謝赤 李蔚瑩

［摘要］ 以中國A股上市公司及其2010年至2021年數(shù)據(jù)為研究對象及樣本，采用基本面板模型和面板分位數(shù)模型檢驗(yàn)企業(yè)環(huán)境、社會(huì)和治理（ESG）表現(xiàn)對其財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響。實(shí)證結(jié)果表明：一方面，企業(yè)改善ESG表現(xiàn)確實(shí)可以降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，且這種影響隨其自身的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平增加而減弱，但對財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平極高的企業(yè)而言該影響并不明顯。另一方面，作為企業(yè)內(nèi)外部對上述關(guān)系產(chǎn)生作用的兩個(gè)重要因素，“爭議事件”會(huì)削弱企業(yè)ESG表現(xiàn)對財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響，而“董事性別”對此關(guān)系的作用則不顯著。

［關(guān)鍵詞］ 企業(yè)ESG表現(xiàn)；財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；爭議事件；董事性別

［中圖分類號(hào)］ ?F272［文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼］ Ａ［文章編號(hào)］ 1008-1763（2023）02-0051-08

Can Firms Improving ESG Performance Reduce Financial Risks？

——Empirical Evidence from Chinese Listed Companies

XIE Chi1，2， LI Wei-ying1

（1. Business School， Hunan University， Changsha410082， China；

2. Institute for Intelligent Economy and Digital Society， Hunan University， Changsha410082， China）

Abstract：This paper takes Chinese A-share listed companies and their data from 2010 to 2021 as the research objects and samples， and uses the basic panel model and panel quantile model to test the impact of environmental， social， and governance （ESG） performance on their financial risks. The empirical results show that， on the one hand， improving ESG performance does reduce financial risks， and this effect decreases with its own financial risk level， but it is not significant for enterprises with very high financial risk levels. On the other hand， as two important factors that contribute to this relationship， both internally and externally， “controversial events” weaken the impact of ESG performance on financial risks， while “gender of directors” does not have a significant effect on this relationship.

Key words： corporate ESG performance; financial risk; controversial event; directors gender

一引言

作為微觀主體的企業(yè)能在高質(zhì)量成長道路上邁出實(shí)質(zhì)性步伐，對宏觀經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展具有決定性意義。但現(xiàn)實(shí)中，在“利潤最大化”的驅(qū)動(dòng)下，一些企業(yè)仍做出任意排放污染物、生產(chǎn)劣質(zhì)產(chǎn)品、侵犯員工權(quán)益等短期行為，給生態(tài)環(huán)境、社會(huì)福祉和企業(yè)本身的長遠(yuǎn)利益造成破壞。2006年，聯(lián)合國責(zé)任投資原則（United Nations Principles for Responsible Investment， UN-PRI）組織提出ESG （environmental， social and governance）概念，這可以看成是一種系統(tǒng)化考察企業(yè)環(huán)境、社會(huì)責(zé)任和治理因素的投資理念和績效評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，代表綠色的發(fā)展方式、負(fù)責(zé)的企業(yè)形象以及有效的治理機(jī)制，高度契合企業(yè)乃至整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)體“高質(zhì)量發(fā)展”的要求。

目前，“企業(yè)ESG表現(xiàn)”的普及和推廣程度還不高。在中國，相當(dāng)數(shù)量的上市公司近幾年才開始披露ESG表現(xiàn)相關(guān)信息，還有不少公司將ESG表現(xiàn)信息公開作為未來計(jì)劃，至今尚未真正實(shí)施。一些企業(yè)認(rèn)為，改善其ESG表現(xiàn)投入的成本大于由此帶來的收益，同時(shí)還會(huì)增加財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。也有企業(yè)表示，雖然想改善自身的ESG表現(xiàn)，但是不清楚具體從哪著手。而從全球資本市場來看，企業(yè)ESG表現(xiàn)已經(jīng)受到許多關(guān)注，一些帶有ESG概念的金融產(chǎn)品表現(xiàn)出高收益、低風(fēng)險(xiǎn)的特點(diǎn)。此外，企業(yè)ESG表現(xiàn)在經(jīng)營中的作用也開始得到重視，特別是機(jī)構(gòu)投資者更加青睞那些ESG表現(xiàn)好的企業(yè)，認(rèn)為它們能夠帶來更高的收益[1]。

