■周丹 趙莉娜

一、引言

成熟而高效的資本市場(chǎng)往往需要信用中介的參與。信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)通過對(duì)市場(chǎng)主體信用信息的收集、整理、評(píng)價(jià)與傳播，降低了資本市場(chǎng)的信息不對(duì)稱程度，提高了投資效率和市場(chǎng)中金融資源的配置效率[1]。信用評(píng)級(jí)信號(hào)作為債券市場(chǎng)中重要的信用中介信息，對(duì)債券發(fā)行人而言意義重大[2]。相關(guān)研究認(rèn)為，信用評(píng)級(jí)變化能夠顯著影響債券、股票和CDS等資本市場(chǎng)[3，4]。信用評(píng)級(jí)對(duì)債券發(fā)行及交易價(jià)格、企業(yè)的融資約束狀況、股票價(jià)格和企業(yè)價(jià)值等都有顯著的影響[5，6]。如企業(yè)債券的信用評(píng)級(jí)下調(diào)（或被列入觀察名單），該企業(yè)所面臨的融資約束會(huì)顯著增強(qiáng)，其在金融市場(chǎng)上進(jìn)行融資的成本和難度都將明顯提高[7]，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)與戰(zhàn)略決策也將受到很大的影響。相關(guān)研究也證實(shí)，上市企業(yè)進(jìn)行經(jīng)營(yíng)與投融資決策時(shí)會(huì)慎重考慮對(duì)其信用評(píng)級(jí)的影響[8]，甚至企業(yè)管理層還會(huì)主動(dòng)應(yīng)用盈余管理和企業(yè)社會(huì)責(zé)任，通過降低自身風(fēng)險(xiǎn)來(lái)改善評(píng)級(jí)信息，以避免評(píng)級(jí)下調(diào)[9—11]。

在關(guān)于信用評(píng)級(jí)信號(hào)與企業(yè)債務(wù)調(diào)整關(guān)系的研究方面，學(xué)界認(rèn)為評(píng)級(jí)的信號(hào)功能將會(huì)導(dǎo)致發(fā)債企業(yè)“主動(dòng)”或“被動(dòng)”地調(diào)整自身的債務(wù)規(guī)模和結(jié)構(gòu)。（1）主動(dòng)降杠桿。因?yàn)樾庞迷u(píng)級(jí)體現(xiàn)了市場(chǎng)對(duì)企業(yè)價(jià)值的評(píng)估，并且是市場(chǎng)主體分析債券及其發(fā)行人的重要指標(biāo)之一，當(dāng)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)下調(diào)企業(yè)信用評(píng)價(jià)時(shí)，評(píng)級(jí)效應(yīng)會(huì)倒逼企業(yè)管理層降低負(fù)債，以提高企業(yè)的估值。Graham 等[12]、Kisgen[13，14]的研究發(fā)現(xiàn)，評(píng)級(jí)下調(diào)會(huì)迫使企業(yè)管理層降低負(fù)債、提高企業(yè)估值。（2）被動(dòng)降杠桿。因信用評(píng)級(jí)反映了發(fā)行人的信用狀況和信用質(zhì)量[15]，信用等級(jí)的高低也就決定了企業(yè)所能獲得的正規(guī)銀行信貸的規(guī)模[16]。信用評(píng)級(jí)下調(diào)，企業(yè)融資難度增加、融資約束增強(qiáng)，企業(yè)從銀行等正規(guī)金融部門所能獲得的融資金額下降，從而“被動(dòng)”降低了企業(yè)負(fù)債水平。林晚發(fā)等[17]認(rèn)為，我國(guó)去杠桿化的金融環(huán)境加大了企業(yè)的融資約束程度，在此背景下，信用評(píng)級(jí)信號(hào)將會(huì)通過融資約束渠道影響企業(yè)的債務(wù)調(diào)整。

然而在金融抑制的環(huán)境下，面對(duì)融資約束，非金融企業(yè)通過商業(yè)信用對(duì)金融資源進(jìn)行二次配置的行為也屢見不鮮[18—20]。在我國(guó)正規(guī)金融體系內(nèi)，銀行間接融資占據(jù)了主導(dǎo)，而信貸市場(chǎng)的分割又導(dǎo)致企業(yè)對(duì)金融資源分配的兩極分化，形成顯著的馬太效應(yīng)[21—23]。大企業(yè)、重點(diǎn)行業(yè)的國(guó)有企業(yè)與上市公司等利用自身融資優(yōu)勢(shì)，將所獲得的信貸資金通過商業(yè)信用的方式再次配置給上下游中小企業(yè)。不同于維護(hù)客戶資源或開拓業(yè)務(wù)需要，這些非傳統(tǒng)渠道的、針對(duì)金融資源的商業(yè)信用二次配置，是以獲取金融收益為目的、具有典型金融屬性的一種投資方式[24]。商業(yè)信用供給的二次配置行為，實(shí)際上也表明了正規(guī)金融與非正規(guī)金融之間存在著普遍的相互轉(zhuǎn)化和聯(lián)系[25]。

