黃姍

盡管思派健康通過科技能力已基本搭建起了醫(yī)、藥、健保共生生態(tài)系統(tǒng)，形成了“健康保險+醫(yī)療健康管理”雙輪驅(qū)動的商業(yè)模式，然而，支撐公司規(guī)模擴(kuò)張的特藥藥房業(yè)務(wù)“賺錢難”，利潤較高的健康保險業(yè)務(wù)短期內(nèi)規(guī)模擴(kuò)張難度大。未來，公司在加強賦能醫(yī)生的服務(wù)能力、強化技術(shù)基礎(chǔ)設(shè)施及數(shù)據(jù)洞察能力、構(gòu)建可持續(xù)健保模式等方面仍需下大力氣。

思派健康科技有限公司（下稱“思派健康”或公司）是中國領(lǐng)先的醫(yī)療科技及健康管理公司，通過技術(shù)及數(shù)據(jù)賦能的運營能力，將中國醫(yī)療健康系統(tǒng)的患者、醫(yī)生、醫(yī)療機(jī)構(gòu)、制藥公司及商業(yè)保險公司聯(lián)系起來，初步建立了健康保險+醫(yī)療健康管理的雙輪驅(qū)動體系（圖表1）。

思派健康主要開發(fā)了三條業(yè)務(wù)線：健康保險服務(wù)、特藥藥房業(yè)務(wù)及醫(yī)生研究協(xié)助業(yè)務(wù)。2022年12月23日，成立于2014年4月的思派健康成功在香港聯(lián)交所上市。

成立8年獲8輪融資

從成立之初，思派健康就緊跟藥政、醫(yī)保改革趨勢，圍繞賦能醫(yī)生的中心，拓展業(yè)務(wù)板塊。

2015年，藥監(jiān)改革鼓勵創(chuàng)新藥物發(fā)展，促使新藥臨床試驗快速增長，公司開拓PRS業(yè)務(wù)，聚焦于腫瘤臨床試驗現(xiàn)場管理（SMO）領(lǐng)域。

2017年，藥物管理改革，從北京率先開始，《醫(yī)藥分開綜合改革實施方案》頒布施行，推動藥品零加成、門診藥房社會化，公司開始構(gòu)建DTP（特藥）藥房業(yè)務(wù)。

2020年，衛(wèi)健委發(fā)布《關(guān)于印發(fā)加強醫(yī)療機(jī)構(gòu)藥事管理促進(jìn)合理用藥的意見的通知》，要求公立醫(yī)院不能設(shè)立院內(nèi)藥房，以及“雙通道”管理機(jī)制，公司及時抓住政策機(jī)遇，將DTP藥房業(yè)務(wù)打造成為公司的支柱產(chǎn)業(yè)。

思派健康在上市前獲得了8輪股權(quán)融資，合計融資金額約5.74億美元（超40億元人民幣）。其投資者包括騰訊、富達(dá)投資（Fidelity）旗下的投資基金、時代資本、IDG資本、雙湖資本、眾為資本、鼎暉等知名投資機(jī)構(gòu)（圖表2）。

騰訊集團(tuán)是公司最大股東，通過Tencent Mobility和TPP Follow-on分別持有22.05%和5.35%的股份，合計持股27.41%。

公司創(chuàng)始人馬旭廣通過Lucky Seven持有思派健康7.47%的股份；另一創(chuàng)始人李繼通過Spire succession持股5.24%；三個員工激勵平臺Wise Approach、Creative Pioneer、Sail Far分別持股5.30%、2.11%和1.31%，合計持股約8.72%。上述股東為一致行動人，合計行使約21.43%的表決權(quán)。

公開資料顯示，騰訊從2016年B輪融資開始“青睞”思派健康，參與了其B輪、D輪、E輪、F輪融資，累計投入2.28億美元（約合人民幣16.6億元），最終成為第一大股東。

根據(jù)上市前條款，思派健康A(chǔ)1輪融資每股成本只有0.15美元，2021年的F輪融資每股成本超2.24美元，是A輪成本的近15倍。6年時間，公司估值從1.4億元增至超120億元，增長近86倍。

