寧哲 李欣鑫 趙澤與

【摘 要】 黨的二十大報告指出“高質(zhì)量發(fā)展是全面建設(shè)社會主義現(xiàn)代化國家的首要任務(wù)”，我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展不僅要關(guān)注速度更要提高質(zhì)量，企業(yè)如何提升投資效率成為焦點話題。以我國2013—2020年滬深A(yù)股上市公司為樣本，分析管理層能力、商業(yè)信用融資與企業(yè)投資效率三者的關(guān)系。結(jié)果表明：管理層能力提升對企業(yè)投資效率的提高具有顯著的促進(jìn)作用，并且商業(yè)信用融資在管理層能力與企業(yè)投資效率的關(guān)系中發(fā)揮部分中介作用。穩(wěn)健性檢驗通過替換度量指標(biāo)和檢驗方法，驗證了研究結(jié)論是穩(wěn)健的。研究不僅豐富了管理層能力和投資效率的相關(guān)文獻(xiàn)，而且為企業(yè)提高投資效率提供了思路。

【關(guān)鍵詞】 管理層能力； 商業(yè)信用融資； 投資效率

【中圖分類號】 F234.3；F830? 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2023）03-0063-06

一、引言

改革開放以來，投資規(guī)模擴大推動我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展，但是依靠資源投入帶來的經(jīng)濟(jì)增長不是持續(xù)的。黨的十九大提出高質(zhì)量發(fā)展要求以來，中央多次會議對高質(zhì)量發(fā)展進(jìn)行補充闡釋。黨的二十大報告指出“要堅持以推動高質(zhì)量發(fā)展為主題，加快建設(shè)現(xiàn)代化經(jīng)濟(jì)體系”，要以經(jīng)濟(jì)的高質(zhì)量發(fā)展推動經(jīng)濟(jì)的長遠(yuǎn)發(fā)展。企業(yè)作為微觀經(jīng)濟(jì)主體，其投資效率高、投資質(zhì)量優(yōu)才能推動我國經(jīng)濟(jì)整體高質(zhì)量發(fā)展，因此提升企業(yè)投資效率成為社會各界關(guān)注的熱點話題。

管理層是企業(yè)經(jīng)營活動的決策者與執(zhí)行者，管理層特征會對企業(yè)的投資效率產(chǎn)生直接影響，但是已有研究主要圍繞管理者年齡、任期、專業(yè)等背景特征，少有學(xué)者直接研究管理層能力對企業(yè)投資效率的影響。在組織行為學(xué)理論中，管理層能力是管理者勝任領(lǐng)導(dǎo)職務(wù)的主觀條件，包括管理能力、關(guān)系能力、學(xué)習(xí)能力、戰(zhàn)略能力、創(chuàng)新能力等，管理層能力是包羅多種能力的復(fù)合能力束[ 1 ]。在企業(yè)經(jīng)營決策活動中，管理層能力主要表現(xiàn)為管理者能夠洞察經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化，緊跟行業(yè)發(fā)展趨勢，整合企業(yè)內(nèi)外部資源，把握投資機會，促進(jìn)企業(yè)價值提升，推動企業(yè)實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。關(guān)于管理層能力與企業(yè)投資效率的研究，尚未形成統(tǒng)一觀點。魏紀(jì)泳和劉慶齡[ 2 ]、姚立杰等[ 3 ]研究發(fā)現(xiàn)管理層能力提升顯著促進(jìn)企業(yè)投資效率提高；而潘前進(jìn)和李曉楠[ 4 ]、姚曦等[ 5 ]認(rèn)為高能力管理者過度自信和盲目樂觀可能導(dǎo)致過度投資，反而降低企業(yè)投資效率。因此，管理層能力與企業(yè)投資效率的關(guān)系有待進(jìn)一步考證。融資活動作為投資活動的前提，也是影響企業(yè)投資效率的重要因素。商業(yè)信用融資因其具有成本低、方式靈活等特點成為我國上市公司主要融資方式之一。劉歡[ 6 ]、李竹薇等[ 7 ]研究發(fā)現(xiàn)商業(yè)信用融資能有效抑制企業(yè)非效率投資，發(fā)揮債務(wù)融資的治理作用。何威風(fēng)和劉巍[ 1 ]的研究結(jié)果顯示我國上市公司商業(yè)信用中確實存在管理者效應(yīng)，管理者能力越強，企業(yè)使用商業(yè)信用就越多。

