化和信號效應的放大疊加造成了市場端投資者反應的異質性。接下來，本文將分別通過變換異常收益率構建方法、調整樣本上市公司范圍（剔除銀行類）和區(qū)分投資者情緒高低時期來驗證基準結果的穩(wěn)健性。同時，上述穩(wěn)健性檢驗的結果也可以反映出數(shù)字人民幣事件對不同類樣本公司和在不同市場區(qū)間下的影響強度，有助于進一步理解數(shù)字人民幣事件的影響機制。

1.變換異常收益率構建方法

之前的基準檢驗部分使用了市場法中的Fama三因子模型來構建正常收益率，從而計算相應股票的異常收益率。此部分，本文同時嘗試使用市場法中的CAPM和Fama五因子模型以及市場調整法作為替代方法來進行估計。為了確保模型設定的科學性，對于樣本中的主板股票，本文采用滬深300指數(shù)作為正常收益率，而創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板則使用相應的創(chuàng)業(yè)板指數(shù)和科創(chuàng)板指數(shù)作為基準。

具體結果如表4所示，全部樣本下，三種方法的累計異常收益率（CAR）正負不一，并不能得出統(tǒng)一的結論，其中市場調整法的CAR顯著為-0.29%。分類型來看，三種構建方法的實證結果均表明整體公告類事件相比于地方操作類事件對相關公司股價波動的影響更大；分階段來看，除了CAPM方法，其余模型結果均顯示公開測試后整體公告類事件的影響更顯著，與基準結果一致，具有較強的穩(wěn)健性。上述結果表明，總體上數(shù)字人民幣事件難以使得受影響的樣本公司獲得橫截面上超越市場基準的顯著超額收益，只能使其得到時間序列上超越公司本身歷史期望的顯著超額收益，但當對數(shù)字人民幣事件進一步分類時，橫截面與時間序列上的顯著超額收益都存在。

2.剔除銀行類樣本公司

之前的樣本設定不僅涵蓋了傳統(tǒng)意義上的數(shù)字人民幣概念股，還包括了與數(shù)字人民幣產(chǎn)業(yè)直接相關的銀行類上市公司，以期探究數(shù)字人民幣事件對整個產(chǎn)業(yè)鏈公司股票波動的影響。但由于銀行類上市公司體量大、業(yè)務廣，相應影響其股價波動的政策因素也更多，排除掉這部分樣本可能更能準確識別數(shù)字人民幣事件本身對股票市場的影響。因此，本部分只保留了非銀行類上市公司，并重復前述基準檢驗步驟，發(fā)現(xiàn)無論是在總體還是各個分組中，數(shù)字人民幣事件發(fā)生后樣本公司的累計超額收益率數(shù)值都顯著增加了，限于篇幅不再展示具體結果。這表明，當聚焦于科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板中嚴格意義上的“數(shù)字人民幣概念股”時，數(shù)字人民幣事件對股價波動的影響更為顯著。

3.按投資者情緒高低劃分預測周期

考慮到不同市場背景和投資者情緒下數(shù)字人民幣事件對相關股票價格的影響可能存在差異，本文進一步劃分樣本區(qū)間，分析數(shù)字人民幣事件在不同的投資者情緒期內對上市公司股價的不同影響?；谝字靖叩龋?009）構建的中國股票市場投資者情緒綜合指數(shù)CICSI[33]，本文將整個樣本預測期進行了高投資者情緒期和低投資者情緒期的區(qū)分，其中CICSI高于樣本期中位數(shù)的月份high=1，低于中位數(shù)則high=0，數(shù)據(jù)來源為國泰安數(shù)據(jù)庫。本文后面還嘗試了剔除宏觀經(jīng)濟因素的CICSI指標，結果仍然穩(wěn)健，基于篇幅限制不再贅述。分樣本區(qū)間并重復基準檢驗步驟，結果如表5所示。

總體來看，相比于投資者情緒相對高漲的時期（high=1），當投資者情緒相對低迷時（high=0），數(shù)字人民幣事件對樣本公司股價波動的影響更為顯著，整體公告類相比于地方操作類事件的影響更大，公開測試后比之前的整體公告類事件影響更大，與基準估計結果一致。同時，這進一步驗證了數(shù)字人民幣事件的正向效果，表明數(shù)字人民幣相關政策具有提振市場信心的作用。