截至2023年10月16日，思派健康市值約57億港元，較上市后最高約340億港元的市值縮水超過80%。目前騰訊持股市值也跌至約15.62億元，略低于其投資額。

回頭去看，思派健康一成立即獲得頭部投資機(jī)構(gòu)的親睞，最大的原因是公司管理層的專業(yè)背景，及其團(tuán)隊的行業(yè)洞察力和商業(yè)敏銳度。馬旭廣和李繼出身全球跨國藥企，對醫(yī)藥領(lǐng)域熟悉，產(chǎn)業(yè)資源豐富。兩位創(chuàng)始人均擁有醫(yī)療健康行業(yè)超過20年的從業(yè)經(jīng)歷，曾在拜耳、先靈葆雅等全球領(lǐng)先制藥公司負(fù)責(zé)特藥銷售，擁有極高的行業(yè)敏銳度與豐富的藥企資源（圖表3）。

四年虧損超67億元

思派健康2022年12月23在香港聯(lián)交所上市后，股價持續(xù)攀升至2023年4月14日的最高點44.60港元，其后兩個半月左右時間快速跌至不到8港元。公司股價直至目前難有起色，根本原因還在于盈利能力沒有根本改變。

2019-2022年，公司總收入分別為10.39億元、27.00億元、34.74億元和41.19億元，年化增長率為58%。

總體毛利率保持穩(wěn)定，近年來穩(wěn)定在8%左右。三大業(yè)務(wù)板塊中，健康保險服務(wù)的毛利率最高，2019-2022年分別為39.5%、36.5%、57.4%、63.5%。SMO業(yè)務(wù)毛利率保持相對穩(wěn)定，2019-2022年分別為19.1%、21.2%、18.3%、20.7%。DTP藥房業(yè)務(wù)，由于業(yè)務(wù)特點，毛利率相對較低，2019-2022年分別為5.6%、5.5%、5.9%、5.0%。

隨著業(yè)務(wù)發(fā)展，公司降本增效，經(jīng)調(diào)整虧損逐漸收窄。

2019-2022年，公司稅前年度虧損分別為 5.96億元、10.41億元、37.48億元、13.72億元，合計虧損67.57億元；經(jīng)調(diào)整非國際財務(wù)報告準(zhǔn)則損失分別為2.54億元、2.59億元、3.65億元和2.59億元，合計虧損11.37億元。

雙輪驅(qū)動生態(tài)系統(tǒng)尚需完善

思派健康已初步構(gòu)建起“健康保險+醫(yī)療健康管理”雙輪驅(qū)動的商業(yè)模式，以健康保險業(yè)務(wù)作為前端獲客的入口和商業(yè)模式的現(xiàn)金流來源，以藥房業(yè)務(wù)構(gòu)成特藥履約的基礎(chǔ)設(shè)施，SMO業(yè)務(wù)則是構(gòu)建醫(yī)生專家網(wǎng)絡(luò)的早期成熟業(yè)務(wù)。

在入口端，公司健康保險滿足客戶的保險需求，通過自身積累的數(shù)據(jù)和保險設(shè)計能力，與保險公司合作開發(fā)與基本醫(yī)保差異化的保險項目，提升患者的支付能力。截至2022年底，思派健康已服務(wù)超過1000萬惠民保城市居民、超過35萬的企業(yè)健康團(tuán)險的企業(yè)會員。

在履約端，思派健康通過DTP藥房履約特藥交付。豐富而全面的藥物種類為患者提供了先進(jìn)的治療選擇，伴隨著以患者為中心的藥劑師服務(wù)，可提高藥物依從性并提高治療方法的療效。隨著長期業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)的積累，DTP藥房業(yè)務(wù)賦能協(xié)助醫(yī)生進(jìn)行患者院外用藥管理，提供用藥咨詢、追蹤用藥進(jìn)展等服務(wù)，改善患者用藥體驗。

支付方解決方案在客戶面臨癌癥等重大疾病時為其提供額外的保護(hù)，同時為公司的商業(yè)保險合作伙伴提供增長機(jī)會。

在醫(yī)療健康的履約中，思派健康圍繞醫(yī)生、賦能醫(yī)生，可以基于自己的重疾專家醫(yī)生網(wǎng)絡(luò)（SMO網(wǎng)絡(luò)與合作醫(yī)生）提供配套的相關(guān)服務(wù)，如就診綠色通道等。

