涂婭琴　鄧若翰

摘要

作為一種新的碳金融衍生業(yè)務(wù)，碳排放權(quán)遠(yuǎn)期交易能助力企業(yè)碳排放的戰(zhàn)略管理、盤活碳資產(chǎn)的內(nèi)在價值、賦能碳市場的價格發(fā)現(xiàn)。然而，在碳市場中推行碳排放權(quán)遠(yuǎn)期交易，不僅可能面臨信用風(fēng)險、價格風(fēng)險等風(fēng)險問題，碳排放權(quán)遠(yuǎn)期交易本身亦可能與履約清繳、價格漲跌幅限制等制度產(chǎn)生沖突。因此，本文建議圍繞這些問題，有針對性地開展碳排放權(quán)遠(yuǎn)期交易的制度構(gòu)建，包括引入保證金措施、引入強(qiáng)制平倉措施、引入現(xiàn)金交割措施等，進(jìn)而為碳排放權(quán)遠(yuǎn)期交易的落地和推廣保駕護(hù)航。

關(guān)鍵詞

碳排放權(quán)；遠(yuǎn)期交易；碳市場

隨著我國碳市場建設(shè)結(jié)束地方先行試點的1.0階段，并開始啟動地方向全國碳市場過渡的2.0階段，碳現(xiàn)貨交易的制度、流程和規(guī)則不斷成熟，但其流動性偏低、交易仍待活躍等問題亦逐漸突顯，同時碳市場參與主體也缺乏更加多元、充足的風(fēng)險管理手段和措施。為應(yīng)對這些問題，也為了與國際碳市場的發(fā)展趨勢接軌，中央和地方層面均開始嘗試探索引入碳金融業(yè)務(wù)，以金融賦能于碳市場，強(qiáng)化碳市場的價格發(fā)現(xiàn)和風(fēng)險管理功能。碳遠(yuǎn)期交易即是其中一種重要的碳金融業(yè)務(wù)。中國人民銀行、原環(huán)保部等七部委發(fā)布的《關(guān)于構(gòu)建綠色金融體系的指導(dǎo)意見》即明確提出要“有序發(fā)展碳遠(yuǎn)期……等碳金融產(chǎn)品和衍生工具”，廣西、上海、北京、湖北等省市在其綠色金融或應(yīng)對氣候變化的相關(guān)政策中也明確要推進(jìn)或開發(fā)碳遠(yuǎn)期等金融業(yè)務(wù)。此外，上海、湖北、廣東等碳市場亦嘗試上線了碳遠(yuǎn)期業(yè)務(wù)，并發(fā)布了相關(guān)的碳遠(yuǎn)期交易規(guī)則。然而，由于碳遠(yuǎn)期在我國尚屬新興業(yè)務(wù)，其業(yè)務(wù)規(guī)則、流程、標(biāo)準(zhǔn)等目前尚不統(tǒng)一。同時，碳遠(yuǎn)期作為一種衍生品業(yè)務(wù)，其潛在的風(fēng)險可能對碳市場的穩(wěn)定秩序產(chǎn)生影響，且碳遠(yuǎn)期本身的業(yè)務(wù)機(jī)理亦與碳市場的部分規(guī)則存在抵牾，這些都會影響碳遠(yuǎn)期業(yè)務(wù)在碳市場中的順利落地實施。因此，本文將對碳遠(yuǎn)期交易進(jìn)行研究，分析其中存在的問題，并提出相應(yīng)的制度設(shè)計方案，以為碳遠(yuǎn)期業(yè)務(wù)的順利推進(jìn)提供理論借鑒。

一、碳排放權(quán)遠(yuǎn)期交易的優(yōu)勢分析

所謂遠(yuǎn)期交易，是指交易雙方簽訂合約，約定在未來某一確定的時間，以當(dāng)前約定的價格購買或者出售一定數(shù)量的某種資產(chǎn)，約定購買或出售的資產(chǎn)稱為基礎(chǔ)資產(chǎn)，約定的價格稱為交割價格，確定的時間稱為交割時間。[1]而碳排放權(quán)遠(yuǎn)期交易，則是指基礎(chǔ)資產(chǎn)為碳排放權(quán)的遠(yuǎn)期交易，其本質(zhì)上歸屬于遠(yuǎn)期交易這一衍生品門類之中，卻又因碳排放權(quán)這一特殊財產(chǎn)權(quán)而具有一定的差異性和特殊性，因而需要予以針對性地探討和研究。碳排放權(quán)遠(yuǎn)期交易作為一種衍生性的碳金融交易類型，其對于碳市場來說，具有如下三方面的優(yōu)勢和意義。

