王軍

2022年的中國經(jīng)濟可以說異常艱難，對于所有人、所有經(jīng)濟主體都如此，GDP（國內(nèi)生產(chǎn)總值）增長3%也是改革開放以來的次低點，僅次于2020年。

同時，這一速度可能也低于全球平均增長，更是改革開放以來的首次。立足當(dāng)下，展望未來，在各項重大政策，如防疫、房地產(chǎn)、平臺經(jīng)濟等均出現(xiàn)重大調(diào)整的背景下，我們依稀看到了漫長黑暗隧道盡頭那縷微光。三年來籠罩在經(jīng)濟和市場上悲觀的陰霾將慢慢散去，市場主體的信心將漸次恢復(fù)，我們有理由抱有更多的希望、更加樂觀一些。

預(yù)計復(fù)蘇將替代衰退成為新一年的主基調(diào)，經(jīng)濟增長將部分實現(xiàn)均值回歸，2023年GDP有望實現(xiàn)5%左右的增長，也有可能再略高一點，但大概率會略低于近年來中國的潛在經(jīng)濟增速。疫情三年來中國經(jīng)濟的平均增速僅為4.57%，顯著低于目前學(xué)界公認(rèn)的5%-6%的潛在增長水平，低于疫情前三年6.62%的平均增速，產(chǎn)出缺口巨大而明顯。

展望2023年，我們?nèi)詫⒚媾R一個同樣變化無常的環(huán)境。三年疫情過后我們確實將迎來一個新的時代，宏觀經(jīng)濟的基本邏輯和整體環(huán)境也在悄然發(fā)生著變化，很多關(guān)鍵線索尚存在不確定性，有待進一步明朗。例如，一些制約因素將明顯緩解，如疫情的逐步消退和防控措施的優(yōu)化調(diào)整，對消費最直接的影響將逐漸消解，在政策調(diào)整支持下，房地產(chǎn)市場有望從快速“硬著陸”轉(zhuǎn)向溫柔的“軟著陸”；一些因素可能仍將強化并影響經(jīng)濟復(fù)蘇的強度，如地方顯性和隱性債務(wù)的累積已經(jīng)使地方政府的正常運轉(zhuǎn)日益艱難和難以為繼，非金融企業(yè)利潤增長乏力，資產(chǎn)負(fù)債表衰退日漸嚴(yán)重；有一些對經(jīng)濟起到支撐作用的因素雖有所減弱，但仍將繼續(xù)發(fā)力，如基建投資和制造業(yè)投資；還有一些因素則會發(fā)生逆轉(zhuǎn)，如全球經(jīng)濟衰退導(dǎo)致的外需走弱，出口大概率出現(xiàn)較大幅度的負(fù)增長，將成為一個確定的拖累項。

特別是，2021年底中央所提出的“三重壓力”有增無減。由于防控政策的調(diào)整優(yōu)化，疫情似乎要離我們遠(yuǎn)去，但已經(jīng)持續(xù)了整整三年的疫情對于經(jīng)濟、社會、民生和民眾預(yù)期的影響，恐怕還遠(yuǎn)遠(yuǎn)談不上結(jié)束，后疫情時代的“疤痕效應(yīng)”不容忽視，長期困擾中國經(jīng)濟的長期性、體制性、結(jié)構(gòu)性問題依然存在。

面對這一嚴(yán)峻的形勢，我們怎么才能走出當(dāng)前的困境，特別是真正像中央所要求的，激發(fā)全社會干事、創(chuàng)業(yè)的活力，調(diào)動社會各方面的活力和積極性、能動性，“讓干部敢為、地方敢闖、企業(yè)敢干、群眾敢首創(chuàng)”，“讓國企敢干、民企敢闖、外企敢投”。筆者認(rèn)為，光講“穩(wěn)增長、穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)預(yù)期”這“三穩(wěn)”還不夠，“穩(wěn)中求進”已經(jīng)講了十年之久，未來關(guān)鍵還是要進。那么究竟該如何進、向哪些方向？建議我們迫切需要用“三個一”來徹底扭轉(zhuǎn)需求收縮、緩解供給沖擊、改變預(yù)期轉(zhuǎn)弱、提振發(fā)展信心的問題。這“三個一”是：一輪全面深化改革，一個波瀾壯闊的長牛市、慢牛市，一大批專注創(chuàng)新、激勵人心、帶領(lǐng)大家實現(xiàn)夢想的企業(yè)家。

首先，是一場轟轟烈烈的改革。持續(xù)實現(xiàn)增長、解決長期問題、樹立長期信心都需要通過改革來實現(xiàn)。中央經(jīng)濟工作會議明確提出，要“謀劃新一輪全面深化改革”，并且在會議公報中至少四次講到改革：深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，國資國企改革，國內(nèi)相關(guān)領(lǐng)域改革，等等。至于改革的主線和重心，應(yīng)該回到十八屆三中全會的精神上去，堅持市場化取向改革不動搖，繼續(xù)調(diào)整市場與政府的關(guān)系，核心是把各個領(lǐng)域、主要要素被扭曲的價格徹底扭轉(zhuǎn)過來，避免讓有形的腳踩住無形的手，真正把“使市場在資源配置中起決定性作用和更好發(fā)揮政府的作用”落到實處。

