王申偉 曾祥鳳

摘要：本文以2011—2020年我國(guó)制造業(yè)上市企業(yè)作為研究樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了融資約束、供應(yīng)鏈集中度與財(cái)務(wù)困境之間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)：（1）融資約束與財(cái)務(wù)困境存在“U”型關(guān)系，一定水平的融資約束下，財(cái)務(wù)困境發(fā)生概率維持在較低水平，而過(guò)高或過(guò)低的融資約束均會(huì)導(dǎo)致企業(yè)財(cái)務(wù)困境發(fā)生的概率增大；（2）供應(yīng)鏈集中度對(duì)上述關(guān)系具有調(diào)節(jié)作用，即供應(yīng)鏈集中度可以削弱融資約束對(duì)財(cái)務(wù)困境的作用效果，從而降低企業(yè)財(cái)務(wù)困境的發(fā)生概率。本文的研究為深入認(rèn)識(shí)融資約束以及通過(guò)供應(yīng)鏈集中度降低企業(yè)財(cái)務(wù)困境的發(fā)生具有一定啟示意義。

關(guān)鍵詞：融資約束 供應(yīng)鏈集中度 財(cái)務(wù)困境 制造業(yè)

中圖分類號(hào)：F425 F275 F832.51

一、引言

制造業(yè)是立國(guó)之本、強(qiáng)國(guó)之基。制造業(yè)高質(zhì)量發(fā)展是我國(guó)建設(shè)社會(huì)主義現(xiàn)代化強(qiáng)國(guó)、實(shí)現(xiàn)民族偉大復(fù)興的重要保障。但是，近年來(lái)，很多制造業(yè)企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)大幅下滑，深陷財(cái)務(wù)困境，這嚴(yán)重影響了制造業(yè)企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營(yíng)，并且阻礙了我國(guó)制造業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的進(jìn)程。因此，研究制造業(yè)企業(yè)財(cái)務(wù)困境的成因具有重要意義。

融資約束問(wèn)題是造成制造業(yè)企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境的重要原因之一。制造業(yè)企業(yè)具有投入高、資金回收期長(zhǎng)的特點(diǎn)，這導(dǎo)致了制造業(yè)企業(yè)需要用大量的資金來(lái)維持企業(yè)的經(jīng)營(yíng)與發(fā)展。當(dāng)企業(yè)的融資受到抑制，企業(yè)經(jīng)營(yíng)可能受到影響，尤其是在市場(chǎng)環(huán)境不確定、融資體系不完善時(shí)，制造業(yè)企業(yè)相比其他行業(yè)企業(yè)更容易遭受融資約束問(wèn)題的困擾 [1]。融資約束會(huì)直接造成企業(yè)外部融資成本過(guò)高，使企業(yè)投資活動(dòng)無(wú)法達(dá)到最優(yōu)水平 [2]，使企業(yè)陷入投資不足或是投資過(guò)度的陷阱，導(dǎo)致投資效率低下[3]。此外，融資約束還會(huì)通過(guò)影響企業(yè)的研發(fā)活動(dòng)影響企業(yè)財(cái)務(wù)狀況。在制造業(yè)企業(yè)中，產(chǎn)品和技術(shù)創(chuàng)新是制造業(yè)企業(yè)保持市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，維持財(cái)務(wù)穩(wěn)定的重要方式之一。然而，企業(yè)進(jìn)行產(chǎn)品和技術(shù)創(chuàng)新需要充足的資金支持，當(dāng)融資受阻資金不充足，企業(yè)必須將現(xiàn)有資金優(yōu)先用于日常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新就會(huì)受到影響，甚至停滯 [4]，長(zhǎng)此以往勢(shì)必產(chǎn)生惡性循環(huán)，使企業(yè)財(cái)務(wù)狀況進(jìn)一步惡化。因此，研究融資約束，有助于企業(yè)解決財(cái)務(wù)困境問(wèn)題。

在融資約束的背景下，供應(yīng)鏈對(duì)企業(yè)解決財(cái)務(wù)困境問(wèn)題可能起到積極作用。良好的供應(yīng)鏈結(jié)構(gòu)配置是企業(yè)的重要戰(zhàn)略資源，合適的供應(yīng)鏈集中度可以促進(jìn)企業(yè)間信息共享、供應(yīng)鏈整合，有助于企業(yè)安排原材料采購(gòu)、產(chǎn)品生產(chǎn)和進(jìn)行投資，從而降低企業(yè)日常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)對(duì)資金的需求 [5]，減小企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境的風(fēng)險(xiǎn)。