Petersen 等[26]、Nilsen[27]提出，企業(yè)在受到融資約束的情況下將難以獲得正規(guī)金融的支持。進(jìn)而其會(huì)選擇非正規(guī)金融（含商業(yè)信用）來(lái)滿足自身的融資需求[28—30]。Fisman 等[31]指出，當(dāng)金融體系不發(fā)達(dá)時(shí)，銀行等金融機(jī)構(gòu)信貸配置效率低，會(huì)促使企業(yè)更加依賴商業(yè)信用等融資方式。張杰等[32]指出，非正規(guī)融資形式的商業(yè)信用已成為我國(guó)企業(yè)經(jīng)營(yíng)和研發(fā)投入的重要資金來(lái)源，金融抑制環(huán)境導(dǎo)致民營(yíng)企業(yè)的研發(fā)投入更多地依賴于自身現(xiàn)金流、新增注冊(cè)資本和商業(yè)信用的支持。Adrian 等[33]從風(fēng)險(xiǎn)的角度指出，影子信貸業(yè)務(wù)的非理性和評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的錯(cuò)誤定價(jià)會(huì)促使非正規(guī)金融的逆向選擇。對(duì)于商業(yè)信用的不合理應(yīng)用甚至提高了發(fā)生流動(dòng)性危機(jī)的可能[34]。

值得關(guān)注的是，在我國(guó)企業(yè)普遍存在對(duì)商業(yè)信用（非正規(guī)金融）的廣泛利用、不同融資來(lái)源相互補(bǔ)充和相互替代的情況下，信用評(píng)級(jí)的信號(hào)功能及其影響是否會(huì)與在成熟金融市場(chǎng)上檢驗(yàn)出的結(jié)果有所不同？信用評(píng)級(jí)信號(hào)變化與企業(yè)債務(wù)調(diào)整是否只存在著“主動(dòng)”或“被動(dòng)”兩種調(diào)整機(jī)制？在加強(qiáng)國(guó)內(nèi)國(guó)際雙循環(huán)的背景下，降低企業(yè)負(fù)債率、防范實(shí)體經(jīng)濟(jì)所面臨的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，是金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革所必須解決的重要問題。正確利用評(píng)級(jí)作為監(jiān)督工具，合理應(yīng)用評(píng)級(jí)的去杠桿策略，也必然會(huì)成為我國(guó)金融結(jié)構(gòu)性改革中的一項(xiàng)政策選擇。本文基于“主動(dòng)”和“被動(dòng)”降杠桿的理論框架，實(shí)證檢驗(yàn)了信用評(píng)級(jí)信號(hào)變化，特別是評(píng)級(jí)下調(diào)對(duì)企業(yè)債務(wù)調(diào)整的影響及作用機(jī)制。與已有成熟市場(chǎng)關(guān)于企業(yè)信用評(píng)級(jí)與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的理論觀點(diǎn)不同[35]，本文基于存在替代性融資來(lái)源的假設(shè)條件進(jìn)行研究，可能的貢獻(xiàn)有：（1）實(shí)證檢驗(yàn)了信用評(píng)級(jí)變化對(duì)發(fā)債企業(yè)債務(wù)規(guī)模和債務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整的實(shí)際影響。（2）實(shí)證檢驗(yàn)了融資約束作為企業(yè)債務(wù)被動(dòng)調(diào)整的中介渠道效應(yīng)；檢驗(yàn)了評(píng)級(jí)變化對(duì)發(fā)債企業(yè)外部融資環(huán)境和內(nèi)部財(cái)務(wù)狀況所造成的影響；比較了發(fā)債企業(yè)在評(píng)級(jí)信號(hào)的影響下，各類現(xiàn)金流所產(chǎn)生的差異性變化。（3）在金融政策上，為正確利用評(píng)級(jí)信號(hào)進(jìn)行市場(chǎng)化的企業(yè)債務(wù)調(diào)整和系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)防控，提供了基于融資替代理論的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

二、理論分析與假設(shè)

信用評(píng)級(jí)的信號(hào)功能，在于降低市場(chǎng)中的信息不對(duì)稱程度，使債券等信用交易能夠合理定價(jià)，金融資源能夠更為合理的配置，維護(hù)和保護(hù)相關(guān)利益主體的金融權(quán)益。信用評(píng)級(jí)也為投資者提供了關(guān)于發(fā)債企業(yè)的潛在風(fēng)險(xiǎn)信息，特別是關(guān)于未來(lái)現(xiàn)金流是否會(huì)影響企業(yè)債務(wù)償付能力的判斷[36，37]。在間接融資方面，關(guān)系到企業(yè)的融資約束狀況，信用評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)能通過影響融資企業(yè)的信貸信息供給[38]，進(jìn)而決定借款人（企業(yè)）的債務(wù)融資規(guī)模及其流動(dòng)性水平[16]。