公司成立之初就開始布局成熟業(yè)務(wù)SMO和DTP藥房業(yè)務(wù)，對創(chuàng)新藥物有深刻的了解，并使其健康保險服務(wù)系統(tǒng)中的醫(yī)生能夠站在治療方案的前沿?！肮净谠缙赟MO布局所形成的醫(yī)生專家服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，是其提供健康管理服務(wù)履約網(wǎng)絡(luò)的基礎(chǔ)設(shè)施之一?！焙ＭㄗC券分析師認(rèn)為。

● 健康保險業(yè)務(wù)增速最快

2019-2022年，公司健康保險服務(wù)收入分別為222萬元、3200萬元、9259萬元、1.38億元，同比增速分別為1344%、189%、49%，年化增長率達(dá)297%。

作為增長最快的業(yè)務(wù)，公司健康保險服務(wù)目前已完成支付閉環(huán)設(shè)計。

首先，公司構(gòu)建了健康管理網(wǎng)絡(luò)，通過線上和線下渠道將全科醫(yī)生、專家、醫(yī)療機(jī)構(gòu)、體檢機(jī)構(gòu)、康復(fù)中心以及藥店連接起來，為客戶提供全面的健康管理解決方案。

截至2022年12月31日，公司的健康管理網(wǎng)絡(luò)覆蓋了全國150多個主要城市的1200多家三甲醫(yī)院及超過55000名醫(yī)生?；谶@一網(wǎng)絡(luò)，公司為客戶提供一系列主動、持續(xù)、分層的健康管理服務(wù)，從健康風(fēng)險預(yù)防、疾病管理到康復(fù)，提供體檢、線上線下健康咨詢、就醫(yī)指導(dǎo)、醫(yī)院及專家轉(zhuǎn)診、處方更新及藥劑師服務(wù)。

同時，基于公司的全面的醫(yī)療服務(wù)網(wǎng)絡(luò)解決方案并結(jié)合選定醫(yī)療服務(wù)提供商的服務(wù)，思派健康在支付方解決方案下開發(fā)專門的健康保險計劃，根據(jù)保險涵蓋范圍、保費定價、投保金額以及醫(yī)療健康服務(wù)需求，為客戶量身定制差異化的健康保險計劃，并作為這些產(chǎn)品的獨家分銷商。

公司的客戶所產(chǎn)生的醫(yī)療健康管理服務(wù)及處方藥物費用可以通過其健康保險計劃直接支付或報銷。公司的醫(yī)療服務(wù)網(wǎng)絡(luò)解決方案及支付方解決方案相輔相成，搭建起了協(xié)同一體化業(yè)務(wù)模式。

截至目前，思派健康的保險產(chǎn)品組合包括兩大主要的團(tuán)體保險計劃，即惠民保和企業(yè)健康計劃（健康保）。2022年，公司與60家保險公司合作，全年售出約1250萬份惠民保，以及超過40萬份健康保。

● DTP藥房收入比重高但毛利低

近幾年，思派健康超過80%的總收入來自特藥藥房（DTP藥房）板塊。2022年，DTP藥房收入占公司總收入的89%。2019-2022年，該板塊業(yè)務(wù)收入分別為8.64億元、24.82億元、31.36億元、36.62億元，同比增速分別為187%、26%、17%，年化增長率為62%。

藥房福利管理在美國和其他發(fā)達(dá)國家是一個成熟的行業(yè)，但在國內(nèi)處于起步階段。作為專業(yè)的第三方服務(wù)提供商，思派健康協(xié)調(diào)保險公司、制藥公司、醫(yī)療機(jī)構(gòu)和藥店之間的處方流和經(jīng)濟(jì)流，為患者和付款人有效管理處方藥的支出。

公司根據(jù)藥物療效和成本效益為處方?jīng)Q策提供建議，以滿足患者的需求，同時減少保險公司的索賠支出。還提供疾病管理、藥劑師服務(wù)和其他醫(yī)療保健服務(wù)，最終實現(xiàn)全面的健康管理。