綜上所述，本文選擇我國(guó)制造業(yè)企業(yè)作為實(shí)驗(yàn)樣本，研究融資約束、供應(yīng)鏈集中度和財(cái)務(wù)困境三者的關(guān)系。本文可能的貢獻(xiàn)：（1）豐富了融資約束對(duì)財(cái)務(wù)困境影響的研究，有助于企業(yè)從融資約束的角度來(lái)解決財(cái)務(wù)困境問(wèn)題。（2）研究了供應(yīng)鏈集中度對(duì)融資約束和財(cái)務(wù)困境的調(diào)節(jié)作用，有助于企業(yè)通過(guò)對(duì)供應(yīng)鏈集中度的管理來(lái)緩解企業(yè)的融資約束程度，降低財(cái)務(wù)困境發(fā)生概率，從而促進(jìn)企業(yè)的健康發(fā)展。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

（一）融資約束對(duì)財(cái)務(wù)困境的影響

融資約束是指企業(yè)外部融資成本過(guò)高，無(wú)法使企業(yè)投資達(dá)到最優(yōu)水平。融資約束是決定一個(gè)企業(yè)能否生存和發(fā)展的重要因素。一方面，融資約束會(huì)導(dǎo)致企業(yè)投資規(guī)模降低。企業(yè)融資受限會(huì)使得企業(yè)在進(jìn)行投資時(shí)，優(yōu)先使用內(nèi)部現(xiàn)金流，從而影響企業(yè)對(duì)外投資計(jì)劃，導(dǎo)致許多正NPV值的投資機(jī)會(huì)被放棄；另一方面，融資約束會(huì)顯著影響企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新活動(dòng)。融資約束與研發(fā)投入顯著負(fù)相關(guān)，會(huì)導(dǎo)致企業(yè)研發(fā)資金投入不足 [6]，創(chuàng)新能力減弱，從而盈利能力下降。根據(jù)資源依賴?yán)碚?，融資約束會(huì)導(dǎo)致企業(yè)外部融資成本提高，獲取資源的能力下降，企業(yè)面臨的財(cái)務(wù)壓力和運(yùn)營(yíng)壓力增加，企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境的可能性增大。相反，融資約束促進(jìn)論認(rèn)為，一定程度上的融資約束可以有效地促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)的效率，并且在某種程度上緩解企業(yè)的委托代理問(wèn)題，進(jìn)而有利于企業(yè)制定長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)策略，穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)活動(dòng) [7]，以達(dá)到降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的作用；同時(shí)，融資約束的存在，會(huì)使企業(yè)加強(qiáng)內(nèi)部激勵(lì)機(jī)制，有計(jì)劃地改善生產(chǎn)技術(shù)，將資金投入到最重要的地方 [8]，從而避免了企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境。

綜上所述，融資約束對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)狀況同時(shí)具有抑制作用和促進(jìn)作用。因此，本文認(rèn)為融資約束和財(cái)務(wù)困境存在非線性關(guān)系，故提出假設(shè)H1：

假設(shè)H1：企業(yè)的融資約束與財(cái)務(wù)困境呈“U”型關(guān)系，即隨著融資約束程度增大，財(cái)務(wù)困境系數(shù)先下降再上升。

（二）供應(yīng)鏈集中度的調(diào)節(jié)作用

供應(yīng)鏈結(jié)構(gòu)與企業(yè)的運(yùn)營(yíng)密切相關(guān)，特別是在制造業(yè)企業(yè)中表現(xiàn)得尤為突出。其中，供應(yīng)鏈集中度是供應(yīng)鏈結(jié)構(gòu)研究的重要內(nèi)容，包括供應(yīng)商集中度和客戶集中度兩個(gè)維度。