由于信用評(píng)級(jí)不僅能反映借款人的公共信息，而且能通過實(shí)地調(diào)研等方式揭示大量的企業(yè)私有信息[36，39]，因此信用評(píng)級(jí)的變化體現(xiàn)了企業(yè)價(jià)值和企業(yè)信用質(zhì)量的改變[15]，信用評(píng)級(jí)也被作為衡量企業(yè)外部融資環(huán)境和度量融資約束狀況的指標(biāo)之一[40，41]。一旦信用評(píng)級(jí)信號(hào)出現(xiàn)變動(dòng)，借款人或借款企業(yè)的融資環(huán)境與融資條件也會(huì)隨之改變，理性的債務(wù)人在自身經(jīng)營(yíng)和外部融資的雙重約束下，會(huì)做出更有利于自身經(jīng)營(yíng)的債務(wù)調(diào)整[42，43]。因此，有實(shí)證研究證明，信用評(píng)級(jí)的高低，能顯著影響銀行的貸款規(guī)模與借款企業(yè)的融資負(fù)債能力[16]。當(dāng)信用評(píng)級(jí)上調(diào)時(shí)，企業(yè)的融資壓力減小，債務(wù)融資規(guī)?？赡茉黾?；而當(dāng)信用評(píng)級(jí)下調(diào)時(shí)，企業(yè)的融資約束增大，從銀行等外部融資渠道獲取債務(wù)融資的規(guī)模也將隨之下降。借款企業(yè)這一被動(dòng)降低債務(wù)的過程由銀行等融資供給方所主導(dǎo)，因此也被稱為“被動(dòng)”債務(wù)調(diào)整。

（一）正規(guī)金融、替代性融資與企業(yè)債務(wù)

由于市場(chǎng)上普遍存在非正規(guī)金融形式，如商業(yè)信用的二次配置[18，21，25]，發(fā)債企業(yè)也同時(shí)存在著可替代的融資來(lái)源[32，34]。當(dāng)信用評(píng)級(jí)改變了發(fā)債企業(yè)的融資條件和經(jīng)營(yíng)狀況時(shí)（尤其是條件惡化時(shí)），企業(yè)為了擺脫經(jīng)營(yíng)困境，會(huì)積極利用其他融資來(lái)源，以保證對(duì)流動(dòng)性的迫切需求。

由于信息優(yōu)勢(shì)不同，商業(yè)信用等非正規(guī)融資來(lái)源與銀行信貸在金融市場(chǎng)中形成互補(bǔ)關(guān)系[31]。銀行信貸更傾向于國(guó)有、大規(guī)模企業(yè)及低風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目，民營(yíng)、小規(guī)模企業(yè)較不易得到正規(guī)金融的信貸配給。非正規(guī)金融由于特殊的信息優(yōu)勢(shì)，成為企業(yè)替代性融資的重要選擇[44]。即便是優(yōu)質(zhì)企業(yè)，也會(huì)選擇多樣化的融資方式和融資來(lái)源，不同的融資來(lái)源間會(huì)形成相互替代的關(guān)系[29]。

因此，由于替代性融資來(lái)源的存在，評(píng)級(jí)變化（下調(diào)）雖然會(huì)改變企業(yè)所面臨的正規(guī)融資約束狀況，但其短期流動(dòng)負(fù)債水平卻并不會(huì)因此而下降[17]。企業(yè)反而會(huì)通過增加短期負(fù)債水平，來(lái)應(yīng)對(duì)眼前的流動(dòng)性短缺和經(jīng)營(yíng)困境。基于以上理論分析，本文提出研究假設(shè)1：

H1：對(duì)于擁有替代性融資來(lái)源的企業(yè)，評(píng)級(jí)下調(diào)將可能增加其經(jīng)營(yíng)的困難，促使其短期流動(dòng)負(fù)債增加；評(píng)級(jí)上調(diào)，則形成相反的作用和影響。

（二）替代性融資來(lái)源與企業(yè)債務(wù)調(diào)整機(jī)制

受聲譽(yù)機(jī)制的影響，借款企業(yè)的管理層在面對(duì)信用評(píng)級(jí)下調(diào)時(shí)，為維護(hù)自身聲譽(yù)，會(huì)主動(dòng)采取降杠桿等措施向市場(chǎng)（包括評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)）釋放信號(hào)，以修復(fù)企業(yè)的后續(xù)評(píng)級(jí)[12，14，17]。信用評(píng)級(jí)還會(huì)影響企業(yè)的融資難度和企業(yè)自身經(jīng)營(yíng)的難度，所以當(dāng)評(píng)級(jí)下調(diào)時(shí)，發(fā)債企業(yè)面臨的經(jīng)營(yíng)壓力驟增，企業(yè)不得不采取必要措施以應(yīng)對(duì)當(dāng)前的經(jīng)營(yíng)困境，或試圖修復(fù)市場(chǎng)的后續(xù)評(píng)級(jí)。

商業(yè)信用等非正規(guī)融資對(duì)企業(yè)更具信息和控制優(yōu)勢(shì)，能加強(qiáng)對(duì)企業(yè)管理層的約束，商業(yè)信用依舊是資金再配置的重要渠道[45]。商業(yè)信用再配置緩解了融資環(huán)境和要素稟賦較差企業(yè)的融資困境，為企業(yè)的經(jīng)營(yíng)與可持續(xù)發(fā)展提供了及時(shí)寶貴的資金支持。在一定程度上，商業(yè)信用等替代性融資來(lái)源緩解了融資約束企業(yè)資金配置失衡的窘境，在增加企業(yè)債務(wù)的同時(shí)，也實(shí)現(xiàn)了資金效率和企業(yè)現(xiàn)金邊際價(jià)值的提高。在我國(guó)金融生態(tài)發(fā)展不平衡的背景下，商業(yè)信用等替代性融資渠道，通過信貸資源再配置，在一定程度上有效緩解了信貸約束企業(yè)的經(jīng)營(yíng)與發(fā)展難題。