風(fēng)險高、回報高的科技創(chuàng)新型企業(yè)、高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，需要直接融資、資本市場的更快發(fā)展。圖/新華

具體的改革重點，包括財稅體制改革，中央地方財權(quán)和支出責(zé)任的劃分；金融體制改革，現(xiàn)代中央銀行制度和現(xiàn)代金融監(jiān)管體制的完善，注冊制改革；土地等要素的市場化配置改革，收入分配制度改革，房地產(chǎn)市場長效機制和住房制度改革，國資國企改革，混合所有制改革，國企民企平等對待、公平發(fā)展的制度改革等。

其次，是一個波瀾壯闊的長牛市、慢牛市。資本市場對于當(dāng)下中國經(jīng)濟的意義早已不再局限于融資和投資市場，而更是資源配置的市場，激勵科技創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型的市場，是一個有助于穩(wěn)預(yù)期、擴消費、促投資的市場，具有十分重要的作用。我們需要大力繁榮資本市場，激發(fā)市場的財富效應(yīng)，要勇于把市場搞活，不要畏懼泡沫而要畏懼一潭死水，畏懼其不能充分發(fā)揮提高直接融資比重、多渠道增加居民財產(chǎn)性收入、多渠道提高居民消費能力的重任。當(dāng)前激活資本市場、努力營造長牛和慢牛是有著堅實的基礎(chǔ)的。

基礎(chǔ)之一：超額儲蓄，大量儲蓄資金需要轉(zhuǎn)換為投資。2022年，住戶存款累計增加17.84萬億元，同比多增7.94萬億元，即所謂超額儲蓄，創(chuàng)歷史同期最高紀(jì)錄，沿海發(fā)達區(qū)域更為明顯。這部分超額儲蓄，未來部分會去消費、部分會去買房，但一定也會有越來越多的成為流向資本市場源源不斷的活水。從歷史數(shù)據(jù)看，2006年以來新增居民存款同比多增連續(xù)兩個季度超過1萬億元的共有三輪，2008年二季度-2009年一季度，2018年三季度-2019年二季度，以及仍在延續(xù)的2022年一季度-2022年四季度，前兩輪儲蓄高增均對應(yīng)著經(jīng)濟增速顯著回落，地產(chǎn)回暖和消費反彈。同時，之后也都伴隨著2009年-2010年和2019年-2021年兩輪牛市的出現(xiàn)。

因此，我們也有理由相信，這一輪儲蓄高增，疊加促消費、穩(wěn)地產(chǎn)的各項政策，也會帶來消費和房地產(chǎn)的溫和復(fù)蘇，以及資本市場的顯著走強。當(dāng)然，超額儲蓄究竟應(yīng)該流向何方，需要加以引導(dǎo)，相比房地產(chǎn)市場，資本市場顯然更為理想，因為它有助于支持中國經(jīng)濟的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型和“專精特新”企業(yè)發(fā)展，而不是房地產(chǎn)泡沫再起或者通貨膨脹。

基礎(chǔ)之二：配置需要，居民資產(chǎn)需要增配金融資產(chǎn)。中國居民的財產(chǎn)收入占比只有4%左右，經(jīng)常性轉(zhuǎn)移收入幾乎可以忽略，大部分是工薪收入、勞動報酬，遠(yuǎn)低于美國居民22%的財產(chǎn)收入和9%的經(jīng)常轉(zhuǎn)移收入。同時，在居民的財產(chǎn)結(jié)構(gòu)中，實物資產(chǎn)占比過高，金融資產(chǎn)占比過低；在金融資產(chǎn)中，相對低收益的存款類資產(chǎn)占比過高，相對高收益的權(quán)益類資產(chǎn)占比較低。占比過高的這兩項均是低收益資產(chǎn)。例如，2022年中國家庭大類資產(chǎn)的配置比例大致是：買房子占比為59%，存銀行占比約20%，買保險僅僅是4%，買股票和基金不到7%，買固收類理財大致是10%。未來中國居民的資產(chǎn)配置大概率將從超配房地產(chǎn)轉(zhuǎn)向增配（距離超配還有很遠(yuǎn)的距離）金融資產(chǎn)，特別是權(quán)益資產(chǎn)。當(dāng)然這一過程會非常漫長，但趨勢不可阻擋。歷史上日本、美國在房地產(chǎn)泡沫破滅后，都發(fā)生過這樣明顯的資產(chǎn)配置的轉(zhuǎn)向。

基礎(chǔ)之三：創(chuàng)新需要，風(fēng)險高、回報高的科技創(chuàng)新型企業(yè)、高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展需要直接融資、資本市場的更快發(fā)展。中國金融市場融資結(jié)構(gòu)一定要從工業(yè)化時代的銀行為主轉(zhuǎn)向數(shù)字化時代的資本市場（股權(quán)融資）為主，資本市場的發(fā)展需要匹配中國式現(xiàn)代化的步伐。