值得關(guān)注的是商業(yè)信用融資不僅是一種融資方式，更是一種外部治理機制。當(dāng)管理層通過自身能力影響企業(yè)投資效率時，研究商業(yè)信用融資將為學(xué)界和業(yè)界提供新思路。本文在理論分析的基礎(chǔ)上提出管理層能力和商業(yè)信用融資影響企業(yè)投資效率的研究假設(shè)，以滬深A(yù)股上市公司為研究對象，實證檢驗管理層能力對企業(yè)投資效率的影響，并納入商業(yè)信用融資探討其在二者之間的中介作用。本文不僅可以豐富投資效率的相關(guān)研究，為企業(yè)提升管理層能力、改善經(jīng)營管理提供理論依據(jù)，而且為管理層以商業(yè)信用融資為工具提高企業(yè)投資效率提供思路。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）管理層能力與企業(yè)投資效率

管理層是企業(yè)經(jīng)營活動的主要決策者，管理層能力主要從以下三方面影響企業(yè)的投資效率：第一，管理層能力強有利于緩解外部投資者與內(nèi)部管理者之間的信息不對稱，減少企業(yè)融資約束，促進(jìn)企業(yè)投資效率提升。信息不對稱是指參與市場經(jīng)濟(jì)活動的各方對信息的理解和掌握程度存在差異[ 7 ]，當(dāng)外部投資者難以準(zhǔn)確掌握企業(yè)財務(wù)狀況、經(jīng)營成果等信息時會要求更高的投資回報。高能力管理層注重規(guī)范企業(yè)內(nèi)部控制建設(shè)，企業(yè)盈余質(zhì)量提高后更加積極、主動向市場傳遞信息，更傾向于披露真實的財務(wù)狀況和盈余信息，這些都有助于提高企業(yè)會計信息透明度和會計信息質(zhì)量。所以，管理層能力強有助于緩解信息不對稱，減少因融資成本高造成的投資不足。第二，高能力管理層在信息的獲取和整合方面更具優(yōu)勢，有助于提高企業(yè)的資源配置效率。在復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，企業(yè)面臨的競爭日趨激烈，能力強的管理者能夠通過自主獲取高質(zhì)量信息判斷行業(yè)發(fā)展趨勢和企業(yè)具體定位，及時調(diào)整企業(yè)經(jīng)營戰(zhàn)略，在準(zhǔn)確評估項目風(fēng)險等級和未來收益的基礎(chǔ)上做出更科學(xué)、合理的投資決策，從而提升企業(yè)的投資效率[ 1 ]。第三，根據(jù)聲譽激勵理論，能力強的管理者更注重個人發(fā)展，為塑造良好的職業(yè)形象，會謹(jǐn)慎做出投資決策，提升投資效率?；谝陨戏治?，本文提出如下假設(shè)：

