廖宗魁

當(dāng)歐美還在為高通脹而頭疼時，中國的通脹卻在不斷走低，甚至有人擔(dān)心會不會有通縮的風(fēng)險。國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，5月份CPI同比增長0.2%，連續(xù)3個月處于1%以下；5月份PPI同比下降4.6%，連續(xù)8個月負(fù)增長。

目前通脹的下行與經(jīng)濟(jì)動能的邊際放緩相伴隨，但與年初以來信貸的高增長又有所背離，而且近幾個月國際大宗商品價格也相對穩(wěn)定。如何看待CPI通脹的走低和PPI的持續(xù)負(fù)增長呢？是否存在通縮的征兆呢？

市場上經(jīng)常會泛起通縮的論調(diào)，但大家在談?wù)撏s時并未對這一概念有清晰的界定。4月20日，人民銀行舉行2023年一季度金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)有關(guān)情況的新聞發(fā)布會，貨幣政策司司長鄒瀾明確指出，“通縮一般具有物價水平持續(xù)負(fù)增長、貨幣供應(yīng)量持續(xù)下降的特征，且常伴隨經(jīng)濟(jì)衰退。”

也就是說，通縮需要從物價、貨幣供應(yīng)量和經(jīng)濟(jì)增長三個維度綜合去判斷。以當(dāng)下的環(huán)境看，CPI增速只是連續(xù)幾個月偏低，還遠(yuǎn)沒有持續(xù)負(fù)增長；貨幣供應(yīng)量增速近幾個月是持續(xù)攀升的；經(jīng)濟(jì)的同比增長仍較好，只是環(huán)比增速有所放緩，更談不上衰退。所以，僅僅根據(jù)CPI增速的短暫下行就貿(mào)然判斷出現(xiàn)了通縮，顯然是有失偏頗的。

鄒瀾表示，經(jīng)濟(jì)基本面和高基數(shù)等因素使得近期物價有所回落。一方面，供給能力較強(qiáng)。在穩(wěn)經(jīng)濟(jì)一攬子政策有力支持下，國內(nèi)生產(chǎn)持續(xù)加快恢復(fù)，物流暢通保障到位，特別是“菜籃子”、“米袋子”供給充足。另一方面，需求恢復(fù)較慢。疫情傷痕效應(yīng)尚未消退，消費(fèi)意愿尤其是大宗消費(fèi)需求回升需要時間。

央行在《2023年第一季度中國貨幣政策執(zhí)行報告》中也指出，“今年以來物價漲幅階段性回落，主要與供需恢復(fù)時間差和基數(shù)效應(yīng)有關(guān)?！倍遗袛啵凇肮┬枞笨谟型呌趶浐?，預(yù)計下半年 CPI 中樞可能溫和抬升，年末可能回升至近年均值水平附近”。

這意味著，當(dāng)前物價的下行并沒有明顯偏離正常軌道，是由于一些短期因素（供需恢復(fù)時間差、基數(shù)）所致，并不存在長期通縮的基礎(chǔ)。這也是思考未來一段時期宏觀政策的關(guān)鍵基本面。

圖：中國CPI與PPI走勢

數(shù)據(jù)來源：Choice

如何看待PPI負(fù)增長

物價穩(wěn)定是央行的首要任務(wù)。但衡量物價的指標(biāo)有很多個，比如CPI、PPI、GDP平減指數(shù)等，在大多數(shù)時候這些指標(biāo)的指向是一致的，但有時這些指標(biāo)也會有錯位。在不同國家的中央銀行，都會有較為側(cè)重的通脹指標(biāo)，比如美聯(lián)儲重點通過PCE和CPI來考察物價。

在3月初的新聞發(fā)布會上，央行行長易綱指出，“近年來實施穩(wěn)健正常的貨幣政策，為物價穩(wěn)定提供堅實基礎(chǔ)。我國去年CPI漲幅2%，是非常理想的通貨膨脹水平，過去5年平均通貨膨脹水平也是2%左右，過去10年（2013-2022年）中國CPI平均也是2%，這非常不容易。”這表明，中長期CPI保持在2%左右，是央行認(rèn)可的一個合意水平；央行更注重用CPI來衡量物價的穩(wěn)定情況。

PPI只是反映物價的一個側(cè)面。從過去10多年的歷史來看，PPI由于受國際大宗商品的影響，對供給的反應(yīng)更敏感，導(dǎo)致其波動要遠(yuǎn)大于CPI，而且較容易出現(xiàn)負(fù)增長。PPI分別在2019年7月至2020年12月出現(xiàn)了18個月負(fù)增長、2012年3月至2016年8月曾連續(xù)54個月負(fù)增長，而這兩個時期CPI都沒有出現(xiàn)持續(xù)負(fù)增長。