基礎(chǔ)之四：估值便宜，持續(xù)的下跌已經(jīng)過度反映了中國經(jīng)濟的下行和上市公司的盈利前景，凸顯了中國資產(chǎn)的投資價值。2022年，滬深兩市是一個標(biāo)準(zhǔn)的中型熊市，主要指數(shù)的跌幅分別是：上證指數(shù)下跌15%，深證指數(shù)下跌25%，滬深300指數(shù)下跌21%，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)下跌29%。以滬深300為例，從2021年的高點到2022年低點，前后下跌的時間跨度高達21個月，空間高達40%，年底的滬深300市盈率僅為14.09，處于歷史低位。未來隨著宏觀經(jīng)濟的復(fù)蘇，上市公司的利潤增長也將逐步恢復(fù)到10%甚至更高。在這樣的背景下，監(jiān)管部門領(lǐng)導(dǎo)提出，要“探索建立中國特色的估值體系”，這意味著目前一些代表性大型企業(yè)的估值水平已經(jīng)明顯偏低，未來有強烈的糾偏需要。隨著估值水平的提升，必然帶來系統(tǒng)性的投資機會，包括A股和港股。長期以來，很多人特別懼怕股市上漲，懼怕所謂的資產(chǎn)價格泡沫，有一種泡沫恐懼癥。在我看來，資本市場本來就是周期性產(chǎn)生泡沫的場所，它通過時起時落的泡沫來發(fā)揮價值發(fā)現(xiàn)和為風(fēng)險定價，從而實現(xiàn)資源優(yōu)化配置的市場功能。沒有泡沫的市場，它的存在價值是要打折扣的，不是一個真正意義上的市場。如果中國的資本市場一定要產(chǎn)生泡沫，那么我希望是一場由科技創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)升級帶來的良性泡沫，這種泡沫顯然好于房地產(chǎn)泡沫和垃圾股泡沫。

最后，一大批激勵人心、帶領(lǐng)大家走向遠(yuǎn)方、實現(xiàn)夢想的企業(yè)家。阿根廷是幸運的，因為有馬拉多納和梅西，中國人民也需要梅西這樣的時代英雄，當(dāng)代中國的英雄應(yīng)當(dāng)是勇于創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新、敢于拼搏奮斗、善于開拓市場的企業(yè)家，還有改革家。我們應(yīng)該能善待優(yōu)秀的、作出了巨大貢獻的、具有世界影響的企業(yè)家。我們國家最稀缺的已經(jīng)不再是資本，而是企業(yè)家。全社會對待企業(yè)家特別是民營企業(yè)家的態(tài)度，某種程度上關(guān)乎“改善社會心理預(yù)期，提振發(fā)展信心”這一重要問題。

眾所周知，民營經(jīng)濟是中國經(jīng)濟的重要組成部分，當(dāng)前中國經(jīng)濟面臨的需求收縮、供給沖擊和預(yù)期轉(zhuǎn)弱這三重壓力和經(jīng)濟下行的問題，都與民營企業(yè)發(fā)展遇到的困難有關(guān)。黨的二十大報告明確指出，“優(yōu)化民營企業(yè)發(fā)展環(huán)境，依法保護民營企業(yè)產(chǎn)權(quán)和企業(yè)家權(quán)益，促進民營經(jīng)濟發(fā)展壯大”。中央經(jīng)濟工作會議也再次重申“兩個毫不動搖”，提出“要從制度和法律上把對國企民企平等對待的要求落下來，從政策和輿論上鼓勵支持民營經(jīng)濟和民營企業(yè)發(fā)展壯大”，“要大力發(fā)展數(shù)字經(jīng)濟，提升常態(tài)化監(jiān)管水平，支持平臺企業(yè)在引領(lǐng)發(fā)展、創(chuàng)造就業(yè)、國際競爭中大顯身手”，這些重磅表述，再一次為民營企業(yè)吃下了又一瓶定心丸。

為此筆者建議：為了更好地提振民營企業(yè)信心、穩(wěn)定民營企業(yè)預(yù)期、促進民營經(jīng)濟發(fā)展，應(yīng)持續(xù)推動改革開放，用市場辦法、改革舉措激發(fā)民間投資活力，打破制約土地、勞動力、資本、技術(shù)、數(shù)據(jù)等要素自由流動的障礙，提升資源配置效率。不斷優(yōu)化民間投資的政策環(huán)境，營造公平競爭、透明法治、更加便利可靠的營商環(huán)境，在全社會培育和形成愛護企業(yè)家、尊重企業(yè)家的良好社會氛圍，從法律上充分肯定企業(yè)家的貢獻，切實保護產(chǎn)權(quán)，特別是保護企業(yè)家財產(chǎn)權(quán)，保護企業(yè)家，建立健全正面褒揚、超額激勵成功企業(yè)家的長效機制，培育企業(yè)家精神，穩(wěn)定企業(yè)家的市場信心和預(yù)期，防止民營經(jīng)濟日益明顯資產(chǎn)負(fù)債表衰退風(fēng)險。

歸根結(jié)底一句話：需要全心全意、不折不扣地落實好中央精神和各級政府既有的支持政策。

（作者為華泰資產(chǎn)首席經(jīng)濟學(xué)家；編輯：王延春）