公司DTP藥房業(yè)務(wù)聚焦腫瘤及其他危重疾病的特藥服務(wù)，依托于與頭部腫瘤醫(yī)院或大型綜合三甲醫(yī)院方建立溝通形成精準(zhǔn)引流，依靠藥品折扣的手段減輕患者的部分支付壓力，提升對患者的吸引力，增加用戶黏性，并依托服務(wù)能力更好的專業(yè)藥劑師不斷提升DTP藥房的核心競爭力。

因此，作為公司收入支柱的DTP藥房業(yè)務(wù)毛利率偏低，基本保持在5%-6%，未來存在提升空間。

● 穩(wěn)居腫瘤SMO第一

公司腫瘤臨床試驗現(xiàn)場管理（SMO）業(yè)務(wù)板塊保持穩(wěn)定增長，2019-2022年收入分別為1.73億元、1.86億元、2.45億元、3.19億元，2020-2022年同比增速分別為7%、32%、30%，復(fù)合年均增長率達(dá)23%。

SMO業(yè)務(wù)保持了20%左右的較高毛利率，2019-2022年分別為19.1%、21.2%、18.3%、20.7%，隨著醫(yī)院就診秩序恢復(fù)常態(tài)，公司SMO業(yè)務(wù)的毛利率有望繼續(xù)提升。

近年來，創(chuàng)新藥物研發(fā)的新進(jìn)入者在吸引臨床試驗基地方面面臨著激烈的競爭。思派健康利用其廣泛的醫(yī)生網(wǎng)絡(luò)和對醫(yī)生在科學(xué)研究和實際臨床研發(fā)環(huán)境中特殊需求的深刻理解，建立了一支具有醫(yī)學(xué)、護(hù)理學(xué)、生物學(xué)領(lǐng)域教育背景和工作經(jīng)驗的臨床研究團(tuán)隊，幫助制藥公司與醫(yī)生建立聯(lián)系，并協(xié)助SMO客戶完成試驗。

由于領(lǐng)先的服務(wù)質(zhì)量和對創(chuàng)新藥物臨床開發(fā)的了解，公司已經(jīng)與大量的跨國和國內(nèi)領(lǐng)先制藥公司建立了穩(wěn)定的長期合作關(guān)系。公司與280多家制藥及生物科技公司合作，全面覆蓋中國從事創(chuàng)新藥研發(fā)的前十大上市公司，并且按收入計量，前十大SMO客戶留存率達(dá)100%。超過95%的SMO客戶從事腫瘤藥物研發(fā)，且通常與思派健康簽訂三至五年的服務(wù)合約。

2022年，公司在腫瘤SMO市場排名第一，協(xié)助臨床試驗超1000項。截至2022年12月31日，公司已完成468個SMO項目，另有795個SO項目正在進(jìn)行之中。

從整個SMO市場來看，截至2021年，在“中國CRC之家”注冊的SMO有34家，僅前五大競爭機(jī)構(gòu)的員工數(shù)量超過1000人，分別為津石藥業(yè)（藥明康德）、普蕊斯、聯(lián)斯達(dá)（康龍化成）、杭州思默（泰格醫(yī)藥）、比遜（思派健康）。

目前，中國的SMO行業(yè)仍處于快速發(fā)展的初期階段，SMO企業(yè)的數(shù)量也在迅速增加，前五大競爭者共占整體市場份額約25%至30%，市場集中度并不高，未來有望呈現(xiàn)頭部企業(yè)集中的趨勢。

保險業(yè)務(wù)難當(dāng)盈利大任

● 萬億特藥市場提供發(fā)展空間

特藥市場方面，據(jù)灼識咨詢的調(diào)研報告數(shù)據(jù)顯示，2021年中國特藥市場規(guī)模約為3048億元，預(yù)計到2030年國內(nèi)特藥市場將邁入萬億大關(guān)，達(dá)12865億元，其中2025年至2030年的年復(fù)合增長率為18.6%。

思派健康特藥藥房業(yè)務(wù)在全國共經(jīng)營96家DTP藥房，已覆蓋27家省級腫瘤?？漆t(yī)院和5個國家級癌癥治療中心，搭建起超55000名醫(yī)生、遍布國內(nèi)1200多家三甲醫(yī)院和500家體檢機(jī)構(gòu)的龐大網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)。在29個省份提供特藥藥房及藥劑師的專業(yè)服務(wù)。并建立起首個也是唯一一個全國性的特藥管理平臺，2022年收入36.62億元，同比增長16.7%。