在此機(jī)制下，發(fā)債或借款企業(yè)會(huì)主動(dòng)調(diào)整債務(wù)規(guī)模與結(jié)構(gòu)，以應(yīng)對(duì)市場(chǎng)上的評(píng)級(jí)信號(hào)變化。此過程被稱為“主動(dòng)”債務(wù)調(diào)整。由于存在非正規(guī)金融模式作為融資來(lái)源補(bǔ)充，因此發(fā)債企業(yè)在進(jìn)行“主動(dòng)”債務(wù)調(diào)整時(shí)，會(huì)擁有靈活的策略選擇。因此，本文認(rèn)為，信用評(píng)級(jí)下調(diào)將會(huì)增加發(fā)債企業(yè)的融資難度和自身經(jīng)營(yíng)難度。通過替代性融資渠道，評(píng)級(jí)下調(diào)會(huì)迫使借款企業(yè)增加短期流動(dòng)負(fù)債的規(guī)模和比率（籌資活動(dòng)現(xiàn)金流下降，而經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流增加）?；诖?，本文提出研究假設(shè)2：

H2：評(píng)級(jí)下調(diào)會(huì)迫使借款企業(yè)增加短期流動(dòng)負(fù)債的規(guī)模和比率，在籌資活動(dòng)現(xiàn)金流下降的同時(shí)，保證其經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流的增加。評(píng)級(jí)上調(diào)，則作用機(jī)制相反。

三、實(shí)證研究設(shè)計(jì)

（一）實(shí)證模型

Flannery 等[35]假設(shè)公司存在理想的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)（MDR），可以表示為影響因素的某種線性組合：

其中，MDR*表示公司理想的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，以總債務(wù)與總資產(chǎn)的比率來(lái)衡量。X表示一系列控制變量，包括市值賬面比、折舊率、固定資產(chǎn)比率、Z值比率[46]、研發(fā)投入和企業(yè)類型等。當(dāng)企業(yè)的實(shí)際債務(wù)比率不等于最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)時(shí)，企業(yè)會(huì)擁有向最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)目標(biāo)做調(diào)整的決策動(dòng)機(jī)，以使得債務(wù)負(fù)擔(dān)比重更接近于最優(yōu)的資產(chǎn)負(fù)債狀況。Flannery 等[35]指出，由于存在調(diào)整成本，企業(yè)的債務(wù)調(diào)整過程將是一個(gè)動(dòng)態(tài)的部分調(diào)整過程，其形式如式（2）：

其中，λ為資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度，通常0<λ<1。將的表達(dá)式代入式（2），可得基本的可用實(shí)際數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸的模型，如式（3）：

參考Flannery 等[35]的部分調(diào)整模型，本文在式（3）的基礎(chǔ)上加入信用評(píng)級(jí)的變化指標(biāo)，并從企業(yè)債務(wù)調(diào)整的不同角度來(lái)考察信用評(píng)級(jí)信號(hào)的融資約束效應(yīng)：

其中，downcredit和upcredit分別表示企業(yè)主體信用評(píng)級(jí)下調(diào)和上調(diào)，變量類型為虛擬變量。當(dāng)評(píng)級(jí)信號(hào)發(fā)生變化，即評(píng)級(jí)下調(diào)或上調(diào)時(shí)，取值為1。為了減小可能存在的內(nèi)生性，本文的信用評(píng)級(jí)信號(hào)相對(duì)于企業(yè)債務(wù)調(diào)整前移一期。

（二）主要變量

基于本文實(shí)證模型并參考已有文獻(xiàn)，本文的主要變量包括：（1）被解釋變量：企業(yè)債務(wù)調(diào)整（d_MDR）；（2）解釋變量：信用評(píng)級(jí)下調(diào)（downcred-it）、信用評(píng)級(jí)上調(diào)（upcredit）；（3）控制變量：企業(yè)類型（nof）、市值賬面比（mb）、Z 值（z）、固定資產(chǎn)比率（fixed_assets）、研發(fā)投入（r_input）、折舊率（deprecia-tion）、行業(yè)（indu）和年度（year）。各變量定義見表1。