不僅如此，厘清企業(yè)ESG表現(xiàn)對財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響及其作用機(jī)制，還可以解決企業(yè)不知道如何改善ESG表現(xiàn)的問題。已有研究發(fā)現(xiàn)，從外部因素來看，對企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生影響的主要是治理結(jié)構(gòu)、管理者特征和所處的宏觀環(huán)境等[2]，企業(yè)ESG表現(xiàn)的影響還較少被關(guān)注。這主要是由于對企業(yè)ESG表現(xiàn)的建設(shè)還處于初始階段，相關(guān)的政策和制度等不明確，企業(yè)在進(jìn)行信息公開時(shí)普遍存在“漂綠”

“漂綠”泛指組織或企業(yè)不實(shí)或夸大宣傳其在環(huán)境保護(hù)與可持續(xù)經(jīng)營方面的作為。行為。而“爭議事件”作為描述企業(yè)負(fù)面形象的一個(gè)指標(biāo)，其內(nèi)涵豐富且涉及企業(yè)試圖回避的問題，可在一定程度上彌補(bǔ)目前企業(yè)ESG表現(xiàn)相關(guān)數(shù)據(jù)披露中的不足。此外，隨著互聯(lián)網(wǎng)的飛速發(fā)展，一些企業(yè)不負(fù)責(zé)行為更加容易被媒體捕捉并放大發(fā)酵，產(chǎn)生不利影響，如股票被拋售、股價(jià)大幅下跌，造成財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增大[3]。就內(nèi)部因素而言，作為企業(yè)的一種戰(zhàn)略選擇，是否改善ESG表現(xiàn)與企業(yè)內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，特別是股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事性別和高管特征等有密切關(guān)系[4]。其中，隨著經(jīng)濟(jì)社會(huì)的進(jìn)步，女性群體在現(xiàn)代企業(yè)管理中發(fā)揮著越來越重要的作用，推動(dòng)了治理結(jié)構(gòu)的完善。而不斷增加的證據(jù)表明，ESG表現(xiàn)受到董事性別的影響。女性董事更加關(guān)注企業(yè)在ESG方面的表現(xiàn)，強(qiáng)調(diào)應(yīng)該推動(dòng)環(huán)境和社會(huì)的可持續(xù)發(fā)展，以獲得更多利益相關(guān)者的支持[5]。由此看來，爭議事件和董事性別可能對企業(yè)ESG表現(xiàn)影響財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生間接作用，但目前還少有學(xué)者就其扮演的具體角色進(jìn)行深入探討。

為此，本文試圖聚焦于企業(yè)ESG表現(xiàn)對財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響，主要回答如下問題：一是在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，企業(yè)ESG表現(xiàn)對財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是否產(chǎn)生直接影響？二是爭議事件和董事性別在企業(yè)ESG表現(xiàn)對財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)影響中具有什么樣的間接作用？三是企業(yè)ESG表現(xiàn)對具有不同財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平的企業(yè)存在差異性影響嗎？

二理論分析與研究假設(shè)

（一）企業(yè)ESG表現(xiàn)對財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的直接影響

在以往的實(shí)踐中發(fā)現(xiàn)，雖然利益相關(guān)者會(huì)關(guān)注企業(yè)在承擔(dān)責(zé)任方面的表現(xiàn)，但很多企業(yè)還是更加重視利潤最大化目標(biāo)的達(dá)成。企業(yè)家們認(rèn)為，承擔(dān)責(zé)任需要花費(fèi)額外的成本，如購置一套節(jié)能設(shè)備，的確說明了其責(zé)任承擔(dān)表現(xiàn)，但由于投入較大且?guī)淼氖找娌桓?，反而在短期?nèi)加大了財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，因此他們往往并不愿意執(zhí)行此項(xiàng)戰(zhàn)略。一些文獻(xiàn)已經(jīng)開始關(guān)注企業(yè)責(zé)任承擔(dān)對財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響，但還未取得一致結(jié)論，形成了風(fēng)險(xiǎn)增加假說和風(fēng)險(xiǎn)降低假說兩種相互對立的觀點(diǎn)。前者認(rèn)為，企業(yè)在社會(huì)責(zé)任方面（如環(huán)境保護(hù)、循環(huán)經(jīng)濟(jì)等）的投資可能增加財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)樵擃愴?xiàng)目大多周期長、收益低[6]；后者認(rèn)為，企業(yè)承諾并參與社會(huì)和環(huán)境建設(shè)、恪守商業(yè)道德等，有利于其與利益相關(guān)者建立密切聯(lián)系，在競爭中獲得資源（如人才、資金、聲譽(yù)等），從而降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)[7]。