在中國，對病人管理服務(wù)的專業(yè)性需求不斷增加。根據(jù)國家中央癌癥登記處和世界衛(wèi)生組織的數(shù)據(jù)，中國的癌癥發(fā)病率從2015年的約390萬增加到2021年的約480萬，預(yù)計2030年將進(jìn)一步達(dá)到約580萬。隨著癌癥發(fā)病率的持續(xù)上升，人們對創(chuàng)新腫瘤藥物的需求越來越大，對專業(yè)的特藥藥房提供專業(yè)的藥師服務(wù)需求也越來越大。

與此同時，中國政府出臺了“零加價”政策，取消了公立醫(yī)院銷售藥品的加價。因此，以前作為公立醫(yī)院利潤中心的院內(nèi)藥房逐漸變成了成本中心，導(dǎo)致公立醫(yī)院降低了對高價藥品的采購，而這些藥品一般都有更嚴(yán)格的管理要求，存儲和維護(hù)成本也更高。這必然使得特殊藥品的院外渠道需求不斷增加。

其次，“零加價”政策要求公立醫(yī)院降低藥品費用在醫(yī)療總支出中的比例。因此，公立醫(yī)院傾向于提供較少的特藥，而這些藥品通常具有較高的價值。再加上，為了降低患者的醫(yī)藥費用，中國政府鼓勵公立醫(yī)院提供國家基本藥物目錄中的藥品或集采中的藥品，而沒有參加集采的高價創(chuàng)新藥品一般不在公立醫(yī)院提供。

因此，高值創(chuàng)新藥的處方越來越多地流出公立醫(yī)院，進(jìn)入院外特藥藥房，成為推動特藥藥房持續(xù)增長的動力。

近年來，國家醫(yī)療保障局頒布了一系列政策來促進(jìn)院外藥店的支付渠道。隨著越來越多的特藥藥房獲得“雙通道”資質(zhì)，以及商業(yè)健康保險運營商不斷擴(kuò)大客戶群，更多的患者有資格通過國家基本醫(yī)療保險賬戶或商業(yè)健康保險賬戶直接支付或報銷醫(yī)藥費用，這將在很大程度上擴(kuò)大特藥藥房的客戶群，大幅提升其市場規(guī)模。

思派健康特藥藥房提供了將患者與他們需要的特藥聯(lián)系的更為直接的方式?；颊咴讷@得醫(yī)生的處方后，可以從特藥藥房進(jìn)行購買，同時專業(yè)藥劑師會在治療期間為患者提供專業(yè)的并且以患者為中心的服務(wù)。公司配備了執(zhí)證藥劑師團(tuán)隊和成熟的客戶服務(wù)團(tuán)隊，使公司能夠提供更好的以患者為中心的服務(wù)，并為患者提供專業(yè)的咨詢和藥物交付服務(wù)。

不過，特藥業(yè)務(wù)能成為公司規(guī)模擴(kuò)張的領(lǐng)域，卻由于較低的毛利率水平，很難為公司開拓出大的利潤空間。

● SMO市場總體容量較小

SMO服務(wù)市場方面，據(jù)相關(guān)資料數(shù)據(jù)披露，2021年中國SMO服務(wù)市場規(guī)模為69億元，預(yù)計至2030年市場規(guī)模將沖破百億大關(guān)，達(dá)到350億元，2025年至2030年的年復(fù)合增長率將為16.7%。預(yù)計從2020年到2030年，腫瘤SMO市場占比將約62.2%至68.7%。

盡管思派健康的SMO業(yè)務(wù)增長穩(wěn)定且毛利率也保持較高水平，看上去最有可能成為公司未來的增長支柱，但由于公司研發(fā)投入較少，尚未形成一定的技術(shù)壁壘，因此這也意味著，公司的該項業(yè)務(wù)在SMO服務(wù)市場競爭優(yōu)勢有限，仍不足以成為支撐公司實現(xiàn)盈利的“中堅力量”。