供應(yīng)鏈集中度可以影響企業(yè)的創(chuàng)新和運(yùn)營(yíng)。在供應(yīng)鏈中，企業(yè)可以通過(guò)與供應(yīng)商、客戶的戰(zhàn)略合作來(lái)實(shí)現(xiàn)信息的交換、資源的共享，建立起供應(yīng)鏈成員間的有效治理機(jī)制，以達(dá)到風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)、互利互惠、提高整體利益的目的。在這個(gè)過(guò)程中，企業(yè)可以獲得技術(shù)、人力資源等創(chuàng)新資源，有利于企業(yè)生產(chǎn)出符合市場(chǎng)需求的創(chuàng)新產(chǎn)品 [9]，從而降低企業(yè)的創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)和創(chuàng)新成本，減小財(cái)務(wù)壓力。供應(yīng)鏈集中度還可以通過(guò)影響企業(yè)的交易成本和議價(jià)能力的方式，來(lái)影響企業(yè)績(jī)效 [10]。在經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出階段，供應(yīng)鏈集中度會(huì)影響企業(yè)的存貨周轉(zhuǎn)率 [11]，有效進(jìn)行供應(yīng)鏈管理可以降低企業(yè)的生產(chǎn)成本、增加企業(yè)對(duì)資金的管理水平、提高企業(yè)的運(yùn)營(yíng)效率，防止企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境。

供應(yīng)鏈集中度影響企業(yè)的財(cái)務(wù)質(zhì)量和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力。從供應(yīng)商的角度來(lái)看，供應(yīng)商集中度高時(shí)，供應(yīng)商擁有較強(qiáng)的談判能力 [12]。企業(yè)要獲得商業(yè)信用融資時(shí)，往往被要求提供更好的商業(yè)信用，這促使管理層重點(diǎn)關(guān)注企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況，以提高企業(yè)的財(cái)務(wù)質(zhì)量，來(lái)鞏固企業(yè)的商業(yè)信用。從客戶的角度來(lái)看，客戶流失會(huì)對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況造成嚴(yán)重影響，因此，當(dāng)企業(yè)存在重要客戶時(shí)，企業(yè)會(huì)增加更多的現(xiàn)金持有來(lái)對(duì)沖失去該客戶時(shí)可能對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)造成的運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，并且根據(jù)客戶的重要程度，企業(yè)持有的現(xiàn)金會(huì)做出相應(yīng)的變化 [13]。因此，企業(yè)的財(cái)務(wù)質(zhì)量和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力得到提高。除此之外，有學(xué)者認(rèn)為重要客戶的存在能夠通過(guò)其公司聲譽(yù)為企業(yè)在銀行等機(jī)構(gòu)提供認(rèn)證，促使銀行作出助有于企業(yè)的信貸決策 [14]，從而緩解企業(yè)的融資約束程度。

綜上所述，一定程度上的供應(yīng)鏈集中度能提高企業(yè)財(cái)務(wù)質(zhì)量、緩解融資約束程度，增加了企業(yè)財(cái)務(wù)方面的不確定性 [15]。所以，本文作出以下假設(shè)：

H2：供應(yīng)鏈集中度對(duì)融資約束與財(cái)務(wù)困境之間的關(guān)系，具有調(diào)節(jié)作用。

H2a：供應(yīng)鏈集中度可以緩和融資約束對(duì)財(cái)務(wù)困境的“U”型關(guān)系。

H2b：供應(yīng)鏈集中度提高，會(huì)使得融資約束對(duì)財(cái)務(wù)困境作用發(fā)生轉(zhuǎn)變的臨界值變大。

三、實(shí)證研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇和來(lái)源

根據(jù)證監(jiān)會(huì)2012版行業(yè)分類原則，本文選取2011—2020年制造業(yè)上市企業(yè)作為研究樣本。樣本數(shù)據(jù)主要來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。對(duì)于缺失的數(shù)據(jù)，本文根據(jù)上市公司公布的年度報(bào)表予以補(bǔ)全。

樣本篩選過(guò)程中，對(duì)以下樣本進(jìn)行剔除：剔除數(shù)據(jù)缺失且無(wú)法從其他地方獲取的樣本；剔除上市不到兩年的樣本；剔除退市的樣本，最終得到11181個(gè)樣本數(shù)據(jù)。為了消除異常值對(duì)研究結(jié)果可能存在的影響，本文對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行了1%水平的兩端縮尾處理。