H1：管理層能力越強，企業(yè)投資效率越高。

（二）管理層能力與商業(yè)信用融資

相比銀行貸款和發(fā)行債券，商業(yè)信用融資作為債權(quán)融資中的“非正式融資方式”更易受到管理層能力的影響。首先，能力強的管理者通過構(gòu)建企業(yè)間良好的信任關(guān)系增加企業(yè)的商業(yè)信用融資。根據(jù)不完全契約理論，商業(yè)信用融資是上下游企業(yè)之間的交易形式，也是上下游企業(yè)之間的不完全契約關(guān)系，而這種不完全契約關(guān)系的維持更加依靠契約的自我實施機制[ 1 ]。根據(jù)信號傳遞理論，能力強的管理者重視建設(shè)企業(yè)信任文化等非正式機制，向外部傳遞企業(yè)誠信的信號，有助于構(gòu)建良好的企業(yè)信任機制，增加企業(yè)的商業(yè)信用融資。其次，管理層能力強能提升企業(yè)的經(jīng)營績效，提高交易伙伴對企業(yè)的未來預(yù)期。高能力管理層可以發(fā)揮決策能力和執(zhí)行能力方面的特長，通過整合企業(yè)現(xiàn)有資源提升企業(yè)價值。企業(yè)的經(jīng)營狀況越穩(wěn)定、未來收益的不確定性越小，交易伙伴對企業(yè)的未來預(yù)期越高。因此，在維持較高市場地位和議價能力的基礎(chǔ)上，企業(yè)更易獲取商業(yè)信用融資。最后，能力強的管理者會通過傳遞高質(zhì)量的會計信息，幫助企業(yè)獲得商業(yè)信用融資。長久商業(yè)關(guān)系的維持建立在交易伙伴對企業(yè)具有信息獲取優(yōu)勢的基礎(chǔ)上，交易伙伴根據(jù)獲得的信息調(diào)整對企業(yè)的信貸政策。管理者是企業(yè)信息的主要提供者，高能力管理者可以通過其關(guān)系網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行信息的交流和分享，有助于企業(yè)獲得更多的商業(yè)信用融資?；谝陨戏治觯疚奶岢鋈缦录僭O(shè)：

H2：管理層能力越強，企業(yè)商業(yè)信用融資規(guī)模越大。

（三）管理層能力、商業(yè)信用融資與企業(yè)投資效率

高能力管理層可以將商業(yè)信用融資作為一種約束機制引入公司治理。首先，當(dāng)企業(yè)不能從銀行等金融機構(gòu)獲得足夠的資金支持時，高能力管理層可通過爭取更多的商業(yè)信用融資緩解企業(yè)面臨的融資約束，使企業(yè)抓住凈現(xiàn)值為正的投資機會，提升投資效率[ 8 ]。根據(jù)自由現(xiàn)金流理論，當(dāng)企業(yè)自由現(xiàn)金流過多時，管理層可能為了提升個人業(yè)績、擴大公司規(guī)模而投資凈現(xiàn)值小于零的項目，造成過度投資[ 7 ]；但是商業(yè)信用融資可以為企業(yè)引入存貨等實物資產(chǎn)，而不只是現(xiàn)金流，這有利于避免超出正常收支平衡范圍現(xiàn)金流導(dǎo)致的過度投資，提升企業(yè)投資效率。其次，根據(jù)委托代理理論，由于利益沖突和信息不對稱，被委托人的行為可能違背委托人的意愿，造成股東和管理層之間、債權(quán)人與債務(wù)人之間的代理問題[ 7 ]。而商業(yè)信用融資的債權(quán)人作為企業(yè)往來密切、關(guān)系親近的交易伙伴，在獲取企業(yè)信息方面具有一定的優(yōu)勢，能對管理層的投資決策發(fā)揮一定的監(jiān)督作用。學(xué)者逐漸意識到商業(yè)信用融資作為“特殊的負(fù)債”可以成為管理層調(diào)整經(jīng)營活動的重要手段，商業(yè)信用融資有助于降低企業(yè)的委托代理成本，提升企業(yè)投資效率?；谏虡I(yè)信用融資在管理層能力與企業(yè)投資效率之間的傳導(dǎo)作用，本文提出如下假設(shè)：

H3：商業(yè)信用融資是管理層能力與企業(yè)投資效率二者關(guān)系的中介變量。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選取及數(shù)據(jù)來源

本文選取2013—2020年滬深A(yù)股上市公司的數(shù)據(jù)，并進(jìn)行以下處理：剔除金融行業(yè)樣本；剔除ST、*ST、PT等經(jīng)營不善的企業(yè)樣本；剔除財務(wù)指標(biāo)有缺失值或異常值的樣本；為減少極端值的影響，對連續(xù)變量進(jìn)行1%的Winsorize處理。本文的原始數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫和Wind數(shù)據(jù)庫。

（二）變量定義

1.被解釋變量

現(xiàn)有研究中，學(xué)者普遍使用Richardson[ 9 ]預(yù)期投資模型的殘差作為企業(yè)投資效率的量化指標(biāo)，本文也使用該模型衡量企業(yè)的投資效率。

