張衛(wèi)國 姚若凡

作者簡介：張衛(wèi)國（1963—），男，陜西安康人，博士，華南理工大學工商管理學院教授，博士生導師，研究方向：金融市場發(fā)展、金融衍生產品定價及投資決策與風險管理。

摘要：以在港上市中資股2013—2019年的數(shù)據(jù)為研究樣本，首先，基于典型事件分析中資股在境外資本市場的整體表現(xiàn)；然后，采用多元回歸模型實證檢驗破發(fā)、市場狀況及投資者態(tài)度等因素對中資股市場表現(xiàn)的影響。研究結果表明：相較于恒生指數(shù)，港市中資股IPO上市后兩年內的整體市場表現(xiàn)處于劣勢；IPO破發(fā)不利于后期市場的表現(xiàn)，破發(fā)股的整體市場表現(xiàn)差于非破發(fā)股；投資者行為是市場表現(xiàn)的重要影響因素之一，投資者意見分歧會對中資股的市場表現(xiàn)產生正向影響；新股上市前的市場環(huán)境越好，中資股IPO上市后的市場表現(xiàn)會越好。

關鍵詞： 境外上市；中資股；IPO破發(fā)；市場表現(xiàn)

中圖分類號：F832.5文獻標識碼：A文章編號：1003-7217（2023）03-0050-07

一、引言

隨著全球金融市場一體化融合程度的加深，中資企業(yè)選擇境外上市融資愈發(fā)普遍。2017年，香港交易所對首次公開募股（IPO）上市制度進行改革后，同股不同權企業(yè)及未盈利或沒有收入的生物科技企業(yè)亦能在香港交易所上市。這成為中資企業(yè)在港上市的催化劑，吸引了如美團、小米、阿里巴巴、京東和網易等多家新經濟企業(yè)在港上市。第十五屆亞洲金融論壇上，中國證監(jiān)會負責人指出，截至2021年底，在港上市中資企業(yè)達1222家，占香港上市公司總數(shù)的47%，香港證券市場成為中資企業(yè)上市融資配置全球資源的重要渠道，為我國實現(xiàn)高質量發(fā)展提供了持續(xù)動力，也為全球投資者共享中國經濟長期穩(wěn)定發(fā)展紅利提供了重要機遇。因此，研究中資股在港上市后的市場表現(xiàn)及其影響因素可為中資企業(yè)境外上市的進一步發(fā)展提供經驗證據(jù)，對中資企業(yè)境外上市決策具有重要指導意義。

現(xiàn)有學者已對各國新股上市后的長期和短期表現(xiàn)進行了一些研究[1-7]。特別地，方先明和張若璇［8］對中國股票市場“不敗新股長期弱勢現(xiàn)象”的產生原因與機制進行了深入研究。此外，學者們探究了新股上市后的表現(xiàn)與機構持股、投資者注意力、投資者意見分歧、銀企關系、政企關系等特定因素之間的關系[9-13]。以上研究都建立在境內上市企業(yè)股票的樣本基礎上。但不可忽略的是，近些年來，我國諸多企業(yè)出于某些便利因素選擇境外的美國、新加坡和香港等發(fā)達資本市場上市，且現(xiàn)有文獻很少探究這些境外上市股票的長期或中短期表現(xiàn)及其影響。

就香港中資股（包括H股、紅籌股、中資民營股）上市后的市場表現(xiàn)而言，據(jù)Wind統(tǒng)計，2013—2019年期間的中資股破發(fā)率遠高于港股整體市場，出人意料地出現(xiàn)大面積“破發(fā)現(xiàn)象”（上市首日收盤價跌破發(fā)行價的現(xiàn)象）。IPO破發(fā)會導致投資者遭受損失，且對企業(yè)形象、聲譽及后續(xù)市場表現(xiàn)造成一定程度的負面影響[14]。比如，破發(fā)股面臨股東數(shù)減少和機構投資者持股比例降低的弱勢情形[15]，以及破發(fā)股在上市后兩年的表現(xiàn)更差[16]。此外，學者們發(fā)現(xiàn)，市場情緒與投資者關注會影響A股主板及中小板市場的IPO破發(fā)[17]，且定價偏差以及投資者悲觀是創(chuàng)業(yè)板新股破發(fā)的原因[18]。那么，港市中資股的破發(fā)會對其市場表現(xiàn)產生什么影響呢？