（一）助力碳排放戰(zhàn)略管理

隨著碳中和戰(zhàn)略的持續(xù)推進(jìn)和碳市場的不斷發(fā)展，越來越多的企業(yè)開始將自身的碳排放情況、碳資產(chǎn)情況等因素納入未來的經(jīng)營戰(zhàn)略規(guī)劃之中，并估算自身碳排放所帶來的額外成本、碳減排所帶來的額外收益、碳資產(chǎn)所內(nèi)含的經(jīng)濟(jì)價值等，進(jìn)而將其整合到自身經(jīng)營戰(zhàn)略的成本收益安排之中。然而，由于碳市場中碳排放權(quán)的價格始終處于變動狀態(tài)，使得這些企業(yè)難以確定自身持有的碳資產(chǎn)的價值或未來購買碳排放權(quán)所需支付的成本，進(jìn)而影響到企業(yè)對經(jīng)營戰(zhàn)略的安排及其成本收益的預(yù)估和設(shè)計。通過引入碳排放權(quán)遠(yuǎn)期交易，企業(yè)可以提前鎖定其未來所需出售或購買的碳排放權(quán)的數(shù)量和價格，進(jìn)而防止碳排放權(quán)價格波動風(fēng)險對生產(chǎn)和經(jīng)營計劃所帶來的影響和沖擊，助力其更好地實現(xiàn)經(jīng)營戰(zhàn)略管理。

（二）盤活碳資產(chǎn)內(nèi)在價值

對于重點排放單位來說，由于存在到期履約的壓力，因而其即使獲得了碳排放權(quán)的分配，出于履約考慮也不會貿(mào)然將所獲分配的碳排放權(quán)放到碳市場中交易，進(jìn)而使得碳排放權(quán)成為一種“沉睡的資產(chǎn)”。引入碳排放權(quán)遠(yuǎn)期交易后，這些重點排放單位可以通過簽訂在履約期前以固定價格購入一定數(shù)量碳排放權(quán)的遠(yuǎn)期合約，解決履約時的壓力，并根據(jù)現(xiàn)有的經(jīng)營和碳排放情況靈活將手中的碳排放權(quán)投入碳市場交易，實現(xiàn)自身碳資產(chǎn)價值的保值甚至增值。同時，碳市場中交易的碳排放權(quán)數(shù)量亦因此增多，碳資產(chǎn)內(nèi)在價值亦被進(jìn)一步盤活。

（三）賦能碳市場價格發(fā)現(xiàn)

對于碳市場來說，其價格發(fā)現(xiàn)機(jī)制的形成來源于市場供需雙方就碳排放權(quán)實際價值的互動博弈，這一過程包括供需雙方對碳排放權(quán)價值的內(nèi)在判斷、議價磋商、一致成交等過程。而在碳排放權(quán)遠(yuǎn)期交易過程中，由于供給雙方約定的是未來某一試點的碳排放權(quán)交易，因而其必須預(yù)測未來碳排放權(quán)的供需情況及其價格走勢，并將其轉(zhuǎn)化為遠(yuǎn)期交易的交割價格。這就使得碳排放權(quán)遠(yuǎn)期交易的價格能在一定程度上反映出市場參與者對未來碳現(xiàn)貨價格的預(yù)測和期望，亦能在一定程度上反映出碳現(xiàn)貨價格的未來走勢，進(jìn)而使得碳市場參與者可以利用碳遠(yuǎn)期的交割價格來預(yù)測未來特定交易日的碳現(xiàn)貨價格。[2]這不僅有助于碳市場參與主體規(guī)劃相對長期的節(jié)能減排和碳資產(chǎn)管理活動，也有助于為開展涉碳融資業(yè)務(wù)的市場主體提供更明確的價格預(yù)期，降低其開展涉碳融資業(yè)務(wù)的風(fēng)險和成本。[3]

二、碳排放權(quán)遠(yuǎn)期交易的問題剖析

雖然碳排放權(quán)遠(yuǎn)期交易的引入能帶來上述優(yōu)勢和好處，作為一種新型的金融衍生品交易，其本身存在的風(fēng)險和問題亦難以被忽視。碳排放權(quán)遠(yuǎn)期交易存在的問題來源于其作為衍生品所固有的金融風(fēng)險以及遠(yuǎn)期交易機(jī)制與碳排放權(quán)交易機(jī)制的內(nèi)在沖突，因而其與其他的商品衍生品交易相比，既具有一定的共性也具有一定的特殊性，需要予以專門的研究和審視。具體來說，碳排放權(quán)遠(yuǎn)期交易可能存在以下兩個方面的問題。

