貝殼研究院

一、理解超額存款

2022年我國(guó)居民部門存款增量創(chuàng)歷史記錄，全年新增存款17.84萬(wàn)億元，同比多增7.93萬(wàn)億元。存款余額同比增長(zhǎng)17.4%，創(chuàng)2010 年以來(lái)新高。

值得一提的是，2018年資管新規(guī)出臺(tái)之前，居民每年新增存款規(guī)模較低，2010-2017年，居民年均新增存款僅4.82萬(wàn)億元。2 0 1 8年以后開始大幅提升，2018-2021年，居民年均新增存款9.53萬(wàn)億元，2022年新增存款規(guī)模明顯高于歷史趨勢(shì)。

需要明確的是，存款與儲(chǔ)蓄并非同一概念。存款高增并不意味著居民收入和支出意義上的居民儲(chǔ)蓄高增，更不能直接理解為居民購(gòu)買力的增加。按照傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)理論，儲(chǔ)蓄=收入-消費(fèi)，對(duì)儲(chǔ)蓄多少的討論實(shí)際是討論居民現(xiàn)在的消費(fèi)與儲(chǔ)蓄（即未來(lái)的消費(fèi)）決策，換句話說(shuō)，是基于跨期偏好比較居民現(xiàn)在的消費(fèi)與未來(lái)的消費(fèi)帶來(lái)的效用大小。而對(duì)存款多少的討論實(shí)際上還涉及到居民在不同資產(chǎn)配置類型間的切換，在住房、廠房設(shè)備、理財(cái)產(chǎn)品、股票、基金等眾多資產(chǎn)類型中，存款只是其中的一種資產(chǎn)配置類型。因此，我們討論的“超額存款”實(shí)際上涵蓋了對(duì)消費(fèi)-儲(chǔ)蓄決策的討論和不同資產(chǎn)配置的討論。

近十年來(lái)，我們居民存款增長(zhǎng)斜率有兩次大的提升，第一次出現(xiàn)在2018年，全年新增居民存款7.2萬(wàn)億元（2017年新增4.6萬(wàn)億元），遠(yuǎn)高于2018年之前的年度增長(zhǎng)規(guī)模。主要是由于2018年資管新規(guī)打破剛性兌付使得居民存款從表外回表，提高了當(dāng)年的新增存款規(guī)模。第二次是2022年以來(lái)存款增長(zhǎng)斜率明顯提升。我們定義超額存款為“居民部門存款相對(duì)于既有路徑的增長(zhǎng)幅度”。以2018年資管新規(guī)后到2021年的居民新增存款數(shù)據(jù)為樣本，來(lái)預(yù)測(cè)2022年的新增存款規(guī)模。超額存款即為2022年的預(yù)測(cè)值與真實(shí)值的差額，據(jù)此估算2022年全年居民超額存款規(guī)模約為6.2萬(wàn)億元。

二、超額存款形成的原因

與以往存款大幅增加的年份相比，2022年超額存款的形成主要是三個(gè)因素疊加導(dǎo)致，一是由于居民對(duì)未來(lái)收入不確定性預(yù)期增加帶來(lái)的消費(fèi)減少；二是對(duì)理財(cái)?shù)蕊L(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)回報(bào)率預(yù)期下行帶來(lái)的理財(cái)產(chǎn)品贖回；三是因房?jī)r(jià)預(yù)期及新房交付信心帶來(lái)的房地產(chǎn)減配。

事實(shí)上，過(guò)往年份沒(méi)有出現(xiàn)2022年如此大規(guī)模的新增居民存款，主要是以上三個(gè)因素沒(méi)有同時(shí)出現(xiàn)。存款大幅增加更底層的原因是居民風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度的提高。根據(jù)理性人假說(shuō)，人都是風(fēng)險(xiǎn)厭惡的，只是風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度的高低不同。在疫情擾動(dòng)下，未來(lái)的不確定性加大，居民風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度被動(dòng)提高，其直接影響是對(duì)房地產(chǎn)和理財(cái)?shù)蕊L(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)的配置做出調(diào)整。在房地產(chǎn)價(jià)格預(yù)期沒(méi)有企穩(wěn)，理財(cái)產(chǎn)品收益率不斷下行的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，居民對(duì)兩者的減配也在情理之中。