當(dāng)然，這也不是說，PPI的變化不重要，它也是反映物價變化和經(jīng)濟(jì)走勢的一個重要指標(biāo)。從歷史上看，貨幣政策很少會對PPI的短暫負(fù)增長直接反應(yīng)，而會根據(jù)當(dāng)時的經(jīng)濟(jì)情況綜合考慮。在2012年3月至2016年8月的PPI負(fù)增長中，一直到了2014年年底，隨著經(jīng)濟(jì)下行的壓力不斷加大，央行才開啟了降息，此時PPI已經(jīng)負(fù)增長了近30個月。但在2019年7月至2020年12月，央行于2019年8月就開始了降息，一直延續(xù)到2020年上半年，這可能更多是由于2018年開始經(jīng)濟(jì)逐步下行，這一階段的降息只是2019年年初以降準(zhǔn)為起點的貨幣寬松的開始。

央行貨幣政策執(zhí)行報告指出，“2000 年以來有近四成月份 PPI 同比漲幅處于負(fù)值區(qū)間，且曾出現(xiàn)較長時間的負(fù)增長。但PPI 下行并不代表總體物價水平的持續(xù)下降，國際上衡量通脹水平主要使用 CPI?！?/p>

仔細(xì)觀察也會發(fā)現(xiàn)，PPI的走勢往往是滯后于經(jīng)濟(jì)的。比如，2009年年初中國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)開始“V型”反轉(zhuǎn)，但直到2009年底PPI增速才得以轉(zhuǎn)正；2016年初經(jīng)濟(jì)已經(jīng)開始恢復(fù)，但PPI直到2016年9月才告別負(fù)增長；在疫情沖擊的2020年，經(jīng)濟(jì)在年中就開始恢復(fù)，但PPI直到年底才結(jié)束負(fù)增長。

本輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇主要由消費(fèi)驅(qū)動，它是一個慢變量， 導(dǎo)致整體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的斜率弱于以往， 物價上漲也就變得滯后了。

鑒于此，當(dāng)前PPI的負(fù)增長更多是2022年較高的國際大宗商品價格產(chǎn)生的高基數(shù)下的滯后反應(yīng)。

華創(chuàng)證券結(jié)合M1和美元指數(shù)判斷，M1同比領(lǐng)先PPI同比9個月，美元指數(shù)領(lǐng)先PPI半年左右，再加上三季度翹尾因素對PPI的拖累會大幅緩解，預(yù)計下半年P(guān)PI將有所回升。

貨幣與物價的背離

著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家弗里德曼有句名言，“通貨膨脹，在任何時間，在任何地點，都是一個貨幣現(xiàn)象?！边@一規(guī)律在近幾年的歐美經(jīng)濟(jì)中得到了很好的應(yīng)驗，美國的M2增速從疫情前的不到7%快速上升到2021年年初的27%，最終埋下了高通脹的種子。2022年以來，美聯(lián)儲瘋狂加息試圖控制一度失控的通脹。

但在國內(nèi)，這一規(guī)律似乎沒有那么靈驗。2021年下半年以來，中國的M2增速從8%左右一度上升到2023年2月的12.9%；但這一時期CPI增速并沒有走高，反而在近期逼近零水平。是什么原因?qū)е逻@種貨幣和物價的背離呢？

央行貨幣政策執(zhí)行報告中指出，近期 M2 增速與通脹和經(jīng)濟(jì)增速間存在一定缺口，主要是政策效果顯現(xiàn)、需求恢復(fù)存有時滯所致。

鄒瀾表示，貨幣信貸較快增長與物價回落并存，本質(zhì)上是受時滯影響。穩(wěn)健貨幣政策注重從供給側(cè)發(fā)力，2022年以來支持穩(wěn)增長力度持續(xù)加大，供給端見效較快。但實體經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)、分配、流通、消費(fèi)等環(huán)節(jié)的效應(yīng)傳導(dǎo)有一個過程，疫情反復(fù)擾動也使企業(yè)和居民信心偏弱，需求端存有時滯?？傮w看，金融數(shù)據(jù)領(lǐng)先于經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，實際上反映出供需恢復(fù)不匹配的現(xiàn)狀。

為什么這一輪經(jīng)濟(jì)周期中，需求的恢復(fù)要慢于以往呢？在過去的周期中，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇主要由基建和房地產(chǎn)來帶動，其見效快、拉動效應(yīng)大。在信貸與貨幣上升后，能迅速的通過基建和地產(chǎn)轉(zhuǎn)化為需求，帶動整體經(jīng)濟(jì)的快速回升和物價的上行。但本輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇主要由消費(fèi)驅(qū)動，它是一個慢變量，再加上疫后的“傷疤效應(yīng)”，消費(fèi)的復(fù)蘇也存在一定的反復(fù)，導(dǎo)致整體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的斜率弱于以往，物價上漲也就變得滯后了。

另外，中國的CPI受豬周期的影響也很大。近期豬肉價格持續(xù)維持周期底部，在一定程度上對CPI形成了不小的壓制，但這種豬周期的影響，未必與經(jīng)濟(jì)需求密切相關(guān)。