現(xiàn)有衡量新股IPO后市場表現(xiàn)的模型主要包括事件研究模型和日歷時間模型，其中事件研究模型包括累積超額收益率模型（CAR）和購買并持有超額收益率模型（BHAR）；日歷時間模型包括資本資產定價模型（CAPM）和Fama-French三因子定價模型等。針對IPO長期表現(xiàn)弱勢現(xiàn)象，部分學者提出異議，認為市場樣本和選取的時間區(qū)間與超額收益率度量方法都可能會影響研究結論。例如，Gompers和Lerner[19]發(fā)現(xiàn)美國股票市場新股IPO的長期表現(xiàn)結果因選取事件研究模型或日歷時間模型而異；楊丹和林茂[20]發(fā)現(xiàn)中國股市IPO市場表現(xiàn)也對測度方法存在敏感性。因此，為保證研究結果的穩(wěn)健性，有必要考慮多個樣本區(qū)間和綜合運用多種指標度量新股市場表現(xiàn)。

綜上所述，雖然目前針對IPO上市后的市場表現(xiàn)已有眾多研究，亦有少數(shù)學者分析了IPO破發(fā)對于市場表現(xiàn)的影響。然而，現(xiàn)有研究極少對作為重要融資渠道的跨境上市股票市場表現(xiàn)以及對中資股中長期市場表現(xiàn)進行研究，特別是缺乏港市中資股IPO破發(fā)對其中長期市場表現(xiàn)的影響的研究。鑒于此，針對粵港澳大灣區(qū)逐步推進金融市場互聯(lián)互通戰(zhàn)略的需要和中資企業(yè)在港上市呈上升趨勢的現(xiàn)狀，采用累積超額收益率及購買并持有超額收益率兩種方法測度中資企業(yè)在港上市后的市場表現(xiàn)，發(fā)現(xiàn)港市中資股的市場表現(xiàn)整體相較于恒生指數(shù)處于弱勢狀態(tài)。檢驗了IPO破發(fā)對中資股上市后中長期市場表現(xiàn)的作用影響，發(fā)現(xiàn)破發(fā)對中資股市場表現(xiàn)具有顯著影響，且破發(fā)股整體表現(xiàn)劣于非破發(fā)股?；貧w模型結果表明，投資者情緒、市場氛圍、投資者意見分歧度及是否為新經濟企業(yè)等因素對中資股的市場表現(xiàn)也有顯著影響。此外，通過考察新股構成的投資組合在不同持有期的市場表現(xiàn)以驗證結論的穩(wěn)健性。最后，基于研究結論，本文為未來中資企業(yè)赴港上市提供了相應建議。

二、中資企業(yè)港市IPO后的市場表現(xiàn)度量

（一）數(shù)據(jù)來源

由于香港創(chuàng)業(yè)板的中資股數(shù)量較少，本文以2013—2019年期間在香港主板市場首次公開發(fā)行的中資股（包括H股、紅籌股、中資民營股）為研究對象，剔除52家收益數(shù)據(jù)缺失的企業(yè)，最后得到316家中資股樣本。股票收益率數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫；選擇香港恒生指數(shù)作為市場基準指數(shù)，其數(shù)據(jù)來自Wind數(shù)據(jù)庫。

（二）市場表現(xiàn)的度量

為檢驗股市投資者對新股的反應程度，將采用事件研究法對港市中資股IPO后的市場表現(xiàn)進行度量以及研究IPO破發(fā)對股票收益率的影響。具體而言，將采用市值加權平均累積超額收益率及購買并持有超額收益率度量中資股在港上市后的市場表現(xiàn)。

股票i在［a，b］期間的累積超額收益率（cumulative abnormal return， CAR）定義為：

其中，wi為股票i上市首日的市值占投資組合內各股票上市當日市值之和的權重。

CAR、BHAR在度量新股組合IPO后的長期市場表現(xiàn)思路上是類似的，都是計算新股組合獲得的收益率與基準收益率之間的差值。若差值為正，則新股組合收益優(yōu)于基準收益，說明新股整體表現(xiàn)強勢；若差值為負，則新股組合收益劣于基準收益，說明新股整體表現(xiàn)弱勢。