企業(yè)ESG表現(xiàn)相較于傳統(tǒng)的責(zé)任承擔(dān)概念，其囊括的指標(biāo)更多，從環(huán)境、社會(huì)和治理三個(gè)方面出發(fā)，能更加全面地衡量非財(cái)務(wù)績效。在目前高質(zhì)量發(fā)展的要求下，監(jiān)管者和其他利益相關(guān)者將更加看重企業(yè)ESG表現(xiàn)，一定程度上“倒逼”企業(yè)采取相關(guān)措施。例如，ESG表現(xiàn)不好的企業(yè)獲得的評(píng)分較低，一方面監(jiān)管者可能對其做出處罰，在造成經(jīng)濟(jì)損失的同時(shí)也會(huì)損壞企業(yè)聲譽(yù)；另一方面又會(huì)左右利益相關(guān)者對企業(yè)的看法，從而可能不（減少）購買其產(chǎn)品，拋售股票等。綜合以上分析，本文提出以下假設(shè)：

H1：企業(yè)的ESG表現(xiàn)對財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)有負(fù)向影響。

（二）企業(yè)ESG表現(xiàn)對財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的間接影響

1. 爭議事件的作用

爭議事件是指可能對企業(yè)產(chǎn)生負(fù)面沖擊的事件，如財(cái)務(wù)造假、環(huán)境污染等，其一旦發(fā)生，將引起各方對企業(yè)前景的擔(dān)憂。第一，在利益相關(guān)者方面，發(fā)生爭議事件會(huì)影響外部利益相關(guān)者的決策，如消費(fèi)者減少購買，投資者收縮投資等，導(dǎo)致企業(yè)產(chǎn)品積壓，現(xiàn)金流減少[6]。第二，在政府監(jiān)管者方面，如果爭議事件涉及違法，企業(yè)還將被迫付出非計(jì)劃內(nèi)的ESG成本（如經(jīng)濟(jì)處罰和公共費(fèi)用）[1]。第三，在企業(yè)員工方面，發(fā)生爭議事件不利于其對企業(yè)的忠誠度，造成人員流失，也不利于吸引外部人才，不利于企業(yè)穩(wěn)定發(fā)展[3]。隨著新媒體的輿論監(jiān)督滲透到企業(yè)的每一個(gè)角落，相關(guān)爭議事件的作用被迅速傳遞到各利益相關(guān)方，其影響持續(xù)擴(kuò)大。這樣，企業(yè)通過改善ESG表現(xiàn)樹立的良好聲譽(yù)可能因?yàn)闋幾h事件的發(fā)生而削弱對財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響，因此本文假設(shè)：

H2a：爭議事件對企業(yè)ESG表現(xiàn)與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系存在反向作用，即削弱企業(yè)ESG表現(xiàn)對財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響。

2. 董事性別的作用

一些研究發(fā)現(xiàn)，從企業(yè)ESG表現(xiàn)來看，女性董事的思維方式和領(lǐng)導(dǎo)風(fēng)格通常與男性不同：后者特別注重企業(yè)利潤是否達(dá)到最大，而前者則更為關(guān)注環(huán)境狀況和社會(huì)福利，更重視相關(guān)者利益[8]。女性董事的出現(xiàn)可以提升企業(yè)價(jià)值、減少舞弊行為、提供多樣化的社會(huì)和環(huán)境友好解決方案、減少訴訟，特別是環(huán)境方面的訴訟[9]。女性董事的這些偏好都將對企業(yè)ESG表現(xiàn)的改善產(chǎn)生積極的影響。從企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)來看，女性相較于男性具有更強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)厭惡偏好[10]。男性更希望受到外界的認(rèn)可，具有較高的社會(huì)定位與自我賦能，愿意通過承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)來獲得高收益，實(shí)現(xiàn)自身的高階期望。而女性則不愿意承擔(dān)高激勵(lì)目標(biāo)下的挑戰(zhàn)性工作[11]。所以，董事會(huì)中女性成員較多時(shí)，企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)通常會(huì)較低，男女混合的董事會(huì)承擔(dān)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)比男性主導(dǎo)的董事會(huì)要小，于是本文假設(shè)：

H2b：女性董事對企業(yè)ESG表現(xiàn)與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系存在正向作用，即提高女性董事比例可增強(qiáng)企業(yè)ESG表現(xiàn)對財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響。