（二）變量選擇

1.被解釋變量：財(cái)務(wù)困境（FD）

財(cái)務(wù)困境是企業(yè)財(cái)務(wù)狀況持續(xù)惡化的特征與結(jié)果，在制造業(yè)企業(yè)中往往是由于收益下降造成連續(xù)虧損導(dǎo)致財(cái)務(wù)狀況持續(xù)惡化。所以，本文使用基于資產(chǎn)收益率的RER模型[16-17]來(lái)反映企業(yè)財(cái)務(wù)困境情況，其數(shù)值越大說(shuō)明企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境的風(fēng)險(xiǎn)越大。RER值以過(guò)去5年內(nèi)的資產(chǎn)收益率期望差距的根下二階矩進(jìn)行衡量，其模型的公式如下：

QUFC表示融資約束虛擬變量；e為自然數(shù)常數(shù)；Zi，t為計(jì)算過(guò)程的中間值；SIZE表示企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模；LEV表示企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿率；CASH表示公司當(dāng)年發(fā)放的現(xiàn)金股利；MB表示企業(yè)市賬比；NWC表示凈營(yíng)運(yùn)資本；EBIT表示息稅前利潤(rùn)；TA表示總資產(chǎn)。

首先，分年度對(duì)企業(yè)規(guī)模、公司年齡和現(xiàn)金股利進(jìn)項(xiàng)標(biāo)準(zhǔn)化處理，并對(duì)處理后的變量升序排列，大于2/3位的QUFC取0，小于1/3位的取1；然后，對(duì)Zi，t進(jìn)行Logit回歸，將擬合企業(yè)每年融資約束發(fā)生的概率P定義為FC，F(xiàn)C取值越大，說(shuō)明企業(yè)融資約束程度越大。

3.調(diào)節(jié)變量：供應(yīng)鏈集中度（SCII）

本文借鑒Patatoukas [19]、方紅星等 [20]的方法，采用的供應(yīng)鏈集中度為客戶集中度和供應(yīng)商集中度的均值，其中客戶集中度為前5大客戶銷售額之和占當(dāng)年總銷售額的比例；供應(yīng)商集中度為前5大供應(yīng)商采購(gòu)額之和占當(dāng)年總采購(gòu)的比例。

4.控制變量

參考以往的研究文獻(xiàn)，本文將企業(yè)規(guī)模（SIZE）、董事會(huì)規(guī)模（BOARD）、上市年限（AGE）、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（TAT）、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（OIG）、總資產(chǎn)凈利率（ROA）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（CHK）、審計(jì)類型（AUDIT）作為控制變量。具體變量定義如表1所示。

四、實(shí)證檢驗(yàn)與結(jié)果分析

（一）變量描述性統(tǒng)計(jì)

本研究樣本的篩選最終獲得樣本11181個(gè)，相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表2所示。被解釋變量財(cái)務(wù)困境（FD）的平均值為0.045，中位數(shù)為0.035；解釋變量融資約束（FC）均值0.45，中位數(shù)為0.463；調(diào)節(jié)變量供應(yīng)鏈集中度（SCII）的平均值為0.296，中位數(shù)為0.269。

（二）多元回歸結(jié)果

1.融資約束與企業(yè)財(cái)務(wù)困境的“U”型關(guān)系

本文借鑒Hanns等 [21]、吾買爾江·艾山等 [22]對(duì)“U”關(guān)系的研究方法，當(dāng)且僅當(dāng)被解釋變量和解釋變量滿足三個(gè)條件時(shí)，“U”型關(guān)系成立。這三個(gè)條件分別是：①模型中解釋變量的二次項(xiàng)系數(shù)顯著為正，即拋物線開口向上。②當(dāng)解釋變量取最小值時(shí)，曲線的斜率（導(dǎo)數(shù)）顯著為負(fù)；當(dāng)解釋變量取最大值時(shí)，曲線的斜率（導(dǎo)數(shù)）顯著為正。③曲線的對(duì)稱軸在解釋變量的定義域內(nèi)。

對(duì)模型1進(jìn)行面板模型回歸，回歸分析結(jié)果如表3所示。表3中，F(xiàn)C2的回歸系數(shù)為0.064，在0.01水平上顯著；FC的系數(shù)為-0.069，在0.01水平上顯著，滿足第一個(gè)條件。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

融資約束與企業(yè)財(cái)務(wù)困境之間可能存在內(nèi)生性問(wèn)題，即財(cái)務(wù)困境可能會(huì)加劇企業(yè)融資約束程度，所以本文引入融資約束滯后一期的變量，并對(duì)其進(jìn)行面板回歸，回歸結(jié)果如表4所示。其回歸結(jié)果與前文得出結(jié)果一致，說(shuō)明本研究結(jié)論有較強(qiáng)的穩(wěn)健性。