五、結論與建議

本文采用事件研究法，量化分析了數(shù)字人民幣發(fā)展進程事件對相關上市公司股票價格波動的影響。首先，根據(jù)數(shù)字人民幣的研發(fā)進展和階段性特征， 梳理了與數(shù)字人民幣發(fā)展相關的標志性事件，根據(jù)事件的不同性質將其劃分為整體層面政策公告類事件和試點地區(qū)操作實施類事件，并進一步將整體層面政策公告類事件分為試點地區(qū)公開測試前后的兩個階段。其次，根據(jù)數(shù)字人民幣雙層運營架構和生態(tài)體系建設的特征，全面梳理了各平臺的數(shù)字人民幣概念股、上市公司年報和各類研報中提及的與數(shù)字人民幣相關的上市公司，共篩選出105家樣本公司（A股），涵蓋了金融機構、金融科技公司和相關科技類企業(yè)等。在此基礎上，本文通過事件研究法的量化分析結果表明：（1） 數(shù)字人民幣事件通過釋放正向政策信號，會使相關上市公司股票產(chǎn)生超額收益，但不區(qū)分類別的總體事件超額收益正向效應僅在三天以內的短窗口期顯著，部分長窗口期下存在顯著的負向效應；（2） 對事件類別進行區(qū)分后， 數(shù)字人民幣事件的正向政策信號更為突出，其中整體公告類事件產(chǎn)生的市場正向反應要顯著高于地方操作類事件，且影響周期更長；（3）由于數(shù)字人民幣公開試點測試的拓展和放大效應，整體公告類事件在公開測試之后的政策信號更加強烈，對上市公司股票超額收益的影響也更為顯著。進一步地，通過變換異常收益率構建方法、調整樣本上市公司范圍和按投資者情緒高低劃分預測周期等方法進行穩(wěn)健性檢驗，結果依然穩(wěn)健，同時還進一步反映出數(shù)字人民幣發(fā)展進程事件在不同窗口期跨度下、對不同類樣本公司和在不同市場區(qū)間下的影響強度。

基于上述結論，本文對進一步推進數(shù)字人民幣發(fā)展提出如下建議：

第一，系統(tǒng)總結梳理試點測試的經(jīng)驗，對各類業(yè)務技術和應用場景創(chuàng)新進行跟蹤分析。本文研究表明，試點地區(qū)公開測試大范圍開展之后，數(shù)字人民幣的政策效應和市場影響被顯著放大。 因此，有必要對先后啟動的三批試點測試地區(qū)的經(jīng)驗進行分類、分階段的總結，從而使數(shù)字人民幣相關理論、政策、業(yè)務和技術的可行性和可靠性具備更堅實的基礎，也為新的試點地區(qū)提供有益借鑒。

第二，堅持市場化發(fā)展的原則，積極打造數(shù)字人民幣生態(tài)體系。本文研究表明，“雙層運營”架構設計為數(shù)字人民幣研發(fā)試點的穩(wěn)妥有序推進提供了良好制度基礎，有效發(fā)揮了指定運營機構、其他商業(yè)機構和社會各相關機構的作用。 但也應注意，數(shù)字人民幣政策帶來的影響具有短期性，從長遠來看，市場化的運作模式和收益預期仍是參與機構最穩(wěn)定的動力。因此，要在優(yōu)化雙層運營體系機制的基礎上，進一步明確參與機構的相關規(guī)則，完善“激勵相容”的政策設計，充分激發(fā)參與各方的積極性和創(chuàng)造性。

第三， 在實踐的基礎上加強理論層面研究，深化對于數(shù)字人民幣影響的研究評估。本文通過實證分析數(shù)字人民幣事件對相關上市公司股價波動的影響，為數(shù)字人民幣和金融市場的關系研究提供了一定參考。法定數(shù)字貨幣對貨幣政策、金融體系、金融穩(wěn)定等將產(chǎn)生深遠的影響，對相關問題的研究不僅有助于更好地推進數(shù)字人民幣實踐，也對完善經(jīng)濟金融理論具有十分寶貴的價值。未來要保證數(shù)字人民幣從試點測試平穩(wěn)走向全面推廣，還需要在市場化、法治化、標準化等方面加強理論研究，并進一步完善相關規(guī)則和機制。

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The Impact of R&D and Test of E-CNY on Stock Market Volatility

Song Lu1， Zhang Xinyu2， Yu Bo3

（1. National Academy of Development and Strategy， Renmin University of China， Beijing 100872， China;

2. Guanghua School of Management， Peking University， Beijing 100871， China;

3. School of Finance， Central University of Finance and Economics， Beijing 102206， China）

Abstract： Taking 105 A-share listed companies as samples， this paper uses the event study method to quantitatively analyze the impact of the E-CNY on stock price volatility by classification and stages of events related to its development since the specific pilot test. The findings are as follows： （1） the events related to the development of E-CNY lead to the excess returns of the stocks of listed companies by releasing positive signals， but the positive effect of all events is significant only within a short window period of three days; （2） after classification by subject， the abnormal stock price fluctuations caused by public announcement events are significantly higher than those caused by operation events， and the influence period is longer; （3） after divided into two stages with public testing as nodes， public announcement events have a more significant impact on stock price volatility in the latter stage and the effect shows an increasing trend. The robustness test is consistent with the baseline estimation results， and further reflects the intensity of the impact of the E-CNY event on different sample companies and in different market segments. On this basis， this paper puts forward some suggestions from the aspects of summarizing the experience of the pilot test， building the marketized E-CNY ecosystem and strengthening the research and evaluation of the policies.

Key words： E-CNY; listed companies; stock prices; event study method

（責任編輯：李丹；校對：盧艷茹）

收稿日期：2023-01-18

基金項目：國家社會科學基金項目“央行數(shù)字貨幣對貨幣政策實施和傳導的影響機制研究”（21BJL031）

作者簡介：宋鷺，男，湖北襄陽人，博士，研究方向為數(shù)字金融；張欣宇，女，廣西南寧人，博士研究生，研究方向為貨幣政策；于渤（通訊作者），女，黑龍江大慶人，博士研究生，研究方向為金融風險與監(jiān)管。