（三）港市中資股上市后的市場表現(xiàn)

圖1給出了基于CAR和BHAR度量的港市中資股上市后的市值加權平均累計超額收益率。由圖1可知，CAR和BHAR指標走勢相對一致，總體呈現(xiàn)先波動下降再波動上升的趨勢。特別地，約20個交易日后，CAR和BHAR的值基本都小于0。從而，港市中資股IPO上市后兩年內的整體市場表現(xiàn)差于恒生指數(shù)市場表現(xiàn)。

三、中資股IPO破發(fā)對市場表現(xiàn)的影響分析

IPO上市首日表現(xiàn)綜合反映了發(fā)行定價的合理性以及市場投資者對股票價值的判斷。根據(jù)股票上市首日表現(xiàn)，新股可分為破發(fā)股和非破發(fā)股，如果市場發(fā)行價遠高于股票價值，導致新股首日破發(fā)，那么在后續(xù)股價回歸內在價值的情況下，可能使破發(fā)新股的市場表現(xiàn)相對于非破發(fā)新股出現(xiàn)持續(xù)低迷的情況；如果投資者對投資風險存在過度反應，導致新股首日破發(fā)，那么在投資者情緒逐漸回歸理性的情況下，破發(fā)新股后續(xù)表現(xiàn)可能出現(xiàn)優(yōu)于非破發(fā)新股的情況。因此，在對港市中資股IPO市場表現(xiàn)進行實證分析時，將探究IPO破發(fā)對新股后續(xù)市場表現(xiàn)是否存在影響及其原因。

（一）統(tǒng)計分析

中資股企業(yè)在港IPO上市的316個樣本中，IPO破發(fā)的企業(yè)共124家，占比為39.2%；非破發(fā)的企業(yè)共192家，占比為60.8%。根據(jù)IPO破發(fā)與否對中資股企業(yè)樣本劃分組別，然后通過CAR和BHAR指標測度兩個組別的市場表現(xiàn)以驗證IPO破發(fā)對新股后續(xù)市場表現(xiàn)是否存在影響。

由圖2可知，對IPO破發(fā)組而言，其超額收益率基本在零值下方，呈現(xiàn)先波動下降再上升的趨勢，表明破發(fā)中資股上市后兩年內的整體市場表現(xiàn)差于恒生指數(shù)，后期逐漸縮小的超額收益率則說明IPO破發(fā)的影響逐漸減弱。對非破發(fā)中資股而言，其CAR和BHAR走勢大體圍繞零值上下波動，這說明非破發(fā)中資股上市后兩年內的整體市場表現(xiàn)與恒生指數(shù)市場表現(xiàn)不存在明顯差異。具體而言，IPO非破發(fā)股票組合比破發(fā)股組合的CAR值或者BHAR值高0～20%，即非破發(fā)中資股的市場表現(xiàn)優(yōu)于破發(fā)中資股，也說明中資股IPO破發(fā)對市場表現(xiàn)存在影響。

為進一步驗證破發(fā)和非破發(fā)中資股IPO后市場表現(xiàn)差異的穩(wěn)健性，對破發(fā)和非破發(fā)股票組合持有期分別為上市首日后10天、30天、60天、90天、120天、180天、240天、300天、360天、420天及500天的CAR或者BHAR差異進行顯著性檢驗，且均值差異采用t檢驗。

表1為中資股破發(fā)組與非破發(fā)組的平均市場表現(xiàn)及其差異的結果。由表1可知，除CAR10（持有期為10個交易日的CAR值）外，在5%或10%水平下顯著性，破發(fā)組和非破發(fā)組在CAR值或BHAR值上存在差異。所以，破發(fā)組與非破發(fā)組的市場表現(xiàn)存在顯著差異。

（二）回歸分析

根據(jù)統(tǒng)計分析，相對于非破發(fā)中資股，破發(fā)中資股上市后的市場表現(xiàn)更差。接下來將采用以下回歸模型驗證IPO破發(fā)等因素是否影響港市中資股IPO的市場表現(xiàn)：