五、結(jié)論與建議

（一）研究結(jié)論

本文把2011—2020年制造業(yè)上市公司作為研究樣本，實(shí)證分析了融資約束與企業(yè)財(cái)務(wù)困境之間的關(guān)系，以及供應(yīng)鏈集中度對(duì)融資約束與企業(yè)財(cái)務(wù)困境的調(diào)節(jié)作用。得到以下結(jié)論：

第一，融資約束與企業(yè)財(cái)務(wù)困境呈現(xiàn)出U型曲線關(guān)系。其原因在于融資約束對(duì)于企業(yè)同時(shí)存在促進(jìn)作用和抑制作用，二者對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況起到了相反的作用效果。當(dāng)融資約束程度較小時(shí)，抑制作用占主導(dǎo)，財(cái)務(wù)困境風(fēng)險(xiǎn)隨融資約束程度的上升而降低；當(dāng)融資約束程度較大時(shí)，促進(jìn)作用占主導(dǎo)，財(cái)務(wù)困境風(fēng)險(xiǎn)隨融資約束程度的上升而升高；當(dāng)且僅當(dāng)融資約束程度適中時(shí)，財(cái)務(wù)困境發(fā)生概率才維持在較低水平。

第二，供應(yīng)鏈集中度對(duì)融資約束與企業(yè)財(cái)務(wù)困境的U型關(guān)系具有調(diào)節(jié)作用。這種調(diào)節(jié)作用從曲線形態(tài)和臨界值兩個(gè)方面影響融資約束與企業(yè)財(cái)務(wù)困境的U型關(guān)系，即使融資約束與企業(yè)財(cái)務(wù)困境的U型曲線形態(tài)更加的平緩，U型曲線拐點(diǎn)對(duì)應(yīng)的臨界值向右移。

（二）建議

通過(guò)對(duì)研究結(jié)論的綜合分析，提出以下幾點(diǎn)建議：

第一，防范過(guò)高或過(guò)低的融資約束對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)狀況的不利影響，加強(qiáng)對(duì)企業(yè)融資約束問(wèn)題的關(guān)注度。一方面，一定程度內(nèi)的融資約束對(duì)防范企業(yè)財(cái)務(wù)困境風(fēng)險(xiǎn)具有積極作用，而過(guò)度的融資約束將增大企業(yè)財(cái)務(wù)困境的風(fēng)險(xiǎn)。因此，企業(yè)管理層應(yīng)該有效判定企業(yè)目前所在的融資約束程度，一旦融資約束對(duì)企業(yè)組織產(chǎn)生嚴(yán)重負(fù)面影響時(shí)，需要及時(shí)制定科學(xué)的融資策略，拓寬融資方式，制定合理的資金使用方案，以加強(qiáng)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力，削弱融資約束對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)狀況的影響，促進(jìn)企業(yè)良好發(fā)展；另一方面，政府等機(jī)構(gòu)應(yīng)該積極制定相關(guān)規(guī)章制度，建立良好的融資環(huán)境，切實(shí)解決企業(yè)融資難、融資貴的問(wèn)題，降低企業(yè)財(cái)務(wù)困境發(fā)生率，促進(jìn)企業(yè)持續(xù)發(fā)展。

第二，優(yōu)化企業(yè)供應(yīng)鏈結(jié)構(gòu)。制造業(yè)企業(yè)應(yīng)該加強(qiáng)對(duì)供應(yīng)鏈的管理，根據(jù)企業(yè)的自身特點(diǎn)對(duì)其供應(yīng)鏈結(jié)構(gòu)進(jìn)行優(yōu)化，維持適合的供應(yīng)鏈集中度。特別是對(duì)于本身融資約束程度較高的企業(yè)，可適當(dāng)提高企業(yè)的供應(yīng)鏈集中度，并同上下游企業(yè)建立信息共享、資源互補(bǔ)、互惠互利的戰(zhàn)略合作關(guān)系，緩解融資約束帶來(lái)的負(fù)面效果，維護(hù)企業(yè)財(cái)務(wù)狀況健康穩(wěn)定。

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