1、居民消費(fèi)減少貢獻(xiàn)約2萬(wàn)億元

根據(jù)預(yù)防性儲(chǔ)蓄理論，居民儲(chǔ)蓄不僅僅只是為了將財(cái)富平均分配于各個(gè)生命周期，還用于防范“風(fēng)險(xiǎn)”的發(fā)生，如出于對(duì)未來(lái)收入不確定性的預(yù)期，在跨期決策時(shí)居民會(huì)更傾向于儲(chǔ)蓄。如前所述，儲(chǔ)蓄由居民收入和支出決定，2022年人均可支配收入同比增長(zhǎng)5%，我們認(rèn)為其在合理范圍，由此消費(fèi)減少帶來(lái)的居民超額存款部分主要是由于消費(fèi)傾向下降帶來(lái)的。進(jìn)一步，2022年消費(fèi)缺口=平均消費(fèi)傾向下降百分比*人均可支配收入（2022年）*人口總量，其中平均消費(fèi)傾向以疫情前三年的均值（2017-2019年）為基準(zhǔn)，2022年平均消費(fèi)傾向下降3.81%，人均可支配收入3.69萬(wàn)元，人口總量14.12億，得到2022年消費(fèi)缺口約為2萬(wàn)億元，即居民消費(fèi)減少對(duì)超額存款的貢獻(xiàn)為2萬(wàn)億元。

2、理財(cái)產(chǎn)品贖回貢獻(xiàn)約1.4萬(wàn)億元

根據(jù)央行2019年對(duì)城鎮(zhèn)居民部門資產(chǎn)負(fù)債的調(diào)查情況，我國(guó)居民資產(chǎn)中金融資產(chǎn)占家庭總資產(chǎn)的比重為20.4%，其中定期存款、現(xiàn)金和活期存款合計(jì)占比8%，理財(cái)、資管產(chǎn)品和信托占比5.4%，是金融資產(chǎn)中占比最高的部分。

居民在不同金融資產(chǎn)間的切換本質(zhì)上是居民在風(fēng)險(xiǎn)與收益間的權(quán)衡。近年來(lái)金融資產(chǎn)收益率下行的同時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)也不斷升高，導(dǎo)致了居民金融資產(chǎn)配置更多向存款端傾斜。這其中房地產(chǎn)市場(chǎng)下行扮演了重要角色。房地產(chǎn)和基建是我國(guó)金融資產(chǎn)配置的重要底層資產(chǎn)，之前因?yàn)榉績(jī)r(jià)上行和高成本的地方政府融資為金融產(chǎn)品提供了較高的回報(bào)率。近年來(lái)隨著房地產(chǎn)市場(chǎng)的下行和地方政府較大的財(cái)政壓力，這些底層資產(chǎn)的回報(bào)率在快速下降，這就帶動(dòng)金融資產(chǎn)的收益率明顯下行，甚至低風(fēng)險(xiǎn)理財(cái)產(chǎn)品出現(xiàn)負(fù)收益，居民風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度達(dá)到高點(diǎn)，從而引發(fā)居民大量贖回理財(cái)產(chǎn)品，更傾向于存款這種安全穩(wěn)健性資產(chǎn)。

2018年資管新規(guī)之后開始出現(xiàn)理財(cái)產(chǎn)品回表的趨勢(shì)。2022年的理財(cái)產(chǎn)品回表主要發(fā)生在四季度債券市場(chǎng)大幅波動(dòng)時(shí)期。2022年11月，債券價(jià)格下跌，部分銀行理財(cái)產(chǎn)品出現(xiàn)凈值回撤乃至“破凈”現(xiàn)象，加之理財(cái)產(chǎn)品投資策略一定程度的同質(zhì)化導(dǎo)致理財(cái)產(chǎn)品贖回大幅增加。據(jù)《中國(guó)銀行業(yè)理財(cái)市場(chǎng)年度報(bào)告（2022年）》，截至2022年底，銀行理財(cái)市場(chǎng)存續(xù)規(guī)模27.65萬(wàn)億元，據(jù)此，我們認(rèn)為2022年全年理財(cái)產(chǎn)品贖回貢獻(xiàn)的超額存款約1.4萬(wàn)億元。

3、房地產(chǎn)減配貢獻(xiàn)約2.8萬(wàn)億元

首先需要說(shuō)明的是，房地產(chǎn)減配對(duì)居民存款產(chǎn)生影響的是新房市場(chǎng)。二手房市場(chǎng)因是居民個(gè)體對(duì)個(gè)體的交易，其買賣行為僅導(dǎo)致居民存款的內(nèi)部轉(zhuǎn)移，故以下討論僅限新房市場(chǎng)。