其中被解釋變量CARi是IPO中資股企業(yè)i在持有期內的累積超額收益率；解釋變量FAILi為虛擬變量，若企業(yè)IPO破發(fā)，則FAILi取值為1，否則為0。

借鑒Ritter[3]、鄒高峰等［7］、Carter等［21］、馬莉莉等[22]關于IPO市場表現(xiàn)影響因素的研究，本文在回歸模型（5）中加入了如表2所示的控制變量。具體而言，控制變量包括體現(xiàn)企業(yè)特征的企業(yè)年齡和行業(yè)變量，體現(xiàn)首次發(fā)行特征的首發(fā)市盈率、發(fā)行規(guī)模和網上發(fā)行有效認購倍數(shù)，代表投資者情緒的中簽率③，體現(xiàn)新股上市首日表現(xiàn)的上市首日收益率，體現(xiàn)投資者因市場信息差異導致對股票價值判斷產生意見分歧的投資者意見分歧度，體現(xiàn)新股上市前市場情緒的前20個交易日累積收益率，體現(xiàn)承銷商特征的承銷商聲譽。

表3是主要變量的描述性統(tǒng)計結果?？梢钥闯?，隨著期限的增長，中資股IPO后的算數(shù)平均累計超額收益率基本呈上升趨勢，說明中資股上市后兩年內的平均表現(xiàn)優(yōu)于市場指數(shù)；從CAR的最值和標準差可知，中資股IPO后的市場表現(xiàn)存在較大個體差異。FAIL的均值為0.392，說明39.2%的企業(yè)在上市首日出現(xiàn)破發(fā)。AGE的均值為5.669，中位數(shù)為2，說明在港上市的中資股企業(yè)相對年輕。INDU的均值為0.464，即有接近一半的企業(yè)為新經濟企業(yè)。CRETURN的均值與中位數(shù)均非常接近0，說明中資企業(yè)IPO前期的恒生指數(shù)表現(xiàn)中性。其他控制變量的描述性統(tǒng)計結果見表3，在此不一一贅述。

本文采用穩(wěn)健標準誤處理回歸模型存在的異方差問題，實證結果見表4。表4面板A展示了港市中資新股市場表現(xiàn)CAR和破發(fā)變量FAIL的皮爾遜相關系數(shù)；結果表明，除期限為10和30個交易日的累積超額收益率外，其他期限長度的累積收益率與解釋變量均存在顯著的負相關關系。因此，除CAR10和CAR30外，以CAR60～CAR500分別作為被解釋變量，通過模型（5）進行回歸分析，結果如表4面板B所示。由回歸結果可得，港市中資新股60～500個交易日內的累積市場表現(xiàn)都與FAIL在1%的顯著性水平下呈負相關關系。這說明破發(fā)中資股IPO后的中長期累積超額收益率偏低，原因可能是市場發(fā)行價遠高于股票價值，導致新股首日破發(fā)，且之后資產價值回歸，導致其中長期呈弱勢表現(xiàn)。企業(yè)特征方面，行業(yè)變量對中資新股的市場表現(xiàn)存在顯著正向影響，即新經濟企業(yè)比非新經濟企業(yè)的IPO后中長期市場表現(xiàn)更佳，說明投資者對新經濟企業(yè)的估值高于非新經濟企業(yè)。發(fā)行特征方面，網上發(fā)行有效認購倍數(shù)存在顯著負影響，說明投資者認購新股時的熱情會在新股上市后逐步回歸理性。代表投資者情緒的中簽率僅在CAR60的回歸結果中呈顯著正相關，與網上發(fā)行認購有效倍數(shù)一致，也說明投資者在新股上市時可能出現(xiàn)非理性行為。IPO首日收益率與市場表現(xiàn)存在負相關關系，該結論與Ritter[3]的結論一致，即企業(yè)上市首日的高收益率可能是由于投資者樂觀預期，但隨著時間推移，投資者會調整預期，從而導致中長期市場表現(xiàn)回落。與鄒高峰等[7]基于滬深市場IPO樣本所得結論一樣，本文發(fā)現(xiàn)投資者意見分歧度呈顯著正向影響，并且該影響在新股上市后隨期限變長而減弱，即在短期和中期內，投資者意見分歧越大，企業(yè)在香港市場表現(xiàn)越好。這可能是由于投資者樂觀情緒在投資決策上存在一定的持續(xù)性，但隨著時間推移，投資者所獲信息愈發(fā)豐富，從而降低了投資判斷的異質性程度，使得意見分歧不對中長期市場表現(xiàn)產生影響。此外，CRETURN的系數(shù)大都顯著為正，這說明上市前的市場狀況越好，股票后續(xù)的市場表現(xiàn)越佳。