（一）潛在風(fēng)險問題：信用違約風(fēng)險和市場價格風(fēng)險

就信用風(fēng)險來說，其是指碳排放權(quán)遠(yuǎn)期交易的買賣雙方到期不履行其交割碳排放權(quán)或資金的義務(wù)，進(jìn)而使得遠(yuǎn)期交易合同最終不能實現(xiàn)的風(fēng)險。對于守約方來說，雖然對方不履行遠(yuǎn)期合同的約定意味著自己在合同項下的義務(wù)也不必履行，但這將使得守約方簽訂遠(yuǎn)期交易合同的目的從根本喪失，進(jìn)而打亂其預(yù)期的經(jīng)營管理或資產(chǎn)保值計劃。[4]同時，倘若守約方通過遠(yuǎn)期合同價格和當(dāng)前市場價格的差異能獲得額外的潛在收益的話，則信用風(fēng)險的出現(xiàn)將使得守約方在遠(yuǎn)期合同下的這份潛在收益亦同時喪失。因此，信用風(fēng)險產(chǎn)生的后果較為嚴(yán)重，需要通過一定的制度規(guī)則予以控制和規(guī)避。就價格風(fēng)險來說，碳排放權(quán)遠(yuǎn)期合同由于提前固定了交易的價格，因而從合同訂約日到履約日之間，合同雙方可以將合約價與市場價相比較，從而確定哪一方在該合同下盈利，哪一方在該合同下虧損。[5]這種特性使得碳排放權(quán)遠(yuǎn)期合同內(nèi)涵有兩重價值：一是合同債權(quán)的現(xiàn)有價值，二是未來一定時間內(nèi)的增值、貶值風(fēng)險。[6]因此，倘若交割時碳市場現(xiàn)貨的即期價格與遠(yuǎn)期合同的約定價格存在較大偏差，那么將導(dǎo)致一方交易主體在遠(yuǎn)期合同下遭遇重大損失的風(fēng)險。同時，這種風(fēng)險的產(chǎn)生可能導(dǎo)致方交易主體無法履行交割義務(wù)，進(jìn)而衍生出信用風(fēng)險，抑或是對市場主體參與遠(yuǎn)期交易的信心產(chǎn)生重大打擊，降低市場的流動性，從而危害到整個碳市場的良好健康發(fā)展。

（二）制度沖突問題：遠(yuǎn)期交易與履約清繳、漲跌幅限制等制度的沖突

就碳排放權(quán)遠(yuǎn)期交易與履約清繳制度的沖突來說，所謂履約清繳是指重點排放單位在規(guī)定的履約期限內(nèi)，按照主管部門的碳排放量核查結(jié)果，上繳對應(yīng)數(shù)量的碳排放權(quán)，進(jìn)而達(dá)到政策法律規(guī)定的排放要求的過程。同時，當(dāng)重點排放單位拒絕履行清繳義務(wù)時，部分碳市場亦規(guī)定主管部門可以強(qiáng)制劃扣重點排放單位持有的碳排放權(quán)，進(jìn)行強(qiáng)制其履行清繳義務(wù)。這就產(chǎn)生了一個問題，倘若遠(yuǎn)期交易合同約定的交割時間在碳排放權(quán)履約清繳的時限之后，那么重點排放單位可能會將用于遠(yuǎn)期交易的碳排放權(quán)提前用于履約清繳，抑或是該部分碳排放權(quán)被主管部門用于強(qiáng)制清繳，進(jìn)而產(chǎn)生遠(yuǎn)期合同到期履行不能的問題，引發(fā)信用風(fēng)險。就碳排放權(quán)遠(yuǎn)期交易與漲跌幅限制制度的沖突來說，為了保證碳市場價格的穩(wěn)定和秩序，所有碳市場均規(guī)定其市場中交易訂單的價格不得高于或低于碳市場行情價格的一定比例，以防止出現(xiàn)價格過于激烈波動的情況。然而，碳排放權(quán)遠(yuǎn)期合同是一種“當(dāng)前訂立、未來履行”的合同，其難以預(yù)知未來某個試點碳市場的行情價格。因而就可能產(chǎn)生一個問題，即遠(yuǎn)期交易所約定的交割價格，在實際交割當(dāng)日超出了碳市場漲跌幅限制的范圍，進(jìn)而面臨無法交割的問題。這不僅將使得交易雙方簽訂遠(yuǎn)期合同的根本目的無法實現(xiàn)，也將提高遠(yuǎn)期交易合同的預(yù)期風(fēng)險，進(jìn)而使市場主體對碳排放權(quán)遠(yuǎn)期交易望而卻步。