盡管從長(zhǎng)期看，人口結(jié)構(gòu)的變化帶來(lái)房地產(chǎn)市場(chǎng)需求的下行有一定的必然性，但短期內(nèi)，顯然不能把地產(chǎn)減配歸因于人口結(jié)構(gòu)的變化。事實(shí)上，預(yù)期的影響占據(jù)更重要的位置。2022年房企序貫出險(xiǎn)，新房項(xiàng)目停工爛尾頻發(fā)，再加上疫情帶來(lái)的社會(huì)面活動(dòng)頻繁停擺，購(gòu)房者對(duì)未來(lái)房?jī)r(jià)、收入以及新房項(xiàng)目的交付信心等預(yù)期極度悲觀，導(dǎo)致房地產(chǎn)市場(chǎng)超預(yù)期下行。

急劇萎縮的房產(chǎn)銷售額流向居民存款。2022年全國(guó)新建商品住宅交易額約11.7萬(wàn)億元，相當(dāng)于2017年水平，同比降28%，是自有數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)以來(lái)最大降幅。劇烈萎縮的市場(chǎng)份額中有相當(dāng)比例只是暫緩流入房地產(chǎn)市場(chǎng)，而暫時(shí)以居民存款的形式存在。若居民預(yù)期改善，這部分超額存款將會(huì)再次流向房地產(chǎn)市場(chǎng)，當(dāng)然其具體的釋放額度和節(jié)奏需進(jìn)一步觀察。

由房產(chǎn)減配帶來(lái)的超額存款具體有多少？或在2.8萬(wàn)億元附近。我們定義由房產(chǎn)減配帶來(lái)的超額存款=（2022年潛在新房銷售額-2022年實(shí)際新房銷售額）*購(gòu)房自有資金比例[1]。

首先測(cè)算2022年潛在新房銷售額。2022年的潛在新房銷售額即是在沒(méi)有房企大規(guī)模出險(xiǎn)、新房項(xiàng)目爛尾以及疫情等因素?cái)_動(dòng)下，市場(chǎng)能達(dá)到的交易額。以2019-2021年新建商品住宅銷售量?jī)r(jià)為錨，潛在銷售面積為三年平均值約15.4億平米，銷售均價(jià)增速保持三年增速范圍內(nèi)，假設(shè)約5%左右，2022年達(dá)到1.1萬(wàn)元/平方米，由此得到2022年潛在新建商品住宅銷售額16.8萬(wàn)億元。

關(guān)于新房購(gòu)房自有資金率的測(cè)算。首先采用央行、住建部等公開數(shù)據(jù)，測(cè)算2022年全國(guó)商業(yè)銀行及公積金管理中心發(fā)放個(gè)人住房貸款總額約7.4萬(wàn)億元，其中商貸6.4萬(wàn)億元，公積金貸款1萬(wàn)億元。

假設(shè)商業(yè)銀行個(gè)人住房貸款余額的出清周期相對(duì)穩(wěn)定，在2022年末部分居民提前還款的影響下，這一周期略有縮短，以此測(cè)算2022年商業(yè)銀行個(gè)人住房貸款平均償還額約5.89萬(wàn)億元，而2022年商貸余額凈增5000億元，則2022年商貸發(fā)放額度為6.39萬(wàn)億元。

通過(guò)分析歷史數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，歷年公積金個(gè)人住房貸款總發(fā)放額與住房（新房+二手房）總銷售額同比變化高度相關(guān)，對(duì)二者進(jìn)行線性回歸，得到2022年公積金貸款發(fā)放額同比預(yù)測(cè)值，進(jìn)一步得到2022年公積金貸款發(fā)放額約為1萬(wàn)億元。由商貸發(fā)放額與公積金發(fā)放額得到2022年住房貸款總發(fā)放額7.4萬(wàn)億元。

其次依據(jù)貝殼數(shù)據(jù)，測(cè)算二手房市場(chǎng)住房貸款發(fā)放額約2萬(wàn)億元[2]，則5.4萬(wàn)億元的貸款額投放在新房市場(chǎng)。根據(jù)如下公式測(cè)算2022年新房購(gòu)房者購(gòu)房自有資金率為54%。