模型（1）中，Invnew表示企業(yè)新增投資，用現(xiàn)金流量表中的“購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金+取得子公司及其他經(jīng)營單位支付的現(xiàn)金凈額-處置固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)收回的現(xiàn)金凈額-處置子公司及其他經(jīng)營單位收到的現(xiàn)金凈額”之和除以年初總資產(chǎn)計算得到；Cash、Lev、TQ、Age、Size、Return分別代表企業(yè)的現(xiàn)金流量、資產(chǎn)負(fù)債率、投資機會、市齡、資產(chǎn)規(guī)模、股票收益率；此外，該模型還對行業(yè)、年度進(jìn)行控制。該模型是將企業(yè)本年實際新增投資與根據(jù)上年的現(xiàn)金流量等因素估計的企業(yè)本年預(yù)期投資進(jìn)行對比，殘差表示企業(yè)的非效率投資水平。為方便分析，對模型的殘差取絕對值代表企業(yè)投資效率，殘差絕對值越小表示企業(yè)投資效率越高。

2.解釋變量

本文借鑒Demerjian等[ 10 ]的研究使用DEA-Tobit兩階段模型衡量管理層能力，并且參考肖明和李海濤[ 11 ]的研究加入年度固定效應(yīng)，控制我國具體制度背景下財政政策、貨幣政策帶來的影響。

第一步：用數(shù)據(jù)包絡(luò)分析法分行業(yè)計算企業(yè)生產(chǎn)效率（？茲）。以營業(yè)收入（Sales）為產(chǎn)出變量，以營業(yè)成本（COGS）、固定資產(chǎn)凈額（PPE）、無形資產(chǎn)（Intan）、凈研發(fā)支出（Net R&D）、商譽（GW）、銷售和管理費用（SG&A）為投入變量，構(gòu)造模型（2）估計企業(yè)的最優(yōu)生產(chǎn)效率水平。將行業(yè)內(nèi)生產(chǎn)效率最高企業(yè)的效率值賦值為1，再計算其他企業(yè)的相對效率，因此計算得出的企業(yè)生產(chǎn)效率取值在［0，1］范圍內(nèi)。

第二步：運用Tobit模型分行業(yè)分年度估計管理層能力（MA）。企業(yè)生產(chǎn)效率不僅受到管理層異質(zhì)性的影響，而且受到企業(yè)層面因素的影響，為估量管理層能力，使用Tobit模型將企業(yè)層面因素對公司生產(chǎn)效率的影響分離出去。模型（3）選用企業(yè)規(guī)模（Size）、自由現(xiàn)金流（FCF）、上市年限（Age）、市場份額（MS）、多元化經(jīng)營（HHI）和是否有海外子公司（FC）估計企業(yè)層面因素對生產(chǎn)效率的影響程度。

本文用模型（3）中殘差？棕衡量管理層能力，殘差值越大表示管理層能力越強。

3.中介變量

參考曹海敏和曲小昀[ 12 ]的研究，本文采用“（應(yīng)付賬款+應(yīng)付票據(jù)+預(yù)收賬款）/總負(fù)債”作為商業(yè)信用融資的衡量指標(biāo)。其他應(yīng)付款是指與企業(yè)的主營業(yè)務(wù)活動沒有直接關(guān)系的應(yīng)付、暫收其他單位或個人的款項，因此本文商業(yè)信用融資的衡量不包括其他應(yīng)付款。

4.控制變量

參考已有研究，本文選取企業(yè)規(guī)模、企業(yè)成長性、資產(chǎn)負(fù)債率、投資機會、現(xiàn)金持有水平、管理層薪酬、管理層持股比例及產(chǎn)權(quán)性質(zhì)作為控制變量。

主要變量定義見表1。

（三）模型構(gòu)建

由于管理層能力帶來的經(jīng)濟(jì)后果具有一定的滯后性，且為了避免因果倒置，模型中解釋變量和控制變量采用上一年度數(shù)據(jù)，被解釋變量和中介變量仍使用本年度數(shù)據(jù)。