表1 主要變量定義

（三）研究樣本與數(shù)據(jù)來(lái)源

為研究信用評(píng)級(jí)信號(hào)變化對(duì)企業(yè)債務(wù)調(diào)整的差異化影響，本文以2011—2021年交易所發(fā)行和存續(xù)的企業(yè)信用債為研究樣本。若同一個(gè)公司存在多項(xiàng)債務(wù)發(fā)行，則只保留同一年份中該公司的主體信用評(píng)級(jí)結(jié)果。債券類型包括企業(yè)債、中央企業(yè)債、地方企業(yè)債及其他一般企業(yè)債，排除了金融類機(jī)構(gòu)發(fā)行的債券。評(píng)級(jí)信號(hào)以主體信用評(píng)級(jí)作為觀測(cè)變量，收集的數(shù)據(jù)包括發(fā)行人總覽、評(píng)級(jí)匯總以及主體評(píng)級(jí)調(diào)高債券和主體評(píng)級(jí)調(diào)低債券的評(píng)級(jí)變動(dòng)信息。此外，為考察發(fā)債企業(yè)的債務(wù)調(diào)整決策變化，在同樣的時(shí)間段內(nèi)，本文還收集了發(fā)債公司的財(cái)務(wù)與信用指標(biāo)數(shù)據(jù)。將財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)與債券數(shù)據(jù)按“企業(yè)和年份”進(jìn)行匹配后，剔除數(shù)據(jù)缺失的樣本，得到實(shí)證分析樣本。本文數(shù)據(jù)來(lái)自同花順數(shù)據(jù)庫(kù)，經(jīng)篩選、合并及必要的數(shù)據(jù)整理，獲得最終的實(shí)證數(shù)據(jù)集。為剔除異常值的影響，對(duì)所有相關(guān)變量（除虛擬變量外）進(jìn)行了1%與99%分位數(shù)的縮尾處理。

（四）變量的描述性統(tǒng)計(jì)

表2為本文主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)。統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，樣本公司的財(cái)務(wù)狀況、信用等級(jí)等均存在較大的變異度，分布也均呈右偏的趨勢(shì)。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

四、實(shí)證分析結(jié)果

（一）信用評(píng)級(jí)信號(hào)與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整

如表3所示，各變量不存在嚴(yán)重的多重共線性。

表3 模型變量的相關(guān)系數(shù)矩陣

表4匯報(bào)了信用評(píng)級(jí)信號(hào)變動(dòng)對(duì)發(fā)債企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的影響。其中，（1）列是式（2）的回歸結(jié)果，變量d_MDR_star表示，即企業(yè)朝最優(yōu)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的總幅度，其系數(shù)在1%的水平上顯著為正，也驗(yàn)證了Flannery 等[35]部分資本結(jié)構(gòu)調(diào)整模型的基本結(jié)論。（2）列是式（3）的回歸結(jié)果，反映了企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的影響因素作用大小。除了研發(fā)投入r_input不顯著外，其余變量均在10%的水平上顯著。（3）列是式（4）的回歸結(jié)果，與部分已有文獻(xiàn)[17]的結(jié)論不同，本文基于企業(yè)債和公司債的全樣本回歸，并不支持信用評(píng)級(jí)顯著影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的一般結(jié)論。作為對(duì)比，（4）列給出了針對(duì)中位數(shù)的面板模型回歸結(jié)果。結(jié)果顯示，針對(duì)中位數(shù)的回歸結(jié)果（主要針對(duì)負(fù)債結(jié)構(gòu)適中的發(fā)債企業(yè)）同樣也不支持評(píng)級(jí)信號(hào)會(huì)顯著影響發(fā)債企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的結(jié)論。

表4 信用評(píng)級(jí)信號(hào)與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整

（二）信用評(píng)級(jí)信號(hào)對(duì)發(fā)債企業(yè)信用和經(jīng)營(yíng)狀況的影響

雖然平均而言，信用評(píng)級(jí)的信號(hào)變化對(duì)發(fā)債企業(yè)總體債務(wù)水平（用資本結(jié)構(gòu)作度量）的影響并不顯著，但這并不意味著信用評(píng)級(jí)的信號(hào)功能和融資約束效應(yīng)不存在。事實(shí)上，信用評(píng)級(jí)作為金融市場(chǎng)上重要的中介信號(hào)，隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的逐步成熟和完善，其發(fā)揮功能作用的渠道、機(jī)制會(huì)獲得更充分的保障。