綜上，測(cè)算2022年因新房減配產(chǎn)生的超額存款為（16.8-11.7）*54%=2.8萬(wàn)億元元。

三、房地產(chǎn)市場(chǎng)不同需求類型的影響

從需求結(jié)構(gòu)看，剛需和改善群體在房產(chǎn)減配對(duì)超額存款的影響中貢獻(xiàn)比例為3：7，即剛需群體貢獻(xiàn)0.8萬(wàn)億元，改善群體貢獻(xiàn)2萬(wàn)億元。

1、剛需和改善群體的定義

如何定義剛需和改善？剛需，顧名思義即剛性的需求，是為了實(shí)現(xiàn)居住功能而不得不買房的群體，改善群體則是為了住得更好而換房或再次買房的群體。根據(jù)家庭生命周期理論，家庭人數(shù)的變化/年齡的變化是劃分家庭生命周期不同階段最重要的標(biāo)志。在住房消費(fèi)領(lǐng)域，家庭生命周期的不同階段，對(duì)應(yīng)到不同的住房消費(fèi)需求，涵蓋了從剛需到改善的不同需求類型。如在家庭形成期（一般為25-35歲），購(gòu)房者以剛需為主，主要滿足居住需求；在家庭成長(zhǎng)期，伴隨著子女的出生和教育，購(gòu)房者以改善需求為主，主要滿足居住品質(zhì)改善和教育改善等。由此我們從購(gòu)房者年齡的角度出發(fā)定義不同的需求類型。

分城市來(lái)看，一個(gè)城市購(gòu)房者的年齡分布情況取決于城市住房可支付性的難易。由此我們結(jié)合不同城市的房?jī)r(jià)收入比和年齡分布給出城市維度剛需和改善的定義。以北京、成都及沈陽(yáng)為例，三個(gè)城市房?jī)r(jià)支付壓力明顯不同，購(gòu)房者年齡分布情況也表現(xiàn)出較大差異，沈陽(yáng)購(gòu)房者更年輕，成都次之，北京購(gòu)房者則更年長(zhǎng)。我們以房?jī)r(jià)收入比[3]度量城市房?jī)r(jià)可支付性難易，進(jìn)一步區(qū)分不同房?jī)r(jià)收入比檔位的城市，對(duì)購(gòu)房者年齡進(jìn)行劃分，明確不同城市剛需和改善需求群體。

具體來(lái)看，購(gòu)房者的年齡分布圖接近于右偏分布曲線，前半段隨著年齡的增長(zhǎng)，占比逐漸增加，首個(gè)[4]峰值年齡則是剛需的集中釋放年齡，過(guò)峰值年齡后的一定年齡段內(nèi)也是剛性需求高頻釋放階段，以中位數(shù)[5]與年齡峰值差值的一半去衡量這一年齡間隔，即定義首個(gè)峰值年齡+（年齡中位數(shù)-峰值年齡）/2為剛需和改善需求年齡分界線，大于這一年齡為改善，反之則為剛需，根據(jù)貝殼新房數(shù)據(jù)得到剛需和改善需求分段如下：

2、剛需和改善群體對(duì)超額存款的貢獻(xiàn)

根據(jù)前面的定義，我們得到2019年以來(lái)剛需和改善客群市場(chǎng)份額變化情況。從成交結(jié)果看，2022年剛需群體成交表現(xiàn)不及改善群體：貝殼數(shù)據(jù)顯示，2022年剛需群體市場(chǎng)份額繼續(xù)下降1個(gè)百分點(diǎn)，剛需成交量降幅大于改善群體。但從更長(zhǎng)的時(shí)間維度看，最近幾年隨著我國(guó)人口年齡結(jié)構(gòu)的不斷上移，剛性住房需求比例趨勢(shì)性下降，改善群體份額逐步上升，雖然這個(gè)特征在2022年未發(fā)生明顯變化，但可以看到改善群體份額提升的速度在2022年有所放緩。以2019-2021年改善群體市場(chǎng)份額的平均提升速度作為2022年改善群體市場(chǎng)份額的潛在增速，可以發(fā)現(xiàn)改善群體市場(chǎng)份額雖然進(jìn)一步增長(zhǎng)，但并未達(dá)到潛在增速。

從影響路徑上來(lái)看，2022年地產(chǎn)減配的主要影響因素是居民預(yù)期的改變，更進(jìn)一步，居民預(yù)期的改變會(huì)影響居民住房消費(fèi)傾向。