三數(shù)據(jù)選擇和研究方法

（一）樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

本文以中國證券市場A股上市公司為對象開展實(shí)證研究。由于國內(nèi)企業(yè)ESG表現(xiàn)相關(guān)數(shù)據(jù)是從2010年開始公布的，故將2010年至2021年確定為樣本區(qū)間。為了保持面板平衡性和研究普適性，將數(shù)據(jù)缺失和掛牌ST及退市公司的數(shù)據(jù)予以剔除，最終得到164家樣本公司，每個(gè)變量包含1986個(gè)觀測值。所有數(shù)據(jù)均源于Datastream數(shù)據(jù)庫。

（二）變量定義

1. 被解釋變量

企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是由其外部環(huán)境和內(nèi)部經(jīng)營的不確定性造成的，可以理解為企業(yè)在經(jīng)營活動(dòng)中，由于難以預(yù)料或無法控制因素的作用，其活動(dòng)的結(jié)果偏離預(yù)期目標(biāo)的概率[2]。衡量財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的變量主要有兩類：一類以會(huì)計(jì)核算為基礎(chǔ)，另一類以資本市場為基礎(chǔ)。由于ESG概念起源于資本市場，企業(yè)ESG表現(xiàn)也同樣更多地受到投資者的關(guān)注，因此本文選擇后一類變量。常用的具體指標(biāo)有三個(gè)：總風(fēng)險(xiǎn)、系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)[6]。總風(fēng)險(xiǎn)是指企業(yè)財(cái)務(wù)活動(dòng)的所有風(fēng)險(xiǎn)，一般用股價(jià)或收益率波動(dòng)來度量。根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)來源的不同，總風(fēng)險(xiǎn)可以分為系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)[12]。系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)是由一些全局性的因素（如金融危機(jī)、通貨膨脹、突發(fā)事件等）引發(fā)的，它們是單個(gè)企業(yè)無法回避的，會(huì)對整個(gè)市場的企業(yè)產(chǎn)生影響，且無法通過分散投資加以規(guī)避；特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)又稱非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，通常是由企業(yè)自身原因（如治理水平、技術(shù)應(yīng)用、生產(chǎn)事故等）導(dǎo)致的。通常可以采用資本資產(chǎn)定價(jià)模型（Capital Asset Pricing Model， CAPM）中的BETA系數(shù)和殘差項(xiàng)分別代表系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)[2]。由于目前相關(guān)信息披露還十分有限，且從個(gè)體層面，即從特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)的視角進(jìn)行測度并不具有代表性和可操作性。

為從不同角度更加全面地考察ESG表現(xiàn)對財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響，本文同時(shí)選用總風(fēng)險(xiǎn)和系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)兩個(gè)指標(biāo)來度量企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

（1） 總風(fēng)險(xiǎn)。采用股價(jià)波動(dòng)率表示企業(yè)總風(fēng)險(xiǎn)[6， 7]，具體為52周（13個(gè)月）內(nèi)股價(jià)的波動(dòng)程度[13]。

（2） 系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。表示個(gè)股相較于大盤（或整個(gè)市場）的波動(dòng)情況，BETA值越大，說明該企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)相對于整個(gè)市場越大。BETA>1說明其波動(dòng)高于整個(gè)市場平均波動(dòng)，即該企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較高；BETA<1表示該企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)低于整個(gè)市場平均水平[14]。

2. 解釋變量

本文使用Datastream數(shù)據(jù)庫中ESG綜合評(píng)分來衡量企業(yè)ESG表現(xiàn)[7， 15]。該評(píng)分系統(tǒng)由68個(gè)環(huán)境指標(biāo)、62個(gè)社會(huì)指標(biāo)和56個(gè)治理指標(biāo)構(gòu)成，以百分制計(jì)。環(huán)境指標(biāo)包括20個(gè)資源使用指標(biāo)、28個(gè)排放指標(biāo)和20個(gè)創(chuàng)新指標(biāo)；社會(huì)指標(biāo)包括30個(gè)勞動(dòng)力指標(biāo)、8個(gè)人權(quán)指標(biāo)、14個(gè)社區(qū)指標(biāo)和10個(gè)產(chǎn)品責(zé)任指標(biāo)；治理指標(biāo)包括35個(gè)管理指標(biāo)、12個(gè)股東指標(biāo)和9個(gè)社會(huì)戰(zhàn)略指標(biāo)