首先，構(gòu)建模型（4）檢驗管理層能力與企業(yè)投資效率的關(guān)系，即檢驗H1。

四、實證結(jié)果及分析

（一）描述性統(tǒng)計分析和相關(guān)性分析

如表2所示，樣本公司投資效率的均值為0.038，最小值為0.000，最大值為0.257，結(jié)合其標(biāo)準(zhǔn)差0.042可知，我國上市公司的投資效率呈現(xiàn)差異化分布。管理層能力最小值為-0.274，最大值為0.384，均值為-0.011，與姚立杰等[ 3 ]的統(tǒng)計結(jié)果基本一致，說明我國上市公司管理層能力差異較大，管理者利用現(xiàn)有資源創(chuàng)收的能力明顯不同。商業(yè)信用融資的最小值為0.000，最大值為0.894，均值為0.398，不僅說明企業(yè)之間商業(yè)信用融資利用水平差別較大，而且可以看出商業(yè)信用融資已成為我國上市公司債務(wù)融資的主要方式之一，這個結(jié)果與我國實際情況相符。托賓Q的均值和中位數(shù)分別為2.098和1.706，可以看出我國上市公司投資機會較多。

為保證參數(shù)估計的有效性，本文對主要研究變量進(jìn)行了相關(guān)性檢驗，限于篇幅不列示具體結(jié)果。相關(guān)性分析結(jié)果中主要變量之間的相關(guān)性系數(shù)均不超過0.5，可初步判斷不存在多重共線性問題。

（二）回歸分析

模型（4）—模型（6）中各變量的方差膨脹因子均不超過3，說明本文各研究變量之間不存在多重共線性問題，回歸分析結(jié)果具有穩(wěn)健性。

表3報告了模型（4）—模型（6）的回歸分析結(jié)果。模型（4）回歸分析結(jié)果顯示，管理層能力與企業(yè)投資效率的回歸系數(shù)為-0.008，且在1%的水平上顯著。因本文解釋變量是負(fù)向指標(biāo)，即I越小代表企業(yè)投資效率越高，所以模型回歸結(jié)果表明管理層能力提高顯著促進(jìn)企業(yè)投資效率提升，H1得到驗證。實證研究結(jié)果表明高能力管理層更具機會洞察力、商業(yè)敏感度，能夠做出更優(yōu)投資組合，提升企業(yè)投資效率。在模型（5）中，管理層能力與商業(yè)信用融資在1%的水平上顯著正相關(guān)，證實H2成立。這說明上市公司的管理層能力越強，企業(yè)越容易獲得上下游交易伙伴提供的商業(yè)信用融資，符合本文的預(yù)期。

按照溫忠麟等[ 13 ]對中介變量的檢驗程序，本文中介效應(yīng)的檢驗主要分為三步：第一步，投資效率作被解釋變量，管理層能力作解釋變量，要求模型中管理層能力的系數(shù)顯著。第二步，商業(yè)信用融資作被解釋變量，管理層能力作解釋變量，要求模型中管理層能力的系數(shù)顯著。第三步，投資效率作被解釋變量，管理層能力和商業(yè)信用融資作解釋變量，要求商業(yè)信用融資的系數(shù)顯著。三步檢驗都通過則證明商業(yè)信用融資是管理層能力與投資效率關(guān)系的中介變量。若第三步檢驗中管理層能力的系數(shù)顯著，說明商業(yè)信用融資發(fā)揮部分中介作用；若第三步檢驗中管理層能力的系數(shù)不顯著，說明商業(yè)信用融資發(fā)揮完全中介作用。根據(jù)模型（4）和模型（5）的回歸結(jié)果可知商業(yè)信用融資中介效應(yīng)檢驗的前兩步均已通過。模型（6）中商業(yè)信用融資的系數(shù)在1%的水平上顯著，說明本文中介效應(yīng)成立；而且管理層能力的系數(shù)在5%的水平上顯著，說明商業(yè)信用融資在管理層能力與企業(yè)投資效率之間發(fā)揮部分中介作用，本文H3得到驗證。

（三）穩(wěn)健性檢驗

1.替換商業(yè)信用融資和預(yù)期投資模型的度量指標(biāo)