2022年改善群體住房消費(fèi)傾向受抑制程度更高。購(gòu)房者的住房消費(fèi)傾向受到多重因素影響，其中包括收入預(yù)期、房?jī)r(jià)預(yù)期、購(gòu)房成本及供給約束。不同需求類型來(lái)看，剛需群體的財(cái)富效應(yīng)較弱，對(duì)房?jī)r(jià)變動(dòng)更敏感，房?jī)r(jià)的下跌以及購(gòu)房成本的下降更易吸引此類購(gòu)房者入市。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2022年末新建商品住宅價(jià)格指數(shù)降2.3%，是2015年9月以來(lái)最大降幅。另外，2022年首套房貸利率及首付比例也有明顯下降。而改善群體受供給約束的影響更大。2022年新房供給數(shù)量明顯下滑，據(jù)統(tǒng)計(jì)，2022年重點(diǎn)城市新建商品住宅供應(yīng)面積同比下降超四成。另一方面，房企資金鏈緊張，項(xiàng)目交付品質(zhì)打折情況加重，對(duì)于更注重居住品質(zhì)的改善群體而言，優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目供給數(shù)量下降帶來(lái)的標(biāo)的選擇范圍收窄，較大程度上壓抑其住房消費(fèi)傾向。

進(jìn)一步測(cè)算，2022年剛需群體因房產(chǎn)減配而產(chǎn)生的超額存款為0.8萬(wàn)億元，而改善群體達(dá)到2萬(wàn)億元，剛需和改善群體在房產(chǎn)減配對(duì)超額存款的影響中貢獻(xiàn)比例為3：7。

四、超額存款向住房消費(fèi)的轉(zhuǎn)化

盡管長(zhǎng)期來(lái)看，新增住房需求中樞下移，但就目前而言，房地產(chǎn)仍然是我國(guó)的支柱產(chǎn)業(yè)。市場(chǎng)機(jī)構(gòu)普遍測(cè)算近幾年房地產(chǎn)業(yè)對(duì)名義GDP的拉動(dòng)均在15%以上。短期內(nèi)，隨著各地政策持續(xù)發(fā)力，居民購(gòu)房預(yù)期逐步恢復(fù)，有望帶動(dòng)居民住房消費(fèi)支出增加。

正如中央工作經(jīng)濟(jì)會(huì)議所指出的，擴(kuò)大內(nèi)需是當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)政策的關(guān)鍵舉措。2023年隨著經(jīng)濟(jì)的逐步復(fù)蘇能夠帶動(dòng)超額存款一定程度的消耗。至于超額存款能否順利向房地產(chǎn)行業(yè)釋放，帶動(dòng)房地產(chǎn)銷售，并非取決于超額存款的絕對(duì)金額或比例，關(guān)鍵在于居民住房消費(fèi)預(yù)期的改善，其中包括對(duì)于交付問(wèn)題的信心以及對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格見(jiàn)底的預(yù)期判斷。

進(jìn)一步，在樂(lè)觀和中性兩種情景下，我們給出超額存款的釋放比例及對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的影響。

樂(lè)觀假設(shè)下，超額存款釋放10%用于新房市場(chǎng)的消費(fèi)，即0.6萬(wàn)億元超額存款釋放。根據(jù)前面的測(cè)算，2022年居民新房購(gòu)房自有資金率為54%，0.6萬(wàn)億元的居民自有資金對(duì)應(yīng)1.1萬(wàn)億元新建商品住宅銷售額，相較于2022年的新建商品住宅銷售11.7萬(wàn)億元的規(guī)模來(lái)說(shuō)，對(duì)商品住宅銷售的拉動(dòng)為9個(gè)百分點(diǎn)。結(jié)合2023年新增需求中樞微降[8]，全年新房市場(chǎng)規(guī)模較2022年增長(zhǎng)約5%。

在此情景下，疫情影響逐步減弱，經(jīng)濟(jì)逐步恢復(fù)，伴隨房?jī)r(jià)的企穩(wěn)，新房交付信心的恢復(fù)，剛需群體的住房消費(fèi)傾向?qū)⒙氏雀纳?，從而首先進(jìn)入市場(chǎng)，帶動(dòng)改善群體換房需求釋放。

中性假設(shè)下，超額存款釋放5%用于新房市場(chǎng)的消費(fèi)，即0.3萬(wàn)億元超額存款釋放。根據(jù)2022年居民新房購(gòu)房自有資金率為54%，0.3萬(wàn)億元的居民自有資金對(duì)應(yīng)0.6萬(wàn)億元新建商品住宅銷售額，相較于2022年的新建商品住宅銷售11.7萬(wàn)億元的規(guī)模來(lái)說(shuō)，對(duì)商品住宅銷售的拉動(dòng)為5個(gè)百分點(diǎn)。結(jié)合2023年新增需求中樞微降，2023年全年新房市場(chǎng)規(guī)模與2022年基本持平。