企業(yè)ESG表現(xiàn)分?jǐn)?shù)源于Refinitiv公司，參見https：//www.refinitiv.com/content/dam/marketing/en_us/documents/methodology/refinitiv-esg-scores-methodology.pdf.。

3. 調(diào)節(jié)變量

如前所述，爭議事件和董事性別分別從外部和內(nèi)部兩個(gè)渠道間接作用于企業(yè)ESG表現(xiàn)對財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響。關(guān)于爭議事件（CS），目前很多評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)所做的統(tǒng)計(jì)并不完整，沒有單獨(dú)的評(píng)分，文獻(xiàn)中多采用Datastream數(shù)據(jù)庫提供的評(píng)分，它是基于媒體報(bào)道的23個(gè)爭議主題（如訴訟、罰款和內(nèi)幕交易等）計(jì)算獲得的

企業(yè)爭議事件分?jǐn)?shù)源于Refinitiv公司，參見https：//www.refinitiv.com/content/dam/marketing/en_us/ documents/methodology/refinitiv-esg-scores-methodology.pdf. [3， 16]。按照現(xiàn)有文獻(xiàn)，董事性別（BG）由女性董事在董事會(huì)中所占百分比表示[11]。

4. 控制變量

本文結(jié)合以往學(xué)者的做法，在模型中加入市凈率（PB）、杠桿率（LEVE）、股息收益率（DY）、企業(yè)規(guī)模（SIZE）4個(gè)變量作為控制變量，以克服遺漏變量的影響。由于企業(yè)規(guī)模取值樣本間差異較大，為了更好地體現(xiàn)估計(jì)效果，對其進(jìn)行對數(shù)化處理。

（三）模型設(shè)定

1. 基本面板模型

根據(jù)本文的研究目標(biāo)，構(gòu)建如下基本面板模型：

RISKit=β1ESGit+β2PBit+β3LEVEit+β4DYit+β5SIZEit+μit+εit（1）

式中，RISKit為財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，以總風(fēng)險(xiǎn)和系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)作為代理變量；ESGit為企業(yè)ESG表現(xiàn)?？刂谱兞堪ㄊ袃袈蔖Bit、杠桿率LEVEit、股息收益率DYit和企業(yè)規(guī)模SIZEit。μit是企業(yè)自身的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，即企業(yè)在不受其他因素影響時(shí)本身存在的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。εit為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)，即解釋變量和控制變量之外產(chǎn)生的影響。

在此基礎(chǔ)上，在模型中插入交互變量ESGit×CSit和ESGit×BGit，以檢驗(yàn)爭議事件和女性董事的調(diào)節(jié)作用：

RISKit=β1ESGit+β2PB+β3LEVEit+β4DYit+β5SIZEit+β6CSit+β7ESGit×CSit+β8BGit+β9ESGit×BGit+μit+εit （2）

式中，兩個(gè)調(diào)節(jié)變量分別為爭議事件CSit和女性董事BGit。

2. 面板分位數(shù)模型

為了考察不同財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平下，企業(yè)ESG表現(xiàn)對財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)影響的差異，本文進(jìn)一步采用面板分位數(shù)模型，檢驗(yàn)任意分位點(diǎn)處財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)受企業(yè)ESG表現(xiàn)的影響程度。分位數(shù)模型根據(jù)不同條件下被解釋變量的分布來擬合解釋變量的線性函數(shù)，是對均值模型的推廣，其函數(shù)表達(dá)式為[17]：

Qyit（τ|xit）=itβτ（3）

式中，Qy為被解釋變量在不同分位點(diǎn)上的值，xit為解釋變量，τ為分位點(diǎn)。

進(jìn)一步，學(xué)者們將分位數(shù)應(yīng)用于面板數(shù)據(jù)的計(jì)量分析[18， 19]，構(gòu)建以下面板分位數(shù)模型：

Qyit（τk|αi，xit）=αi+itβ（τk）（4）

式中，k代表不同的分位點(diǎn)，αi表示不受其他因素影響時(shí)的被解釋變量的值。

為了解決同時(shí)估算模型不同分位點(diǎn)參數(shù)值的計(jì)算問題，有學(xué)者在最小二乘法中引入懲罰項(xiàng)，拓展了對面板分位數(shù)模型的參數(shù)估計(jì)[18]。參數(shù)βτ的估計(jì)按下式進(jìn)行：