表5是信用評(píng)級(jí)信號(hào)對(duì)當(dāng)期及下一期發(fā)債企業(yè)信用及經(jīng)營(yíng)狀況的實(shí)際影響。結(jié)果顯示，信用評(píng)級(jí)信號(hào)會(huì)形成并顯著改變發(fā)債企業(yè)的外在金融約束，同時(shí)對(duì)于企業(yè)的實(shí)際運(yùn)營(yíng)，信用評(píng)級(jí)變化也會(huì)產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性的經(jīng)濟(jì)影響。具體結(jié)論：①由表5中Panel A（1）和（2）列的回歸結(jié)果可見，信用評(píng)級(jí)下調(diào)至少在5%的水平上顯著負(fù)向影響了企業(yè)所發(fā)債券的債項(xiàng)評(píng)級(jí)。無(wú)論在當(dāng)期還是下一期，評(píng)級(jí)信號(hào)的負(fù)面信息都施加了顯著影響。相反，正面的評(píng)級(jí)調(diào)整則均不顯著，未能在信號(hào)機(jī)制上起到信用中介的先導(dǎo)作用。②由表5 中Panel A（3）和（4）列的回歸結(jié)果可見，信用評(píng)級(jí)下調(diào)至少在5%的水平上顯著降低了銀行信貸的關(guān)注指標(biāo)（用有形凈值債務(wù)率做度量），從而在正規(guī)的銀行信貸支持上收緊了發(fā)債企業(yè)的信貸額度，讓企業(yè)的融資約束程度隨之提高。綜上兩方面影響可以看出，信用評(píng)級(jí)下調(diào)顯著惡化了發(fā)債企業(yè)的外部金融環(huán)境，使其獲取正規(guī)金融支持的難度陡然升高。③由表5中Panel B可以看出，在外部融資環(huán)境惡化的同時(shí)，信用評(píng)級(jí)變化還顯著改變了發(fā)債企業(yè)的實(shí)際經(jīng)營(yíng)狀況。在業(yè)務(wù)量方面，信用評(píng)級(jí)下調(diào)在1%的水平上顯著降低了企業(yè)下一期的營(yíng)業(yè)收入水平；而在經(jīng)營(yíng)能力、盈利能力、經(jīng)營(yíng)獲利和資本獲利方面，信用評(píng)級(jí)下調(diào)則均在1%的水平上顯著降低了企業(yè)當(dāng)期的相關(guān)指標(biāo)，標(biāo)志著發(fā)債企業(yè)隨著評(píng)級(jí)信號(hào)的釋放，面臨更加困難的經(jīng)營(yíng)狀況及更低的獲利水平。相應(yīng)的，評(píng)級(jí)上調(diào)會(huì)幫助企業(yè)改善經(jīng)營(yíng)狀況。在業(yè)務(wù)量和資本獲利方面，信用評(píng)級(jí)上調(diào)均會(huì)顯著改善發(fā)債企業(yè)下一期的業(yè)務(wù)量及資本獲利水平。

表5 信用評(píng)級(jí)信號(hào)對(duì)企業(yè)信用和經(jīng)營(yíng)狀況的影響

在表5 的實(shí)證模型中已控制了發(fā)債企業(yè)的Z值，在信用等級(jí)方面控制了發(fā)債企業(yè)的信用特征，在一定程度上避免了信用評(píng)級(jí)變化與企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況變化的反向因果關(guān)系。本文進(jìn)一步將2016 年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議精神所推動(dòng)的“供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”和“政策性去杠桿”視為一場(chǎng)準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，應(yīng)用傾向得分匹配法（PSM）對(duì)結(jié)果再次進(jìn)行處置效應(yīng)檢驗(yàn)。實(shí)證結(jié)果如表6所示。

表6 基于匹配方法（PSM）的評(píng)級(jí)下調(diào)的處置效應(yīng)

表6中的處置效應(yīng)與表5的實(shí)證結(jié)果基本一致，這也在因果推斷的意義上，檢驗(yàn)并證實(shí)了信用評(píng)級(jí)變動(dòng)對(duì)發(fā)債企業(yè)信用環(huán)境及其經(jīng)營(yíng)狀況變化的因果效應(yīng)影響。特別是，信用評(píng)級(jí)下調(diào)顯著惡化了發(fā)債企業(yè)的外部金融環(huán)境，并使得發(fā)債企業(yè)進(jìn)一步面臨了更加困難的經(jīng)營(yíng)狀況及更低的獲利水平。

（三）評(píng)級(jí)信號(hào)影響下的企業(yè)債務(wù)調(diào)整

在信用評(píng)級(jí)信號(hào)的影響下，發(fā)債企業(yè)的外部融資環(huán)境惡化，更難獲得正規(guī)金融的信貸支持，而同時(shí)企業(yè)經(jīng)營(yíng)又面臨更加艱難的處境。因而，企業(yè)需要也必須尋找替代性的融資來(lái)源。

表7 反映了評(píng)級(jí)信號(hào)對(duì)企業(yè)債務(wù)規(guī)模、債務(wù)結(jié)構(gòu)及流動(dòng)性水平的影響。在流動(dòng)負(fù)債方面，評(píng)級(jí)下調(diào)顯著增加了發(fā)債企業(yè)當(dāng)期和下一期的流動(dòng)負(fù)債水平。這看似與信用評(píng)級(jí)信號(hào)的融資約束機(jī)制不一致，但對(duì)比非流動(dòng)負(fù)債和總負(fù)債的回歸結(jié)果發(fā)現(xiàn)，評(píng)級(jí)下調(diào)在1%的水平上顯著降低了企業(yè)非流動(dòng)負(fù)債和總負(fù)債的規(guī)模。評(píng)級(jí)信號(hào)的融資約束效應(yīng)是客觀存在的，但對(duì)于面對(duì)評(píng)級(jí)下調(diào)、內(nèi)外經(jīng)營(yíng)條件均變得嚴(yán)峻的發(fā)債企業(yè)來(lái)說(shuō)，及時(shí)從其他替代渠道獲取必要的流動(dòng)性支持是關(guān)系企業(yè)生存的重大戰(zhàn)略抉擇。

表7 評(píng)級(jí)信號(hào)對(duì)企業(yè)債務(wù)規(guī)模、債務(wù)結(jié)構(gòu)及流動(dòng)性水平的影響