最后，在模型存在異方差的情況下，采用加權最小二乘法（WLS）對模型（5）進行穩(wěn)健性檢驗，結果見表5。結果表明，新股破發(fā)對市場表現(xiàn)的負向作用依舊顯著，且控制變量的結果也基本保持一致，說明結果具有穩(wěn)健性。另外，也將BHAR作為被解釋變量重新進行了上述多元線性回歸分析和相關檢驗④，結果與CAR作為被解釋變量的回歸分析結果保持基本一致，再次說明了結果的穩(wěn)健性。

四、結論與啟示

本文采用市值加權平均累積超額收益率及購買并持有超額收益率檢驗了香港主板市場中資股IPO上市后兩年內的整體市場表現(xiàn)，并探究了IPO破發(fā)、企業(yè)特征、首次發(fā)行特征、投資者情緒、上市首日收益率表現(xiàn)、投資者意見分歧度、市場氛圍及承銷商特征等因素對中資股IPO上市后市場表現(xiàn)的影響。結果表明：中資股IPO上市后中長期市場表現(xiàn)整體劣于市場指數(shù)（恒生指數(shù)）；破發(fā)中資股和非破發(fā)中資股IPO上市后的市場表現(xiàn)存在顯著差異，破發(fā)中資股的市場表現(xiàn)明顯劣于非破發(fā)中資股；中資股IPO破發(fā)對其隨后市場表現(xiàn)具有顯著負向影響；投資者情緒、市場氛圍、投資者意見分歧度及是否為新經濟企業(yè)等因素對中資股在港市場表現(xiàn)也有顯著影響，從而這些因素對IPO后的市場表現(xiàn)具有解釋能力。

從本文結論可以得到以下啟示。首先，中資股企業(yè)需重視在港股市場IPO的合理定價，加強招股說明書的信息披露，以避免定價過高導致首日破發(fā)。其次，以下兩方面可減緩中資股企業(yè)IPO破發(fā)率的上升，改善中資股上市后市場表現(xiàn)：一方面中資股企業(yè)應做好發(fā)展規(guī)劃，加強規(guī)范經營，樹立企業(yè)品牌形象，提高企業(yè)價值，提升經營業(yè)績，控制經營風險；另一方面響應香港交易所對IPO上市制度改革和滿足我國數(shù)字經濟發(fā)展需要，鼓勵生物科技企業(yè)、數(shù)字經濟類型企業(yè)在港上市，提高上市公司質量，提升企業(yè)科技競爭力和發(fā)展?jié)摿?。再次，若中資股出現(xiàn)IPO破發(fā)，由于新股破發(fā)后的市場表現(xiàn)可能長期處于弱勢，此時投資者可利用金融衍生工具進行風險對沖管理。最后，監(jiān)管機構需及時關注投資者非理性行為，加強新股相關信息的透明化，避免投資者對新股發(fā)行的盲目樂觀及其投資上的羊群效應，降低投資者非理性情緒對市場表現(xiàn)的負面影響。

注釋：

① 為了規(guī)避IPO上市首日超額收益對其之后市場表現(xiàn)的影響[14]。

② 一年中股市去除周末及節(jié)假日，約有250個交易日。

③ 由于上市首日換手率和首日收益率間存在內生性關系，因此不考慮首日換手率作為投資者情緒的代表變量[7]。

④ 限于篇幅，文中不展示該穩(wěn)健性結果，讀者可聯(lián)系作者索取。

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（責任編輯：厲亞）