τ=min（α，β）∑Kk=1∑Tt=1∑Ni=1wkρτk（yit-αi-x′itβ（τk））+λ∑Ni|αi|（5）

其中，wk表示不同分位點(diǎn)k上的相對權(quán)重，ρτk為分位損失函數(shù)，其表達(dá)式為：

ρτ（u）=u（τ－I（u<0））（6）

式中，其中I（·）為示性函數(shù)。

本文通過觀察不同分位點(diǎn)下企業(yè)ESG表現(xiàn)對財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)影響的變化趨勢，得到樣本區(qū)間內(nèi)上述影響的差異，為此構(gòu)建如下模型：

QRISKit（τk|αi，ESGit）=αi+δt+β1τESGit+β2τPBit+β3τLEVEit+β4τDYit+β5τSIZEit+β6τCSit+β7τBGit+β8τESGit×BGit+β9τESGit×CSit（7）

四實(shí)證結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表1給出了變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果?？傦L(fēng)險(xiǎn)和系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的平均值分別為30.485和0.971，與以往研究報(bào)告的結(jié)果相比，中國上市公司總風(fēng)險(xiǎn)較大，而系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)則較小；ESG績效平均得分為41.167，表明ESG表現(xiàn)偏弱[7， 20]。爭議事件平均得分為94.503，表明受到的爭議較小[3， 7]。女性董事比例平均值為8.538，表明在公司董事會(huì)中女性的參與度較低[7]。所有解釋變量、調(diào)節(jié)變量和控制變量的方差膨脹因子（VIF）值均小于10，說明它們之間不存在多重共線性。

（二）基本面板模型結(jié)果分析

表2為企業(yè)ESG表現(xiàn)對財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)影響的基本面板模型結(jié)果。其中，模型M1和模型M3分別為企業(yè)ESG表現(xiàn)對總風(fēng)險(xiǎn)（TR）的直接影響和加入爭議事件和董事性別兩個(gè)調(diào)節(jié)變量后的間接影響；模型M2和模型M4分別是企業(yè)ESG表現(xiàn)對系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)（BETA）的直接影響和加入調(diào)節(jié)變量后的間接影響。

1. 企業(yè)ESG表現(xiàn)對財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的直接影響

表中M1和M3下ESG項(xiàng)的系數(shù)值分別表示，企業(yè)ESG表現(xiàn)得分每增加1個(gè)單位，企業(yè)總風(fēng)險(xiǎn)（TR）降低0.234和0.104個(gè)單位，它們分別通過1%和5%顯著性下的統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)。這表明假設(shè)H1成立，即企業(yè)良好的ESG表現(xiàn)有助于降低總風(fēng)險(xiǎn)，反之亦然。

M2和M4下相關(guān)系數(shù)絕對值僅分別為0.084和0.049，且未通過統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)，說明企業(yè)ESG表現(xiàn)對系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)（BETA）的影響并不顯著。這與一些學(xué)者的結(jié)果并不一致，他們認(rèn)為企業(yè)責(zé)任承擔(dān)表現(xiàn)的提升有助于降低系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)[22， 23]。出現(xiàn)差異的原因可能是：一方面，目前企業(yè)ESG表現(xiàn)整體水平偏低，對系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的影響??；另一方面，影響系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的主要是一些全局性因素，企業(yè)ESG表現(xiàn)的影響相較而言還很弱，不足以在統(tǒng)計(jì)上體現(xiàn)出來。

綜上所述，從對總風(fēng)險(xiǎn)的影響效果來看，企業(yè)ESG表現(xiàn)的沖擊是顯著的，說明其對財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)有一定的影響作用；從系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的影響效果來看，企業(yè)ESG表現(xiàn)還不足以形成明顯作用，需要從市場整體的角度加快其相關(guān)理念、制度等方面的發(fā)展。

2. 企業(yè)ESG表現(xiàn)對財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的間接影響

（1） 爭議事件的間接作用。M3下爭議事件與企業(yè)ESG表現(xiàn)的交乘項(xiàng)（ESG×CS）的系數(shù)值表示，爭議事件評(píng)分每增加1個(gè)單位，企業(yè)ESG表現(xiàn)對財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響就會(huì)減小0.041個(gè)單位，表明考慮爭議事件削弱了企業(yè)ESG表現(xiàn)對總風(fēng)險(xiǎn)的影響，即假設(shè)H2a成立。