三、碳排放權(quán)遠(yuǎn)期交易的制度設(shè)計

針對上述提到的風(fēng)險問題和制度沖突問題，應(yīng)通過科學(xué)、合理地設(shè)計碳排放權(quán)遠(yuǎn)期交易的制度規(guī)則，以防范化解碳排放權(quán)遠(yuǎn)期交易中的各種風(fēng)險，緩和碳排放權(quán)遠(yuǎn)期交易與現(xiàn)有碳交易制度間的沖突和矛盾，充分實現(xiàn)碳排放權(quán)遠(yuǎn)期交易在推動碳市場發(fā)展中的重要作用。具體來說，應(yīng)重點引入和設(shè)計下列幾項制度措施。

（一）引入保證金措施

在傳統(tǒng)信用風(fēng)險較為高發(fā)的融資借貸領(lǐng)域，貸款方為了提前防范潛在的信用風(fēng)險，通常會引入擔(dān)保措施，即要求借款方提供相應(yīng)的擔(dān)保物或保證人，以保障風(fēng)險損失在可承受的范圍之內(nèi)，并督促借款人履行其合同義務(wù)。碳排放權(quán)遠(yuǎn)期交易亦可以引入相應(yīng)的擔(dān)保措施，以防范信用風(fēng)險的產(chǎn)生，這即是保證金措施。當(dāng)前，上海、湖北、廣東等出臺了碳排放權(quán)遠(yuǎn)期交易制度規(guī)則的試點碳市場，均在其制度規(guī)則中明確規(guī)定了保證金措施，以為遠(yuǎn)期交易合同的后續(xù)履約提供相應(yīng)的壓力和保障。然而，在具體的保證金規(guī)則措施方面，這幾個試點市場亦有所區(qū)別。廣東碳市場采用的是自愿原則，即由遠(yuǎn)期交易雙方自主決定是否向碳交易所繳納一定資金或碳排放權(quán)作為保證金，其繳納比例亦由交易雙方自主決定。湖北碳市場則根據(jù)遠(yuǎn)期交易的時間階段，將其劃分為普通交易月份、履約前一月和履約月三個階段，并分別規(guī)定保證金比例為20%、25%和30%。上海碳市場則分到期月和非到期月，分別規(guī)定了具體金額的保證金數(shù)額。總體來說，保證金的引入對于防范信用風(fēng)險、救濟(jì)守約方損失較有很強(qiáng)的價值和意義，應(yīng)采用強(qiáng)制規(guī)定而非自愿選擇的方式予以明確，以充分發(fā)揮其風(fēng)險緩釋作用。至于具體的繳納數(shù)額，鑒于遠(yuǎn)期交易作為非標(biāo)衍生品，其交易數(shù)量和金額均可能存在較大波動性，則借鑒湖北的規(guī)定，分階段規(guī)定其保證金的比例而非具體數(shù)額，可能更具適應(yīng)性和實效性。同時，為便利交易主體的交易達(dá)成，保證金的形式亦不應(yīng)局限于現(xiàn)金，而應(yīng)包括碳排放配額、CCER等交易標(biāo)的。