參考李竹薇等[ 7 ]的研究，本文穩(wěn)健性檢驗中將商業(yè)信用融資的衡量指標(biāo)替換為“（應(yīng)付賬款+應(yīng)付票據(jù)+預(yù)收賬款）/總資產(chǎn)”。在使用Richardson[ 9 ]預(yù)期投資模型時，部分學(xué)者使用托賓Q作為企業(yè)成長性的衡量指標(biāo)，部分學(xué)者采用營業(yè)收入增長率作為企業(yè)成長性的衡量指標(biāo)。本文穩(wěn)健性檢驗中，首先使用營業(yè)收入增長率替代托賓Q對模型（1）進(jìn)行回歸，重新估計樣本公司的投資效率，然后用新的投資效率結(jié)果對模型（4）—模型（6）進(jìn)行回歸。替換度量指標(biāo)后的穩(wěn)健性檢驗結(jié)果如表4所示，主要變量的回歸系數(shù)和顯著性未發(fā)生很大改變，說明本文結(jié)論具有穩(wěn)健性。

2.替換中介效應(yīng)檢驗方法

前文設(shè)計的中介效應(yīng)檢驗?zāi)Ｐ筒捎玫氖侵鸩交貧w法，是最基本、最常見的檢驗方法。本文補充采用系數(shù)乘積檢驗法（Sobel檢驗、Bootstrap檢驗）檢驗中介效應(yīng)，驗證結(jié)論的穩(wěn)健性。

Sobel檢驗結(jié)果見表5。由Goodman-1（Aroian）的P值可知本文研究中商業(yè)信用融資存在中介效應(yīng)，且中介效應(yīng)占總效應(yīng)的比重為13%。Bootstrap檢驗結(jié)果見表6。直接效應(yīng)的置信區(qū)間為（-0.0128，-0.0002），不包括0，間接效應(yīng)的置信區(qū)間為（-0.0018，-0.0002），也不包含0，并且直接效應(yīng)和間接效應(yīng)分別為-0.006和-0.001。Bootstrap檢驗結(jié)果說明本文研究的中介效應(yīng)顯著，商業(yè)信用融資在管理層能力與投資效率的關(guān)系中充當(dāng)部分中介。兩種系數(shù)乘積檢驗法的結(jié)果均表明本文研究結(jié)論具有穩(wěn)健性。

五、研究結(jié)論與啟示

本文首先探究管理層能力與企業(yè)投資效率的關(guān)系，研究表明管理層能力提升顯著促進(jìn)企業(yè)投資效率提高；其次研究管理層能力與企業(yè)商業(yè)信用融資的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)高能力管理層可以幫助企業(yè)獲得更多的商業(yè)信用融資；最后檢驗發(fā)現(xiàn)商業(yè)信用融資是管理層能力與企業(yè)投資效率之間的中介變量，高能力管理層可以利用商業(yè)信用融資的外部治理效應(yīng)改善企業(yè)經(jīng)營管理。

立足我國上市公司投資現(xiàn)狀，本文得出以下啟示：第一，管理層作為企業(yè)發(fā)展的“掌舵人”，對提升企業(yè)資源配置效率起主導(dǎo)作用。在組建高能力管理團(tuán)隊的基礎(chǔ)上，企業(yè)還應(yīng)從完善考核制度和加強職業(yè)培養(yǎng)等方面推動職業(yè)經(jīng)理人能力提升，使其思想和能力緊跟時代發(fā)展要求，為提高企業(yè)投資效率持續(xù)助力。第二，高能力管理層可以利用商業(yè)信用融資在公司治理中的作用。一方面，管理層可以參考商業(yè)信用融資對非效率投資的治理作用，合理選擇債務(wù)融資方式，不僅拓寬企業(yè)融資渠道，以相對低的成本填補企業(yè)的資金缺口，滿足企業(yè)經(jīng)營發(fā)展需要，而且可以促進(jìn)企業(yè)提升投資效率。另一方面，高能力管理層應(yīng)注重發(fā)揮商業(yè)信用融資對企業(yè)的監(jiān)督作用。商業(yè)信用融資債權(quán)人可以通過其信息優(yōu)勢為企業(yè)投資決策提供支持，有助于提升企業(yè)投資效率。

【參考文獻(xiàn)】

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