值得注意的是，雖然國內(nèi)企業(yè)爭議事件得分相對較?。ㄈ绫?），但其作用依然有效，說明更要對其加以重視。爭議少的原因，一方面是負(fù)面事件發(fā)生的頻率的確低；另一方面是一些事件發(fā)生了但沒有被曝光。

（2） 董事性別的間接作用。由M3和M4下的結(jié)果可知，董事性別和ESG表現(xiàn)的交乘項(xiàng)（ESG×BG）的系數(shù)不顯著，即董事性別對調(diào)節(jié)企業(yè)ESG表現(xiàn)與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系的作用不明顯，也就是說假設(shè)H2b不成立。

需要說明的是，理論上而言董事會(huì)中有（更多的）女性參與時(shí)企業(yè)將面臨更小的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，上面的實(shí)證結(jié)果并不支持該觀點(diǎn)。但可能是由于，在國內(nèi)上市公司中女性董事占比相對較小，導(dǎo)致其影響不足以在統(tǒng)計(jì)上達(dá)到顯著的水平。此外，女性董事雖然更加傾向于改善企業(yè)ESG表現(xiàn)，但她們的話語權(quán)往往并不占優(yōu)，無法改變相關(guān)的決策。

（三）面板分位數(shù)模型結(jié)果分析

本文通過面板分位數(shù)模型，分別選取0.05、0.1、0.2、0.3、0.4、0.5、0.6、0.7、0.8、0.9、0.95等11個(gè)分位點(diǎn)開展分析，計(jì)算結(jié)果見表3，它描述了不同程度的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)下，企業(yè)ESG表現(xiàn)對財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)影響的差別。

企業(yè)ESG表現(xiàn)并不是在所有情況下對總風(fēng)險(xiǎn)都有影響。例如，在0.9和0.95這兩個(gè)分位點(diǎn)上影響并不顯著，原因可能是財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平很高時(shí)，企業(yè)分配資源改善ESG表現(xiàn)，但由于相關(guān)項(xiàng)目投資周期長，并需占用較多的人財(cái)物，造成財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的提高，從而抵消ESG表現(xiàn)改善所降低的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。在0.05至0.7這8個(gè)分位點(diǎn)上影響強(qiáng)度（系數(shù)）分別為-0.2493、-0.2444、-0.1526、-0.1469、-0.1464、-0.1439、-0.0987和-0.0965，且均通過了1%水平下的檢驗(yàn)。在0.8分位點(diǎn)上影響強(qiáng)度（系數(shù)）為-0.0775，通過了5%下的檢驗(yàn)。上述結(jié)果說明，除了財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平極高的企業(yè)，改善企業(yè)ESG表現(xiàn)的確可以有效降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

從系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的結(jié)果來看，企業(yè)ESG表現(xiàn)的影響在每一個(gè)分位點(diǎn)上均不顯著，其原因上文已經(jīng)做了分析，在此不再贅述。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1. 基本面板模型的穩(wěn)健性檢驗(yàn)：內(nèi)生性

由于企業(yè)ESG表現(xiàn)與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)可能互為因果，這在一定程度上將導(dǎo)致上面的參數(shù)估計(jì)結(jié)果不準(zhǔn)確。一方面，ESG表現(xiàn)改善的企業(yè)獲得利益相關(guān)者的認(rèn)可，其財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)得以降低；另一方面，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)高的企業(yè)沒有更多的資源投入到ESG表現(xiàn)的改善中，即財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)又會(huì)影響其ESG表現(xiàn)。為了避免由內(nèi)生性引起的參數(shù)估計(jì)不一致，從而導(dǎo)致無法準(zhǔn)確判斷企業(yè)ESG表現(xiàn)對財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)影響，本文使用兩階段最小二乘法[24]。

所謂“兩階段”實(shí)際上是指兩次回歸，第一階段分離出內(nèi)生解釋變量的外生部分：

=Z［（Z′Z）－1Z′X］ （8）

式中，X為解釋變量，Z為工具變量。

第二階段用外生部分進(jìn)行參數(shù)估計(jì)，即使用X為工具變量對y=Xβ+ε進(jìn)行估計(jì)：

=（′）－1′y ??（9）

式中，y為被解釋變量。本文中，X為ESG，y為RISK，Z為滯后一階和滯后二階的ESG。因?yàn)镋SG評(píng)分每年更新一次，信息擴(kuò)散、利益相關(guān)者做出相關(guān)決策也需要一定的時(shí)間，其對財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響存在滯后效應(yīng)，故這里采用ESG評(píng)分的滯后一階和滯后二階作為工具變量[19]。