表7 的Panel B 報(bào)告了信用評(píng)級(jí)信號(hào)對(duì)企業(yè)流動(dòng)負(fù)債結(jié)構(gòu)及各類現(xiàn)金流動(dòng)性的影響結(jié)果。從中可見，無(wú)論是當(dāng)期還是下一期，無(wú)論是絕對(duì)占比還是相對(duì)占比，評(píng)級(jí)下調(diào)都顯著提高了發(fā)債企業(yè)的流動(dòng)負(fù)債水平。這與Panel A 中對(duì)流動(dòng)負(fù)債對(duì)數(shù)值的回歸結(jié)果相一致，也從相對(duì)視角驗(yàn)證了流動(dòng)負(fù)債不同于其他負(fù)債類型的反應(yīng)特征。另外，在對(duì)現(xiàn)金流持有水平的影響上，評(píng)級(jí)下調(diào)在1%的水平上顯著降低了企業(yè)所能籌集的現(xiàn)金流水平。這符合評(píng)級(jí)信號(hào)會(huì)通過影響融資約束狀況而改變企業(yè)融資水平的理論假說(shuō)。在對(duì)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流的影響上，信用評(píng)級(jí)下調(diào)則是在5%的水平上顯著增加了發(fā)債企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流。這在現(xiàn)金持有的角度上也證明了發(fā)債企業(yè)短期債務(wù)調(diào)整的特殊性。

（四）內(nèi)生性檢驗(yàn)

一方面，本文的實(shí)證模型可能存在遺漏解釋變量的問題。如發(fā)債企業(yè)的公司治理情況等能反映企業(yè)屬性特征的變量，其既可能影響企業(yè)的信用評(píng)級(jí)水平[47]，又可能左右企業(yè)的債務(wù)調(diào)整決策。這造成了信用評(píng)級(jí)信號(hào)這一關(guān)鍵解釋變量的內(nèi)生性問題，并可能進(jìn)而導(dǎo)致模型的有偏估計(jì)。另一方面，企業(yè)債務(wù)調(diào)整與企業(yè)信用評(píng)級(jí)之間也可能存在相互因果關(guān)系，構(gòu)成了評(píng)級(jí)信號(hào)內(nèi)生性的又一可能根源。因此，為了排除因內(nèi)生性而造成的有偏估計(jì)的影響，本文利用差分GMM 方法對(duì)實(shí)證模型再次進(jìn)行估計(jì)?；貧w結(jié)果如表8所示。

表8 考慮內(nèi)生性影響的差分GMM模型回歸結(jié)果

為減小變量間的相互因果關(guān)系，本文對(duì)被解釋變量（債務(wù)、債務(wù)比例和流動(dòng)性）均取其未來(lái)一期的值。表8中回歸模型的各主要變量與表7中的模型保持了一致，即分別從負(fù)債類型、流動(dòng)負(fù)債比例和企業(yè)的流動(dòng)性水平三方面，來(lái)評(píng)估信用評(píng)級(jí)信號(hào)變化給企業(yè)債務(wù)調(diào)整帶來(lái)的影響。估計(jì)方法采用差分GMM（Arellano-Bond 估計(jì)量），利用downcredit、up-credit和被解釋變量的滯后2階及以上各項(xiàng)，作為差分方程中各相應(yīng)差分變量的工具變量（其他變量用自身的滯后項(xiàng)作工具變量）。

在考慮了內(nèi)生性的影響后，其結(jié)果與之前的實(shí)證結(jié)論一致：①評(píng)級(jí)下調(diào)顯著增加了發(fā)債企業(yè)的流動(dòng)負(fù)債；評(píng)級(jí)上調(diào)通過改善發(fā)債企業(yè)的外部融資環(huán)境，顯著提高了企業(yè)的流動(dòng)負(fù)債水平。②在對(duì)負(fù)債結(jié)構(gòu)的影響上，評(píng)級(jí)下調(diào)在5%的水平上顯著提高了企業(yè)流動(dòng)負(fù)債的相對(duì)占比，在1%的水平上顯著提高了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流，在5%的水平上顯著降低了發(fā)債企業(yè)的籌資活動(dòng)現(xiàn)金流；與之相對(duì)應(yīng)，評(píng)級(jí)上調(diào)在5%的水平上顯著提高了企業(yè)流動(dòng)負(fù)債的比例。

從表8的模型檢驗(yàn)結(jié)果可見，各模型差分GMM估計(jì)的擾動(dòng)項(xiàng)差分序列均存在一階自相關(guān)（Arella-no-Bond 檢驗(yàn)的一階P 值p_arm1均小于0.05），而不存在二階自相關(guān)（二階P 值p_arm2 均大于0.05），故接受模型擾動(dòng)項(xiàng)無(wú)自相關(guān)的原假設(shè)，差分GMM估計(jì)成立。同時(shí)，各模型過度識(shí)別sargan 檢驗(yàn)的P 值p_sargan 均大于0.05，在5%的顯著性水平上無(wú)法拒絕“所有工具變量均有效”的原假設(shè)。因此，模型應(yīng)用的差分GMM估計(jì)為有效估計(jì)。