在此情景下，市場(chǎng)逐步企穩(wěn)，但隨著政策效果的集中釋放，市場(chǎng)熱度持續(xù)性相對(duì)較弱，盡管居民收入預(yù)期和房?jī)r(jià)預(yù)期有所改善，但對(duì)改善群體住房消費(fèi)傾向影響最大的供給約束問(wèn)題仍然存在，導(dǎo)致改善群體住房消費(fèi)傾向變動(dòng)不大，其對(duì)市場(chǎng)的拉動(dòng)相對(duì)有限。

習(xí)近平總書記在《當(dāng)前經(jīng)濟(jì)工作的幾個(gè)重大問(wèn)題》中提到“把恢復(fù)和擴(kuò)大消費(fèi)擺在優(yōu)先位置”，“要多渠道增加城鄉(xiāng)居民收入，特別是要提高消費(fèi)傾向高、但受疫情影響大的中低收入居民的消費(fèi)能力。要合理增加消費(fèi)信貸，支持住房改善、新能源汽車、養(yǎng)老服務(wù)、教育醫(yī)療文化體育服務(wù)等消費(fèi)?！闭f(shuō)明擴(kuò)大內(nèi)需尤其是住房消費(fèi)需求仍是2023年經(jīng)濟(jì)工作的重要內(nèi)容，其中住房改善更是被放在了首要位置。從2022年居民存款增量看，提振居民消費(fèi)尤其是住房消費(fèi)有其財(cái)富基礎(chǔ)，更關(guān)鍵的還是居民預(yù)期和住房消費(fèi)傾向的改善，從而引導(dǎo)住房消費(fèi)溫和復(fù)蘇，真正做實(shí)“內(nèi)需”，促進(jìn)“雙循環(huán)”。具體來(lái)說(shuō)，政策仍要進(jìn)一步穩(wěn)定居民房?jī)r(jià)預(yù)期，促進(jìn)市場(chǎng)信心恢復(fù)；仍要進(jìn)一步穩(wěn)定市場(chǎng)主體，推進(jìn)市場(chǎng)主體信用修復(fù)。

參考資料：

[1]自有資金比例=（住房銷售額-貸款總額）/住房銷售額，即住房銷售總額中非貸款部分所占份額。

[2]2022年在依據(jù)貝殼成交全量數(shù)據(jù)，得到二手房購(gòu)房者的杠桿率（貸款額度/總成交額），并以此作為全國(guó)二手房購(gòu)房者杠桿率，則根據(jù)全國(guó)二手住宅銷售額*全國(guó)二手房購(gòu)房者杠桿率，得到2022年二手房購(gòu)房者個(gè)人住房貸款發(fā)放總額約2萬(wàn)億，占比27%。

[3]房?jī)r(jià)收入比=房屋成交套均總價(jià)/（城鎮(zhèn)居民人均可支配收入*城鎮(zhèn)家庭戶均規(guī)模），其中城鎮(zhèn)家庭戶均規(guī)模以2.5計(jì)。

[4]強(qiáng)調(diào)“首個(gè)”是由于部分城市購(gòu)房者年齡分布呈現(xiàn)雙峰狀態(tài)，尤其是住房可支付性差的一線城市，理解為一個(gè)是剛需峰值，一個(gè)是改善峰值。

[5]偏態(tài)分布的集中趨勢(shì)用中位數(shù)衡量。

[6]表中數(shù)字絕對(duì)值表示兩種需求類型受不同因素影響的程度，符號(hào)表示各因素對(duì)2022年購(gòu)房?jī)A向的影響方向。

[7]新房市場(chǎng)中剛需和改善群體購(gòu)房自有資金比例的測(cè)算參照二手房市場(chǎng)的情況進(jìn)行。貝殼數(shù)據(jù)顯示，二手房購(gòu)房者中剛需群體自有資金比例比總體低約10個(gè)百分點(diǎn)，改善群體比總體高約4個(gè)百分點(diǎn)，由此推及新房市場(chǎng)中剛需群體自有資金比例為44%，改善群體為57%。

[8]根據(jù)測(cè)算，2023-2025年新增需求規(guī)模中樞在11-12萬(wàn)億元，其中2023年相較于2022年的新增需求規(guī)模微降。