思派健康也在招股書中提示了這一風(fēng)險稱，“醫(yī)生及制藥公司的服務(wù)質(zhì)量及滿意度是我們目前醫(yī)生研究協(xié)助業(yè)務(wù)增長的最關(guān)鍵因素之一，但公司無法保證能夠一直提供滿足醫(yī)生及制藥公司不斷變化的需求的優(yōu)質(zhì)服務(wù)。倘醫(yī)生認(rèn)定思派健康提供研究解決方案的能力不足以滿足其需求，公司可能無法將醫(yī)生加入至公司服務(wù)網(wǎng)絡(luò)”。

根據(jù)CIC的數(shù)據(jù)，中國制藥公司的研發(fā)投資從2015年的682億元增加到2021年的2186億元，年復(fù)合增長率為21.4%。因此，根據(jù)藥物評價中心的數(shù)據(jù)，新注冊的創(chuàng)新藥物臨床試驗（不包括生物等效性研究）的數(shù)量從2015年的749項增加到2021年的1939項。

腫瘤藥物的投資在總研發(fā)投資中呈現(xiàn)出上升比例。根據(jù)藥物評價中心的數(shù)據(jù)，在上述臨床試驗中，腫瘤藥物的數(shù)量從2015年的148項增加到2021年的802項。藥物研發(fā)的快速增長促使相關(guān)臨床試驗對SMO服務(wù)的需求不斷增加。

為了滿足臨床試驗的參與者和場地要求，特別是那些在全國多個試驗場地進(jìn)行的II期和III期研究，SMO公司需要擁有一個覆蓋大量試驗場地的廣泛網(wǎng)絡(luò)，涉及成千上萬的參與者。為了建立這樣一個全國性的網(wǎng)絡(luò)，SMO公司需要不斷地運行大量正在進(jìn)行的項目，并有廣泛的地理覆蓋面，這需要持續(xù)的投入相關(guān)研發(fā)，并與大量的高等級醫(yī)院建立長期合作關(guān)系。

盡管新進(jìn)入者很難在短時間內(nèi)建立起具備規(guī)模效應(yīng)的醫(yī)院網(wǎng)絡(luò)，但思派健康等多家頭部企業(yè)仍需不斷鞏固核心壁壘，才能在市場集中度不斷提升中強化自身的競爭優(yōu)勢。

● 保險業(yè)務(wù)還不能扛起盈利大旗

思派健康毛利率最高的業(yè)務(wù)是健康保險。2019年至2022年上半年，該業(yè)務(wù)毛利率分別為39.5%、36.5%、57.4%、67%，但由于營收占比較低同時過度依賴已有的合作伙伴，因此也很難將未來的增長動力寄托在健康保險業(yè)務(wù)身上。據(jù)悉，2022年上半年，該公司健康保險業(yè)務(wù)錄得營收為0.92億元，占總營收的比例不到5%。

但毋庸置疑，公司將健康保險業(yè)務(wù)視為最重要的盈利點。2019年，思派健康完成對遠(yuǎn)通（北京）保險經(jīng)紀(jì)有限公司的全資收購，后更名為思派（北京）保險經(jīng)紀(jì)有限公司。

其招股書信息顯示，截至2022年上半年，思派健康已經(jīng)在健康險領(lǐng)域積累了約2390萬名個人會員及876名企業(yè)客戶。

● 研發(fā)投入不足或成致命短板

根據(jù)財報，2018年到2021年，思派健康研發(fā)投入僅從1822萬元增至5921萬元，研發(fā)專利也屈指可數(shù)。

相比智云健康，同為醫(yī)療健康企業(yè)，且營收規(guī)模遠(yuǎn)低于思派健康，但其2018年到2021年的研發(fā)投入則分別為1853萬元、2375萬元、1.32億元和2.36億元，數(shù)倍于思派健康。

同期，思派健康的銷售費用和管理費用卻在逐年增長，2018年，其銷售和管理費用分別為3400萬元和1.44億元，到2021年已分別增至2.91億元和6.7億元。

這兩組數(shù)據(jù)至少表明公司近幾年更側(cè)重渠道的拓展，比較輕忽研發(fā)。而研發(fā)和科技是思派健康三大業(yè)務(wù)線形成競爭壁壘優(yōu)勢的關(guān)鍵。未來思派健康將如何補齊短板，構(gòu)建起持續(xù)的盈利能力，尚需觀察。