（二）引入強(qiáng)制平倉措施

保證金措施雖然能在一定程度上緩釋信用風(fēng)險，但卻不能完全避免信用風(fēng)險。因為對于預(yù)期違約方來說，保證金數(shù)額只占其應(yīng)履約數(shù)額的一部分，因而在遠(yuǎn)期合同下的預(yù)期損失較大的情況下，其保證金損失可能不會超過其履約后的預(yù)期損失。因此，為避免這一問題，衍生品市場中亦通常會引入強(qiáng)制平倉措施，即當(dāng)出現(xiàn)交易一方預(yù)期違約或是其他重大事由時，提前終止遠(yuǎn)期合同，并要求交易雙方兌現(xiàn)遠(yuǎn)期合同項下的權(quán)利義務(wù)。強(qiáng)制平倉對于防范信用風(fēng)險、價格風(fēng)險，化解遠(yuǎn)期交易與履約清繳制度的沖突等均具有一定的作用。就信用風(fēng)險來說，倘若交易一方不支付或追加足額保證金，則預(yù)示著交易一方可能存在較大的違約風(fēng)險，此時要求強(qiáng)行平倉，不僅有助于違約風(fēng)險繼續(xù)醞釀，及時救濟(jì)預(yù)期受損的交易方，亦是對違約交易方的一種懲處。就價格風(fēng)險來說，當(dāng)碳市場價格波動幅度過大，進(jìn)而可能導(dǎo)致遠(yuǎn)期合同下的一方交易主體蒙受巨大損失時，通過強(qiáng)制平倉，提前要求了結(jié)權(quán)利義務(wù)，亦具有防止損失繼續(xù)擴(kuò)大的重要作用。就遠(yuǎn)期交易與履約清繳的沖突來說，當(dāng)遠(yuǎn)期合同中的賣方因強(qiáng)制清繳而可能到期無法交付足額碳排放權(quán)時，強(qiáng)制平倉亦是及時介入預(yù)期違約情況，保障交易當(dāng)事人合法權(quán)益的重要措施。因此，建議在碳排放權(quán)遠(yuǎn)期交易中引入強(qiáng)制平倉措施，并將未足額繳納或補(bǔ)足保證金、碳排放權(quán)被強(qiáng)制清繳、碳市場價格劇烈波動作為強(qiáng)制平倉的啟動事由，以為遠(yuǎn)期交易的最終達(dá)成提供保障。

（三）引入現(xiàn)金交割措施

現(xiàn)金交割是與實物交割相對應(yīng)的概念。實物交割是指遠(yuǎn)期交易雙方根據(jù)合同約定，足額足量的交付相應(yīng)的碳排放權(quán)和資金，以完成合約項下義務(wù)的交割方式。現(xiàn)金交割則是指依照交割時的碳市場行情價格，將支付碳排放權(quán)一方當(dāng)事人的實物交付義務(wù)轉(zhuǎn)換成現(xiàn)金支付義務(wù)，并將雙方當(dāng)事人的現(xiàn)金支付義務(wù)進(jìn)行沖抵，最終僅由一方當(dāng)事人支付凈差額的一種交割方式。[7]相對于實物交割來說，現(xiàn)金交割的缺點在于其將遠(yuǎn)期交易從一種跨時空的碳排放權(quán)購置安排轉(zhuǎn)變成了一種以碳排放權(quán)價格變動情況為參照的對賭機(jī)制，進(jìn)而存在將碳市場過度金融化的嫌疑，但其優(yōu)點也同樣不能忽視。一方面，當(dāng)遠(yuǎn)期交易一方因強(qiáng)制履約而失去其用于交割的碳排放權(quán)時，通過現(xiàn)金交割的方式進(jìn)行強(qiáng)制平倉，有助于避免因交易一方無法交付碳排放權(quán)而導(dǎo)致的合同履行不能的問題，及時有效地化解交易糾紛和風(fēng)險。另一方面，當(dāng)交割時的價格超過碳市場即時的漲跌幅限制區(qū)間時，通過現(xiàn)金交割方式也有助于避免超出漲跌幅限制的交易對碳市場價格秩序的沖擊。因此，綜合考慮現(xiàn)金交割的優(yōu)劣勢，以充分發(fā)揮碳排放權(quán)遠(yuǎn)期交易對助力碳排放戰(zhàn)略規(guī)劃、碳資產(chǎn)價值盤活、碳市場價格發(fā)現(xiàn)為導(dǎo)向，建議引入現(xiàn)金交割措施，但對其適用予以限制。具體來說，僅當(dāng)存在碳排放權(quán)被強(qiáng)制清繳、交割價格超出漲跌幅限制范圍等問題的情況下，才允許交易雙方采用現(xiàn)金交割方式，否則應(yīng)強(qiáng)制要求交易雙方采用實物交割，以避免過度金融化對碳市場帶來的不利影響。

（本篇為重慶市博士后研究項目特別資助“碳排放權(quán)交易法律制度研究”，基金項目編號為2021XM1004；第一作者為重慶聯(lián)合產(chǎn)權(quán)交易所集團(tuán)股份有限公司副總經(jīng)理、重慶市金融學(xué)會常務(wù)理事，第二作者為重慶聯(lián)合產(chǎn)權(quán)交易所集團(tuán)股份有限公司博士后科研工作站和西南政法大學(xué)博士后科研流動站聯(lián)合培養(yǎng)博士后）

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