從表4中M1和M3可以看到，企業(yè)ESG表現(xiàn)對財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)影響強(qiáng)度（系數(shù)）分別為-0.139和-0.155，均為負(fù)值，且均通過1%下的檢驗(yàn)。意味著改善企業(yè)ESG表現(xiàn)有利于降低其財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。從M3和M4不難看出，“ESG×BG”的系數(shù)不顯著，“ESG×CS”系數(shù)顯著，說明女性董事比例提高不能加強(qiáng)企業(yè)ESG表現(xiàn)對財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響，而爭議事件發(fā)生可以削弱企業(yè)ESG表現(xiàn)對財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響。以上結(jié)果與上文面板模型分析的基本一致，表明其具有穩(wěn)健性。

2. 面板分位模型的穩(wěn)健性檢驗(yàn)：λ取值

為了檢驗(yàn)面板分位數(shù)回歸結(jié)果的穩(wěn)健性，本文同樣選取了0.05、0.1、0.2、0.3、0.4、0.5、0.6、0.7、0.8、0.9、0.95等11個(gè)分位點(diǎn)，使用不同的λ值來進(jìn)行計(jì)算。表5顯示了λ分別為0.1，0.5，1.5和2．0時(shí)企業(yè)ESG表現(xiàn)對總風(fēng)險(xiǎn)（TR）影響的面板分位模型回歸結(jié)果，它們在系數(shù)大小和顯著性水平方面與λ=1時(shí)幾乎一致，表明結(jié)果是穩(wěn)健的。與此同時(shí)，企業(yè)ESG表現(xiàn)對系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)（BETA）的影響都不顯著，結(jié)果同樣具有穩(wěn)健性，這里不再展示具體結(jié)果。

五結(jié)論

本文系統(tǒng)地考察了企業(yè)ESG表現(xiàn)對財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響，探討了爭議事件和女性董事對上述關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，得到以下主要結(jié)論：第一，企業(yè)改善ESG表現(xiàn)有助于降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)中的總風(fēng)險(xiǎn)，且該影響隨其自身風(fēng)險(xiǎn)水平的升高而降低，但對風(fēng)險(xiǎn)水平極高的企業(yè)則不明顯。不過，企業(yè)ESG表現(xiàn)對系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的影響并不顯著。第二，爭議事件會(huì)削弱企業(yè)ESG表現(xiàn)對財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響，而董事性別對此關(guān)系的作用則不顯著。

基于上述研究結(jié)論，本文提出如下管理建議：一方面，企業(yè)應(yīng)當(dāng)積極改善ESG表現(xiàn)，減少爭議事件發(fā)生。同時(shí)，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)高的企業(yè)改善ESG表現(xiàn)前可考慮適當(dāng)降低自身風(fēng)險(xiǎn)水平，以取得更好的效果。另一方面，監(jiān)管部門應(yīng)大力促進(jìn)企業(yè)ESG表現(xiàn)相關(guān)信息披露，進(jìn)一步完善爭議事件評(píng)價(jià)體系，保證其真實(shí)性和準(zhǔn)確性。

本文的研究局限主要有三點(diǎn)：首先，目前企業(yè)ESG表現(xiàn)有關(guān)評(píng)價(jià)的數(shù)據(jù)基礎(chǔ)還不完整，導(dǎo)致結(jié)果在一定程度上存在偏差；其次，可能還有其他因素對企業(yè)ESG表現(xiàn)影響財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)制產(chǎn)生作用，需要繼續(xù)挖掘；最后，爭議事件的內(nèi)涵和作用還需進(jìn)一步考慮，目前它主要反映了企業(yè)的負(fù)面形象，但在現(xiàn)實(shí)中它也可能給企業(yè)帶來益處。

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DOI：10．16339/j．cnki．hdxbskb．2023．02．008

［收稿日期］ 2022-12-20

［基金項(xiàng)目］ 國家社會(huì)科學(xué)基金重大項(xiàng)目：新興數(shù)字驅(qū)動(dòng)下金融安全風(fēng)險(xiǎn)防控體系構(gòu)建與能力建設(shè)研究（21ZDA114）

［作者簡介］ 謝赤（1963—）男，湖南株洲人，湖南大學(xué)工商管理學(xué)院教授，博士生導(dǎo)師，研究方向：金融工程與風(fēng)險(xiǎn)管理。