（五）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

進(jìn)一步，本文按照“所屬省市”“企業(yè)性質(zhì)”“是否上市”等指標(biāo)，對(duì)實(shí)證分析的主要結(jié)論進(jìn)行了組別比較及穩(wěn)健性檢驗(yàn)。結(jié)果如表9所示。無(wú)論是所屬省市、企業(yè)性質(zhì)，還是是否上市，均不改變主要結(jié)論，本文實(shí)證結(jié)果具有穩(wěn)健性。同時(shí)也可以看出，對(duì)于東部地區(qū)的企業(yè)、國(guó)有企業(yè)和未上市的企業(yè)來(lái)說(shuō)，評(píng)級(jí)下調(diào)的債務(wù)調(diào)整效應(yīng)顯著性更強(qiáng)。這顯然也符合本文理論分析的觀點(diǎn)及其研究假設(shè)。換言之，在發(fā)債企業(yè)面臨正規(guī)與非正規(guī)金融相互交融的復(fù)雜條件下，信用評(píng)級(jí)便不只是一種融資信號(hào)，對(duì)企業(yè)的融資約束狀況形成影響，同時(shí)它也成為企業(yè)主動(dòng)調(diào)整自身負(fù)債水平與結(jié)構(gòu)的重要影響因素及決策變量。當(dāng)企業(yè)能夠通過融資替代渠道尋求到流動(dòng)性資金時(shí)，非國(guó)有的中小企業(yè)會(huì)表現(xiàn)得更為敏感。

表9 穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

五、研究結(jié)論

當(dāng)資本市場(chǎng)與非正規(guī)融資渠道相耦合時(shí)，發(fā)債企業(yè)面對(duì)信用評(píng)級(jí)信號(hào)的變化，其債務(wù)規(guī)模和債務(wù)結(jié)構(gòu)的調(diào)整決策，與經(jīng)典理論的預(yù)測(cè)并不一致。其原因在于信用評(píng)級(jí)既會(huì)影響企業(yè)的融資環(huán)境和融資約束狀況，同時(shí)也會(huì)直接影響企業(yè)自身的經(jīng)營(yíng)難度；融資難度會(huì)促使企業(yè)被動(dòng)的調(diào)整負(fù)債規(guī)模，而自身經(jīng)營(yíng)需求（包含試圖影響后續(xù)評(píng)級(jí)）更會(huì)迫使企業(yè)主動(dòng)的調(diào)整自身債務(wù)結(jié)構(gòu)。本文實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)：

1.信用評(píng)級(jí)信號(hào)并不顯著影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整。但對(duì)于負(fù)債結(jié)構(gòu)適中的企業(yè)來(lái)說(shuō)，信用評(píng)級(jí)通過影響企業(yè)的融資環(huán)境和融資約束狀況，顯著促使企業(yè)通過積極調(diào)整自身資本結(jié)構(gòu)來(lái)適應(yīng)外部金融環(huán)境的變化。

2.信用評(píng)級(jí)會(huì)顯著改變發(fā)債企業(yè)的外在金融約束，并且對(duì)于企業(yè)的運(yùn)營(yíng)也會(huì)產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性的經(jīng)濟(jì)影響。具體的，在營(yíng)業(yè)規(guī)模方面，評(píng)級(jí)下調(diào)顯著降低了企業(yè)下一期的營(yíng)業(yè)收入水平。而在經(jīng)營(yíng)能力、盈利能力、經(jīng)營(yíng)獲利和資本獲利方面，信用評(píng)級(jí)下調(diào)會(huì)在當(dāng)期就產(chǎn)生顯著影響，使企業(yè)立刻面臨困難的經(jīng)營(yíng)狀況。相應(yīng)的，評(píng)級(jí)上調(diào)則改善了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況。

3.在債務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整方面，評(píng)級(jí)下調(diào)顯著降低了企業(yè)的非流動(dòng)負(fù)債和總負(fù)債規(guī)模，但顯著增加了發(fā)債企業(yè)當(dāng)期和下一期的流動(dòng)負(fù)債水平。綜合對(duì)比，評(píng)級(jí)信號(hào)的融資約束效應(yīng)客觀存在，但當(dāng)存在著替代性融資渠道時(shí)，面對(duì)評(píng)級(jí)下調(diào)和經(jīng)營(yíng)條件惡化，發(fā)債企業(yè)及時(shí)補(bǔ)充流動(dòng)性和調(diào)整短期債務(wù)規(guī)模便成了優(yōu)先決策選擇。

4.對(duì)于負(fù)債結(jié)構(gòu)和現(xiàn)金流動(dòng)性的影響，評(píng)級(jí)下調(diào)顯著提高了企業(yè)當(dāng)期和下一期的流動(dòng)負(fù)債水平及比率；在現(xiàn)金流持有上，評(píng)級(jí)下調(diào)顯著減少了企業(yè)的籌資活動(dòng)現(xiàn)金流，而同時(shí)顯著增加了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流。這一影響既反映了融資約束的作用機(jī)制，也表現(xiàn)出企業(yè)短期債務(wù)調(diào)整的主動(dòng)性與特殊性。